הפד ממשיך ורוכש אגחים (מגובי משכנתאות/ ממשלתי) בקצב של 85 מליארד בחודש.
יש לזכור שזה לא גיוס נטו , אלה ברוטו - מול זה יש תשלומי ריבית ופדיונות -
בעיקר של אגח מגובה משכנתאות שאחד מתכונותיו זו הזכות לפדיון מוקדם - מול
מיחזורי משכנתא
להזכיר, מאזן הפד הגיע לשיא של 2.85 טרליון ביוני 2011 עם סיום QE2 ושמר על רמה זו עד תחילת דצמבר 2012 - לכאורה נדמה כי הפד רוכש כל העת , אך נטו - גודל המאזן נשמר.
נכון ל - 20/2/2013 מאזן הפד צמח ל- 3.10 טרליון דולר - גידול של 250 מליארד ב - 5 חודשים והוא צפוי להמשיך לגדול כנראה עד סוף 2013 להיקף כולל של כ - 3.5 טרליון ואולי אף יותר.
בשלב זה מתחילות צעקות מהקהל שעוסקות בחורבן כלכלי שהפד משית על ארה"ב בעיקר ועל העולם בכלל, אז זו הנקודה הנכונה להתמודד עם הנבואות השחורות הללו
ההתמודדות מתחילה בהבדל בין מדיניות מוניטרית למדיניות פיסקלית - הבעיה של המדינות בעולם היא בעיית גרעון ממשלתי, לא של מדיניות הבנקים המרכזיים.
גרעון ממשלתי קבוע וגידול רציף בחוב ממשלתי הוא מצב בר קיימא בתנאי שהגידול בתמ"ג תומך בעומס ריבית סביר בתוספת תנאים יחודיים לכל מדינה - אינני רוצה להיכנס לתאוריה כאן, רק ברור שיוון חצתה את הנקודה של גרעון סביר ברמת גרעון של יותר מ- 10% כשהיא נושאת חוב של 100% מ - GDP לעומת יפן עם 230% חוב ל - GDP שמגייסת חוב חדש בריבית של 1%.
חורבן כלכלי נובע בחוסר משמעת פיסקלית - גרעונות גדולים , חובות מתנפחים - במצב כזה הבנק המרכזי "משחק על זמן" הוא יכול לנסות לממן את הגרעונות ע"י רכישת האגח (מוניטוריזציה של חוב ממשלתי) אך בסופו של תהליך התוצאה הסופית היא אינפלציה. במילים אחרות הבנק המרכזי מחליף חוב ממשלתי ארוך טווח (האגח שהוא רוכש) בחוב ממשלתי קצר טווח (רזרבות נושאות ריבית בבנק המרכזי) שמגדיל את הסיכון ל"בריחה מהמטבע" = פיחות
אל מול מדיניות פיסקלית חסרת אחריות, לבנק המרכזי אין חלופות טובות - אם לא ירכוש אגחים ויצור אינפלציה ופיחות - הריבית ארוכת הטווח תעלה לרמה ש"תהרוג את המשק" - הכנסות המדינה יקטנו - והמדינה תפשוט הרגל - זו לא תאוריה - ראינו זאת מתרחש בפורטוגל , אירלנד, ספרד ואיטליה - המוצא היה רכישות אגח של מדינות אלו ע"י
ECB
לפיכך, לאור הגרעונות של הממשל האמריקאי ההתנהלות של הפד היא במסגרת הצפיות וההתנהלות הסטנדרטית של בנק מרכזי שנלחם בגרעון ממשלתי גדול מחד ומשק במיתון מאידך.
המלחמה תימשך עד אשר תושג צמיחה במשק והאבטלה תרד. ברגע שהמטרה תושג , הפד יצטרך לבצע את "אסטרטגיית היציאה" שלנו מהמדיניות הנוכחית - רכשית אגח ארוך וריבית קצרה אפסית.
לאור האמור לעיל על הגרעונות המשלתיים, ישנם שני תסריטים מרכזיים בהם הפד צריך "לבצע יציאה" מהמדיניות המוניטורית הנוכחית - הראשון - ארה"ב עולה על מסלול של צמצום הגרעון והשני - הפוליטקאים לא מצליחים למצוא נוסחא לצמצום הגרעון
התסריט הראשון - צמצום גרעון
מדיניות של צמצום גרעון היא למעשה מדיניות בולמת צמיחה - פחות הוצ' ממשלתיות , פחות שכר, פחות תעסוקה - התקווה כמובן שתמיחה אורגנית של המגזר בעיסקי / פרטי / ייצוא יתפוס את מקום הכספים הממשלתיים ואף יניב הכנסות חדשות ממסים - שיתרמו להמשך הורדת הגרעון.
מול מדיניות פיסקלית "מצמצמת" יש שתי אסכולות מוניטריות -
אסכולה אחת מטיפה למדיניות מוניטרית מצמצמת - כלומר לאפשר עליית ריבית ארוכת טווח וקצרת טווח על מנת למנוע מצב של אינפלציה (בגלל הצמיחה) וכן למנוע מצב של חזרה לגרעונות ממשלתיים (אם הריבית נשארת מאוד נמוכה הפוליטקאים יתפתו שוב לקחת הלוואות במקום לקצץ)
אסכולה שניה טוענת כי יש לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה על מנת לתמוך בצמיחה (גידול ב - GDP נומינלי) , גם על חשבון עליה קלה באינפלציה - צמיחה גבוהה יותר = יותר הכנסות ממיסים הסיכויים להצלחת מהלך הקטנת הגרעון - עולים.
אני מניח שרוב הסיכויים שהפד יבחר בצמיחה על ריסון - כלומר תישמר מדיניות מוניטרית מקלה.
ההמשך - מה יעשה הפד?
---------------------------------------------------------------------------------------------
פוסט האחרון בפברואר על האתגר בצימצום מאזן הפד הצגתי את התסריט הסביר שבו הסביבה הפיסקלית בו יפעל הפד היא של צימצום הגרעון הממשלתי.
היום במאי כבר ברור שזה התסריט המוביל - הממשל חתך רוחבית בהוצאותיו מחד והצמיחה תורמת לגידול בהכנסות ממיסים - תנועת מספריים שמורידה את הגרעון .
כפי שכתבתי:
ואכן הקטנת ההוצאות הממשלתיות צפויה לצמצם את הצמיחה ב - 1% לפחות -
אך הצמיחה שתהיה היא נטו של המגזר הפרטי - צמיחה ברת קיימה שנשענת על
התאוששות מגזר הנדל"ן, גידול בהיקף המגזר הייצרני של ארה"ב וגידול בצריכה
הפרטית ככול שיותר אנשים חוזרים למעגל העבודה.
המילה האחרונה בקיצוץ ההוצאות הממשלתיות טרם נאמרה - הגרעון עדיין גדול ויש צורך להמשיך ולהקטין את הוצאות הממשל , אך לשם כך נדרשת הסכמה של הקונגרס הרפובליקאי עם הממשל הדמוקרטי וזה , אם ללמוד מהעבר, קשה להשגה. תחושת הדחיפות בקיצוץ שיצרה את "הקיצוץ הרוחבי" בתקציב קצת דעכה בגלל התרחקות המועד שחל הגעה ל"תקרת החוב" של הממשל - שמהווה אבן הדרך שמחייבת הסכמה כלשהיא בין הצדדים הפוליטיים - היום התחזית שתקרת החוב הנוכחית תספיק עד ספטמבר/אוקטובר 2013 ומכיוון שביולי-אוגוסט אף ממשל לא באמת עובד, הדרמה תתחדש רק בספטמבר.
מבחינת אינפלציה - אין שום סימן לעליה , הפד היה מאושר אם היה מקבל אינפלציה של 2% לשנה - אך זה עדיין לא מתרחש
שוק הדיור - ממשיך בהתאוששות
לאור כל זאת , הפד ימשיך במדיניות המקלה , ימשיך לרכוש אגח ממשלתי בתשואה אפסית וימתין לראות מה מתרחש מבחינת צמצום הגרעון הממשלתי - ככל שהורדת הוצ' הממשלה תהיה עמוקה יותר (כלומר מדיניות פיסקלית מצמצמת) הפד ימשיך לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה , אם הצמצום יגיע בגלל גידול בהכנסות כתוצאה מצמיחה - הפד יקטין את ההקלות
כך או כך, המטרה כבר הוגדרה לפני זמן רב - 6.5% אבטלה תביא לתחילת העלאת ריבית. לפני שמעלים ריבית, מצמצמים / מפסיקים את ההקלה המוניטרית - היום האבטלה ב 7.5% , ואני מעריך שבעת שהאבטלה תגיע ל 7% הפד יחל לצמצם רכישת אגח מגובה משכנתאות ויתן לריביות על המשכנתאות ל - 30 שנה להתחיל לזחול מעלה - הדבר האחרון שהוא רוצה לעשות זה לנפח שוב בועת נדל"ן (....) , בפאזה אחת יותר מאוחר הפד יתחיל לצמצם את הרכישות של אגח ממשלתי
אם אני צריך לנחש, צמצום הרכישות יהיה במנות של 20-30 מליארד דולר , כלומר מרמת אבטלה של כ - 7% לרמת אבטלה של 6.5% לפד יהיו 3-4 מדרגות של צמצום רכישות
מבחינת לוחות זמנים , הפסקת רכישות אגח מגובה משכנתאות , בהנחה ששוק הנדל"ן ושוק התעסוקה ימשיכו להתאושש, עשויה להתחיל לקראת סוף 2013 - כשהאבטלה תגיע לסביבות ה- 7% - וזו תהיה המדרגה הראשונה של צמצום QE3 , המדרגה השניה תגיע כפונקציה של המשך הירידה באבטלה - יתכן בקצב של מדרגה ברבעון.
מבחינת השקעה - מי שמאמין בעליית התשואות של האגח ארוך הטווח הארה"ב - יש תעודות סל רלבנטיות
בינתיים, כל רואי השחורות למיניהם שדיברו על חורבן בלתי נמנע של המערכת הכלכלית והתפרצות אינפלציונית ענקית בגלל "הדפסות כסף" ו"ניפוח מאזן " של הפד, קצת השתתקו לאחרונה, יכול להיות שכולם מתחילים להבין שאת הפד מובילים אנשים אחראיים שיש בידיהם ידע וכלים והם יודעים מה הם עושים
בהמשך אתאר בכמה הפד צריך להקטין את המאזן על מנת לחזור לרמה "נורמלית".
להזכיר, מאזן הפד הגיע לשיא של 2.85 טרליון ביוני 2011 עם סיום QE2 ושמר על רמה זו עד תחילת דצמבר 2012 - לכאורה נדמה כי הפד רוכש כל העת , אך נטו - גודל המאזן נשמר.
נכון ל - 20/2/2013 מאזן הפד צמח ל- 3.10 טרליון דולר - גידול של 250 מליארד ב - 5 חודשים והוא צפוי להמשיך לגדול כנראה עד סוף 2013 להיקף כולל של כ - 3.5 טרליון ואולי אף יותר.
בשלב זה מתחילות צעקות מהקהל שעוסקות בחורבן כלכלי שהפד משית על ארה"ב בעיקר ועל העולם בכלל, אז זו הנקודה הנכונה להתמודד עם הנבואות השחורות הללו
ההתמודדות מתחילה בהבדל בין מדיניות מוניטרית למדיניות פיסקלית - הבעיה של המדינות בעולם היא בעיית גרעון ממשלתי, לא של מדיניות הבנקים המרכזיים.
גרעון ממשלתי קבוע וגידול רציף בחוב ממשלתי הוא מצב בר קיימא בתנאי שהגידול בתמ"ג תומך בעומס ריבית סביר בתוספת תנאים יחודיים לכל מדינה - אינני רוצה להיכנס לתאוריה כאן, רק ברור שיוון חצתה את הנקודה של גרעון סביר ברמת גרעון של יותר מ- 10% כשהיא נושאת חוב של 100% מ - GDP לעומת יפן עם 230% חוב ל - GDP שמגייסת חוב חדש בריבית של 1%.
חורבן כלכלי נובע בחוסר משמעת פיסקלית - גרעונות גדולים , חובות מתנפחים - במצב כזה הבנק המרכזי "משחק על זמן" הוא יכול לנסות לממן את הגרעונות ע"י רכישת האגח (מוניטוריזציה של חוב ממשלתי) אך בסופו של תהליך התוצאה הסופית היא אינפלציה. במילים אחרות הבנק המרכזי מחליף חוב ממשלתי ארוך טווח (האגח שהוא רוכש) בחוב ממשלתי קצר טווח (רזרבות נושאות ריבית בבנק המרכזי) שמגדיל את הסיכון ל"בריחה מהמטבע" = פיחות
אל מול מדיניות פיסקלית חסרת אחריות, לבנק המרכזי אין חלופות טובות - אם לא ירכוש אגחים ויצור אינפלציה ופיחות - הריבית ארוכת הטווח תעלה לרמה ש"תהרוג את המשק" - הכנסות המדינה יקטנו - והמדינה תפשוט הרגל - זו לא תאוריה - ראינו זאת מתרחש בפורטוגל , אירלנד, ספרד ואיטליה - המוצא היה רכישות אגח של מדינות אלו ע"י
ECB
לפיכך, לאור הגרעונות של הממשל האמריקאי ההתנהלות של הפד היא במסגרת הצפיות וההתנהלות הסטנדרטית של בנק מרכזי שנלחם בגרעון ממשלתי גדול מחד ומשק במיתון מאידך.
המלחמה תימשך עד אשר תושג צמיחה במשק והאבטלה תרד. ברגע שהמטרה תושג , הפד יצטרך לבצע את "אסטרטגיית היציאה" שלנו מהמדיניות הנוכחית - רכשית אגח ארוך וריבית קצרה אפסית.
לאור האמור לעיל על הגרעונות המשלתיים, ישנם שני תסריטים מרכזיים בהם הפד צריך "לבצע יציאה" מהמדיניות המוניטורית הנוכחית - הראשון - ארה"ב עולה על מסלול של צמצום הגרעון והשני - הפוליטקאים לא מצליחים למצוא נוסחא לצמצום הגרעון
התסריט הראשון - צמצום גרעון
מדיניות של צמצום גרעון היא למעשה מדיניות בולמת צמיחה - פחות הוצ' ממשלתיות , פחות שכר, פחות תעסוקה - התקווה כמובן שתמיחה אורגנית של המגזר בעיסקי / פרטי / ייצוא יתפוס את מקום הכספים הממשלתיים ואף יניב הכנסות חדשות ממסים - שיתרמו להמשך הורדת הגרעון.
מול מדיניות פיסקלית "מצמצמת" יש שתי אסכולות מוניטריות -
אסכולה אחת מטיפה למדיניות מוניטרית מצמצמת - כלומר לאפשר עליית ריבית ארוכת טווח וקצרת טווח על מנת למנוע מצב של אינפלציה (בגלל הצמיחה) וכן למנוע מצב של חזרה לגרעונות ממשלתיים (אם הריבית נשארת מאוד נמוכה הפוליטקאים יתפתו שוב לקחת הלוואות במקום לקצץ)
אסכולה שניה טוענת כי יש לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה על מנת לתמוך בצמיחה (גידול ב - GDP נומינלי) , גם על חשבון עליה קלה באינפלציה - צמיחה גבוהה יותר = יותר הכנסות ממיסים הסיכויים להצלחת מהלך הקטנת הגרעון - עולים.
אני מניח שרוב הסיכויים שהפד יבחר בצמיחה על ריסון - כלומר תישמר מדיניות מוניטרית מקלה.
ההמשך - מה יעשה הפד?
---------------------------------------------------------------------------------------------
פוסט האחרון בפברואר על האתגר בצימצום מאזן הפד הצגתי את התסריט הסביר שבו הסביבה הפיסקלית בו יפעל הפד היא של צימצום הגרעון הממשלתי.
היום במאי כבר ברור שזה התסריט המוביל - הממשל חתך רוחבית בהוצאותיו מחד והצמיחה תורמת לגידול בהכנסות ממיסים - תנועת מספריים שמורידה את הגרעון .
כפי שכתבתי:
מדיניות של צמצום גרעון היא למעשה מדיניות בולמת צמיחה - פחות הוצ'
ממשלתיות , פחות שכר, פחות תעסוקה - התקווה כמובן שתמיחה אורגנית של המגזר
בעיסקי / פרטי / ייצוא יתפוס את מקום הכספים הממשלתיים ואף יניב הכנסות
חדשות ממסים - שיתרמו להמשך הורדת הגרעון.
המילה האחרונה בקיצוץ ההוצאות הממשלתיות טרם נאמרה - הגרעון עדיין גדול ויש צורך להמשיך ולהקטין את הוצאות הממשל , אך לשם כך נדרשת הסכמה של הקונגרס הרפובליקאי עם הממשל הדמוקרטי וזה , אם ללמוד מהעבר, קשה להשגה. תחושת הדחיפות בקיצוץ שיצרה את "הקיצוץ הרוחבי" בתקציב קצת דעכה בגלל התרחקות המועד שחל הגעה ל"תקרת החוב" של הממשל - שמהווה אבן הדרך שמחייבת הסכמה כלשהיא בין הצדדים הפוליטיים - היום התחזית שתקרת החוב הנוכחית תספיק עד ספטמבר/אוקטובר 2013 ומכיוון שביולי-אוגוסט אף ממשל לא באמת עובד, הדרמה תתחדש רק בספטמבר.
מבחינת אינפלציה - אין שום סימן לעליה , הפד היה מאושר אם היה מקבל אינפלציה של 2% לשנה - אך זה עדיין לא מתרחש
שוק הדיור - ממשיך בהתאוששות
לאור כל זאת , הפד ימשיך במדיניות המקלה , ימשיך לרכוש אגח ממשלתי בתשואה אפסית וימתין לראות מה מתרחש מבחינת צמצום הגרעון הממשלתי - ככל שהורדת הוצ' הממשלה תהיה עמוקה יותר (כלומר מדיניות פיסקלית מצמצמת) הפד ימשיך לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה , אם הצמצום יגיע בגלל גידול בהכנסות כתוצאה מצמיחה - הפד יקטין את ההקלות
כך או כך, המטרה כבר הוגדרה לפני זמן רב - 6.5% אבטלה תביא לתחילת העלאת ריבית. לפני שמעלים ריבית, מצמצמים / מפסיקים את ההקלה המוניטרית - היום האבטלה ב 7.5% , ואני מעריך שבעת שהאבטלה תגיע ל 7% הפד יחל לצמצם רכישת אגח מגובה משכנתאות ויתן לריביות על המשכנתאות ל - 30 שנה להתחיל לזחול מעלה - הדבר האחרון שהוא רוצה לעשות זה לנפח שוב בועת נדל"ן (....) , בפאזה אחת יותר מאוחר הפד יתחיל לצמצם את הרכישות של אגח ממשלתי
אם אני צריך לנחש, צמצום הרכישות יהיה במנות של 20-30 מליארד דולר , כלומר מרמת אבטלה של כ - 7% לרמת אבטלה של 6.5% לפד יהיו 3-4 מדרגות של צמצום רכישות
מבחינת לוחות זמנים , הפסקת רכישות אגח מגובה משכנתאות , בהנחה ששוק הנדל"ן ושוק התעסוקה ימשיכו להתאושש, עשויה להתחיל לקראת סוף 2013 - כשהאבטלה תגיע לסביבות ה- 7% - וזו תהיה המדרגה הראשונה של צמצום QE3 , המדרגה השניה תגיע כפונקציה של המשך הירידה באבטלה - יתכן בקצב של מדרגה ברבעון.
מבחינת השקעה - מי שמאמין בעליית התשואות של האגח ארוך הטווח הארה"ב - יש תעודות סל רלבנטיות
בינתיים, כל רואי השחורות למיניהם שדיברו על חורבן בלתי נמנע של המערכת הכלכלית והתפרצות אינפלציונית ענקית בגלל "הדפסות כסף" ו"ניפוח מאזן " של הפד, קצת השתתקו לאחרונה, יכול להיות שכולם מתחילים להבין שאת הפד מובילים אנשים אחראיים שיש בידיהם ידע וכלים והם יודעים מה הם עושים
בהמשך אתאר בכמה הפד צריך להקטין את המאזן על מנת לחזור לרמה "נורמלית".
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור