פסיפיק אג"חים - מלכודת או הזדמנות ? - עדכון - עיקרי ההצעה להסדר החוב

החברה והמחזיקים מתקרבים לשלב הסופי של אישור הסדר חוב .להלן סיכום העקרונות העדכניים של הסדר החוב: 

ההסדר כולל שינוי מהותי בלוחות הסילוקין, העלאת ריבית משמעותית, החלפת חברת הניהול וחיזוק הביטחונות והממשל התאגידי.

1. תנאים פיננסיים (ריבית וקרן)

• איחוד סדרות: מועדי התשלום לשתי הסדרות (ב' ו-ד') יאוחדו.

• תשלום מיידי: עם השלמת ההסדר, ישולמו כספי הריבית שנצברו בקופת הנאמן (למעט סכום שיוגדר לצרכי הנאמן).

• שיעור הריבית (שקלית, לא צמודה):

  • מה-1.8.2025 ועד השלמת ההסדר: 11% (רטרואקטיבי).

  • ממועד השלמת ההסדר ואילך: 12%.

• מועדי תשלום ריבית: פעמיים בשנה (30 ביוני ו-31 בדצמבר), החל מ-30.09.2026.

• תוספת "אפסייד" (Upside): במועד הפירעון הסופי (או בפירעון מלא מוקדם) תשולם תוספת, שהיא הנמוכה מבין:

  1. ריבית שנתית נוספת של 1.5%.

  2. 50% מהיתרה הכוללת של נכסי החברה (שווי נקי) 5 ימים לפני התשלום.

2. לוח סילוקין חדש (קרן)

הקרן תיפרע ב-5 תשלומים בין ספטמבר 2026 ליוני 2028:

• 30.09.2026: 15%

• 31.12.2026: 15%

• 30.06.2027: 35%

• 31.12.2027: 15%

• 30.06.2028: 20% (פירעון סופי)

3. פירעונות מוקדמים ומנגנון עודפים (Cash Sweep)

• כל תקבול שיתקבל בחברה (ממכירת נכסים, מימון מחדש, דיבידנדים וכו') ישמש לפירעון מוקדם של החוב ("פדיון מוקדם מלא" או חלקי), ללא עמלת פירעון מוקדם.

• סדר קדימויות לכספים:

  1. השלמת קופת המזומנים של החברה לסך של 6 מיליון דולר (לפעילות שוטפת).

  2. תשלום ל"נושים מיוחדים" (אם יש).

  3. פירעון החוב למחזיקי האג"ח (קרן + ריבית צבורה).

4. החלפת הנהלה וממשל תאגידי

זהו שינוי דרמטי במבנה השליטה והניהול של החברה:

• החלפת חברת הניהול: חברת הניהול הנוכחית (בראשות קיט מקמילן) תסיים את תפקידה. חברת הניהול החדשה תהיה Westdale Real Estate Investment and Management.

• דירקטוריון: יורכב מ-5 חברים:

  • 3 דירקטורים חדשים שימנו מחזיקי האג"ח (בייעוץ עם Westdale).

  • 2 דח"צים מכהנים.

• זכויות וטו: החלפת דירקטורים ללא הסכמת המחזיקים תהווה עילה לפירעון מיידי.

• מינוי נושא משרה: ימונה נושא משרה מטעם החברה שיפקח על נכסי ה-PORT.

5. בטוחות ושיעבודים

• שיעבוד שוטף: תוך 90-105 ימים מההסדר, יירשמו שעבודים לטובת המחזיקים על כל נכסי הקבוצה שאינם משועבדים (כולל זכויות בתאגידים והלוואות).

• ערבויות: חברות הבת (חברות אחזקה) יעניקו ערבות לחוב.

• מגבלות: איסור על שעבוד נכסים ("שעבוד שלילי") אלא אם נמצא פתרון חילופי.

6. מימוש נכסים וזכויות משפטיות

• מכירת נכסים: החברה תפעל אקטיבית למכירת נכסים באמצעות ברוקרים, בפיקוח נציגות האג"ח.

• פדיון מוקדם מנדטורי: למחזיקים תהיה זכות לכפות פירעון מוקדם מלא ברוב של 66% באסיפה.

• מגבלות פעולה: הגבלות קשיחות על עסקאות בעלי עניין, חלוקת דיבידנדים, ונטילת אשראי חדש ללא אישור.

לסיכום: ההסדר מציע למשקיעים ריבית גבוהה יותר ופיצוי "אפסייד" בתמורה לדחיית התשלומים בשנתיים (עד 2028), תוך כדי השתלטות למעשה על ניהול החברה (החלפת חברת הניהול ורוב בדירקטוריון) וחיזוק משמעותי של הבטוחות כל זאת כמה שהופך להתנהלות סטנדרטית של "פרוק מרצון" של חברות במקום מינוי כונס / מפרק  בתהליך בפיקוח בית המשפט.

אג"חי החברה אינם מתרשמים מה- "אופטימיות" של ההסדר המתייחס לפרעון מלא של האג"ח בריבית גבוהה ואפסייד הוני ובימים האחרונים ירדו עד ל- 47 אג.

פוסט מיום 21/92025 - עיקרי בסדר חוב 

בתחילת החודש, כשניתחתי את הדוחות הכספיים לרבעון 2 וההצעה למכירת נכסי פורט , היה ברור כי נדרש הסדר של "פרוק מרצון" תוך דחיית פדיון האג"חים ופיצוי בריבית , רצוי גם עם תרומת בעלים ואפ-סייד.

עוד לא נגמר החודש והצעה להסדר  כבר מונחת באופן רישמי בפני המחזיקים עפ"י העקרונות הבאים:

1. מבנה החוב ופריסת התשלומים - איחוד הסדרות ב' וד' עם פירעון סופי ליום 31.12.2028 ופירעון קרן החוב בשלושה תשלומים:

25 מיליון דולר – 31.3.2027

50 מיליון דולר – 31.12.2027

יתרת הקרן – 31.12.2028

ריבית שנתית חדשה של 11% (לא צמודה), במקום הריבית המקורית כאשר תשלום ריבית שוטף בשיעור 5% שנתי ישולם  החל מ-31.12.2026, חצי-שנתי (30.6 ו-31.12) ויתרת ריבית (6% לשנה) תתווסף ותשולם עם הפירעון הסופי.

2. פירעון מוקדם - התחייבות החברה להשתמש בתמורה נטו ממימוש נכסים לפירעונות מוקדמים (parri passu לסדרות ב' וד'). "תמורה נטו" הינה לאחר ניכוי הלוואות מובטחות, עלויות מכירה, מסים והוצאות עסקה.

3. מימוש נכסים - בהליך מכירה סדור, מפוקח ע"י נציגות המחזיקים , כאשר הנכסים עיקריים הינם  PORT 1 ו־110 William. החברה מתחייבת להתקשר עם ברוקרים אמריקאים מובילים (JLL, CBRE, Newmark, CW, Eastdil, Colliers) ומציינת אבני דרך:

עד 30.6.2026 – התחייבות לשיווק PORT 1.

עד 30.6.2027 – התחייבות לשיווק 110 William.

יש לציין כי החברה מעמידה בפני המחזיקים דילמה בגין מימוש נכסי פורט (ראה פוסט קודם)  - אם יסרבו למכור , החברה מציעה מנגנון קנס / פרס התלוי במחיר המימוש בעתיד בהשוואה להצעה היום....   

4. אמות מידה פיננסיות - יתוקנו כך שיאפשרו לחברה גמישות תפעולית, לא יכללו דרישות דירוג, דרישות הון עצמי או "going concern". 

5. בטוחות - התחייבות לשעבוד נכסים מהותיים לטובת מחזיקי האג"ח, בכפוף למגבלות.

6. ניהול החברה - החברה תמשיך להיות מנוהלת ע"י חברת הניהול הקיימת כאשר עסקאות מהותיות (מימוש נכסים עיקריים, מימון חדש) כפופות לאישור מחזיקים, למעט חריגים מסוימים.

7. דמי ניהול- דמי ניהול לחברת Keith Hall & Peter McMillan: כ-900 אלף דולר לחודש (היסטורית 100–200 אלף דולר לחודש יותר . חלק מהדמי ניהול יעוכבו וישולמו רק לאחר פירעון מלא למחזיקים.

לחברה חוב של  כ-12 מיליון דולר לחברת הניהול שלא תשולם לפני פירעון מלא למחזיקים אך  החזר שתי הלוואות בסך כולל כ-10 מיליון דולר לחברת הניהול  תבוצע לפני חלוקת תמורות למחזיקים ממימוש נכסים ספציפיים.

הערכת משמעות למשקיעים

• ההצעה מגלמת דחיית קרן משמעותית עד סוף 2028 עם פיצוי ריבית משמעותי  .
• מנגנון פירעון מוקדם מותנה במימוש נכסים, כאשר השליטה בתהליך ניתנת לנציגות המחזיקים אך מותנית בהצלחת מכירות וכמובן קיימים סיכונים בנוגע ליכולת מימוש נכסים בסכומים נדרשים ובתזמון המוצע.
• מנגנון תוספת ריבית במידה ויתקבלו תמורות גבוהות בנכסי פורט מהצעת ההנהלה עשוי להגדיל החזר בפועל.
• תשלומי דמי הניהול והחזרי הלוואות לחברת הניהול יוצרים קדימות חלקית על פני מחזיקים במימוש נכסים ספציפיים ומהווים  מעין "תרומת הנהלה" .

סיכומו של דבר ההצעה במהותה סבירה לחלוטין ובהחלט הגיעה בזמן. אומנם אינה משנה את הסיכון הבסיסי של מחזיקי האג"ח הטמון בשווי המכירה של נכסי החברה ביחס לחוב לאג"ח אך מאפשרת לחברה,  יחד עם המחזיקים באג"ח , לנהל הליך מכירה סדור ללא לחץ של תאריך פדיון. בנוסף הצפי לירידת ריבית נוספת  במהלך 2025, אם יתמשש, יביא לשיפור תשואות המכירה. 

 

פוסט מיום 3/9/2025 - 

דוחות רבעון 2 - המחיקות הצפויות מתחילות להתממש וההפתעה הרעה בנכסי המגורים

בפוסט הקודם ביצעתי אומדן מפורט לשווי נכסי החברה המטרה לאמוד את יכולת לשרת החוב בהיבט המאזני במקרה של פרוקה  . דוח מחצית 2025 מדגיש את התמודדות החברה עם אתגרים פיננסיים משמעותיים, שהתבטאו, כצפוי,  בין היתר בירידת ערך של נכסיה. להלן השוואה בין תחזיות ירידת הערך שהוצגו בפוסט הקודם  לבין הפחתות הערך בפועל שדווחו בדוח הרבעוני לשנת 2025 .

הפוסט הקודם  הדגיש כי תיק המשרדים של החברה חשוף במידה רבה לפלח השוק הפגיע ביותר בנדל"ן המסחרי, המורכב בעיקר מבניינים מיושנים (Class B) בשווקים הנמצאים במשבר עמוק כמו סן פרנסיסקו, אוקלנד ומיניאפוליס. עסקת המכירה של נכס Georgia 400 Center, שגרמה להפסד של כ-41% משוויו בספרים, הוצגה כמקרה מבחן לפערים בין הערכות השווי בדוחות לבין המציאות בשוק. על בסיס זה, הוערך כי שווי השוק הריאלי של יתר נכסי המשרדים נמוך באופן דרמטי משוויים בספרים.

תוצאת הניתוח הסתכמה לצפי הפסדים נוספים משיערוך נכסים בסך כולל של כ-200 מיליון דולר, ובנוסף הפסדים תפעוליים של כ-15 מיליון דולר בשנה למשך 3 שנים. לעומת זאת, מגזר המגורים של החברה הציג תמונה חיובית יותר, עם נכסים מניבים שנהנו משיעורי תפוסה גבוהים ותזרים יציב.

בדוח הרבעוני לרבעון השני של 2025, החברה רשמה ירידה של כ-111.2 מיליון דולר בשווי נכסי נדל"ן להשקעה (חלק החברה 100%) בתקופה של שלושה חודשים שהסתיימה ב-30 ביוני 2025. ירידה זו נבעה בעיקר מעסקת מכירת נכס Georgia 400 Center וכן מהערכות שווי עדכניות שבוצעו על ידי מעריכי שווי בלתי תלויים בחלק מנכסי החברה.

להלן טבלה המציגה השוואה בין תחזית ירידת הערך שנחזתה בפוסט  לבין הפחתות הערך בפועל מהדוח הרבעוני:

השוואת תחזית ירידת ערך בפוסט הקודם מול הפחתות ערך בפועל (במיליוני דולרים)

Georgia 400 Center: נכס משרדים באטלנטה.

• תחזית: הפסד של כ-27.3 מיליון דולר ממכירה, המשקף ירידה של 41% משוויו בספרים.
• בפועל: מכירת הנכס הושלמה ביולי 2025 עם הפסד של 27.3 מיליון דולר.

Oakland City Center: נכס משרדים באוקלנד, קליפורניה.

• תחזית: שווי בספרים (סוף 2024) $88.7 מיליון. ירידת ערך מוערכת ב-55% עד 65%, עם אומדן הפסד אמצע טווח של כ-53.22 מיליון דולר.
• בפועל: נרשמה ירידה בסך כ-10.5 מיליון דולר בתקופה שהסתיימה ב-30 ביוני 2025.

Crown Pointe: נכס משרדים בדאנוודי, ג'ורג'יה (פרבר של אטלנטה).

• תחזית: שווי בספרים (סוף 2024) $80.1 מיליון. ירידת ערך מוערכת ב-40% עד 50%, עם אומדן הפסד אמצע טווח של כ-36.045 מיליון דולר.
• בפועל: נרשמה ירידה בסך כ-25.6 מיליון דולר בתקופה שהסתיימה ב-30 ביוני 2025, בעיקר עקב הערכות החברה למחיר מכירה בשוק על רקע הסכם Forbearance.

Richardson Portfolio (Richardson Land ו-Richardson Office): נכסי משרדים וקרקעות בריצ'רדסון, טקסס (פרבר של דאלאס).

• תחזית: שווי בספרים (סוף 2024) $35.4 מיליון. ירידת ערך מוערכת ב-35% עד 45%, עם אומדן הפסד אמצע טווח של כ-14.16 מיליון דולר לפורטפוליו.
• בפועל: נרשמה ירידה נפרדת:
  • Richardson Land: כ-17.1 מיליון דולר.
  • Richardson Office: כ-10.5 מיליון דולר.
  • סך הכל בפועל: כ-27.6 מיליון דולר.

353 Sacramento Street: נכס בסן פרנסיסקו, קליפורניה.

• תחזית: החברה כבר ביצעה מחיקת ערך עצומה לנכס זה, ושווי השוק הריאלי שלו הוא ככל הנראה נמוך אף משווי החוב הרובץ עליו (כלומר, ערך סמלי עד אפסי מעל גובה החוב).
• בפועל: הנכס נמסר למלווה ביולי 2025 במסגרת עסקת Deed in Lieu, ושווי הנכס נמחק בעבר בדוחות הכספיים של החברה.

110 William Street (פרויקט השבחה):

• תחזית: הפסד הון מוערך של כ-20 מיליון דולר על הנכס לאחר השלמת פרויקט ההשבחה ומכירה, בהנחה של הוצאות מכירה והנחה קטנה.
• בפועל: חלק החברה בהפסדים מעסקה משותפת (William 110 Joint Venture) עמד על כ-4.497 מיליון דולר לתקופה של שישה חודשים שהסתיימה ב-30 ביוני 2025.

The Marq (Marquette Plaza), מיניאפוליס, מינסוטה:

• תחזית: שווי בספרים (סוף 2024) $88.2 מיליון. ירידת ערך מוערכת ב-50% עד 60%, עם אומדן הפסד אמצע טווח של כ-48.51 מיליון דולר.
• בפועל: לא דווחה הפחתת ערך ספציפית לדוח הרבעוני Q2 2025.

Eight & Nine Corporate Centre, פרנקלין, טנסי:

• תחזית: שווי בספרים (סוף 2024) $70.7 מיליון. ירידת ערך מוערכת ב-25% עד 35%, עם אומדן הפסד אמצע טווח של כ-21.21 מיליון דולר.
• בפועל: לא דווחה הפחתת ערך ספציפית לדוח הרבעוני Q2 2025.

Park Centre, אוסטין, טקסס:

• תחזית: נכס קטן המוערך בכ-31 מיליון דולר, המוזכר בהקשר של סך ההפסד הצפוי משיערוך נכסים.
• בפועל: לא דווחה הפחתת ערך ספציפית לדוח הרבעוני Q2 2025.

Q&C Hotel:

• תחזית: לא הוזכר   בתחזיות ירידת ערך.
• בפועל: נרשמה ירידת ערך (Impairment) של רכוש קבוע – מלון, בסך כ-3.171 מיליון דולר לתקופה של שישה חודשים שהסתיימה ב-30 ביוני 2025.

Pacific Oak Opportunity Zone Fund I (עסקה משותפת):

• תחזית: לא הוזכר ספציפית בתחזיות ירידת ערך.
• בפועל: חלק החברה בהפסד מעסקה משותפת עמד על כ-0.160 מיליון דולר לתקופה של שישה חודשים שהסתיימה ב-30 ביוני 2025.

סיכום טבלה:

נכס / סוג נכס	תחזית ירידת ערך ( במיליוני דולר)	הפחתת ערך בפועל (דוח רבעוני Q2 2025 - במיליוני דולר)
Georgia 400 Center	~27.3 (הפסד ממכירה)	27.3 (הפסד ממכירה)
Oakland City Center	~53.22 (60% מ-$88.7)	10.5 (ירידת ערך נכס)
Crown Pointe	~36.045 (45% מ-$80.1)	25.6 (ירידת ערך נכס)
Richardson Portfolio	~14.16 (40% מ-$35.4)	27.6 (מתוכם: 17.1 ל-Richardson Land ו-10.5 ל-Richardson Office)
353 Sacramento Street	ערך סמלי עד אפסי מעל החוב	נמחק בעבר (הנכס נמסר למלווה ביולי 2025)
110 William Street	~20 (הפסד הון צפוי)	4.497 (חלק החברה בהפסדי JV ל-6 חודשים)
The Marq	~48.51 (55% מ-$88.2)	אין נתון ספציפי
Eight & Nine Corporate Centre	~21.21 (30% מ-$70.7)	אין נתון ספציפי
Park Centre (Austin)	~31 (כלול בסך הפסדים צפויים)	אין נתון ספציפי
Q&C Hotel	אין נתון ספציפי	3.171 (ירידת ערך רכוש קבוע – מלון, ל-6 חודשים)
Pacific Oak Opportunity Zone Fund I	אין נתון ספציפי	0.160 (חלק החברה בהפסדי JV ל-6 חודשים)
סה"כ הפחתת שווי נדל"ן להשקעה נטו	~250 (סה"כ הפסד הון צפוי, מעוגל, כולל תפעולי)	111.210 (ל-6 חודשים, מתוכם: Georgia 400, Crown Pointe, Richardson Land, Oakland City Center היו התורמים העיקריים)

מהטבלה ניתן לראות כי תחזיות ירידת הערך החזויות  היו גבוהות יותר עבור חלק מנכסי המשרדים הבעייתיים (כמו Oakland City Center ו-Crown Pointe) בהשוואה להפחתות הערך שדווחו בפועל בדוח הרבעוני Q2 2025. עם זאת, במקרה של Richardson Portfolio, סך ההפחתות בפועל (Land + Office) עלו על התחזית הכוללת עבור הפורטפוליו הזה. . נכסים כמו The Marq, Eight & Nine Corporate Centre ו-Park Centre לא הראו הפחתות ערך ספציפיות בדוח הרבעוני, אך עמדו בפני תחזיות ירידת ערך משמעותיות.  לעומת זאת, נכסים כמו Q&C Hotel ו-Pacific Oak Opportunity Zone Fund I הראו הפחתות ערך בפועל בדוח הרבעוני שלא הוזכרו ספציפית בתחזיות ירידת הערך. 

בעוד ההפחתות על נכסי המשרדים עומדות על 50% מהתחזית , כך שמדובר בחדשות טובות (בינתיים...)  ההפתעה הרעה הגיעה מצד נכסי המגורים שהנחתי כי מתומחרים בשווי המתאים למציאות בשוק ומתברר שלא כך המצב ביחס לתיק דירות מהותי בשם PORT:  

נכון ל-31 בדצמבר 2024, השווי ההוגן של פורטפוליו PORT המלא, הכולל 2,093 יחידות דיור למגורים, עמד על כ-395.6 מיליון דולר. הערכת שווי זו בוצעה על ידי מעריך השווי House Canary

מחיר מכירה מוצע (אוגוסט 2025): ב-25 באוגוסט 2025 (לאחר מועד הדוח על המצב הכספי), החברה התקשרה במכתב כוונות לא מחייב (LOI) למכירת 1,799 יחידות דיור מפורטפוליו PORT לרוכש צד ג'.

 התמורה הכוללת ברוטו המוצעת בעסקה זו היא כ-230 מיליון דולר. עסקה זו, אם תושלם, צפויה להניב לחברה תזרים מזומנים נטו של כ-92 מיליון דולר (חלקה של החברה), לאחר עלויות עסקה ופירעון הלוואות קיימות בסך מוערך של כ-160 מיליון דולר. עסקה מגלמת לכאורה הפסד הון עצום של של כ- 110 מיליון דולר!

בעוד החברה רואה חשיבות רבה בקידום עסקה זו ומתארת אותה כ"מכירה נוחה" של הנכס , מחזיקי האג"ח כמובן מאוד לא שמחים מהעניין ובמכתבם לחברה העלו הטענות הבאות:

הסתייגות עמוקה מהמחיר והעיתוי:

    ◦ נציגי הנאמן הבהירו את הסתייגויותיהם מקידום העסקה בעת הזו בשל מספר סיבות.

    ◦ הסיבה המרכזית הייתה המחיר המופחת משמעותית המוצע על פי מכתב הכוונות (LOI) – קרוב ל-30% הפחתה משווי הנכסים בספרי החברה, לפני עלויות עסקה ואחרות.

    ◦ הם הביעו גם חשש לגבי עיתוי ההצעה ו"תמיהות נוספות" שעלו מקריאת מכתב הכוונות.

2. הגדרת העסקה כ"מכירת חיסול" (FIRE SALE):

    ◦ מחזיקי האג"ח רואים בעסקאות אלו, כולל PORT, כ"מכירת חיסול" (FIRE SALE) המבוצעת תחת לחץ (סטרס), ובתמורה הנמוכה בעשרות אחוזים משווי הנכסים בספרי החברה.

    ◦ הם טוענים כי התמורות המתקבלות אינן משקפות את השווי האמיתי של נכסי החברה וכי המציאות שונה מהמדווח בדוחות הפומביים.

    ◦ לטענתם, החברה פועלת "באופן הפוך לטובת החברה ומחזיקי אגרות החוב", ומנהליה ממוקדים אך ורק ב"קבלת כסף – כאן ועכשיו" במקום במדיניות מתוכננת להשאת רווחים ולמיקסום התמורות עבור הנושים

3. דרישה לשינויים ותנאים:

    ◦ לבקשת נציגות מחזיקי אגרות החוב, החברה פנתה לרוכש בבקשה לבצע שינויים בתנאי מכתב הכוונות (LOI) ומקיימת איתו דיאלוג בנושא.

    ◦ מחזיקי האג"ח אינם שוללים לחלוטין הבאת עסקה מתוקנת לאישור אסיפות מחזיקי אגרות החוב, אך זאת בכפוף לתנאים מפורשים שיישלחו מטעמם וישולבו במסמך, ובהתאם להערותיהם לנוסח.

4. דרישה למשא ומתן על הסדר חוב כולל:

    ◦ אסיפות מחזיקי אגרות החוב אישרו החלטה להורות לנאמן ולנציגות המשותפת שלהם לנהל משא ומתן עם החברה לצורך הגעה להסדר חוב על בסיס מסמך עקרונות.

    ◦ זאת מעיד על רצונם בפתרון מובנה ויציב למצב החוב של החברה, ולא רק מכירה נקודתית של נכסים בתנאים שהם רואים כלא הולמים.

5. חשש להפרת התחייבויות מצד החברה:

    ◦ הנאמן טען כי החברה פעלה באופן חד צדדי בחתימה על מכתב הכוונות ל-PORT, תוך התעלמות מ"תנאי המחזיקים" והתחייבות הבלעדיות, וללא תיאום או אישור מאסיפות מחזיקי האג"ח, ובכך הפרה את הוראות ה"סטנדסטיל" (Standstill) עליו חתמו.

    ◦ הם מדגישים את אחריותם האישית של נושאי המשרה בחברה, במיוחד במצב של מצוקה, לשמר את נכסי החברה ולפעול לצמצום חדלות פירעון, וכי עליהם לשים את אינטרס הנושים לנגד עיניהם.

החברה מצידה לא נשארה שותקת מול הטענות ולמעשה מאשימה את המחזיקים בתכנון השתלטות עויינת על הנכסים:

. דחיית טענות על הפרת הסכמים ואיומים:

    ◦ החברה דוחה על הסף את "הגישה השגורה" של הנאמן ונציגיו, הכוללת איומים כלפי נושאי המשרה בחברה. היא רואה בגישה זו ככזו שמטרתה "להלך אימים" ולרפות את ידי נושאי המשרה, ואינה מקדמת דבר.

    ◦ החברה מבהירה כי לא הפרה שום תנאי בכתב ההתחייבות ("סטנדסטיל"). היא טוענת כי חתימה על מכתב כוונות לא מחייב (LOI) אינה מהווה הפרה של סעיף כלשהו בסטנדסטיל.

2. מעמד מכתב הכוונות (LOI) עבור PORT:

    ◦ החברה מדגישה כי מכתב הכוונות הוא "לא מחייב" ואינו דורש אישור של מחזיקי האג"ח. היא רואה בכך עובדה שלא צריכה להיות שנויה במחלוקת.

    ◦ החברה מציינת כי עצם העובדה שנציגיה שאלו לדעת מחזיקי האג"ח לגבי ה-LOI הייתה "לפנים משורת הדין" ומתוך רצון לשתף פעולה, ולא מכוח כל חובה שהיא לפי שטרי הנאמנות או מכתב הסטנדסטיל.

3. כוונה להטמיע הערות לא מהותיות:

    ◦ החברה קיבלה הערות מהנאמן בנוגע ל-LOI (בעיקר סביב תקופת הבלעדיות והאישורים הנדרשים). היא מתארת הערות אלו כ**"לא מהותיות"**.

    ◦ החברה כבר הודיעה שתפעל להטמיע שתי נקודות אלה מול הקונה ותעדכן בעניין בהמשך, למרות שה-LOI נחתם בטרם לובנו הדברים עם הסמכות הרלוונטית

.

4. חשיבות קידום עסקת PORT - "מכירה נוחה":

     החברה רואה חשיבות רבה בקידום עסקת PORT. היא מתארת את העסקה כ"מכירה נוחה של הנכס" (שלא תחת דיסטרס), וטוענת כי התמורה המוצעת מאפשרת קידום הסדר כולל שייתן נוחות לחברה וידחה תשלומים קרובים למחזיקים. זה עומד בניגוד ישיר לטענות הנאמן על "מכירת חיסול"

.

5. ביקורת על התנהלות מחזיקי האג"ח:

    ◦ החברה מלינה על חוסר עקביות מצד מחזיקי האג"ח. היא טוענת שהם מצד אחד "מתלוננים" שהחברה "נחפזת למכור את נכסיה בדיסקאונט" (ומבצעת זאת כדי לעמוד בהתחייבויותיה במועדם), ומצד שני קוטעים מו"מ שנועד להתקיים ביעילות ומגדילים לטעון שלא היה צריך לקיים אותו.

    ◦ החברה מאשימה את הנאמן בכך שניהל מגעים ומו"מ עם צד שלישי (בנוגע להחלפת חברת הניהול) תוך כדי המו"מ עם החברה, ובכך פעל בחוסר תום לב.

    ◦ החברה רומזת כי כוונת הנאמן היא "לשאוב מידע" ולנצל את הזמן לביצוע פעולות שאינן מתיישבות עם מו"מ בתום לב, או לבנות אלטרנטיבות להשתלטות

.

6. הדגשת רצון להסדר כולל:

    ◦ החברה מצהירה על רצונה לנהל מו"מ בתום לב להסדר כולל שישפר את סיכויי החברה לעמוד בהתחייבויותיה. היא מזכירה כי מינתה ועדה מיוחדת הכוללת דירקטור חיצוני בעל ניסיון להבראת חברות וניהול מו"מ כאמור, וכי בכוונתה לגבש "הצעה מסודרת ומקיפה להסדר".

    ◦ החברה מציינת כי שיחות מועילות וענייניות תלויות במידה רבה במחזיקי האג"ח

.

לסיכום, החברה מציגה את עצמה כמי שפועלת בתום לב ובאופן אחראי, דוחה את טענות ההפרה של הסטנדסטיל, מציגה את עסקת PORT כהכרחית ונוחה וצהירה כי התמורה  "מייצגת בקירוב את השווי ההוגן" של נכסים אלו בדוחות הכספיים ומאשימה את הנאמן בחוסר עקביות ובחוסר תום לב בניהול המגעים. היא מדגישה את מחויבותה לקידום הסדר חוב כולל.

בתוך כל המהומה , החברה אינה מגלה  נתון קריטי - מה יהיה הפסד ההון ממכירת חלק מ- PORT עפ"י ה- LOI שנחתם? יש פער גדול בין עסקה "המייצגת בקרוב השווי ההוגן" - כלומר ההנחה על השווי ההוגן שאינה חורגת מהמקובל ואין לה השפעה מהותית על ההון העצמי, לבין הנחה של 30% המוחקת כ- 1/3 מההון העצמי שנותר בחברה. בדוח הכספי לרבעון השני שפורסם זה עתה , לא נמחק ולו דולר בודד משווי PORT.  

בהנחה מחמירה אניח שבהעדר הסדר כולל, החברה תמכור את את חלק מנכסי פורט בהתאם למחיר ב- LOI וכתוצאה מכך ההון העצמי יקטן בעוד כ- 115 מיליון דולר בהתחשב בעלויות העסקה. 

בתום הרבעון השני של 2025 הומה  העצמי של החברה עומד על 369 מיליון דולר.  בהתחשב בהפסד הצפוי ממימוש PORT ההון יקטן ל- 254 מיליון ובתוספת  התחזית להפסד של כ- 250 מיליון דולר על נכסי המשרדים ממנה התממש הפסד של כ- 100 מיליון דולר ברבעון הנוכחי, אניח עוד כ- 150 מיליון דולר הפסדים מנכסי המשרדים ומתפעול שיביא הון עצמי לכ- 100 מיליון דולר. 

אומנם הון של 100 מיליון דולר מהווה כרית לא קטנה מול החוב האג"ח , אך כבר מדובר בסיכון אמיתי לקרן האג"ח אם החברה תמשיך למהר במימושים, כלומר הסיכון להעדפת נושים כתוצאה מתשלומים לאג"ח ב' בעוד אג"ח ד' נפדה מאוחר יותר הופך  להיות פקטור בהתנהלות נציגות האג"חים.  כאמורה לייצג את אינטרס המחזיקים  , הנציגות חייבת להתעורר בדחיפות ולפעול להסדר הדוחה תשלומי אג"ח למתכונת של מימוש = החזר חוב תמורת עליית ריבית , שליטה על תהליך המימוש ואפ-סייד אם ישאר הון עצמי לאחר החזר לאג"ח. אם ניתן לקבל תרומת בעלים , אפילו כהלוואה, זה יהיה אפילו יותר טוב. אם לא ניתן להגיע להסדר מספק , אם יש עילה למימוש מיידי יש לנקוט במהלך באופן אגרסיבי ומיידי ולקחת הבעלות על החברה, הנסיון הנצבר מראה שכל שמקדימים כך ייטב.

פוסט מיום 10/8/2025 - ניתוח יכולת החזר 

חברת Pacific Oak SOR (BVI) Holdings Ltd. התמודדה עם אתגרים פיננסיים משמעותיים שהחלו בשנת 2024 והחריפו ברבעון הראשון של 2025. החברה רשמה הפסדים, נאלצה למכור נכסים במחירי הפסד וחוותה הורדת דירוג אשראי, על רקע קשיי נזילות ומחלוקות עם מחזיקי אגרות החוב.

את שנת 2024 סיימה החברה עם הפסד נקי של כ-248 מיליון דולר והפסד תפעולי של כ-147 מיליון דולר. סך הנכסים של החברה עמד על כ-1.487 מיליון דולר, בעוד ההון העצמי הסתכם בכ-528 מיליון דולר.

ברבעון הראשון של 2025 נמשכה המגמה השלילית, והחברה דיווחה על הפסד נקי של כ-6 מיליון דולר  והון עצמי של 517 מיליון כאשר החדשות הטובות שמחיקת שווי הנכסים ירדה ל- 2.5 מיליון בלבד אך זו אחיזת עיניים, כבר אז החל תהליך המכירה של "Georgia 400 Center" שהניב הפסד של 27.3 מיליון כך שההון העצמי יורד רק בגין המכירנה ל- 490, עדיין רחוק למדי ביחס להערכתי להון העצמי לאחר מחיקת 20% משווי הנכסים שעומד על  300~. 

אירועים מרכזיים לאחר תום הרבעון:

הורדת דירוג אשראי (יולי 2025): סוכנות הדירוג S&P Global Ratings מעלות הורידה את דירוג החברה ל-'ilBBB' והכניסה אותו לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. ההחלטה נומקה ב"שחיקה בנזילות", התקדמות איטית בתוכנית המימון, וחשש שהחברה תתקשה לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות.

מכירת נכס בהפסד (יולי 2025): ב-7 ביולי 2025, הושלמה מכירת נכס המשרדים "Georgia 400 Center" באטלנטה תמורת כ-39.1 מיליון דולר. עסקה זו הניבה לחברה הפסד משמעותי של כ-27.3 מיליון דולר, שכן שווי הנכס בספרי החברה עמד על כ-66.4 מיליון דולר. רוב התמורה שימשה לפירעון חלקי של הלוואה קיימת על הנכס.

קשיי נזילות ומחלוקת עם מחזיקי האג"ח (יוני-יולי 2025):

• בסוף יוני 2025, החברה נטלה הלוואת גישור בסך 2 מיליון דולר כדי לממן את תשלום הריבית למחזיקי אגרות החוב מסדרה ג', מהלך שהעיד על מצוקת מזומנים.

• ביולי 2025, התגלעה מחלוקת חריפה בין החברה לנאמן מחזיקי אגרות החוב בנוגע לכוונת החברה ליטול מימון חדש בסך כ-80 מיליון דולר. הנאמן, בשם המחזיקים, הביע התנגדות נחרצת למהלך בטענה כי מדובר במימון יקר שיפגע בנושים וישעבד נכסים פנויים. החברה, מצידה, טענה כי ההלוואה חיונית להמשך פעילותה התקינה ולטובת כלל הנושים.

קבלת מימון של 80 מיליון דולר הוא קריטי לעמידת החברה בחובותיה בטווח הקצר אך הוויכוח המרכזי סובב סביב נחיצותה, תנאיה והעיתוי של נטילת ההלוואה על ידי החברה, כאשר כל צד מאשים את משנהו בפעולה בחוסר תום לב ובפגיעה באינטרסים של בעלי העניין. בדיווח מיידי לבורסה מתאריך 23 ביולי 2025, החברה  פירטה את השימושים המיועדים לכספי הלוואה:

כ-42 מיליון דולר: פדיון מוקדם של אגרות החוב מסדרה ג'.

כ-11.5 מיליון דולר: תשלום ריבית עבור אגרות החוב מסדרות ב' ו-ד'.

כ-7.5 מיליון דולר: תשלום ריבית למימון נשוא מזכר ההבנות (ההלוואה החדשה).

כ-2 מיליון דולר: החזר הלוואת גישור לחברת הניהול, אשר שימשה לתשלום ריבית קודם למחזיקי אג"ח סדרה ג'.

כ-2 מיליון דולר: יתרת תשלום בקשר עם הלוואה על הנכס "400 Georgia".

כ-5 מיליון דולר: תשלום לחברת הניהול עבור פעילותה.

כ-1.6 מיליון דולר: עמלה בגין העמדת המימון (ההלוואה החדשה).

כ-8.3 מיליון דולר: יתרה לשימושיה החופשיים של החברה בנכסיה. 

הנאמן למחזיקי האג"ח, באמצעות משרד עורכי הדין ארדינסט, בן נתן, טולידאנו ושות' (EBN), הציג התנגדות נחרצת לנטילת ההלוואה, בטענות מרכזיות אלו:

מימון יקר הפוגע בנושים: נטען כי מדובר במימון יקר, הנושא ריבית גבוהה, אשר יפגע ישירות בנושים של החברה, שהם מחזיקי אגרות החוב.

שעבוד נכסים פנויים: ההלוואה מחייבת שעבוד של נכסים שאינם משועבדים כעת. מהלך זה מרע את מצבם של מחזיקי האג"ח, מכיוון שהוא מקטין את היקף הנכסים הפנויים שמהם יוכלו להיפרע בעתיד.

הוראות "קרוס-דיפולט": ההלוואה כוללת סעיפי "קרוס-דיפולט" (cross-default) מול סדרות אג"ח ב' ו-ד'. משמעות הדבר היא שהפרה בהלוואה החדשה עלולה להעמיד לפירעון מיידי גם סדרות אג"ח אחרות, ובכך להחמיר את מצב החברה ולפגוע במחזיקים.

מצבה הפיננסי הקשה של החברה: הנאמן הדגיש כי החברה נמצאת במצב פיננסי קשה, ואף העלתה בעצמה את האפשרות של הסדר חוב. בנסיבות אלו, נטילת הלוואה יקרה נוספת נתפסת כמהלך מסוכן וחסר אחריות.דרישה להמתנה להחלטת המחזיקים: הדרישה המרכזית של הנאמן הייתה שהחברה ונושאי המשרה בה ימתינו לתוצאות אסיפת ההצבעה של מחזיקי האג"ח בנושא, בטרם יקדמו את נטילת ההלוואה.

מנגד , החברה, באמצעות משרד עורכי הדין גולדפרב זליגמן ושות', דחתה בתוקף את כל טענות הנאמן והציגה את עמדתה:

ההלוואה חיונית והכרחית: החברה טענה כי ההלוואה "קריטית לעתידה של החברה" ו"הכרחית לצורך המשך פעילותה התקין". הכספים מיועדים לתשלומים חיוניים לספקים, ליועצים, לפירעון מוקדם של אג"ח סדרה ג', ולשמירה על מעמדה התקין של החברה (Good Standing).

מקור המימון הטוב ביותר: נטען כי ההלוואה היא תוצאה של תהליך ארוך שכלל פניות לעשרות גופי מימון, וכי מדובר במקור המימון הטוב ביותר שהחברה הצליחה להשיג. לטענתה, אי-נטילת ההלוואה תפגע בחברה, בכלל נושיה, ובעיקר במחזיקי אגרות החוב.

התנהלות שקופה ובתום לב: החברה הדגישה כי פעלה בשקיפות מלאה מול הנאמן והמחזיקים, קיימה אסיפה ב-10 ביולי, ופרסמה את פירוט השימושים המיועדים בכספי ההלוואה ב-23 ביולי, וזאת לבקשת הנאמן עצמו.

האשמת הנאמן בחוסר תום לב: החברה טענה כי התנגדות הנאמן הועלתה "בדקה התשעים", באופן מפתיע וקיצוני, ומהווה שינוי עמדה לאחר שהדיונים הקודמים התמקדו רק בשימוש ב"עודפי ההלוואה" ולא בעצם נטילתה. החברה רואה בכך התנהלות "בלתי ראויה ופוגענית" שמעמידה את החברה בסכנה קיומית מבלי להציע כל חלופה מעשית.

המשך הפעילות לאישור ההלוואה: החברה הודיעה כי בכוונתה להמשיך ולפעול בהתאם לדין כדי להשלים את נטילת ההלוואה, מתוך אמונה שזהו המהלך הנכון לטובת החברה וכלל בעלי העניין שלה.

נושא	עמדת מחזיקי האג"ח (הנאמן)	עמדת החברה
נחיצות ההלוואה	מהלך מסוכן וחסר אחריות בהתחשב במצבה הקשה של החברה.	קריטית וחיונית להמשך קיומה התקין של החברה ולטובת כלל הנושים.
תנאי ההלוואה	יקרים, בריבית גבוהה, וכוללים שעבוד נכסים וסעיפים הפוגעים בנושים.	התנאים הטובים ביותר שהושגו לאחר בדיקה מקיפה מול עשרות גופים.
התנהלות הצדדים	החברה מתעלמת מעמדת המחזיקים וצריכה להמתין להצבעתם.	הנאמן פועל בחוסר תום לב, שינה את עמדתו ברגע האחרון ומסכן את החברה.

אני מבין את שני הצדדים. במצב הנוכחי מחזיקי האג"ח יעדיפו לדחות תשלומים תמורת פיצוי בריבית ולקבל בטחונות מאשר שילקח מימון חיצוני,יקבל את הבטחונות ויפדה אחד מהאג"חים וישלם ריבית לאג"ח,  שלא לדבר שלא מוכנים לשמוע על תשלומים לחברת הניהול שהיא למעשה הבעלים. החברה מצידה מניחה שחייבת לשלם חובות אחרת תפורק. 

בסופו של דבר, החברה סולבנטית ועומדת בהתחייבויותיה , גלגול חוב הוא מהלך עסקים רגיל ולכן למחזיקים אין ממש אמירה בעניין ולכן החברה לא ביזבזה זמן על דיבורים אלא נטלה ההלוואה.

בעוד הוויכוח על לקיחת המימון מרתק ומצביע על חוסר בתקשורת נורמלית בין המחזיקים לחברה,  על מנת להחליט מה כדאיות ההשקעה באג"ח צריך להבין את שווי נכסי החברה והעניין לא פשוט בכלל. הבעיה המרכזית ,שעלתה באסיפה עם החברה, הינה הנתק בין אומדן השווי בדוחות המבוסס על פרקטיקה מוכרת של היוון תזרים מזומנים לבין מצב השוק הנוכחי בשוקי המשרדים המקומיים בהם נכסי החברה. 

לתיק  המשרדים של החברה , למעט פרויקט ההשבחה ברחוב וויליאם 110, חשיפה גדולה  לפלח השוק הפגיע ביותר בנדל"ן המסחרי כיום. התיק  מורכב ברובו מבניינים מיושנים (Class B), הממוקמים בשווקים הנמצאים במשבר עמוק כמו סן פרנסיסקו, אוקלנד ומיניאפוליס. בשווקים אלו, המאופיינים בשיעורי שיא של שטחים פנויים ובמגמת "בריחה לאיכות" של שוכרים לנכסים חדשים. בניינים מסוג זה חווים ירידת ערך חדה וקושי עצום למשוך דיירים. עסקת המכירה של נכס Georgia 400 Center באטלנטה, שהניבה הפסד של כ-41% משוויו בספרים, מהווה מקרה מבחן  המדגים את הפער העצום בין הערכות השווי בדוחות החברה למציאות בשוק. בהתבסס על עסקה זו ועל מצב השווקים, ניתן להעריך כי שווי השוק הריאלי של יתר נכסי המשרדים נמוך באופן דרמטי משוויים בספרים:

Oakland City Center :שווי בספרים (סוף 2024): 88.7 מיליון דולר . ניתוח ואומדן ירידת ערך: זהו אחד הנכסים הבעייתיים ביותר בפורטפוליו. השוק באוקלנד נמצא במצוקה קשה, אך הנתון המכריע הוא שיעור התפוסה הנמוך במיוחד של 55.8%. נכס שכמעט חצי ממנו ריק הוא בעל ערך נמוך דרמטית. ירידת הערך כאן צפויה להיות חריפה בהרבה ממקרה המבחן באטלנטה, ומוערכת ב-55% עד 65%. אומדן שווי שוק עדכני: 31 - 40 מיליון דולר

The Marq  (Marquette Plaza) , מיקום: מיניאפוליס, מינסוטה. שווי בספרים (סוף 2024): 88.2 מיליון דולר  ניתוח ואומדן ירידת ערך: בניין אייקוני אך מיושן במרכז עסקים הסובל משיעור שטחים פנויים של מעל 25%. כנכס Class B קלאסי בשוק חלש, הוא דורש השקעה עצומה כדי להישאר תחרותי. ירידת הערך מוערכת ב-50% עד 60%. אומדן שווי שוק עדכני: 35 - 44 מיליון דולר

Crown Pointe , מיקום: דאנוודי (פרבר של אטלנטה), ג'ורג'יה. שווי בספרים (סוף 2024): 80.1 מיליון דולר. ניתוח ואומדן ירידת ערך: הנכס בעל פרופיל דומה מאוד ל-Georgia 400 Center (מבחינת מיקום פרברי, גיל ותחרות). לכן, סביר להניח שירידת הערך שלו תהיה דומה מאוד, בטווח של 40% עד 50%. אומדן שווי שוק עדכני: 40 - 48 מיליון דולר

Eight & Nine Corporate Centre , מיקום: פרנקלין (פרבר של נאשוויל), טנסי שווי בספרים (סוף 2024): 70.7 מיליון דולר . ניתוח ואומדן ירידת ערך: שוק המשרדים בנאשוויל נחשב לחזק יחסית, בזכות צמיחה כלכלית. עם זאת, גם הוא לא חסין מפני מגמת העבודה ההיברידית הפוגעת בנכסים פרבריים ישנים. ירידת הערך כאן מוערכת כמתונה יותר, בטווח של 25% עד 35%. אומדן שווי שוק עדכני: 46 - 53 מיליון דולר

Richardson Portfolio, מיקום: ריצ'רדסון (פרבר של דאלאס), טקסס. שווי בספרים (סוף 2024): 35.4 מיליון דולר.  ניתוח ואומדן ירידת ערך: בדומה לאטלנטה ונאשוויל, אזור דאלאס הוא שוק צומח, אך סובל מתחרות עזה בשוק המשרדים הפרברי. ירידת הערך מוערכת ב-35% עד 45%. אומדן שווי שוק עדכני: 19 - 23 מיליון דולר

353 Sacramento Street, מיקום: סן פרנסיסקו, קליפורניה. שווי בספרים (סוף 2024): החברה כבר ביצעה מחיקת ערך עצומה לנכס זה, והוא רשום בשווי נמוך מאוד. ניתוח ואומדן ירידת ערך: השוק בסן פרנסיסקו הוא הגרוע ביותר בארה"ב, עם ירידות מחירים של 70% ויותר. שווי השוק הריאלי של הנכס הוא ככל הנראה נמוך אף משווי החוב הרובץ עליו. אומדן שווי שוק עדכני: ערך סמלי עד אפסי מעל גובה החוב.

בהנחה של ירידת ערך  הנכס במרכז הטווח, סה"כ ההפסד הצפוי ביחס לשווי בספרים עומד כל כ- 180 מיליון דולר , בתוספת נכס קטן (31~ מיליון דולר Park Centre באוסטין ) שלא הוזכר ברשימה .

בניגוד לקשיים הגדולים בתחום המשרדים , מגזר המגורים של החברה  מציג תמונה חיובית באופן כללי: הנכסים המניבים (PORT ו-1180 Raymond) נהנים משיעורי תפוסה גבוהים, תזרים יציב ומינוף סביר. במקביל, החברה מצליחה לממש בהצלחה קרקעות לפיתוח (כמו ב-Park Highlands) וליצור נזילות משמעותית. אניח כי השווי בספרים תואם את המצב בשוק 

פרויקט ההשבחה ברחוב וויליאם 110 - הנכס המהותי ביותר של החברה שהפרויקט ההשבחה בו מתקרב לסיומו עפ תחילת אכלוס הבניין ע"י השוכר שלקח את כל הבניין. הסיכון המהותי שנותר הוא התאמת שווי מכירת הנכס לשווי בספרים. אניח כי השווי בספרים תקין ואוריד  5% להוצאות מכירה והנחה קטנה . - הפסד הון ~20 מיליון דולר . 

 יתר האחזקות הקטנות מסוגים שונים - ללא שינוי.

סה"כ צפי להפסדים נוספים עפ"י ניתוח זה - 200 מיליון דולר 

בנוסף להפסדים משיערוך נכסים, אניח כי החברה תפסיד תפעולית כ- 15 מיליון דולר בשנה (הכנסות פחות תפעול ומימון) במהלך 3 השנים הקרובות . ההפסד הקבוע הוא למרות תחזית למכירת נכסים והקטנת החוב שכן אני מניח שגלגול חוב קיים של האג"ח ומימון מחדש של נכסים יגדיל את הוצאות המימון למרות הקיטון הצפוי בהיקף החוב . סה"כ ב- 3 שנים - 45. זו הנחה די מחמירה. 

הפסד הון צפוי , מעוגל - 250 מיליון דולר .

בראשית הפוסט הנחתי הון עצמי של 490 לאחר ההפסד בגין מכירת 400 Georgia כך שהצפי הנוכחי להון החברה במתווה של פרוק מרצון המתגלגל 3-4 שנים הינו 240 מיליון , נמוך מהאומדן הנמוך שלי לפני 12 חודשים (300 מיליון) אך עדיין חיובי מובהק.

 ביחס לאג"חים , אניח כי ג' יפרע פחות או יותר כסידרו (6/26) והוא מחוץ לניתוח מכיוון שמובטח.  לגבי אג"ח ב' ו- ד' החברה הגיעה לכשל פרעון היחייב הסדר בו  האג"חים  הלא מובטחים הללו יאוחדו בתנאיהם עם הסכמה על חלוקת פרעון על מנת להבטיח שלא תהיה העדפת נושים. הנחה זו מחוזקת בעובדה שהאג"חים נסחרים באותו מחיר למרות השוני הגדול בתנאיהם (ריבית ומועדי פדיון) וטיוטה גולמית של עקרונות הסדר ברוח זו הופצה למחזיקים.

הנחות מודל תמחור האג"ח: אניח כי תמורת דחיית פרעון האג"חים , מחזיקי האג"ח ידרשו תוספת ריבית שתביא הריבית  ל- 12%. אופן הפדיון  - 25% מהקרן לשנה ב- 4 שנים , כל תשלום ילווה בריבית שוטפת. מדובר במודל תמחור סינטטי וסטנדרטי , בפועל התשלומי עשויים להיות לפי כניסת הכספים לחברה . 

עפ"י שער אג"ח של 70 מדובר בתשואה לפדיון של 32%. יש כמובן סיכון שהתקופה תתארך (התשואה השנתית תקטן) או שההפסדים יהיו יותר גדולים משחישבתי, אך עפ"י תמהיל הנכסים ותנאי השוק הנוכחיים, אני לא רואה את ההון העצמי מתאפס. למעשה יש תסריט סביר בו מייד לאחר השלמת איכלוס נכס וווליאם הוא ימכר ועודף התזרים יפרע את האג"חים. 

לאור זאת אג"חים ב' ו- ד' מהווים הזדמנות.

פוסט מיום 28/7/2024

פסיפיק  מתמקדת בעיקר בהשקעה בנדל"ן הזדמנותי. החברה פועלת לזיהוי הזדמנויות השקעה אשר שוויו במועד הרכישה, לעמדת החברה, אינו משקף את שוויו הראוי ו/או נכסים אשר לא מנוהלים בצורה מיטבית. ככלל, אסטרטגיית החברה בתחום החזקת נדל"ן מניב מושתת על השכרת נכסים וייצובם, בחינת הזדמנויות שונות ליצירת ערך, ניהול פעיל ומעורב לרבות בפן הפיננסי של הנכסים עד מקסום השווי שלהם ומציאת תזמון נכון למכירתם להשלמת "סייקל" של רכישה, השבחה, יצירת ערך ומכירה וכל זאת למיקסום התשואה הכוללת על השקעותיה. החברה מנוהלת באמצעות חברת ייעוץ של הבעלים המשמשת גם כמנהלת לקרנות ריט. החברה מחזיקה מגוון סוגי נדל"ן מניב - משרדים, מגורים ומלונות וכן מחזיקה בקרקעות להשקעה ופועלת ב- 25 מדינות בארה"ב.

לחברה 3 סדרות אג"ח 

 - אג"ח ב' לא צמוד הנושא ריבית של 3.9% , אינו  מובטח הונפק בפברואר 2020 בהנפקה של 254 מש"ח והורחב עד להיקף של 776 מש"ח בסוף רבעון 1/2024 ויתרתו תיפדה בשני תשלומים  בינואר 25-26  מח"מ 1 תשואה לפדיון 7.6%. נסחר בשער 98

 - אג"ח ג' לא צמוד הנושא ריבית של 9% מובטח בשיעבודים על נכסים שונים הונפק ביולי 2023 והיקפו 360 מש"ח  מח"מ 2  יפדה בתשלום בודד ב- 6/26.  תשואה לפדיון 6.6%. נכסים המשועבדים לאג"ח תחת חוזה מכירה האמור ליצור תזרים של כ- 151 מיליון דולר .

- אג"ח ד' - לא צמוד הנושא ריבית של 9.5% , אינו מובטח  הונפק ב- 4/24 והיקפו 288 מש"ח העומד לפרעון בשלושה תשלומים שנתיים בימים 28 בפברואר 2027, 28 בפברואר 2028,  ו-28 בפברואר ,2029 באופן ששני התשלומים הראשונים יהוו, כל אחד, % 33 מהקרן והתשלום השלישי והאחרון יהווה % 34 המקרן . מח"מ 3 תשואה לפדיון 8.88%. נסחר בשער 104.7

האג"חים מדורגים AA-

כחברה המשקיעה בנדל"ן מניב פסיפיק מחקה    156 מיליון דולר משווי נכסיה בשנת 2023 לאחר שבשנים 2021-2022 רשמה במצטבר עליית שווי נכסים של 107 מיליון דולר  והמשיכה במחיקה של 60 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2024.  מדובר רק בכ - 13% משווי הנכסים בסוף 2022 , שיעור נמוך מאוד.

הרווח הנקי של החברה גם מושפע מהותית מתיק ניירות ערך בו מחזיקה החברה וכתוצאה מזאת ב- 2023 רשמה החברה הפסד של 212 מיליון דולר בהשוואה לרווח של 8 מיליון ב- 2022 (שהושפע מהפסד של 46 מיליון דולר על תיק ניירות ערך) ורווח של   107 מיליון (שהושפע מרווח של 38 מיליון מניירות ערך). ברבעון 1/24 הפסידה החברה 78 מיליון דולר מזה 15 מיוחס להפסד של תיק ההשקעות.

הכנסות החברה בקיזוז הוצאות מביאות לרווח גולמי שנתי של כ- 60 מיליון  מול הוצאות מימון של כ- 68 והנהל"כ בהיקף של 5 כך שהחברה גרעונית בהיקף של 13 מיליון דולר בשנה לפני השפעות ממכירת נכסים, הפחתות שווי ותנודות בתיק נירות הערך.

כל אלו מסבירים את הריבית הגבוהה (9.5%) שנדרשה החברה לשלם בגיוס האחרון.

יחד עם זאת , בהיבט המאזני מדובר בחברה יציבה עם הון של 705 התומך מאזן של 1720 , שיעור מינוף נמוך יחסית של 61%. בהנחה שערך נכסי הנדל"ן  (1,650 מיליון)  ישוערך מטה בעוד 20%  מדובר במחיקה של 330 מיליון שתביא את ההון ל-  375. 

במקרה של המשך מחיקות , אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ד' קובעות הון עצמי שלא יפחת מ 450 מיליון דולר , יחס פיננסי נטו מתואם ל- CAP נטו קטן מ 75% , NOI גדול מ 35 מיליון דולר שאי עמידה בהם בשני רבעונים רצופים מהווים עילה לפרעון מיידי. 

האם האג"חים ראויים להשקעה?

אג"ח ג' המובטח מציע תשואה שנתית 6.6%  לתקופה של שנתיים, לא משהו מיוחד ובסבירות גבוהה יפדה מוקדם.

באג"ח ב',  הנסחר בתשואה של 7.6%, השקעתי לפני שנה בשערים 88-92 . מכיוון שאג"ח זה יפדה לפני תחילת פדיונות אג"ח ד', אני ממשיך להחזיקו, למרות תשואתו הנמוכה יחסית שכן לדעתי סיכויי פרעונו המלא גבוהים שכן מאזן החברה יאפשר לה גיוס חוב כפי שעשתה עם גיוס אג"ח ד' שיאפשר תשלום 1/25 לאג"ח ב' בהיקף של כ- 400 מיליון ש"ח. האם ניתן להגדיר אג"ח זה כהזדמנות? התשובה היא לא , התשואה פחות או יותר מפצה על הסיכון של כשל פרעון ב- 1/26  שהינו נמוך לאור התזרים הפנוי הצפוי ממכירת הנכסים המשועבדים לאג"ח ג'

אג"ח ד' הנסחר בתשואה של 8.8% הוא ברמת סיכון שונה מזו של אג"ח ב' שכן מתחיל להיפדות אחרי פרעון מלא של אג"ח ב' ובהתחשב בריביות אג"חים ג' ו- ד' (9%-9.5%) עלות המימון של החברה תמשיך ותעלה והדרך שלה להחזיר אג"ח ד' היא באמצעות מימוש נכסים.  האם פער של 1.2% בתשואה השנתית מפצה על הסיכון? לטעמי  לא.

אקח את  הרץ כהשוואה שכן גם היא עסקה בשדרוג נדל"ן מניב. כאשר ברבעון הראשון של 2023 אג"ח א' של הרץ נסחר ב- 75 אג, תשואה לפדיון של 23% ומינוף  55% היה זה רגע לפני המחיקות הגדולות שגרמו לכך שברבעון 1/24 הונה העצמי של הרץ  הפך שלילי והצעת החברה היא לרכוש את האג"ח ב- 50 אג לשקל. האם פסיפיק עשויה לצעוד באותו נתיב? התשובה היא חיובית . כל עוד התזרים  בשליטה שווי הנכסים משוערך גבוה שכן לא עומד במבחן המכירה בשוק אך כאשר יווצר לחץ תזרימי , כלל הנכסים יהיו מועמדים למכירה גם טרם השבחה וכל שינוי בתפוסה בנכס ישליך ישירות לשווי בספרים. על פניו פסיפיק טרם מחקה שווי נכסים בהיקף מלא. 

אין ספק כי גיוס חוב בריבית של 9-9.5 כפי שעושה החברה בגיוס אג"ח ג' לפני שנה וכעת באג"ח ד' מעיד על צמצום מקורות המימון של החברה בארה"ב ויש להניח כי , לפחות באג"ח ד', ריבית הוגנת במצב השוק הנוכחי צריכה הייתה להיות גבוהה מ 9.5% . לאור זאת אינני חושב כי אג"ח ד' בתשואה של 8.9% מהווה הזדמנות שכן תשואתו אינה מפצה על הסיכון החבוי בחברה ועשוי להתממש במהלך 24 החודשים הקרובים. 

יחד עם זאת , יש לזכור כי היקפו של אג"ח ד' הינו כ-  75 מיליון דולר כך שגם בתסריט של מחיקת 20% נוספים משווי הנכסים של החברה והגעה להון של 350-300 לאחר פדיון אג"ח ב' ו-ג'  לאג"ח ד' יהיה כיסוי הוני של פי 4 כך שאם התסריט הבעייתי יתחיל להתממש ותשואת אג"ח ד' תעלה משמעותית , יתכן ויהפוך להיות מעניין....