את ניתוח ההשקעה בווטרסטון בתחילת 2019 ניתן לראות בשני הפוסטים הראשונים מטה. היה זה בתקופת "משבר האג"ח האמריקאיות " בינואר 2019 , תקופה בה כתבתי כי גם קוף יכול לקבל תשואה שנתית של 15% .
השקעתי לראשונה בהיקף קטן בשער 71 (תשואה לפדיון 18%) והגדלתי משמעותית בשער 63 (תשואה לפדיון 25%).
לא טרחתי לחשב את התשואה השנתית לפדיון הממוצעת על ההשקעה אך אני מעריך אותה בכ- 23% בשנה על שנפדה במהלך 5 שנים . זו כמובן תשואה יוצאת מהכלל אך יש לזכור כי מדובר בתיק מפוזר ולצד ווטרסון והשקעות אחרות מאותה תקופה שצלחו , יש שכשלו כגון אול-ייר וסטרווד .
מה שמייחד את אג"ח ווטרסטון היא העובדה כי נסחר בתשואות גבוהות לפדיון עד יומו האחרון . במקרים רבים מחירו של אג"ח בסיכון עולה (תשואה יורדת) עם קיצור המח"מ , הקטנת היקף החוב או שיפור בפיננסיים של החברה וכך נוצר למשקיע רווח הון והזדמנות למכור ההשקעה ולהשקיע מחדש באג"ח בעל תשואה גבוהה יותר. כאמור בווטרסטון זה לא התרחש וכך הגעתי בהחזקתו עד לפדיון
עדכון מיום 27/7/2023 - חוב בנקאי יבטיח פדיון האג"ח?
החברה פרסמה כי HOLDCO , הבעלים של החברה , קיבלה מכתב התחייבות מבנק להענק קו אשראי בסכום של עד 30מ'$ כנגד שעבוד ראשון על מניות החברה ונכסים.
צעד זה של הבעלים חותם את המאמץ להבטיח תשלום קרן וריבית אחרונים בסך 145 מש"ח (כ- 40 מיליון דולר) העומדים לפרעון ב- 30 לנובמבר 2023.
הצעדים הקודמים היו הזרמת בעלים של 10 מיליון דולר ושיעבוד תיק נירות ערך של הבעלים בהיקף 20 מיליון דולר. לכל הדעות הבעלים אינו מתכוון להגיע לחדלות פרעון.
האג"ח שיפדה עוד כ- 4 חודשים נסחר בתשואה ברוטו לפדיון של כ- 19% ויכול להתאים למי שרוצה השקעה מניבה לטווח קצר.
את ניתוח ההשקעה בווטרסטון בתחילת 2019 ניתן לראות בשני הפוסטים הראשונים מטה. השקעתי לרושונה בהיקף קטן בשער 71 (תשואה לפדיון 18%) והגדלתי משמעותית בשער 63 (תשואה לפדיון 25%) כאשר השוותי את ווטרסטון לסטרווד כאשר חשבתי שהסיכון בסטרווד קטן יותר והתבדתי. סטארווד הגדולה נטשה את הקניונים שעתה מופעלים בידי הנושים והריקברי עוד לא ברור ואילו בווטרסטון אקבל כנראה את מלוא התשואה.
סה"כ ההשקעה הראשונה באג"ח צפויה להניב כ- 22% לשנה במהלך תקופה של כ- 5 שנים (2019-2023) ובהיבט התקבולים מדובר על רווח לפני מס של כ- 100% במהלך התקופה . באותה תקופה עלה מדד ת"א 125 ב- 35%.
יש כמובן לזכור שהשקעה באג"ח בסיכון אינה כולה הצלחות. כפי שכתבתי , סטרווד נתפסה אצלי כבטוחה יותר כנראה שבגלל שייחסתי לבעליה רצון לשמור על ההשקעה והנפילה כואבת. אך זה היופי בהשקעה בתיק אג"ח מסיכון מפוזר - גם כשנופלים , עד הנפילה בדר"כ מתקבלים טרם חדלות הפרעון וכפונקציה של מועד ההשקעה תשלומי ריבית / קרן ולאחרי חדלות הפרעון יש ריקברי מסויים כך שההפסד אינו 100% מההשקעה. כבר מההתחלה, משקיע באג"ח בסיכון אינו משקיע בפארי כך שבאופן יחסי הריקברי שלו ביחס להשקעה עשוי להיות מאוד משמעותי.
לאור זאת ככל ששיעור "הנפילות" נמוך ביחס לפרעונות המלאים תשואת התיק המצרפית עשויה להיות גבוהה משמעותית מהשקעה במדדי המניות.
פוסט מיום 24/3/2019 - עדכון 2 - כספומט בעל שליטה
לאחר שאג"ח החברה הגיע למחיר של 63 המגלם תשואה של 25% באמצע פברואר חשבתי כי ראוי להכניס את האג"ח לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב.
בינתיים מחיר האג"ח תיקן ועתה ניסחר בשער 81 המשקף תשואה לפדיון של 14% , אין ספק כי מדובר בתשואה נאה של 28% למי שרכש ברמות השפל אך עתה שוב עולה השאלה האם רמת הסיכון מצדיקה השקעה ברמה הנוכחית?
לא אחזור על הניתוח של החברה המפורט בפוסטים מטה , רק אדגיש שוב את הדגל האדום של ממשל תאגידי כושל המאפשר העברת כספים חופשית בין החברה לתאגידים של בעל השליטה. דגל אדום שכאשר התפרסם באול-ייר בדצמבר 2018 הביא לקריסה במגזר האג"ח של ה- BVI.
החברה הודיע כי במהלך הביקורת לדוחות הכספיים ל- 2018 התגלתה העברת כספים שאינה מורשית בהיקף של כ- 2 מיליון דולר לתאגיד של בעל השליטה ו- "החלה ביישום מנגנוני בקרה שימנעו הישנות המקרים".
הבעיה שבווטרסטון כבר הייתה העברת כספים בלתי מורשית בהיקף של 3.3 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2017 , טעות שהתגלתה במהלך הביקורת לדוחות 2017 ותוקנה ברבעון הראשון של 2018 , כל זאת עפ"י הדיווח הכספי של החברה שניתן לראותו בפוסט מטה.
פעם אחת טעות, אך פעמיים ?
כעת אפשר לפרש המצב בשתי דרכים -
הראשונה - בחברה לא למדו כלום מהפרשה הראשונה , לא בנו בקרות מספיקות וטעות ארעה שנית.
השנייה - החברה היא כספומט. לבעלים של החברה נגמר הכסף וכאשר נאלץ להשיב את ה- 3.3 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2018 ובמהרה משך 2.0 לכיסוי בור אחר אצלו.
כאשר החברה אינה נותנת גילוי באשר למתי כל האירוע קרה ובאילו נסיבות התאפשרה העברת הכסף, אני נוטה להסבר השני.
לא רק זאת, "כפיצוי" על כך שהכסף יצא מקופתה של החברה , בעל השליטה ישלם ריבית של 8% על הכסף שמשך. כולנו יודעים כי הלוואה לא מובטחת לטווח קצר עולה הרבה יותר מ- 8%. דוגמאות להלוואות יקרות ויקרות מאוד ניתן למצוא בדוחות ה- BVI האחרות, אך האמד הטוב ביותר למחיר שבעל השליטה צריך לשלם הוא אג"ח החברה שמדצמבר 2018 ועד עתה מסחר ברמות של תשואה של 14%-25% ובכסף היה ניתן לבצע רכישה עצמית שהייתה משפרת מאוד את מצבם של בעלי המניות בחברה. העובדה שהחברה לא ביצעה רכישות עצמיות מעידה כי לא היו לה כספים פנויים וטובתו של בעל המניות הייתה לקבל נזילות , בלי ניירת , בלי שאלות ובדיעבד בזיל הזול למממן את עסקיו האחרים.
אירוע זה לא יכול לעבור ללא חקירה של הרשות לניירות ערך.
לפני כחודש סקרתי את החברה (פוסט מקורי מטה) והמסקנה הייתה כי המחיר באותה העת (71 תשואה 18%) אומנם משקף את רמת הסיכון אך באופן יחסי בהשוואה לאג"ח סטרווד, הפועלת בתחום בר השוואה שלדעתי נמצא ברמת סיכון דומה אם לא נמוכה יותר אך נסחר ב- 25% תשואה לפדיון, האג"ח של ווטרסטון יקר וצפוי לרדת.
חלף חודש ואכן מחירו של האג"ח ירד בכ- 11% ומחירו כעת 63 המגלם תשואה שנתית לפדיון של 25% לעומת סטרווד ב- 28% כך שהפער ברובו נסגר.
בתגובות לפוסט המקורי חילופי דברים המאירים קצת יותר את מצבה של החברה גם בראיה של מגיב שיותר אופטימי ממני.
אם לפני חודש הייתי מסוייג מהשקעה באג"ח ווטרסטון בשל שיקולי סיכון / סיכון יחסית להזדמנויות אחרות בשוק, עתה ההסתייגות הוסרה וב- 25% תשואה לפדיון לדעתי מדובר בתוספת ראויה לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב
פוסט מיום 14/1/2019
ווטרסטון היא אחת מה BVI שהנפיקו אג"ח בישראל כחלק מגל ההנפקות של החברות האמריקאיות.
החברה עוסקת בהשקעה בנדל"ן מניב המורכב מ- 53 נכסים ובשווי של 694 מיליון דולר כאשר 68% הם נכסים מסחריים, 21% תעשייתיים ו- 11% אחרים.
לחברה דייר מהותי מתחום הריהוט האחראי ל- 25% מהכנסות שכ"ד ברבעון האחרון והמדורג A+.
החברה הנפיקה ביוני 2017 כ- 400 מיליון אג"ח בריבית 5.7% שייפדה ב - 5 תשלומים שווים ב 30 בנובמבר החל מ 2019 כאשר תשלומים 1-3 בשיעור 10% כל אחד ו- 4-5 35% כל אחד . לאג"ח דרוג A של מעלות מאפריל 2018 , ריבית נוכחית של 5.95 ונסחר בשער 70 המגלם תשואה לפדיון בשיעור 18.5%.
האג"ח אינו מובטח אך החברה התחייבה למספר התחייבויות פיננסיות (בסוגריים המצב עפ"י הדוחות האחרונים):
- הון לא יפחת מ 160 מיליון דולר (241)
- מינוף לא יעלה על 75% (67%)
- יחס חוב ל NOI לא יעלה על 20 (14.2)
החברה הוקמה באופן כזה בו הרווחיות ותזרים המזומנים (FFO) מפעילות הם נמוכים, כאשר חלק ניכר מהרווח נטו הוא תוצאה של שערוכי נכסים וכמובן יחס נכסים שוטפים ביחס להתחייבויות שוטפות הוא נמוך מהרצוי , פשוט כי מצד אחד החברה נהנית מאשראי ספקים גדול משמעותית מחובות לקוחותיה והיא אינה מחזיקה מזומנים מעבר לנדרש לשרות החוב השוטף למוסדות המממנים.
לגבי שווי הנכסים, 22% משווי נכסי החברה לא שוערכו ע"י שמאי אלא ע"י הנהלת החברה ואת יתרת 78% משווי הנכסים בדק שמאי בודד.
הבעיה העיקרית של החברה היא הנתח הגדול של המרכזים המסחריים מסך נכסיה ובעיקר הנכסים בעלי השווי הגבוה שאינם מתפקדים באופן שיצדיק את הערכת השווי שלהם כשהבולט ביניהם הוא The Ridge Marketplace - נכס שהחברה רכשה ב- 2007 אך נראה בדעיכה:
בסוף ברבעון השני 2018 עמד על תפוסה של 92% NOI רבעוני מנורמל לשנה של 2.3 מיליון דולר
ברבעון שלישי 2018 - תפוסה 86% ו- NOI רבעוני מנורמל לשנה 1.94 מיליון
הערכת השווי של 57.2 מיליון דולר מסתמכת על NOI של 3.7 מיליון כאשר על הנכס הלוואה של 40 מיליון דולר.
מהדוחות לא ברור מה מתרחש אך זה נראה לא טוב ואם לא יחול שיפור מידי השווי הנוכחי של הפרויקט נמוך מיתרת ההלוואה כך שמדובר במחיקה של 17 מיליון דולר במקרה הטוב אם ההלוואה היא נון-ריקורס.
דוגמה נוספת היא קבוצה של 15 נכסים בשווי כולל של 91.4 מיליון אשר משועבדים יחדיו להלוואה של 54 מיליון אך הכנסתם נמוכה ב- 14% מהכנסת אומדן השווי , כלומר הפחתה של לפחות 13 מיליון דולר ובהנחה כי ה- CAP של האומדן מוגזם בכ - 0.5% מדובר בהפחתה נוספת של 7% משווי הנכסים - 6 מיליון נוספים כך שנכסים המוצגים בשווי של 91.4 שווים כנראה לא יותר מ- 72 מיליון אובדן ערך של 19 מיליון דולר.
התמונה חוזרת על עצמה בקבוצה בשווי 43.7 המשועבדת להלוואה של 26.2 אך ההכנסה נמוכה ב - 11.5% מהכנסת אומדן השווי, ויחד עם שינוי של 0.5% ב- CAP מדובר בהפחתה של 8 מיליון
לאור זאת ניתן להניח כי הנכסים המסחריים משוערכים בכ- 20% יותר משווים האמיתי. מכיוון שהנכסים הם 68% משווי נכסים של 694 מיליון מדובר על 472 מיליון שווי נכסים מהם יש להפחית 20% - 95 מיליון דולר + השלמה למחיקת 100% מפרויקט The Ridge Marketplace בסך כ- 14 מיליון דולר , סה"כ התאמת ההון העצמי במספר עגול של 110 מיליון דולר לרמה של 131 מיליון דולר.
ניתוח החברה על סמך ה- NOI במאוחד נותן אינדיקציה דומה:
ב- 3 חודשים האחרונים ה- NOI ירד ב- 2.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד למרות "הסברי החברה" לעליה בהכנסות כתוצאה מעליה בתפוסה ואכלוס נכסים חדשים.
לאחר ביצוע ההתאמה בהון ברור מדוע הרווחיות וה FFO נמוכים מאוד, פשוט כי החברה הרבה יותר ממונפת מאשר מוצג בדוחות ולמעשה מגרדת את ה- 75% מינוף.
כבדיקת לחץ, ניתן להניח כי ירידת ערך דומה, בשיעור של כ- 20%, תהיה תהיה גם ביתר נכסי החברה כך שהון "האמיתי" של החברה עומד כ- 90 מיליון דולר.
אין ספק כי מחיר האג"ח בבורסה מאותת להנהלת החברה כי הוא אינו מעניק להונה העצמי המוצג בדוחות (241) ערך כלכלי דומה אלא נוטה לכיוון ה -90 מיליון דולר ואולי אף פחות שכן במחיר אג"ח של 71 מדובר על תספורת של 30 מיליון דולר באג"ח כאשר לפניו יש הון של ~90 מיליון דולר.
חשוב לזכור כי החברה עוסקת בעיקר בנכסים מניבים וככאלה גמישותה גבוהה במכירתם במהלך עסקים רגיל בייחוד כאשר פדיונות האג"ח ב- 3 שנים הקרובות עומדים על כ- 11 מיליון דולר בשנה בלבד כך שבטווח זמן זה לא צפויות כל בעיות פירעון אך לחברה מספר מגרשים ופרויקט בפיתוח שידרשו מקורות תזרים שלחברה פשוט אין לתת אלא באמצעות הגדלת המינוף.
יחד עם זאת מצב התזרימי עומד להשתנות עם השלמת עסקה למכירת 3 נכסים בתחום הלוגיסטיקה ומבנה משרדים שמומנו בחלקם באמצעות הלוואות מזנין יקרות (12%). העיסקה תניב רווח של 5 מיליון דולר ולא פחות חשוב - תזרים של 37 מיליון דולר. השאלה הנשאלת האם 37 מיליון אלו יופנו לרכישת האג"ח או הקטנת מינוף ע"י פדיון הלוואות או שהם מיועדים למימון פרויקטים בנכסים קיימים / חדשים?
אני בדעה כי מצבה של ווטרסון לא מצדיק את דרוג מעלות ולא תהיה זו הפתעה אם הדוחות השנתיים יביאו להורדת הדרוג.
במאי 2018 אישרה החברה תכנית רכישה עצמית בהיקף 7 מיליון דולר ממנה מומשו רק 1.5 ולא לאחרונה אלא ברמת שערים של 94-95.
בסוף אוקטובר 2018 ביצעו בעלי השליטה בחברה רכישה קטנה של אג"ח בשער 89, הירידות החדות מאז לא גרמו לרכישות נוספות עובדה המדברת בעד עצמה.
באשר ל "טעויות בהעברת כספים לבעלי שליטה" שגרמו למפולת הנוכחית בחברות האג"ח בעקבות האירוע באול-יר, מי שטרח לקרוא את הדוחות השנתיים של ווטרסטון גילה את אותה תופעה בדיוק כאשר 3.5 מיליון דולר הועברו לבעלי השליטה "בטעות":
האם בשער 71 ווטרסטון הזדמנות?
קשה להימנע מהשוואת ווטרסון לסטרווד אשר פחות ממונפת , מחזיקה נכסים טובים יותר ונהנית מגו בעלים רציני.
מצד שני הנכסים הקטנים של ווטרסון מאפשרים לה גמישות במימוש ומפגש מהיר עם מזומנים כפי שעסקת מכירת 3 הנכסים מעידה, החברה צפויה לפדות את האג"ח בקצב מהיר ויש לשער כי המזומנים יופנו לרכישות האג"ח.
אני בדעה כי בזמנים נורמליים תשואה של 15% לשנה היא תשואה ראויה לסיכון אך העת הזו אינה נורמלית ובהינתן כי סטרוורד נסחרת ב- 25% לעומת 18% של ווטרסטון אני חש שיש עוד מקום להמתין לגל המחיקות הצפוי שעשוי להביא את האג"ח למחיר אטרקטיבי יותר.
האם בתשואה של 18% האג"ח מהווה תוספת ראויה לתיק אג"ח זבל? אני חושב שכן אך במינון נמוך ובהבנה כי משלמים מחיר הקרוב למחיר הראוי של האג"ח כאשר בשוק אג"חים שנראה כי המשקיע נהנה ביחס סיכון/ תשואה טוב יותר.
בתגובות לפוסט המקורי חילופי דברים המאירים קצת יותר את מצבה של החברה גם בראיה של מגיב שיותר אופטימי ממני.
אם לפני חודש הייתי מסוייג מהשקעה באג"ח ווטרסטון בשל שיקולי סיכון / סיכון יחסית להזדמנויות אחרות בשוק, עתה ההסתייגות הוסרה וב- 25% תשואה לפדיון לדעתי מדובר בתוספת ראויה לתיק אג"ח זבל מפוזר היטב
פוסט מיום 14/1/2019
ווטרסטון היא אחת מה BVI שהנפיקו אג"ח בישראל כחלק מגל ההנפקות של החברות האמריקאיות.
החברה עוסקת בהשקעה בנדל"ן מניב המורכב מ- 53 נכסים ובשווי של 694 מיליון דולר כאשר 68% הם נכסים מסחריים, 21% תעשייתיים ו- 11% אחרים.
לחברה דייר מהותי מתחום הריהוט האחראי ל- 25% מהכנסות שכ"ד ברבעון האחרון והמדורג A+.
החברה הנפיקה ביוני 2017 כ- 400 מיליון אג"ח בריבית 5.7% שייפדה ב - 5 תשלומים שווים ב 30 בנובמבר החל מ 2019 כאשר תשלומים 1-3 בשיעור 10% כל אחד ו- 4-5 35% כל אחד . לאג"ח דרוג A של מעלות מאפריל 2018 , ריבית נוכחית של 5.95 ונסחר בשער 70 המגלם תשואה לפדיון בשיעור 18.5%.
האג"ח אינו מובטח אך החברה התחייבה למספר התחייבויות פיננסיות (בסוגריים המצב עפ"י הדוחות האחרונים):
- הון לא יפחת מ 160 מיליון דולר (241)
- מינוף לא יעלה על 75% (67%)
- יחס חוב ל NOI לא יעלה על 20 (14.2)
החברה הוקמה באופן כזה בו הרווחיות ותזרים המזומנים (FFO) מפעילות הם נמוכים, כאשר חלק ניכר מהרווח נטו הוא תוצאה של שערוכי נכסים וכמובן יחס נכסים שוטפים ביחס להתחייבויות שוטפות הוא נמוך מהרצוי , פשוט כי מצד אחד החברה נהנית מאשראי ספקים גדול משמעותית מחובות לקוחותיה והיא אינה מחזיקה מזומנים מעבר לנדרש לשרות החוב השוטף למוסדות המממנים.
לגבי שווי הנכסים, 22% משווי נכסי החברה לא שוערכו ע"י שמאי אלא ע"י הנהלת החברה ואת יתרת 78% משווי הנכסים בדק שמאי בודד.
הבעיה העיקרית של החברה היא הנתח הגדול של המרכזים המסחריים מסך נכסיה ובעיקר הנכסים בעלי השווי הגבוה שאינם מתפקדים באופן שיצדיק את הערכת השווי שלהם כשהבולט ביניהם הוא The Ridge Marketplace - נכס שהחברה רכשה ב- 2007 אך נראה בדעיכה:
בסוף ברבעון השני 2018 עמד על תפוסה של 92% NOI רבעוני מנורמל לשנה של 2.3 מיליון דולר
ברבעון שלישי 2018 - תפוסה 86% ו- NOI רבעוני מנורמל לשנה 1.94 מיליון
הערכת השווי של 57.2 מיליון דולר מסתמכת על NOI של 3.7 מיליון כאשר על הנכס הלוואה של 40 מיליון דולר.
מהדוחות לא ברור מה מתרחש אך זה נראה לא טוב ואם לא יחול שיפור מידי השווי הנוכחי של הפרויקט נמוך מיתרת ההלוואה כך שמדובר במחיקה של 17 מיליון דולר במקרה הטוב אם ההלוואה היא נון-ריקורס.
דוגמה נוספת היא קבוצה של 15 נכסים בשווי כולל של 91.4 מיליון אשר משועבדים יחדיו להלוואה של 54 מיליון אך הכנסתם נמוכה ב- 14% מהכנסת אומדן השווי , כלומר הפחתה של לפחות 13 מיליון דולר ובהנחה כי ה- CAP של האומדן מוגזם בכ - 0.5% מדובר בהפחתה נוספת של 7% משווי הנכסים - 6 מיליון נוספים כך שנכסים המוצגים בשווי של 91.4 שווים כנראה לא יותר מ- 72 מיליון אובדן ערך של 19 מיליון דולר.
התמונה חוזרת על עצמה בקבוצה בשווי 43.7 המשועבדת להלוואה של 26.2 אך ההכנסה נמוכה ב - 11.5% מהכנסת אומדן השווי, ויחד עם שינוי של 0.5% ב- CAP מדובר בהפחתה של 8 מיליון
לאור זאת ניתן להניח כי הנכסים המסחריים משוערכים בכ- 20% יותר משווים האמיתי. מכיוון שהנכסים הם 68% משווי נכסים של 694 מיליון מדובר על 472 מיליון שווי נכסים מהם יש להפחית 20% - 95 מיליון דולר + השלמה למחיקת 100% מפרויקט The Ridge Marketplace בסך כ- 14 מיליון דולר , סה"כ התאמת ההון העצמי במספר עגול של 110 מיליון דולר לרמה של 131 מיליון דולר.
ניתוח החברה על סמך ה- NOI במאוחד נותן אינדיקציה דומה:
ב- 3 חודשים האחרונים ה- NOI ירד ב- 2.5% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד למרות "הסברי החברה" לעליה בהכנסות כתוצאה מעליה בתפוסה ואכלוס נכסים חדשים.
לאחר ביצוע ההתאמה בהון ברור מדוע הרווחיות וה FFO נמוכים מאוד, פשוט כי החברה הרבה יותר ממונפת מאשר מוצג בדוחות ולמעשה מגרדת את ה- 75% מינוף.
כבדיקת לחץ, ניתן להניח כי ירידת ערך דומה, בשיעור של כ- 20%, תהיה תהיה גם ביתר נכסי החברה כך שהון "האמיתי" של החברה עומד כ- 90 מיליון דולר.
אין ספק כי מחיר האג"ח בבורסה מאותת להנהלת החברה כי הוא אינו מעניק להונה העצמי המוצג בדוחות (241) ערך כלכלי דומה אלא נוטה לכיוון ה -90 מיליון דולר ואולי אף פחות שכן במחיר אג"ח של 71 מדובר על תספורת של 30 מיליון דולר באג"ח כאשר לפניו יש הון של ~90 מיליון דולר.
חשוב לזכור כי החברה עוסקת בעיקר בנכסים מניבים וככאלה גמישותה גבוהה במכירתם במהלך עסקים רגיל בייחוד כאשר פדיונות האג"ח ב- 3 שנים הקרובות עומדים על כ- 11 מיליון דולר בשנה בלבד כך שבטווח זמן זה לא צפויות כל בעיות פירעון אך לחברה מספר מגרשים ופרויקט בפיתוח שידרשו מקורות תזרים שלחברה פשוט אין לתת אלא באמצעות הגדלת המינוף.
יחד עם זאת מצב התזרימי עומד להשתנות עם השלמת עסקה למכירת 3 נכסים בתחום הלוגיסטיקה ומבנה משרדים שמומנו בחלקם באמצעות הלוואות מזנין יקרות (12%). העיסקה תניב רווח של 5 מיליון דולר ולא פחות חשוב - תזרים של 37 מיליון דולר. השאלה הנשאלת האם 37 מיליון אלו יופנו לרכישת האג"ח או הקטנת מינוף ע"י פדיון הלוואות או שהם מיועדים למימון פרויקטים בנכסים קיימים / חדשים?
אני בדעה כי מצבה של ווטרסון לא מצדיק את דרוג מעלות ולא תהיה זו הפתעה אם הדוחות השנתיים יביאו להורדת הדרוג.
במאי 2018 אישרה החברה תכנית רכישה עצמית בהיקף 7 מיליון דולר ממנה מומשו רק 1.5 ולא לאחרונה אלא ברמת שערים של 94-95.
בסוף אוקטובר 2018 ביצעו בעלי השליטה בחברה רכישה קטנה של אג"ח בשער 89, הירידות החדות מאז לא גרמו לרכישות נוספות עובדה המדברת בעד עצמה.
באשר ל "טעויות בהעברת כספים לבעלי שליטה" שגרמו למפולת הנוכחית בחברות האג"ח בעקבות האירוע באול-יר, מי שטרח לקרוא את הדוחות השנתיים של ווטרסטון גילה את אותה תופעה בדיוק כאשר 3.5 מיליון דולר הועברו לבעלי השליטה "בטעות":
האם בשער 71 ווטרסטון הזדמנות?
קשה להימנע מהשוואת ווטרסון לסטרווד אשר פחות ממונפת , מחזיקה נכסים טובים יותר ונהנית מגו בעלים רציני.
מצד שני הנכסים הקטנים של ווטרסון מאפשרים לה גמישות במימוש ומפגש מהיר עם מזומנים כפי שעסקת מכירת 3 הנכסים מעידה, החברה צפויה לפדות את האג"ח בקצב מהיר ויש לשער כי המזומנים יופנו לרכישות האג"ח.
אני בדעה כי בזמנים נורמליים תשואה של 15% לשנה היא תשואה ראויה לסיכון אך העת הזו אינה נורמלית ובהינתן כי סטרוורד נסחרת ב- 25% לעומת 18% של ווטרסטון אני חש שיש עוד מקום להמתין לגל המחיקות הצפוי שעשוי להביא את האג"ח למחיר אטרקטיבי יותר.
האם בתשואה של 18% האג"ח מהווה תוספת ראויה לתיק אג"ח זבל? אני חושב שכן אך במינון נמוך ובהבנה כי משלמים מחיר הקרוב למחיר הראוי של האג"ח כאשר בשוק אג"חים שנראה כי המשקיע נהנה ביחס סיכון/ תשואה טוב יותר.
הנכס שאתה מדבר עליו נקנה כקרקע ב2014 והחל להתאכלס ב 2016 ועדיין באכלוס. איך אתה אומר דעיכה על נכס שאולד נייבי נכנסת בקיץ עם עוד 13500 ר"ר. הערכות השווי מתבססות על noi מיוצב. בבקשה לעשות עבודה מקיפה ולא סיסמאות.
השבמחקמה הקשר לסטרווד שזה קניונים עם סירס וגיי סי פני למרכזים מעוגני סופרמרקט.
אני מניח שאתה מתייחס לנכס The Ridge Marketplace? גם לשיטתך מאז 2016 חלפו 3 שנים והנכס "עדיין באכלוס" מהווה אינדיקציה לכך שיש בעיה, לא כך שכן כאשר ה- NOI יורד בין רבעונים ורחוק מאוד מ NOI בהערכת השווי כמיוצב אז אם צריך למכור הנכס - השווי יהיה לפי "נכס מיוצב" עתידי דמיוני שקיים בניירות או עפ"י התזרים הנוכחי?
מחקכמו כן בעל הבית קנה כבר 7 מ שח באישי
השבמחקמר ג'ים דאולי, סגן יו"ר הדירקטוריון קנה 7 מיליון ענ שזה בינתיים פחות מ 2% מהסדרה. השאלה הנשאלת היא מדוע החברה עצמה לא קונה האג"ח ומוחקת אותו ועד הדרך מרוויחה 25 אגורות לכל 1 ש"ח מושקע?
מחקמי שקנה זה ניל שלום מבעלי השליטה. מראה אמון יותר גדול מאשר החברה קונה לפני שמכרה נכסים לממן זאת.
מחקזה כסף אישי שלו.
החברה צריכה להחזיר את החוב ולא לבזבז את כל הכסף בקופה עכשיו.
עדיין לא הבהרת את הטעויות בניתוח
אשמח אם תפרט מה הטעויות בניתוח
מחק1. כתבת נכס נרכש ב2007 ולפי הדוח (לא לשיטתי - זה כבר תיקון) מדובר בקרקע שנרכשה ב2014 ורק ב2016 נחנך מרכז הקניות הזה והתחיל להתאכלס. זה שנתיים וחצי אולי. זה נכס ענק שכבר סביב 90 אחוז תפוסה ועדיין יש בו שטחים בפיתוח ושוכרים חדשים שאמורים להכנס. כשבוא קונה הוא ישלם לפי התחזית לייצוב הנכס ולפוטנציאל ולא על סמך הקיים. כמו בכל נכס מסחרי כולל גם בארץ. עובדה שיש בנק שמסתמך לפי 40 מ ד' על השערוך ואף למעלה מזה נראה לך שבנק ית 40 מ על נכס ששוה פחות מ52 ולא ב12% אלא ב5.7
מחק. בדכ בחוזים שכד עולה ב3 עד 5 אחוז לשנה. לגבי ה noi זה לא בדיוק דעיכה, כיוון שנהנכס בפיתוח יתכן (לא יודע) שיש כל מיני הוצאות שהתזמון שונה בין הרבעונים. ועדיין לא הבנתי איך קניונים שבאמת בדעיכה בכל מיני חורים מעוגני פושטי רגל שגם השטחים שלהם ולא של הקניון יותר טובים????
אני רואה ירידה ב NOI ותפוסה בין שני הרבעונים האחרונים - אם זה מתרחש בנכס חדש , שנתיים וקצת אחרי שנפתח זה אומר דרשני , נראה מה יהיה ברבעון שחלף. לגבי מימון בנקאי- אינני יודע מתי הבנק נתן במימון אך יש לשער שזה היה ב- 2016/2015 מול הערכת שווי . קורה שתוכניות עסקות לא מתממשות וודאי בשנים האחרונות בעסקי הקניונים בארה"ב
מחק1. זה לא קניון, אלא מרכז מסחרי (בניגוד לסטרווד). התפוסה היא 86 (וכך הייתה קודם), ועכשיו כבר יותר (כנראה 94) - תאזין לשיחת הועידה - הייתה טעות דפוס או העתקה לא נכונה (שים לב שמס השוכרים נשאר זהה). לפני שאתה מסיק מסקנות נמהרות ומזה גם גוזר את אותו הדבר לכל הנכסים של החברה, כדאי לנסות לבדוק קודם עם החברה.
מחקמה ההבדל המהותי בין קניון ןלמרכז מסחרי? האחד יותר מחוסן מהשני לבעיות בעולם הריטייל האמריקאי? חגבע הטענה כי "יש טעות דפוס דוחות" - זה אמור להרגיע אותי? טעות בדוחות שלא מתקנים אותה היא עניין חמור.
מחקאני מתקשה גם להבין מה אתה מנסה לאמר, שהאג"ח שווה יותר ממחירו היום? אני מסכים. כתבתי שכדאי להשקיע בו. השאלה האמיתית היא מתי יהיה כדאי להקטין הפוזיציה אם יעלה משמעותית....
מה ההבדל? אתה כנראה לא מכיר את העולם הזה בכלל!! תבדוק כמה שוכרי ריטייל (בעיקר אופנה ) יש בקניון (העוגן זה סירס וכאלה) לעומת מרכזים מעוגני סופרמרקט. זה לא מרגיע שהייתה טעות דפוס (תתוקן כנראה בדוח הבא), אבל אתה התלהמת לגבי קיצוץ של עשרות אחוזים בכל הנכסים בגלל זה. אם שתי העסקאות שדווחו היום יוצאות לפועל -זה בכלל מעל השווי בספרים. ברור שלחברה אין בעייה לעמוד בתשלומים הקרובים, אז האגח שווה הרבה יותר. אבל זה לא הוויכוח,אלא המסקנה שלך שכל הנכסים לא שווים ועוד כל מיני אמירות פשוט לא נכונות.
מחקתשכיל אותי לגבי ההבדל באחוזים בדיירי הריוייל בין נכס עם עוגן סירס (בלי סירס) לנכס עם סופרמרקט?
מחקהירידה של 2.5% ב NOI בין רבעון 3 2017 לרבעון המקביל ב- 2018 היא גם טעות דפוס? ההכנסה מקבוצות נכסים אחרות הנמוכות מההכנסות בהערכת שמאי הם גם טעות? שלא לדבר על "הטעות בהעברת כספים לבעל העניין"....
המסקנה שלי לא הייתה "שהנכסים לא שווים" אלא שהם "שווים פחות מהמוצג בספרים" ואני מעריך בשיעור 20% על מנת שיהיו שולי בטחון להשקעה ובהתייחס לתשואה האג"ח מול הסיכון לדעתי אגח סטרווד יותר כדאי
ני חש שיש עוד מקום להמתין לגל המחיקות הצפוי שעשוי להביא את האג"ח למחיר אטרקטיבי יותר. ציטוט שלך.
מחקתכנס לכל נכס של סטרווד (או במצגת או תחפש לבד בגוגל). אחכ תעשה אותו הדבר בווטרסטון (יש גם אתר לחברה עם שמות השוכרים בכל נכס). אתה מבין שעוגן של סופרמרקט מקומי (grocery store) מול 3 חנויות כלבו ( מייסיס סירס וגי סי פני באותו קניון) זה ההבדל גם באחוזים וגם בחשיפה לתחום הריטייל הבעייתי? תבדוק בשתי החברות למי יש יותר אופנה בנכסים מול למי יש יותר בידור מסעדות בנקים מועדוני כושר וכו ואז תשכיל. אח"כ תבדוק למי יש יותר לוגיסטיקה משרדים ו קצת מגורים ואז תשכיל יותר לגבי הסיכון. תקשיב לשתי שיחות הוועידה ואז תבין מה הציפיות של המנהלים קדימה ותשכיל אפילו יותר לגבי הסיכון. אחכ תבדוק מי יכולה לחיות בלי שוק ההון ואפילו כבר תחכים. הסברתי לך שהערכות שמאי מתבססות על צפי הכנסות מיוצב מנכס ולא מה קורה כרגע, אבל אתה לא מוכן להבין. (יתכן שיעשו התאמות פה ושם למעלה או למטה). אם הם שווים פחות אז איך הם אמורים להימכר מעל הספרים? לא הבנת שהנכסים בסטרווד באמת מתדרדרים ולכן בטוח שווים פחות? (זה מה שאמרו בשיחה). אתה שוב נתפס לטעות מינורית - והסברתי לך שנכס בפיתוח עשוי לסבול זמנית מירידה בnoi. בסטרווד לא לקחו בטעות, אבל לא ידעת שהנכסים של סירס הם לא בבעלות החברה ולשוכרים האחרים זכות לצאת אם סירס יוצא. ולא ידעת שהם לקחו שם הלואות בריביות מטורפות - תקרא דוחות. זה יפה שאתה בונה על כיס עמוק של הבעלים וזה באמת שיקול אבל הוא לא חייב לך כלום והוא דואג להדגיש זאת. תבדוק עם אנליסטים שחזרו עכשיו מסיור בנכסים שלהם.
תנוח דעתך. החשיפה בכסף של סטרווד לרשתות הכולבו היא מינורית ואם יצאו תהיה הזדמנות לפתח את השטחים לטובת עסקים יותר רלבנטיים להיום.גם הסכמי קו-טאננסי לא מופעלים מהר כל כך.
מחקלגבי מי יכול לחיות בלי שוק ההון, אני מהמר על ענק כמו סטרווד בכל יום על פני ווטרסטון גבי הלוואות בריביות מטורפות אשמח אם תאיר את עיני.
אומנם אתה מסביר שוב ושוב שהערכות שמאי הם לנכס מיוצב ואני מסכים. השאלה היא מתי שווי הנכס יורד כפונקציה של "הנכס לא מגיע למטרות של נכס מיוצב" ואני חושב שבעת קרובה.
מעניין שאתה מציין את סירס וכו' כגורם סיכון בסטרוורד אך "שוכח" לווטרסטון חשיפה לשוכר מהותי אחד.
בסופו של יום, סטארווד ב- 24% לשנה לי מתאים יותר מאשר ווטרסון ב- 14%
רק שכחת שבזמן הפרסום התשואות היו אחרות והשוק כנראה מפנים. איך נאתה משווה בין שלושה שוכרים שכבר ידוע שבם בבעייה (סירס מייסיס ןגיי סי פני) כשבחלק גדול מהקניוניפ הם ביחד בקניון לעומת רשת חזקה ומתפתחת (עם מכירת המרכז הלוגיסטי והמשרדים של בוב החשיפה יורד). תחפש הלוואות מגולדמן שאוגחו ובאילו ריביות הן הוצעו פה למוסדיים ישראלים. יש מצב שהבעלים יכניסו יד לכיס אם צריך אבל זב לא שיקול מספיק. 7 נכסי קניונים בסטרווד (פיזור?) לעומת עשרות נכסים בתפוסות טובות וריביות נוחות ( על החלק שמקובע ומה שלא - עומד להימכר) ובפיזור גאוגרפי. אתה לא עונה לטענות של הריטייל -שמפריכות את הטענות שלך לגבי הסיכון שלו בשתי החברות. אין לי בעייה עם הפוז שלך בסטרווד, אולי התשואה תפצה על הסיכון - אבל למה ללכלך בלי הבנה ועיוות הנתונים .
מחקלקרוא לסירס, מייסיס וJCP "שוכרים" זו הגזמה פראית שכן מבחינת תשלומי שכ"ד ההכנסות אפסיות , אם הן בכלל יושבות בשטח ששייך לקניון ולא בבעלותם או צד ג'.
מחקבשורה התחתונה - ההכנסות של החברה הן 10% מאלו של הערכות השווי - דבר המעיד על בעיה, NOI יורד ברמת החברה , לא נכס בודד, תלות מהותית בבוב , הלוואות מזנין של 11% ו- 12.0% על חלק מהנכסים ו- NOI של 1.44% (!!) בלבד משווי הנכסים שמורכבים בעיקר ממרכזים מסחריים קטנים, שטחים לוגיסטיים . זה לא "ללכלך" זה להציג את הדוחות הכספיים והתמונה לא מדהימה.
טוב בסדר, אתה ממשיך לסדר את הנתונים איך שבא לך, תעשה פה שורט -בהצלחה
מחקלגבי המינוף כרגע צודק, אבל אם החברה תמכור את 3 הנכסים ואת הרביעי שקיבלה הצעה אז המינוף שונה לגמרי
השבמחקלגבי שעור התפוסה: אם אני משכיר נכס בפיתוח ( וזה המצב שם) ואני בתפוסה של 90 אחוז ( מהשטח הבנוי) ומחר מגיע סטארבקס (אמיתי) ומבקש שאפתח לו את הקובייה הצמודה עכשיו לנכס. סיימתי לבנות והוא עדיין לא נכנס או שנכנס וכמקובל מקבל הנחה או חודש חינם -אז ברור שהתפוסה ירדה ואפילו ה noi נפגע, כי את ההוצאות אני רושם וההכנסה עדיין לא.
השבמחקמה עכשיו?
השבמחקקראתי את הפוסטים ואת האמת לא יודע מי צודק, אבל נהנתי מהעימות, 2 הצדדים הציגו את עמדתם כל אחד לגישתו ברמה גבוהה
השבמחקאז הנה עוד משהו - הכסף שכביכול "נלקח מהחברה" מבחינתי שימשיך כי זה חוזר עם ריבית. בשורה תחתונה זה לא משנה כי זה אותו בעל בית (מחזיק 100 אחוז) זה לא עושק מיעוט או משהו כזה. קצת יותר בקרה כי יש להם עוד עסקים שלא בתוך החברה. - הוא גונב את עצמו? מה זה משנה באיזה ריבית הוא מחזיר. אתא לא מחזיק אקוויטי.
השבמחקאג"ח שנסחר ב- 14% תשואה הוא אינדיקציה שיש צרות, אז אני לא רוצה שכסף ייצא מהמערכת אלא באישור הגופים המוסמכים. שיעור הריבית קובע את הכדאיות של לקיחת הכסף מהמערכת - ב- 8% הוא לוקח, ב- 15% כבר לא ואז הוא קונה אגח ומקטין הסיכון ומבחינת החברה עדיף להקטין חוב שנסחר ב- 14% מארש לתת הלוואות ב- 8%....
מחקמסכים לתאוריה, אבל בסהכ מדובר בטעות (לא בסדר) ולא בהלוואה שהוא לקח. הוא קנה קרקע והכסף יצא מחשבון שתחת ה b.v.i שהיא שקופה לגמרי מבחינת הגופים בארה"ב.. לא צריך לחפש פה הסברים אחרים. הכוונה ששעור הריבית הוא לא הנושא מבחינת בעל השליטה כי זו ריבית שהוא משלם לעצמו (100% שליטה). החוב לבעלי האגח לא משתנה. שוב זה לא מצדיק טעויות כאלה.
מחקאם זו היתה טעות ראשונה , עוד אפשר להבין. זו פעם שניה ולא מתגלה בבקרות של החברה. מי מבטיח ש "טעויות" כאלו לא יחזרו כשהחברה תיקלע לקשיים - כי גם לבעלים יש קשיים? - זה אחד הדברים שארעו בברוקלנד - כספים הוצאו למימון פעילות חיצונית בקבוצה מתוך חברות בנות שלמחזיקי האג"ח שיעבוד עליהם. הנושא התגלה רק כשנכנסה בדיקה חיצונית של מחזיקי האגל וזה לאחר שהסוסים (כסף) ברחו מהאורווה.
מחקזה נכון, אבל הטעות הקודמת הייתה משהו אחר (תבדוק). ברוקלנד זו לא דוגמא - אלו שני חבר'ה ישראלים שלא סיכנו שום הון עצמי והימרו על כספי משקיעים קטנים, שאספו פה ואחכ על כספי האגח. לא מחשיב אותם יחד עם שאר האמריקיאות, למרות שהשוק כן קושר אותם.
מחקדווקא הטעות התגלתה על ידי הבקרות, בעת הכנת הדוחות כך שעובדה שזה לא עבר את כל המבקרים.
לדעתי עזרה בהעלמ מיסים על ידי הבנקים הישראלים חמורה בהרבה ולא עושים כזה רעש.
אגב 14% זה אינדיקציה לכלום בתחום הזה כיום. לפני 3 שבועות זה היה ב 25% שזו אינידיקציה לפשיטת רגל ושום דבר חדש לא נודע לך מאז (דווקא משהו שלילי כן - הטעות). יש אגחים בתחום שירדו מ20% ל8.5% בשלושה שבועות, אז מה השתנה בדיוק? פדיונות בקרנות. היחידה כמעט שנשאערה בתשואות מעל 20% זו חביבתך סטרווד
מחקשים לב שהמחסן נמכר וכל הכסף התקבל ונפרעה ההלוואה, תזרים ענקצלחברה - הכל רשום בדוח
השבמחקאתה עדיין חושב שהנכס The Ridge Marketplace בדעיכה? וצריך למחוק את כולו? ולגזור מכך על כל הנכסים? לדעתי פשוט לא בחנת לעומק
השבמחקאתה מוזמן להיכנס לאתר החברה ולבדוק בגוגל על הנכס. תראה בדוח את השוכרים החדשים שנכנסים בקרוב.
ויפה שבכל זאת אתה עדיין מחזיק באגח.
כן. התפוסה ב- The Ridge Marketplace ירדה באחוז נוסף. כאשר יכנסו שוכרים חדשים, נראה מה תהיה רמת המחירים ואז עשויה להיות מחיקת ערך שעלולה לגרום לפרוקט לחרוג מאמות הפיננסיות של המימון ומשם למכירה מאולצת
מחקתעשה עבודה יותר מעמיקה - כמו שראיתי שאתה יודע לעשות. התפוסה עלתה ושכ"ד של אולנייבי גבוה מהממוצע במתחם. יש להם אישורי הרחבה ומיון אגח עירוני לתחילת שלב ב. תכניות למשרדים או מגורים מאחורי המתחם - זה לא נכס שימכר אם בכלל מתחת לספרים.
מחקאבל יפה שאתה מכריח אותי לבדוק את עצמי שוב ולהשתכנע יותר.
לפחות תעדכן שטעית לגבי הנכס וההשוואה לסטרווד- לא נורא
מחקפורסמה מצגת חדשה - הזדמנות לבדוק מי צדק לגבי הנכס The Ridge
השבמחק