אג"ח זבל לכל דיכפין - מייתר האנליזה?

אני עוקב , די בהשתאות, אחרי הכמות ההולכת וגדלה של האג"חים המצטרפים לשורות "אג"ח זבל", אלו עם תשואה לפדיון של 10% ומעלה.

הישתאותי נובעת מהכמות הגדולה מאוד של אג"חים אלו בשוק הישראלי במצב שאינו באמת משברי. העולם עובד, אין ארוע גלובלי  חיצוני המשפיע על הכלכלה למעט עליית ריבית גלובלית אך מדובר בהיבט הזה ב- "חזרה לנורמליות" ממצב לא נורמלי של ריבית אפסית וההשפעה של עליית הריבית, כפי שנמדדת בתשואות מדדי המניות, כבר הגיעה לשיא והצפיה כי אנו לקראת סוף מהלך עליית הריבית.

אין ספק כי לטרלול הישראלי הנוכחי של חבורה, המתאפיינת ברוב חובשי כיפות,  שהחליטה שהדמוקרטיה הישראלית שהצעידה את ישראל מעוני לעושר ב- 75 שנה לא די טובה להם למימוש המטרות המשיחיות , האנטי דמוקרטיות או הפרזיטיות שלהם השפעה ניכרת על המצב והדבר ניכר גם בפער בתשואות מדדי המניות בישראל ביחס למערב מתחילת השנה.

ללא קשר לסיבות, התוצאה לפנינו. כמות גדולה מאוד של אג"חים שהשקעה בהם , בהנחה שלא יחוו כשל , תניב תשואה שנתית של 10% ויותר.

על חלק קטן מחברות כתבתי, ואכתוב בהמשך בעיקר אלו שהתשואות על האג"ח שלהם גבוהות מאוד - 15%  שכן ההסתברות לכשל נחזית, בעיני המתבונן בתשואה , כגבוהה. יחד עם זאת מה עם השקעה ביתר אג"חי הזבל?

היום ספרתי ברשימת המעקב שלי 22 אג"חים מעל תשואה שנתית של 15% (צמוד ולא צמוד, שקלי ודולרי) ו- 43 בין 10% ל- 15%  ובטח יש עוד כמה....    האם יש סיבה "לנתח" את ה- 30 חברות להן אג"חים ברמה זו?

"הכדאיות" היא כמובן תלויה במידה שינאת הסיכון  והיקף התיק אך כאשר עוסקים באג"ח זבל ממילא נדרש פיזור גדול כי בהגדרה האג"ח בסיכון כך שיש עדיפות לפיזור באשר לנסות "לקלוע" באג"חים שההסתברות שלהם לכשל נמוכה אך בכך להקטין את הפיזור ולהגדיל את  "מחיר הטעות" כפגיעה בתשואה הכוללת אם אג"ח יגיע לכשל.

יש לזכור כי לא כל האג"חים שווים - יש ענפים שהן בסיכון גדול יותר מאחרים, יש אג"חים מובטחים, יש אג"חים שצמודים למדד או לדולר , יש אג"חים של חברת גדולות ובעלים מוכרים ויש אג"חים של חברות קטנות ובעלים עלומים. לבצע ההבחנה מסוג זה קל הרבה יותר מאשר לנסות להבין על בוריו את הדוח השנתי של החברה ולהבין את הסיכונים לכשל. מנסיוני, חלק גדול מהאג"חים המגיעים לכשל החברות נגועות בבעלים לא ישר ודוחות שהתגלו שאינם משקפים המציאות (מהאחרונות כגון אול-ייר, גיבוי, אורבנקורפ וברוקלנד ועד ההסטוריה ההולכת ומתרחקת - חפציבה חופים) כך שחזקה על מי שמשקיע בתחום "ליפול" עם חברה שאומנם יש סימני אזהרה ביחס אליה אך המידע הציבורי המשמש להחלטת השקעה מתברר כמשענת קנה רצוץ.

לפיכך , כאשר רוצים להשקיע באג"ח זבל "הבטוח" יותר (במצב הנוכחי ,  בתשואה של פחות מ 15%) לדעתי עקרון הפיזור חשוב יותר מאשר נסיון לבחון כל מקרה לגופו . מחיר השוק מאותת כי בחברה יש בעיות את התשואה אינה בטווח הגבוה (מעל 15%) כך שמדובר , לפחות מבחינת "חוכמת ההמונים" באג"חים עם פחות סיכון.

רכישת סל של 43 אג"ח בטווח של 10%-15%  ייצר תיק בתשואה לפדיון של כ- 12% לשנה ומח"מ של כשנתיים [אניח 3 שנים לפדיון] וכל אחד יהווה כ- 2.3% מהסל.  סטטיסטית , בתשואות אלו בהתרחש משבר , כ- 5% מהאג"ח יכשלו כלומר 2-3 אג"חים ושיעור ההחזר יהיה ~50% (מההשקעה, לא מהפארי) המהווים הפסד של 3.5% מהקרן אל מול ריבית של 36% בשלש שנים , כך שהתשואה הצפויה , לאחר הכשל הינו יותר מ- 11% לשנה ברמת ביטחון גבוהה מאוד.

כהשוואה, ננניח ומשקיע סרק את הדוחות של החברות הללו וצמצם ההשקעה ל- 20 "הכי טובות" אך אין בכך כל בטחון שלא יהיה כשל בתיק וכנראה התיק יהיה מוטה לאג"ח בעלי התשואה היותר נמוכה ומח"מ יותר קצר כך שיניב 11% במח"מ של 1.5.  די אם אג"ח בודד יכשל (הבחירה באג"חים לא הפחיתה סיכון ל- 0, מדובר באג"ח זבל...) תשואת התיק שנבנה בשיקול דעת תהיה נמוכה מהתיק שנבנה ע"י רכישת כלל האג"חים.