חלל תקשורת אג"ח טז - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

השקעתי לראשונה באג"ח טז כבר לפני 15 חודשים. סדרות האג"ח התקוטטו ביניהם כאילו זמן לא שווה כסף ולבסוף לפני 3 חודשים פורסמה הצעת הסדר מטעם החברה כגורם "מתווך".  עתה פורסמה הצעה המוצגת כסופית לאישור המחזיקים.  אני מניח שאג"ח יז' הלא מובטח יתנגד , כי אין לו מה להפסיד, וימשיך לנסות לסחוט את יתר הסדרות לוויתורים וכך בית המשפט יצטרך להחליט האם ההסדר ראוי למרות התנגדות מחזיקי אג"ח יז'.

 

מבחינת אג"ח טז' מדובר על ביצוע פדיון חלקי כולל של ריבית וריבית פיגורים שנצברה של  41.5 מיליון דולר בעת ביצוע ההסדר , פריסת תשלומים יתרת האג"ח לתקופה ארוכה תוך פיצוי הוני וריבית מוגדלת.

יתרת הסדרה לאחר הפדיון החלקי , עפ"י ההצעה שהוגשה לבית המשפט, עומדת על 694 מש"ח ענ הצמודים לשער דולר של   3.817  כלומר יתרה של 182 מיליון דולר . המשמעות היא כי הפדיון המוקדם הוא של 15.7% מהסדרה.

יתרה זו תפדה ב- 22 תשלומים ב- 30 ביוני ו- 31 בדצמבר בשנים 2024-2034. על מנת להקל ולפשט החישוב אניח כי הפדיון הוא שנתי ומתבצע ב- 30/9 לכל שנה בהיקף שנתי של  16.5 מיליון דולר.

הריבית המשולמת עומדת על 7.95% לשנה.

עד כאן הכל ברור ורגיל, אך אי אפשר בלי לסבך את החיים , וכך הוסכם על תשלום של "ריבית נצברת" בשיעור שנתי של 1.5% "אשר תיצבר בריבית דריבית מהמועד הקובע עד שנה לאחר פירעון הקרן המלא, ותשולם במועד זה קרי המועד האחרון לפירעון אגרות החוב".   לפי איזה ריבית הריבית הנצברת תצטבר? צריך לנחש. הניחוש שלי שיש לצבור הריבית הנצברת עפ"י הריבית של יתרת האג"ח שכן מצטברת לחוב. 

על מנת לחשב את הריבית הנצברת יש לחשב 2 חישובים:

א. חישוב יתרת קרן האג"ח לכל תקופה להכפיל בשיעור  הריבית הנצברת הבסיסית ( 1.5%) ולקבל הריבית הנצברת לתקופה.

ב. חישוב יתרת הריבית הנצברת לתחילת כל תקופה (ההולכת וגדלה)  ולצרף לה את הריבית התקופתית  בשיעור 7.95%   

יתרת הריבית הנצברת לתחילת התקופה היא יתרת הריבית הנצברת לתקופה הקודמת בצרוף 2 מרכיבי הריבית הנ"ל. הריבית הנצברת משולמת לכל המאוחר ב- 31/12/2035 , לנוחות אניח 30/9/2035.

בנוסף לכל אלו , יש לקחת בחשבון את הפיצוי ההוני העומד על 60% מתוך 50% מההון שיוקצה לאג"חים , כלומר מחזיקי טז' יהיו הבעלים החדשים של 30% מהחברה, אם ינתן אישור רגולטורי . אינדיקציה לשווי המניות ניתן למצוא בפרטי החלופה בה לא ינתן אישור כי אז הזכאות ל- 30%  ממניות החברה תומר באג"ח נחות בשווי של 24 מיליון דולר, הנותן שווי חברה אקווילנטי של 80 מיליון דולר ,  שיפרע לאחר פדיון החוב לכל הסדרות , כלומר ב- 2038.  

האם שווי החברה יהיה 80 מיליון דולר ב- 2038? אין לי מושג, אך אפשר להניח , די בבטחון , כי שווי החברה שהיום עומד על 32 מש"ח כאשר פרטי ההסדר ידועים  יגיע ל- 50 מש"ח עם ביצוע ההסדר כך שהקצאת 20% ממניות החברה, ממנה טז' זכאים ל- 12% תגדיל את התמורה בעת ביצוע ההסדר בעוד כ- 6 מש"ח , ~1.6 מיליון דולר - סכום זניח שאתעלם ממנו.

תוצאת החישובים מראה כי השקעה במחיר האג"ח הנוכחי תניב תשואה שנתית דולרית של  20.6% בהנחה כמובן  שההכנסות משיווק הלווין יאפשרו זאת וזו בוודאי השקעה ראויה כאשר לוקחים בחשבון כי מדובר באג"ח מובטח בהכנסות מהלווין.

שאלה נוספת העומדת בפני המשקיע באג"ח היא האם צפוי להיות רווח כתוצאה משינוי במחיר האג"ח לאחר הפדיון המוקדם?  לדעתי התשובה שלילית. לאחר קבלת התשלום של 41.5 מיליון דולר תזרים האג"ח ישקף תשואה של כ- 13% שנתי ביחס למחיר השוק הנוכחי . מדובר בתשואה סבירה אך לאור המח"מ הארוך , אם השוק ידרוש ריבית שנתית גבוהה יותר , מחיר האג"ח בשוק עשוי לרדת.

את גליון החישוב ניתן לראות כאן, אשמח אם ימצאו שגיאות .....

 

פוסט מיום 10/8/2023 הצעת הסדר עדכנית מטעם החברה

לפני כ- 10 חודשים כתבתי על אג"ח טז' וחשבתי כי בשערו  אז (78) מהווה הזדמנות שכן נראה היה שהחברה תאלץ להגיע להסדר עם האג"ח בתנאים טובים לנושים שכן בפועל לאג"ח בטחונות מצויינים.

לקח 10 חודשים והצדדים לא הצליחו להגיע להסדר המוסכם על כולם (תעודת עניות לנציגויות והחברה) ולכן החברה מציעה הסדר מטעמה והצדדים יתנו לבית המשפט להחליט... עוד עלויות מיותרות. 

ההסדר המוצע ,  בין החברה ל- 3 סדרות האג"ח , מורכב למדי אך עקרונותיו פשוטים:

• לאג"חים המובטחים תזרימי הלווינים שלהם ומהם ישולמו ההוצאות הישירות לתפעולם
• הכנסות לא מובטחות יתחלקו בין הסדרות 
• חלוקה בין הסדרות של ההוצאות הכלליות 

מבחינת טז' מדובר, כצפוי, בפריסה ארוכה של תשלומי הקרן, פיצוי בריבית ע"י הגדלתה ב- 3% ופיצוי בדמות 8.4% מהון החברה עם אפשרות ל- 2.1% נוספים לאחר היתר רגולטורי.

התוצאה היא כי במידה וההסדר יאושר ללא שינויים , אג"ח חלל טז בשער הנוכחי 77-78 יניב תשואה דולרית שנתית של כ- 14.5% + בונוס הוני. עם אישור ההסדר אין ספק כי בהתחשב בבטחונות האג"ח תהיה התכווצות בתשואה ועליה בשער האג"ח, כאשר לטעמי תשואה שנתית של כ- 8% תהיה הולמת את הסיכון .     

צידו השני של ההסדר הוא אג"ח יז שאינו מובטח כך שפדיונו תלוי בעודפים בכלל ומתזרים לווין עמוס 17 בפרט אחרי התשלומים לאג"ח טז'. התוצאה היא כי עיקר פדיונו  משנת 2033 היוצר מח"מ מאוד ארוך ותשואה לפדיון של 16.5% שמאוד רגישה לביצועי עמוס 17. מצד אחד זו תשואה גבוהה מאוד, מצד שני , בשל המח"מ הארוך והרגישות הגדולה לתזרים מטז', רווח ההון  עם ביצוע הסדר להערכתי יהיה נמוך מזה של טז'.

סה"כ ההצעה להסדר נראית די מאוזנת אך אולי עוד תשתנה בשוליים בהיבט פרטי החלוקה של המזומנים כעת , צמצום כרית להרחבת פעילות החברה (שהחברה תכניס משקיע) והגדלת פיצוי הוני לאג"ח יז' ועוד פרטים בשוליים. 

השינוי הפשוט שלדעתי נדרש לבצע הוא להימנע משמירת "כריות ריבית"  בידי החברה, בעיקר באג"ח יז'  אלא לשלמם כהחזר קרן כעת ולהסכים עם המחזיקים כי לחברה זכות לדחות תשלום ריבית או חלקו במידה והתזרים מהנכס המשועבד אינו מספיק או להתאזן בתשלומים במקרה של חדלות פרעון פתאומית.  ממילא חשבונות הנכסים משועבדים משועבדים למחזיקי האג"ח ואג"ח יז' מקבל בעיקר שאריות, מחזיקי טז' לא חייבים להתעקש  על "קדימות" בכל  תסריט היפותטי.  יהיה זה WIN_WIN שכן המחזיקים יקבלו תשלום מוגדל כעת ואילו מהחברה יחסכו הוצאות הריבית.

פוסט מיום 29/9/2022

חברת חלל תקשורת עוסקת מאספקת תקשורת לווינית ב- 4 יבשות באמצעות 4 לווינים שבבעלותה.

אחד הלקוחות המהותיים  שלה  הינה מדינת ישראל (~32% מההכנסות)  המתייחסת אליה כתשתית אסטרטגית הדורשת אישור ממשלתי לבעלות בחברה. בעניין זה יש לתת את הדעת כי הנכסים המרכזיים של חלל שבאמצעותם היא מספקת תקשורת אינם בישראל אלא בחלל אך מתן השירותים למדינה הופך את החברה לנכס אסטרטגי. נכסיות החברה אינה רק כשל ספק אלא כלקוח קריטי שכן המדינה היא  ספק לווינים של החברה באמצעות התעשיה האוורית אשר יצרה את לוויני עמוס 3/4 ומפעילה את תחנת השליטה הקרקעית שלהם וללא חלל כלקוח ללויינים של תע"א, עסקי הלווינות של התעשיה האווירית ידרשו תמיכה ממשלתית גדולה עוד יותר מהקיימת היום.

לחברה 3 סדרות אג"חים דולריים (מיליוני דולרים / תשואה לפדיון ) - טז (דולרית)- 216 / 18.5%  , יז' (דולרית)- 52 / 25%, יח (מדד) - 51 /3.5%

הבעיה של חלל היא מחומשת:

ראשית , 49% ממניותיה בידי כונס חברת יורוקום, כלומר החברה אינה נשלטת ע"י בעל מניות המפתח את עסקיה אלא על ידי כונס המגשש דרכו בתעשיה סופר ייחודית.

השניה היא מינוף גבוה המתבטא בחוב פיננסי של 338 מיליון דולר על הון עצמי של 69. עיקר החוב , בהיקף 319 מיליון דולר הוא ל- 3 סדרות אגח והיתרה הלוואות בנקאיות.   

הבעיה השלישית היא שהיא אינה ריווחית . ב- 2021 הפסידה כ- 15 מיליון דולר כתוצאה מהצ' מימון של 29.5 מיליון דולר וב- 6 חודשים הראשונים של 2022 הפסידה 20 מיליון דולר , כתוצאה ירידת ערך מאזנית  של 26  מיליון דולר בגין לוויני עמוס 5 ו- 17 כאשר במקביל רכשה אג"ח שלה ב- 80 מש"ח והרוויחה ממחיקתם 4.6 מיליון דולר שהקטינו את הוצ' המימון.

הבעיה הרביעית היא כי הנכס העיקרי של החברה, עמוס 17, בשלבי צבירת לקוחות כך שהתזרים ממנו בשלב זה רק 50% מהצפוי.

הבעיה החמישית - עומס פרעונות גדול מאוד בשנתיים הקרובות שלא יקבל מענה מתזרים המזומנים השוטף אשר בשילוב הבעיות מעלה גרם לעליה חדה בתשואות האג"ח של החברה שימנע מימון מחדש באמצעות שוק ההון שגרם להערת עסק חי בדוחות האחרונים....

חשוב לזכור כי חלל דומה במקצת לחברות העוסקות באנרגיה חלופית - השקעה הונית גדולה בתחילה , תזרימי מזומנים לאורך חיי הנכס שבסופו הנכס שווה 0 (בניגוד לנדל"ן מניב שהמבנה נותר על תילו וימשיך להניב בעתיד) ולכן  עיקר העניין הוא בתזרים המזומנים שנכסי החברה יכולים להניב וברמת הסיכון הנתונה שלהם. הסיכון בלווינות הוא כפול - ראשית הלווין עשוי לחדול מפעילות מוקדם מהצפוי משורה של סיבות ושנית חוזי התקשורת תלויים בשוק ובלקוחות והם אינם מובטחים לכל אורך חיי הנכס. 

למרות כל הצרות, חלל נסחרת בשווי של 34 מיליון דולר, כמחצית מהונה העצמי , אך עובדה זו מעידה כי בעלי המניות חושבים שיש ערך לא מועט בחברה והסיכוי לחדלות פרעון אינו גבוה.

הסיבה לכך היא שיש גופים המעוניינים לרכוש מניות בחברה - חברה הונגרית כבר זמן רב מנסה לקבל אישור משרד התקשורת ונראה שלאחרונה הגיעה למתווה מוסכם ולפני שבועות בודדים כונס  מניות יורוקום העניק אופציה לאהרון פרנקל לרכישת 26% ממניות החברה ובמקביל  הנהלת החברה אומרת כי נערכת לגיוס הון.

השאלה הראשונה היא האם החברה בדרכה לחדלות פרעון תזרימית לאור עומס הפדיונות הצפוי? 

בטווח הקצר החברה הבטיחה הלוואה בהיקף 35 מיליון דולר למשיכה עד 30 ביוני 2023 כך שהתשלומים ל- טז (48 מיליון) ו- יז (54 מיליון, תשלום סופי לאג"ח ) לשנת 2023 נראים כמובטחים גם ללא גיוס הון / חוב נוסף. האתגר יגיע במחצית 2024 כאשר החברה תדרש לפדות את יתרת קרן טז' בסך 168 ובכך מוסר השיעבוד על לוויני עמוס 3+ 17 וכאן יש 3 תסריטים אפשריים:

א. האופטימי - החברה גייסה הון , המינוף יורד , ההכנסות מ- 17 עולות והחברה יכולה לגייס חוב חדש בריבית נורמלית

ב. הלא ממש סביר - החברה לא תצליח לגייס הון בגלל שווי שוק נמוך והמינוף הגבוה, ההכנסות מ- 17 עולות קצת פחות מהציפיות - החברה תאלץ לגייס חוב בריבית גבוהה כהלוואת מזנין לה משועבדים 3+17

ג. הפסימי - אין גיוס הון, הכנסות 17 מדשדשות בגלל תחרות , נדרש הסדר עם מחזיקי טז'.

אג"ח טז' הנסחר בתשואה של 18.5% הוא למעשה אג"ח עם בטוחות משמעותיות - עמוס 3 העומד לקראת סיום חייו ב- 2026 ועמוס 17 , הלווין החדש עם צפי של 20 שנות פעילות. השאלה הנשאלת היא פשוטה - האם כשהחברה תגיעה לחדלות פרעון (מאזנית או תזרימית)  כיצד יוחזר החוב למחזיקים?

החברה מנסה לענות על כך בדוחותיה  באמצעות הערכת שווי ל- EBITDA של לוויני עמוס 3 +17:

התחזית מורכבת למעשה משני לווינים אשר את ההנחות באשר לתזרים מהם ניתן לקרוא בהערכת השווי המצורפת לדוחות מחצית 2022 , עמוד 38 והלאה .  הנקודה הקריטית הינה ההערכה כי הכנסות מעמוס 17 יגדלו מקצב שנתי של כ- 27 מיליון דולר ב- 2022 עם תזרים שלילי של 1.5 מיליון ל- 50 מיליון ב- 2025 עם תזרים חיובי של  32.5 מיליון המשקף כמעט את שיא ההכנסות העומד על 53 מיליון בשנה.

לאור זאת ,  בהנחה שעמוס 3 אכן יצור תזרים של לפחות 69 מיליון דולר עד סוף חייו (השווי המהוון של ההכנסה הצפויה),  אזי  בהנחה שיתרת החוב לטז', לאחר פדיון 2023, תעמוד במחצית 2024 על 168 מיליון דולר, ההכנסות מעמוס 17 אמורות לכסות על חוב של כ- 100 מיליון דולר + ריבית שנצברת לאורך השנים. לתסריט זה ההסתברות גבוהה למדי מכיוון שדי בהכנסה שנתית של 34 מיליון דולר ( 65% ממקסימום ההכנסה השנתי המקסימלית הצפויה) שאמורה להיות מושגת כבר ב- 2023 , ליצור תזרים שנתי של 15 מיליון דולר אשר יוכל לשרת בקלות את החוב לאג"ח טז בייחוד עם חלק מההסדר יהיה קבלה של נתח משמעותי בחברה תמורת צמצום מסויים בחוב. 

כך יוצא שההשקעה באג"ח טז' , במידה והחברה תיכשל , הינה למעשה השקעה בהצלחתו של עמוס 17 להגדיל את היקף הלקוחות שהוא משרת ולעמוד, לפחות כדי 65%, בתחזית ההכנסות.

לדעתי בתשואה לפדיון של 18% אחוז מדובר ביחס סיכון / סיכוי מצויין.

באשר לאג"ח יז' , לכאורה מצבו טוב שכן תשלומי 2023 מובטחים. יחד עם זאת , אם מחזיקי טז / יח  יחושו סיכון אמיתי לכספם , בוודאי אם החברה תיכנס להפרה של אמות המידה הפיננסיות כדוגמת ירידה מתחת להון העצמי המינימלי [ יח' - 70 מיליון , טז -  65 מיליון בשני רבעונים רצופים או מתחת ל- 60  באופן מיידי] או לחילופין הערת "עסק חי " בדוחות בשני רבעונים,  הם יעצרו התשלומים בטענה להעדפת נושים ויז' הופך להיות האחרון בתור...  

חשוב לציין כי לולא אימוץ מדיניות חשבונאית חדשה , היה הונה העצמי של החברה כבר נמוך מרף אמות המידה הפיננסיות  ודוח רבעון 2 2022 כלל הערת "עסק חי". ללא גיוס הון עד הדוח הבא הצפוי ב- 12/2022 תופיעה הערה  גם ברבעון הבא כך שהסיכון ביז' הוא  משמעותי בהינתן שיתר האג"חים מובטחים וככל שתיוותר יתרה לא משולמת באג"ח המובטח (טז הוא משמעותית הגדול) היא תיפרע מיתר נכסי החברה  פארי-פאסו עם יז' שעלול לעבור תספורת רצינית.

לאור זאת , ההשקעה ביז' היא הימור על שרידות החברה התלויה ביכולת לגייס הון חדש  שיאפשר הסרת הערת עסק חי בדוח הבא. מה הסיכוי לגיוס הון כזה ? אינני רואה את העסקה עם ההונגרים יוצאת לפועל בלו"ז זה.

שווי השוק של החברה הופך את גיוס ההון לדילול מסיבי של בעלי המניות, בשווי שוק של ~150 מיליון ש"ח , גיוס 10 מיליון דולר הם 20% מהחברה ולהערכתי היא תזדקק לגיוס מינימלי של 25 מיליון דולר שידללו את בעלי המניות ב- 50%. יתכן שלבעלי ההון סיכוי יותר טוב בהסדר עם מחזיקי האג"ח...

גם כוונתו של פרנקל ברכישת חלק ממניות יורוקום מהכונס, שלא תכניס שקל כהון חדש לחברה, לא ממש ברורה לי אך יש בה הגיון אם תיתן מענה למימון מחדש לחוב טז ע"י הענקת הלוואת בעל מניות בריבית גבוהה כחוב לא מובטח שיאפשר הלוואה / הנפקת אג"ח עם שיעבוד ל- 3+17 בהיקף יותר נמוך ובריבית שוק נורמלית. מהלך זה יציל החברה מפשיטת רגל אך תהיה זו השתלטות דה-פקטו של פרנקל על החברה שכן ריבית גבוהה על הלוואת בעלים תנתב את יתרת התזרים אליו ולא תותיר כמעט דבר ליתר בעלי המניות.

לסיכום, אני משקיע בטז' , הסיכוי / סיכון נראה לי סביר.