פסיפיק אג"חים - מלכודת או הזדמנות ?

 

פסיפיק  מתמקדת בעיקר בהשקעה בנדל"ן הזדמנותי. החברה פועלת לזיהוי הזדמנויות השקעה אשר שוויו במועד הרכישה, לעמדת החברה, אינו משקף את שוויו הראוי ו/או נכסים אשר לא מנוהלים בצורה מיטבית. ככלל, אסטרטגיית החברה בתחום החזקת נדל"ן מניב מושתת על השכרת נכסים וייצובם, בחינת הזדמנויות שונות ליצירת ערך, ניהול פעיל ומעורב לרבות בפן הפיננסי של הנכסים עד מקסום השווי שלהם ומציאת תזמון נכון למכירתם להשלמת "סייקל" של רכישה, השבחה, יצירת ערך ומכירה וכל זאת למיקסום התשואה הכוללת על השקעותיה. החברה מנוהלת באמצעות חברת ייעוץ של הבעלים המשמשת גם כמנהלת לקרנות ריט. החברה מחזיקה מגוון סוגי נדל"ן מניב - משרדים, מגורים ומלונות וכן מחזיקה בקרקעות להשקעה ופועלת ב- 25 מדינות בארה"ב.

לחברה 3 סדרות אג"ח 

 - אג"ח ב' לא צמוד הנושא ריבית של 3.9% , אינו  מובטח הונפק בפברואר 2020 בהנפקה של 254 מש"ח והורחב עד להיקף של 776 מש"ח בסוף רבעון 1/2024 ויתרתו תיפדה בשני תשלומים  בינואר 25-26  מח"מ 1 תשואה לפדיון 7.6%. נסחר בשער 98

 - אג"ח ג' לא צמוד הנושא ריבית של 9% מובטח בשיעבודים על נכסים שונים הונפק ביולי 2023 והיקפו 360 מש"ח  מח"מ 2  יפדה בתשלום בודד ב- 6/26.  תשואה לפדיון 6.6%. נכסים המשועבדים לאג"ח תחת חוזה מכירה האמור ליצור תזרים של כ- 151 מיליון דולר .

- אג"ח ד' - לא צמוד הנושא ריבית של 9.5% , אינו מובטח  הונפק ב- 4/24 והיקפו 288 מש"ח העומד לפרעון בשלושה תשלומים שנתיים בימים 28 בפברואר 2027, 28 בפברואר 2028,  ו-28 בפברואר ,2029 באופן ששני התשלומים הראשונים יהוו, כל אחד, % 33 מהקרן והתשלום השלישי והאחרון יהווה % 34 המקרן . מח"מ 3 תשואה לפדיון 8.88%. נסחר בשער 104.7

האג"חים מדורגים AA-

כחברה המשקיעה בנדל"ן מניב פסיפיק מחקה    156 מיליון דולר משווי נכסיה בשנת 2023 לאחר שבשנים 2021-2022 רשמה במצטבר עליית שווי נכסים של 107 מיליון דולר  והמשיכה במחיקה של 60 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2024.  מדובר רק בכ - 13% משווי הנכסים בסוף 2022 , שיעור נמוך מאוד.

הרווח הנקי של החברה גם מושפע מהותית מתיק ניירות ערך בו מחזיקה החברה וכתוצאה מזאת ב- 2023 רשמה החברה הפסד של 212 מיליון דולר בהשוואה לרווח של 8 מיליון ב- 2022 (שהושפע מהפסד של 46 מיליון דולר על תיק ניירות ערך) ורווח של   107 מיליון (שהושפע מרווח של 38 מיליון מניירות ערך). ברבעון 1/24 הפסידה החברה 78 מיליון דולר מזה 15 מיוחס להפסד של תיק ההשקעות.

הכנסות החברה בקיזוז הוצאות מביאות לרווח גולמי שנתי של כ- 60 מיליון  מול הוצאות מימון של כ- 68 והנהל"כ בהיקף של 5 כך שהחברה גרעונית בהיקף של 13 מיליון דולר בשנה לפני השפעות ממכירת נכסים, הפחתות שווי ותנודות בתיק נירות הערך.

כל אלו מסבירים את הריבית הגבוהה (9.5%) שנדרשה החברה לשלם בגיוס האחרון.

יחד עם זאת , בהיבט המאזני מדובר בחברה יציבה עם הון של 705 התומך מאזן של 1720 , שיעור מינוף נמוך יחסית של 61%. בהנחה שערך נכסי הנדל"ן  (1,650 מיליון)  ישוערך מטה בעוד 20%  מדובר במחיקה של 330 מיליון שתביא את ההון ל-  375. 

במקרה של המשך מחיקות , אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ד' קובעות הון עצמי שלא יפחת מ 450 מיליון דולר , יחס פיננסי נטו מתואם ל- CAP נטו קטן מ 75% , NOI גדול מ 35 מיליון דולר שאי עמידה בהם בשני רבעונים רצופים מהווים עילה לפרעון מיידי. 

האם האג"חים ראויים להשקעה?

אג"ח ג' המובטח מציע תשואה שנתית 6.6%  לתקופה של שנתיים, לא משהו מיוחד ובסבירות גבוהה יפדה מוקדם.

באג"ח ב',  הנסחר בתשואה של 7.6%, השקעתי לפני שנה בשערים 88-92 . מכיוון שאג"ח זה יפדה לפני תחילת פדיונות אג"ח ד', אני ממשיך להחזיקו, למרות תשואתו הנמוכה יחסית שכן לדעתי סיכויי פרעונו המלא גבוהים שכן מאזן החברה יאפשר לה גיוס חוב כפי שעשתה עם גיוס אג"ח ד' שיאפשר תשלום 1/25 לאג"ח ב' בהיקף של כ- 400 מיליון ש"ח. האם ניתן להגדיר אג"ח זה כהזדמנות? התשובה היא לא , התשואה פחות או יותר מפצה על הסיכון של כשל פרעון ב- 1/26  שהינו נמוך לאור התזרים הפנוי הצפוי ממכירת הנכסים המשועבדים לאג"ח ג'

אג"ח ד' הנסחר בתשואה של 8.8% הוא ברמת סיכון שונה מזו של אג"ח ב' שכן מתחיל להיפדות אחרי פרעון מלא של אג"ח ב' ובהתחשב בריביות אג"חים ג' ו- ד' (9%-9.5%) עלות המימון של החברה תמשיך ותעלה והדרך שלה להחזיר אג"ח ד' היא באמצעות מימוש נכסים.  האם פער של 1.2% בתשואה השנתית מפצה על הסיכון? לטעמי  לא.

אקח את  הרץ כהשוואה שכן גם היא עסקה בשדרוג נדל"ן מניב. כאשר ברבעון הראשון של 2023 אג"ח א' של הרץ נסחר ב- 75 אג, תשואה לפדיון של 23% ומינוף  55% היה זה רגע לפני המחיקות הגדולות שגרמו לכך שברבעון 1/24 הונה העצמי של הרץ  הפך שלילי והצעת החברה היא לרכוש את האג"ח ב- 50 אג לשקל. האם פסיפיק עשויה לצעוד באותו נתיב? התשובה היא חיובית . כל עוד התזרים  בשליטה שווי הנכסים משוערך גבוה שכן לא עומד במבחן המכירה בשוק אך כאשר יווצר לחץ תזרימי , כלל הנכסים יהיו מועמדים למכירה גם טרם השבחה וכל שינוי בתפוסה בנכס ישליך ישירות לשווי בספרים. על פניו פסיפיק טרם מחקה שווי נכסים בהיקף מלא. 

אין ספק כי גיוס חוב בריבית של 9-9.5 כפי שעושה החברה בגיוס אג"ח ג' לפני שנה וכעת באג"ח ד' מעיד על צמצום מקורות המימון של החברה בארה"ב ויש להניח כי , לפחות באג"ח ד', ריבית הוגנת במצב השוק הנוכחי צריכה הייתה להיות גבוהה מ 9.5% . לאור זאת אינני חושב כי אג"ח ד' בתשואה של 8.9% מהווה הזדמנות שכן תשואתו אינה מפצה על הסיכון החבוי בחברה ועשוי להתממש במהלך 24 החודשים הקרובים. 

יחד עם זאת , יש לזכור כי היקפו של אג"ח ד' הינו כ-  75 מיליון דולר כך שגם בתסריט של מחיקת 20% נוספים משווי הנכסים של החברה והגעה להון של 350-300 לאחר פדיון אג"ח ב' ו-ג'  לאג"ח ד' יהיה כיסוי הוני של פי 4 כך שאם התסריט הבעייתי יתחיל להתממש ותשואת אג"ח ד' תעלה משמעותית , יתכן ויהפוך להיות מעניין....