דוח הנאמנים על סיבות קריסתה של גיבוי מציג תמונה בלתי מתקבלת על הדעת על אופן אי-ניהול החברה , אפסות הדירקטוריון כגוף פיקוח ורשלנותו הגדולה של רואה החשבון שהפכו את גיבוי לטרף קל לכל נוכל מזדמן המבקש לקבל אשראי ולא חולם להחזירו.
בתמצית, החברה העניקה אשראי לכל דורש אל מול המחאות וגם בלעדיהן וזאת ללא בדיקה. כשהתברר שהלווה לא יכול להחזיר ההלוואה, היא הוארכה ע"י החלפת (גלגול) המחאות. כאשר התהליך הופסק , האשראי הרע, בהיקף של כ- 250 מש"ח (!) יצא לאור.
לב העניין הוא מתן אשראי לכל דורש המציג המחאה או מבקש "מקדמה" וזאת מבלי ביצוע בדיקת חיתום אשראי מינימלית, דרך פעילות שממש מזמינה לווים שאין ביכולתם להחזיר ההלוואה . ההמלאות הופקדו בבנק להבטלת נאשרטי הבנקאי. כאשר ההמחאה חזרה או הלווה אמר שלא יוכל לפרוע אותה במועדה, ההמחאה המקורית היתה מוחזרת לו אל מול המחאה חדשה עם תאריך פדיון מאוחר יותר ששוב הייתה מופקדת בבנק וחוזר חלילה , ללא כל אינדיקציה בדוחות הכספיים כי רמת הסיכון של ההלוואה גדלה, אפילו כשמדובר היה בהמחאות שלא כובדו. במילים אחרות, במקום לפנות להוצאה לפועל לגביית חוב רע, נדחה פרעונו תוך הצגה של המחאות חדשות, שיטה שיצרה הצטברות הולכת וגדלה של חובות רעים שגולגלו כחובות תקינים והחברה דיווחה על שיעור אפסי של חובות אבודים שהוצגו תודות ל- "נהלי חיתום קפדניים " שכלל לא היו קיימים.
את הנקודה האחרונה יש להדגיש - בחברה המספקת אשראי במליארדי שקלים, אין נהלי חיתום, אישור עסקאות או טיפול בכשלי פרעון . לא שיש נהלים שיושבים על מדף ואף אחד לא קורא או מתייחס. פשוט אין. כיצד הדירקטוריון מתייחס לכך? - בשיוויון נפש. רו"ח של הקבוצה - לא מתעניין.
את "חגיגת" גלגול החובות הרעים עצרו הבנקים בסוף יוני 2022 כאשר הפסיקו להחזיר המחאות שלא נפרעו במועד לידי החברה, גם לא תמורת המחאות חדשות. הנהלת החברה , מחוסר שליטה מוחלט על תהליכי העבודה בחברה , ללא תהליכי בקרה ומערכת מידע תקינה אפילו לא הבינה אז כמה חמור המצב, עובדה המשתקפת בדיווחים שהועברו לבורסה שהבעיות הם בגין "מעילה" בסניף הצפון וההיקף של חובות רעים הוערך ע"י החברה ב- 31/8/2022 בטווח של 100-80 מש"ח, אומדן שהתברר כנמוך מאוד ביחס למציאות....
הנאמנים מגלים כי הנהלת החברה הייתה מודעת להתנהלות המופקרת במיוחד בסניף הצפון והחליטה "לסגור הברז" בהיבט אשראי חדש בתחילת 2022 אך דבר מזה לא דווח בדוחות הכספיים ללרבעון הראשון של 2022 או בעת גיוס 34 מש"ח בהרחבת אג"ח ב' באפריל 2022.
גלגול החובות הרעים, באמצעות גלגול המחאות, שהגיע למימדי ענק כלל לא נבדק ע"י דריקטוריון החברה או רו"ח של החברה, דלויט (אגב, רו"ח של אורבנקורפ).
רו"ח טען כי גלגול המחאות הינה פרקטיקה מקובלת אך במקביל בעת הגלגול יש לבצע חיתום מחדש. למה הכונה? המציאות היא כי לבית עסק המנכה המחאות של לקוחותיו או מקבל מימון כאשר ההמחאות הם הבטחונות יהיו המחאות חוזרות אך ניהול עסק של ניכיון / מימון מחייב הבנה של מדוע ההמחאה חזרה. המחאה חוזרת מהווה דגל אדום אל מול איתנותו הפיננסית של כותב ההמחאה והצטברות של המחאות חוזרות בבית עסק ספציפי , מעל לאחוז המקובל , מהווה דגל שחור ביחס לאותו בית עסק, שרצוי כנראה שלא יהיה לקוח של חברת נכיון ההמחאות. להחליף המחאה שחזרה בהמחאה חדשה של אותו לקוח לתאריך מאוחר יותר בלי כל בדיקה למרות הדגל האדום זו פשוט הפקרות, לא לשלוט ניהולית בכמה המחאות חוזרות לבית עסק שהוא לקוח ניכיון זו הפקרות עיסקית.
בגיבוי, לא רק שהחליפו המחאות חזרות בלי בדיקה , אף אחד לא ניהל את היקפי ההמחאות החוזרות ברמת בית עסק ולא בוצעה כל ביקורת של רו"ח על התהליך שלשיטתו היה צריך להתקיים. רו"ח גם לא עסק בכל הקשור בקביעת שיעור החובות הרעים ואפילו לא בדק כרטסות לקוחות. הנאמנים מטילים על רו"ח אחריות גדולה לכשלים המתמשכים בחברה שהוליכו לכך שהדוחות הכספיים שפורסמו היו רחוקים מאוד מהמציאות.
בשורה התחתונה, מתיק אשראי של כ- 400 מש"ח שהיה אמור להיות ממומש במהירות, עד מינוי נאמן נגבו כ- 100 מש"ח, בקצב של 25 מש"ח בחודש. ממינוי הנאמנים נגבו 50 מש"ח המהווים 37% מהממחאות שהועמדו לפרעון בתקופה - קצב של 7 מש"ח בחודש המעיד על קשיי הגביה הגדולים . נותרו כ- 250 מש"ח (300 כולל ריבית) , רובם חובות רעים שחלקם יגבה במאמץ ארוך של שנים וחלקם חובות אבודים.
בשלב זה לא ניתן להעריך מה יהיה שיעור הגביה , אך על פניו נראה כי חלק לא מבוטל מהחזר החובות לנושי החברה יגבה מתביעת בעלי התפקידים בחברה, הדירקטורים, רואי החשבון וכל מי שהיה מעורב בהכנת התשקיף לפחות לגיוס אג"ח ב' והרחבותיו יתכן גם אג"ח א' .
אנסה לנחש את שיעור ההחזר (לאחר הוצאות) :
גביה - מ- 300 מש"ח כולל ריבית יגבו 30% - 90 מש"ח
דירקטורים - ביטוח דירקטורים / בעלי תפקידים בסך 10 מיליון דולר - ~30 מש"ח
בעלים / מנכ"ל - 5 מש"ח
פירמת רו"ח - 10 מש"ח
תשקיף אג"ח ב' - 10 מש"ח [אני מקווה שלא תהיה פשרה בעניין ומחזיקי אג"ח ב' ינהלו משפט מלא עד לפס"ד שיקבע ויחזק את נורמות האחריות של החתמים ובעלי המקצוע העוסקים בהכנת התשקיף ושל בעלי התפקידים בחברה. זה מקרה ברור בו אם היה ניתן גילוי נאות למה שידעה ההנהלה במועד הגיוס, הגיוס לא היה מתקיים]
בעלי תפקידים - 5 מש"ח
תביעות הקשורות במעילה - 5 [יתכן משמעותית יותר , יש עיקול של 14 מיליון על נכסים ]
בהנחה שדוחות 2021 והרבעון הראשון של 2022 יוצגו מחדש החברה תהיה זכאית לקבלת החזרי מס הכנסה ששולמו על רווחים לא קיימים בהיקף של כ- 5 מיליון ש"ח, אינני לוקח בחשבון זאת.
שלד בורסאי והפסדים צבורים - אינני לוקח זאת בחשבון.
סה"כ - 155 מש"ח מקרן חוב של 250 מש"ח , כלומר הפסד של כ- 95 מש"ח.
באופן בלתי צפוי, שיעור ההפסד , בהנחה של תקבולי תהליך התביעות שקול להון העצמי , אולי שיעור ההחזר למחזיקי האג"ח יהיה מספיק גבוה כך שהמשקיעים שנכנסו להשקעה כהשקעה בסיכון לפחות יחזירו חלק לא מבוטל מהשקעתם.
אין ספק שזו תהיה תוצאה מפתיעה ביותר אך כבר היו מקרים מעולם (אורבנקורפ...)
אין ספק כי גיבוי מהווה דוגמה לסיכון הגדול ביותר של השקעה באג"ח בסיכון שהוא דוחות כספיים מבוקרים ע"י רו"ח שאין להם כל קשר למציאות העיסקית של החברה. דוחות אלו הם תמיד תוצאה של שרשרת כשלים ניהוליים, מעשי נוכלות וכשל מתמשך של רו"ח בביצוע עבודתו. במקרים רבים, גם תשקיף גיוס החוב לוקה בכשלים רבים שכן הוא בעצמו מסתמך על הדוחות הכספיים.
האם היו סימני אזהרה?
כאשר השקעתי לראשונה באג"ח א' , באפריל 2020 , כתבתי על ההשקעה של מור בחברה בהנחה גדולה מאוד, מכירת השליטה בחברה בהנחה גדולה ובדיעבד הגידול המהיר בתיק האשראי היה סימן לחיתום בעייתי. אי אפשר להתעלם כי בבול מסחר התרחשה תופעה דומה כך שרצוי מאוד לסכם עם החברה על "פרוק מרצון" תוך הפסקת הענקת אשראי חדש.
מבחינת ההשקעתי , השקעתי לראשונה בגיבוי אג"ח א' באפריל 2020 בשער 83. האג"ח שילם 4 תשלומים המסתכמים ל- 70% פדיון קרן וכ- 7.5 בריבית סה"כ החזר של כ- 77 אג, אין לי ספק כי ההשקעה תראה תשואה חיובית...
סבב ההשקעה הנוסף היה עם תחילת התגלות הבעיות רובו הגדול באוגוסט 2022 בשער ממוצע של 49 לכל הרכישות בשני האג"חים. כאמור אני מצפה שהשקעה זו לפחות תוחזר בשלמותה עם סיום התביעות, תהליך של 4-5 שנים.
עדכון 1/9/2022 - עדכון אומדן הפסדים וגילוי תביעה - 1/9/2022
על גיבוי אחזקות כתבתי לראשונה בפרוץ הקורונה באפריל 2020 כאשר רכשתי את האג"ח לראשונה , כבר אז ההתרחשויות סביב ההשקעה של מור המניות החברה בהנחה גדולה נראתה לי משונה.
גיבוי אחזקות היום בתהליך של פרוק מרצון, כלומר חיסול נכסי החברה ע"י ההנהלה מבלי להכריז על פשיטת רגל וזאת בשיתוף פעולה של נושיה - הבנקים ומחזיקי האג"ח.
הסיבה לפרוק מרצון היא תרמית רחבת היקף שהתגלתה בסניף הצפון של החברה (מזרע) אשר אין ספק תעסיק עוד זמן ממושך את המשטרה ובתי המשפט. בינתיים לא פורסם סכום סופי שהחברה תאבד אך צוטטו מספרים בטווח של 45 מש"ח כחובות הקשורים לתרמית שצפוי כי יהיו קשיים בגבייתם עד כדי חשש לאובדנם.
עפ"י טיוטת דוח ביקורת שהחברה הזמינה לבדיקת פעילו הסניף עולה כי ניתנו ע"י מנהל הסניף הלוואות רבות ללא בטחונות כולל דוגמאות להלוואות לגופים שעל פניו לא היו אמורים לקבל הלוואות, הלוואות לקרובי משפחה, עסקאות סיבוביות , כן "גילגול" אשראי משמעותי שכנראה נועד להסתיר הפסדי אשראי וכן גזירת קופונים אישיים על הלוואות שניתנו.
העסק של גיבוי הוא פשוט - מתן הלוואה /אשראי קצר טווח אל מול בטחונות בדמות המחאות ממקורות שהם הון עצמי, קבלת אשראי מבנקים וגיוס אג"ח. תיק הלוואות (נכסי החברה) עמד על 408 מיליון ש"ח בסוף הרבעון הראשון , 232 מיליון היו לתקופה של עד 120 יום , 104 מיליון לתקופה מ- 120 יום ועד שנה ו- 37 מיליון היו למעל שנה.
המימון החיצוני מורכב מ- 219 מש"ח מסגרות בנקאיות ו- 125 מש"ח בשתי סדרות אג"ח - סדרה א' בהיקף 10 מש"ח לפדיון ב- 3/12/2022 וסדרה ב' בסך 125 מש"ח לפדיון בשיעורין עד דצמבר 2025
ההון העצמי עמד על 89 מש"ח בתום הרבעון הראשון של 2022.
התקופה הבעייתית היא 6 רבעונים מהרבעון הראשון של 2021 ועד הרבעון השני של 2022 בו התגלו אי הסדרים ומתמקדת לדעתי ב- 175 מיליון ש"ח אשר ניתנו כאשראי לתקופה העולה על 120 יום שכן 35% מהם ניתן לא בטוחות (!) , זאת בניגוד לשיעור של 10% בהלוואות לטווח הקצר מ- 120 יום. אין ספק כי על מנת לכסות על מעילה, תרמית ואי הסדרים המבצע יעניק אשראי לטווח ארוך ככל האפשר וכמובן ללא בטחונות.
אנסה לאמוד את ההפסד שיגרם עפ"י ההנחות הבאות:
אניח כי שיעור של 10% מהלוואות ללא ביטחונות הינו נורמלי לעסק למתן אשראי מסוגו של גיבוי , לכן אניח כי תוספת 25% (ביחס ל- 35%) של אשראי למעל שנה הינה בגין התרמית. 25% מ- 175 מיליון ש"ח מגיע ל כ- 44 מש"ח שאניח כי כולו אבוד. מהיתרה , 131 מש"ח, אניח שיעור גבוה של חובות אבודים בהיקף 5% , כלומר 6.5 מיליון ש"ח המביאים יחדיו להפסד של כ- 50 מש"ח ומתוך ה- 175 מש"ח - 29%.
מסך ההלוואות שניתנו לטווחים קצרים של עד 120 יום בהיקף של 232 מש"ח אניח שיעור חובות אבודים של 3% המסתכמים לכ- 12 מש"ח.
סה"כ יחדיו חובות אבודים 62 מש"ח, כאשר מדובר לדעתי בהנחות מאוד מחמירות. מעבר להפסדי האשראי אניח 15 מש"ח הוצאות הנהלה וכלליות לניהול תהליך הפרוק מרצון, המביאים להפסד מצטבר של 77 מש"ח כלומר תאורטית יוותרו 12 מיליון ש"ח של הון עצמי שיבטיחו פדיון מלא של האג"ח.
מכיוון שהנכסים של גיבוי הם הלוואות , רובן לטווח קצר , הפסקת מתן אשראי חדש יביא באופן מהיר מאוד לחזרת כספים לחברה שתאפשר החזר מסגרות האשראי לבנקים. תהליך זה כבר בשיאו כאשר האשראי הבנקאי ירד מ- 219 מש"ח בתום הרבעון הראשון 2022 ל- 130 מש"ח היום. מגמה זו תמשיך ועד סוף שנת 2022 , מרבית האשראי לטווח קצר יוחזר, חלקו יאורך אך מסגרת האשראי הבנקאי תכוסה כך שלא צפוי מצב בו ריביות הבנקים "אוכלות" את ההחזר למחזיקי האג"ח.
לפיכך למחזיקי האג"ח אין מה למהר לפרק החברה שכן תוך זמן קצר הם ממילא ישארו הנושים העיקריים.
גם אם אני טועה בהנחות , תרמית המתרחשת כל כך הרבה זמן בסכומים גדולים כל כך יוצרת מצד אחד עילות תביעה טובות כנגד ההנהלה, הדריקטוריון ורואי החשבון וכן סיכוי לאתר את הכספים שהוצאו מהחברה בדרך של תרמית בסיוע המשטרה ומס הכנסה שלא לדבר על תביעות אישיות כנגד מחוללי התרמית ואפילו מכירת החברה כשלד בורסאי . כל אלו יהוו מקור הכנסה נוסף לכיסוי ההתחיבויות למחזיקי האג"ח.
מנגד , חברת אשראי הנכנסת לקשיים "מזמינה" את מקבלי האשראי לנסות להתחמק מתשלום חובם ולהפעיל לחצים על החברה להתפשר על החוב ולו מהעובדה כי "סגירת ברז " האשראי לעסק יוצרת לו קשיים שממילא מקשים על החזר האשראי כך שצפויים קשיי גביה משמעותיים שאם הנהלת החברה לא תעמוד בהם , מחזיקי האג"ח יאלצו לפנות לפרוק. על מחזיקי האג"ח לוודא שלא מופעל לחץ להסדרים מהירים עם החייבים אלא נדרש למצות הליך גביה מלא, גם אם נדרש להאריך אשראי ללקוחות תמורת בטחונות.
מקור נוסף אפשרי להגדלת ההון העצמי יתכן ונמצא בהצגה מחדש של דוחות 2021 בהם החברה הציגה רווח ושילמה מיסים ועוד עפ"י דוחות 2022 מחזיקה עתודת הונית של כ- 5 מיליון ש"ח לתשלום מס שביטולה יגדיל ההון העצמי בסכום זה.
לעומת הניתוח היחסית אופטימי שלי ביחס לריקברי האפשרי השוק ממש לא מסכים. אג"ח א' נסחר ב- 59 אגורות ואג"ח ב' בכ- 30 אגורות המעידים על פסימיות גדולה להחזר משמעותי של הקרן אך באופן פרדוקסלי , המחיר הגבוה (ב- 50%!) של אג"ח א' ביחס לאג"ח ב' מעיד כי המחזיקים של א' בדעה כי יקבלו את חלקם הרבה יותר מהר וזה יכול להתרחש רק אם מחזיקי אג"ח ב' יהיו משוכנעים שתשלום לאג"ח א' אינו יוצר הפליית נושים.
המשמעות של אג"ח ב' הנסחר ב- 30 אג' הינה שהמוכרים מצפים לתספורת של יותר מ 60% לפחות , כלומר הפסד לא רק של כל ההון העצמי אלא עוד 72 מיליון ש"ח - סה"כ כ- 157 מיליון ש"ח, כ- 43% מסך תיק האשראי של החברה או 95% מהאשראי לתקופה העולה על 120 יום. דעתי היא שההסתברות לכך היא קטנה מאוד.
תחת ההנחה כי לאג"חים יהיה החזר מלא בטווח של עד 3 שנים , מחיר סביר לאג"חים הינו 70-75 אגורות תחת דרישה של 10%-12% תשואה שנתית למשקיע . באופן דומה, מחיר של 40 אג' מניח תספורת של 44% , וקבלת החזר של 56% מפארי בלבד בטווח של 3 שנים.
על פי המידע שיש היום תספורת לאג"ח אפשרית בתסריט קיצון אך להערכתי ההסתברות לכך נמוכה, לא מדובר בערבות מזרח אירופה או בג'ונגל הנדל"ן בארה"ב שהנפיקו חברות עם שיערוכי נכסים מפוקפקים אלא הפעילות היא בישראל מול גופים ישראליים תחת מערכת המשפט וההוצאה לפועל בישראל. כל עוד לא יתגלה כי הכספים "עלו בעשן" הימורים (ראה מקרה בנק למסחר) ניתן יהיה לחלץ חלק מהם.
אני מניח כי שתי הסדרות ישולמו יחדיו פרי -פאסו עפ"י קצב כניסת הכספים לחברה שכנראה שחלק ניכר מהתקבולים יהיו כבר במהלך 2023 . לאור האמור לעיל, בשערים של 30-40 אגורות בכל אחד מהאג"חים מדובר לדעתי בכסף על הריצפה בהיבט הסיכוי/סיכון.
מסכים עם הניתוח ולכן נכנסתי בשער 30, רק מקווה שזה לא יהיה מקרה אורתם סהר, שמעשים פליליים ונתוני כזב גילו בעצם שאין כלום מאחורה...
השבמחק