דיסקונט השקעות אג"ח י' / יא' - מלכודת או הזדמנות ?- עדכון = מימוש אג"ח י'

פורסם כי סלקום תימכר מעל מחיר השוק, האג"חים זינקו.

עם הגעת אג"ח י' לתשואה לפדיון של 10% מימשתי בשער 97.35. מדובר ברווח של כ- 13% מיום פרסום הפוסט המקורי רק לפני כשבועיים.  לא חסרות הזדמנויות השקעה בתשואות גבוהות.

אג"ח יא' קפץ לשער 85 המגלם תשואה שנתית לפדיון של כ- 12% ולכן אמשיך להחזיק בו למרות שהרווח על אחזקתו אף הוא 13%

פוסט מיום 22/10/2023

דיסקונט השקעות היא חברה קלה לניתוח  שכן החזקותיה סחירות שניתן כל יום לחשב את שווי נכסיה. נכון לכתיבת הפוסט לאחר ירידות בגין מלחמת עזה השווי הנקי הינו שלילי בהיקף כ- 300 מש"ח אך החברה נסחרת עפ"י שווי שוק של כ- 470 מש"ח, כלומר פער אדיר של 750 מש"ח בין השווי שמייחסים מחזיקי המניות לשווי אחזקותיה. בדוחות מחצית 2023 דווח על NAV חיובי של כ- 100 מש"ח בלבד.

לפני הירידות החדות השווי הנקי היה חיובי אך גם אז שווי חברת האחזקות שיקף פרמיה על האחזקות. יש לפרמיה זו הגיון כלכלי שכן כאשר המינוף של החברה גדול  שוויה  תנודתי מאוד ולמעשה אופציה לטווח ארוך מאוד על אחזקותיה אך גודל הפרמיה הוא כבר עניין אחר, אך לא שייך לנושא פוסט זה.

לבעלי המניות הגדולים של החברה , מגה-אור ואלקו סינרגיה עם נכסים ובניין המהווה את האחזקה העיקרית של החברה. הבעלים  מנצלים  , את שלדעתם רמות שפל במניית נכסים ובניין כתוצאה מעליית הריבית והטרלול הממשלתי , לרכישת מניות באמצעות דיסקונט השקעות. 

כיצד חברה עם שווי נקי אפסי / שלילי מנצלת יתרת מזומנים להשקיע בחברת בת? זה אומנם בלתי סביר אך בעלי המניות פרסמו באמצע ספטמבר 2023 כוונתם לבצע הנפקת זכויות לפחות בהיקף רכש המניות. נכון לכתיבת שורות אלו זה טרם בוצע, אך יש להניח כי ההבטחה תמומש.

הסיכון לחברה כבר התממש. שווי הנכסים נמוך בכ- 12%  משווי ההתחייבויות. 

מועד תשלומי הקרן השנתית לאג"חים במרחק של חודשיים וחצי (31/21/2023) ואין שום סיבה , למעט התחייבות ברורה של הבעלים לתמוך בחברה, שסדרת האג"ח שתקבל פחות מחלקה היחסי בתשלום הקרוב , לא תפנה לבית המשפט בטענה להעדפת נושים. במילים אחרות , החברה היום בחדלות פרעון מאזנית . חי מת הממתין לגורלו.

 

כמפורט מעלה לחברה 3 סדרות אג"חים הנסחרות  - 

אג"ח ו'- שער 125 (פארי 135) תשואה לפדיון 15.2% , היות והסדרה צמודה, התשואה נטו היא 11.2% צמוד מח"מ 1.1

אג"ח י'- שער 86 תשואה לפדיון 19.4% מח"מ 1.45

אג"ח יא - שער 75 תשואה לפדיון 15.7% מח"מ 2.7

ראשית יש לציין כי בהבט התשואה לפדיון אג"ח יא כמעט זהה לאג"ח ו' בגלל השפעות המיסוי והמדד. ההבדל כמובן שאם תהיה חדלות פרעון מאזנית אג"ח ו' הרבה יותר קרוב לפארי יפסיד יותר.

הפיצוי על הסיכון לחדלות פרעון מאזנית  בא לידי ביטוי בפער התשואה בין אג"ח   י' ל- יא'  . מחזיקי י' דורשים תשואה לפדיון גבוהה הרבה יותר אל מול ההנחה ביחס לפארי , המגנה מהפסד בחדלות פרעון באג"ח יא.

ערך ההתחייבויות לאג"ח של החברה  יעמוד על כ- 2.5 מיליארד ש"ח בסוף שנת 2023.  בהנחה שלא יהיה שינוי בשווי נכסיה. ה- NAV השלילי משקף תספורת של 12% מהחוב , כלומר השקעה רק באג"ח י' ו-יא' יש "בטחון" לקבל ההשקעה חזרה.

שתי התייחסויות לשאלה העומדת בפני משקיע פוטנציאלי באג"ח. הראשונה היא בהקשר של התייחסות להשקעה באג"ח כרכישת אופציה על התאוששות NAV החברה שיבטיח תשלום האג"ח  והשניה היא תמיכת הבעלים בחברה באמצעות הנפקת זכויות או אפילו מכירה בפרמיה של חלק מאחזקות החברה בנכסים ובניין חלק מבעלי המניות.

משקיע באג"ח בסיכון  לעיתים נדרש למערכת שיקולי השקעה שאינה רק כלכלית / חשבונאית אלא גם לקחת בחשבון את מצב השוק ויכולת ונכונות הבעלים לתמוך בחברה. במקרה זה אנו במצב של שוק במלחמה  שדיכא את NAV החברה ומנגד בעלים בעלי יכולות  שהכריזו על כך שיזרימו כסף וממשיכים ברכישת מניות נכסים ובניין באמצעות החברה גם בימים אלו.

יחד עם זאת , אין הבטחות לכלום, שווי הנכסים עשוי להמשיך להתדרדר בגלל החרפת המלחמה, בעלי המניות יחליטו שלא מתחשק להם לתמוך בחברה ולחתוך הפסדים או כל תסריט אחר שיביא את החברה לכדי חדלות פרעון. לפיכך במקרים אלו אני תמיד בוחר את האג"ח בעל המחיר הנמוך ביחס לפארי , במקרה זה אג"ח יא' הנסחר ב- 25% מתחת לפארי המשקף NAV שלילי של כ- 600 מיליון ש"ח.

אני מבקש להדגיש כי לדעתי בעלי המניות יתמכו בחברה ואנו בתרחיש הדומה לג'-סיטי בה בוצעה הנפקת זכויות גדולה , זה טוב לאג"ח, רע למחזיקים במניה שיאלצו לבחור בין להזרים כסף חדש או לסבול  דילול בשווי חברה הנמוך משמעותית מהשווי הנוכחי.

לאחר  הצהרת בעלי החברה לגיוס בזכויות  ובהנחה שבעלי החברה יתמכו בה , פתחתי פוזיציה באג"ח י' בשער  89.5   ובאג"ח יא בשער 78.6 והגעתי לשיעור אחזקה של כ- 7% מ- 10 האחזקות הגדולות. עתה בירידות בגין המלחמה הגדלתי הפוזיציה באג"ח יא'  בשער 75.2.