REIT's של מרכזים מסחריים - מלכודת או הזדמנות? - עדכון I - שנתיים וחצי אחרי

חלפו שנתיים וחצי מהפוסט המקורי (ראה מטה, הפוסטים משורשרים) , והסערה בתחום המרכזים המסחריים אולי הגיעה להתייצבות.

התחלתי מהלך ההשקעה בחלק הכי ספקולטיבי של הסקטור - רכשתי CBL בשער 7.7 ו WPG בשער 7.88.

את CBL מכרתי ב- 6/8/2018 בשער 4.9 לאור החשש מצמצום הדיבידנד. בפועל CBL חדלה לשלם דיבידנד "באופן זמני" לאחר שחוייבה לשלם פיצויים לשוכרים שעזבו בגין גביית יתר של שירותים. ההנהלה מסרה כי לאחר סיום תשלום החוב, הדיבידנדים יחודשו.

הרכישה בוצעה ב- 3 מנות לכן בהמשך לפוסט הקודם , עד 5/6/2018:

•  רכישה ראשונה - 7.7 , דיבידנד 0.93 - שער מתוקן 6.77
•  רכישה שניה -  5.73 , דיבידנד 0.4 - שער מתוקן 5.33
•  רכישה שלישית - 4.93 , דיבידנד 0.2 שער מתוקן 4.73

עד למכירה לא שולם דיבידנד לכן התשואה הסתכמה בהפסד של 13%.

מאז CBL ירדה עד לשער 0.81 אך כניסת קרן השקעות אקטיבית הביאה לעליית השער עד - 1.46 היום. 

ב - WPG נרכשו 4 מנות:

עד  5/6/2018 :

רכישה ראשונה - 7.88  , דיבידנד 1 , שער מתוקן 6.88

רכישה שניה  -  6.87  , דיבידנד 0.5 שער מתוקן - 6.37

שער ממוצע מתוקן - 6.62

ומנה כפולה ב - 3/5/2019 בשער 4.56

מאז 5/6/2018 שילמה WPG דיבידנד מצטבר של 1.25 (5X0.25) כלומר השער המתוקן של שתי הרכישות הראשונות עומד על 5.62

הרכישה ב- 3/5/2019 קיבלה דיבידנד מצטבר של 0.5 , השער המתוקן עומד על 4.06.

ממוצע הרכישות ב- WPG עד כה - 4.84 , שער המניה 4.41 כלומר הפסד של 9% על הפוזיציה המשוקללת.

PEI - שער רכישה 11.28 , ועד 5/6/2018 4 דיבידנדים בסכום כולל של  0.84  שער מתוקן  10.44. 

מאז 5/6/2018 שילמה PEI דיבידנד מצטבר של 1.05 (5X0.21) שער מתוקן -   9.39 ביחס למחיר הנוכחי של 5.94 מדובר בהפסד של 36%!

ב- 21/10/2019 רכשתי מנה נוספת מ PEI בשער 5.75 כך שהשער המשוקלל עומד כעת על 7.57.

SRC - העוסקת בהשכרת מבנים מסחריים לקמעונאים  נרכשה ב- 17/7/2017 בשער 34.28 לאחר שנפלה משיא של 61 ובתשואת דיבידנד של 9.3% (מותאם ספליט) .מאז התקבלו דיבידנדים בסך 6.42 והמניה נסחרת ב - 50.77 , תשואה של 67% (!).

אני חושב שהמקרה של SRC מדגים את תזת ההשקעה בסקטור ומראה כיצד השוק מפיל מניה הרבה מתחת לשוויה כאשר היא מתמודדת עם קשיים בטווח הבינוני.  SRC הפחיתה הדיבידנד הרבעוני  מ- 0.8 בשיא ל- 0.625 אך כאשר הגיע ליציבות חדשה תשואת הדיבידנד התכווצה לכיוון ה- 5% בעקבות עליית המחיר

אין ספק כי סקטור הקניונים עובר תהליך כואב וארוך של שינוי תמהיל השוכרים מדגש על רשתות כל-בו גדולות ואופנה למרכזים המשלבים הרבה יותר אוכל, פנאי ופעילויות משלימות. על פניו התהליך נראה כמתבצע באופן סביר - החברות משקיעות בשינוי ייעוד השטחים המתפנים ומפצות בכך על ירידה בהכנסות אך בשנתיים האחרונות היה זה תהליך של "לרדוף אחרי הזנב" כאשר פשיטות הרגל של קמעונאיות גדולות רדפו אחת את השנייה והאתגר של קרנות המרכזים המסחריים הוא למצוא את המשאבים הדרושים לטרנספורמציה של הנכסים תוך התחשבות בתזרים הפנוי, רמות החוב והרצון לשמור על דיבידנדים. התוצאה היא מכירת נכסים טובים לגיוס המשאבים להשקעה בנכסים שניתן להשביח ומבלי להיכנס לפרטים, אני חש כי "הגלישה במדרון" הסתיימה ומשנת 2020 יתחילו ניצני התייצבות ב- NOI מכיוון שכבר ב- 2019 נראה כי המכירות למ"ר של דיירי המרכזים התייצבו. 

תוצאות ההשקעה עד כה מראות כי למרות ש WPG ו- PEI שמרו על רמת דיבידנד קבועה בשנתיים האחרונות, השוק מעריך כי מצבם יוחמר כי טרם הגיעו להתייצבות מוחשית ואילו SRC שקיצצה הדיבידנד אך הגיעה להתייצבות מחיר המניה עלה משמעותית.

לאור זאת המשכתי לאחרונה להגדיל את החשיפה לסקטור ברמות, שאני מקווה, יהיו קרובות לשפל:

מניות בכורה C של PEI (ריבית של 7.2% על 25 דולר פארי)  - נרכשו ב- 16/10/2016   בשער של  19.4 - תשואה שוטפת של 9.3% על מחיר הרכישה. 

אני מניח כי התייצבות NOI תביא את המחיר לרמת ה- 25 ובינתיים מקבלים תשלום רבעוני.

המחיר היום 21.1 , תשואה של 8.7%

 SPG - "מלכת הקניונים"  המחזיקה תיק של קניונים ברמה הגבוהה ביותר אשר תוצאותיה הכספיות לא הושפעו מבעיות הקמעונאים לא נמלטה מירידות שערים משיא של 227 בקיץ 2016 ועד לשפל של 146 נרכשה ב - 11/10/2019 בשער 148.5. תשואת הדיבידנד עומדת על כ- 5.4%. זו אינה השקעה ב- HY אלא באיכות גבוהה הנסחרת במחיר נמוך, כלומר השקעת ערך.

השער היום 154 , התקבל דיבידנד של 2.1 , תשואה עד כה -5%

 MAC - מפעילה נוספת של מרכזים ברמה גבוהה , אך בניגוד ל- SPG נושאת על גבה חוב יחסית גדול ירדה משיא של 89 עד ל- 27.8 היום . תשואת דיבידנד 11.8%.  נרכשה ב- 9/10/2019 בשער 27.5 וכבר התקבל דיבידנד של 0.75 כך שהתשואה עומדת על כ- 3%

 21/9/2019

 PEI נרכשה מנה נוספת ב- 5.75 , SPG ב- 148 , MAC ב- 27.5

עדכון 6/8/2018 - CBL נמכרה בשער 4.9 לאור החשש מצמצום נוסף בדיבידנד. תזרים המזומנים כצפוי כך שמקווה להזדמנות לרכוש שוב במחיר נמוך יותר 

פוסט מיום  5/6/2018 - עדכון שנה לאחר הרכישה

חלפה שנה מהפוסט המקורי על ההשקעה בריט של מרכזים מסחריים והגיע העת לבחון את המצב.

 כזכור רכשתי  CBL בשער 7.7 ו WPG בשער 7.88 וביולי 2017 הוספתי את PEI אך לאור ההתפתחויות במהלך השנה ביצעתי רכישות נוספות ( - 5.73 ו - 4.93  ב CBL   ו- 6.87 ב WPG)

אתחיל עם קרן הריט החלשה ביותר מבחינת תוצאות אך המציעה תשואת דיבידנד של כ- 15.5% ויותר מכפליים מבחינת תשואת תזרים המזומנים החופשי.

בנובמבר 2017 הודיעה CBL כי מקצצת תשלום הדיבידנד הרבעוני מ- 0.265 דולר לרבעון ל- 0.2 (25% קיצוץ בדיבידנד)  ובעקבות זאת המניה נפלה מרמה של כ - 8 למניה לרמה של כ- 5.7 למניה (ירידה של 30%). הדוח הרבעוני העוקב שהראה המשך ירידה בתפוסות ובהכנסות הביא את המניה לירידה נוספת עד לשפל של 3.85 לקראת סוף אפריל 2018.

דוח הרבעון הראשון של 2018 שינה את המגמה כאשר הראה גידול קל במכירות למטר של הקניונים הקיימים ומאז המניה בעליה.

חשוב לציין כי הדיבידנד המשולם ב - CBL הוא פחות ממחצית מהתזרים החופשי. המשמעות היא כי לחברה נותרים הרבה מאוד מזומנים בקופה לטובת פיתוח והשכרה מחדש  של שטחים הנעזבים ע"י דיירים ובראשם הרשתות הגדולות בדגש על סירס וזאת מבלי להגדיל את המינוף.

CBL  שילמה 4 דיבידנדים במהלך השנה בסכום כולל של 0.93 למניה.

מבחינת תשואה:

•  רכישה ראשונה - 7.7 , דיבידנד 0.93 - שער מתוקן 6.77
•  רכישה שניה -  5.73 , דיבידנד 0.4 - שער מתוקן 5.33
•  רכישה שלישית - 4.93 , דיבידנד 0.2 שער מתוקן 4.73

שער ממוצע -  5.61 הפסד של 8% ביחס לשער הנוכחי של 5.16.

לעומת CBL, התנודתיות ב WPG הייתה משמעותית נמוכה יותר והושפעה במעט מהדוחות שלא הכילו הפתעות וכמובן מ"מצב הרוח" הכללי של השוק.

WPG חילקה 4 דיבידנדים בסכום כולל של 1 דולר למניה.

מבחינת תשואה:

רכישה ראשונה - 7.88  , דיבידנד 1 , שער מתוקן 6.88

רכישה שניה  -  6.87  , דיבידנד 0.5 שער מתוקן - 6.37

שער ממוצע -  6.62 , רווח של 12% ביחס לשער נוכחי של    7.44

PEI - שער רכישה 11.28 , 4 דיבידנדים בסכום כולל של  0.84  - תשואה של 9% ביחס לשער הנוכחי של  11.09 . 

בינתיים ההשקעה במרכזים המסחריים בשנה בה "האפוקליפסה של המסחר הקמעונאי" הגיעה לכותרות הייתה כמעט ניטראלית מבחינת תשואה. כמו פעמים רבות אין ספק כי הרכישות הראשונות שביצעתי היו מוקדמות מדי ואם הייתי ממתין עוד 6 חודשים נקודת הכניסה הייתה יכולה להיות טובה יותר. יחד עם זאת אי אפשר היה לדעת מתי תגיע ההתייצבות אותה אני צופה בתחום כך שהדרך הנכונה היא לבצע רכישה ראשונה ולהמשיך לרכוש אם המחירים יורדים ותזת ההשקעה לא השתנתה.

בראיה קדימה אני מקווה כי אכן ההתייצבות הושגה וזאת נדע בעוד רבעון או שניים. המשמעות של התייצבות היא כי פיתוח החנויות של שוכרים גדולים שעזבו היא בקצב דומה להמשך סגירת החנויות ע"י הקמעונאים הגדולים וכי תזרים המזומנים שנשאר בחברות לאחר דיבידנדים מאפשר את ההשקעה הנדרשת ללא הגדלת מינוף. ההתייצבות תתבטא בשיעורי תפוסה והכנסה למטר יציבים ובטחון כי  הדיבידנדים יישארו ברמה הנוכחית. 

כאשר השוק יסכים כי הושגה התייצבות, CBL ו- WPG עשויים לעלות בכ- 30% ויותר לכיוון תשואת דיבידנד של 10%. 

כל שנה העוברת ללא פשיטת רגל של סירס מקטינה חשיפת קרנות    הריט לאירוע הקשה ביותר האפשרי מבחינתם ובינתיים נראה כי סירס תמשיך במהלך "הפרוק מרצון" גם ב - 2018-2019 וגם קצב קריסת רשתות קמעונאיות  יתמתן 

פוסט עדכון  16/7/2017 - באפט קונה 

עדכון  26/2/2018 - בעקבות תגובה הסטרית לדוחות CBL ודוחות סבירים של WPG נרכשה מנה נוספת מכל אחת.
עדכון 7/11/2017  בעקבות צמצום הדיבידנד והנפילה במחיר המניה נרכשה מנה נוספת של CBL בשער 5.73

עדכון 16/7/2017 באופן לא מפתיע הצוות של באפט זיהה את מרחץ הדמים בתחום הנדל"ן הקמעונאי וביצע השקעה קטנה מבחינתו ~350 מיליון דולר  באחת מקרנות הריט בתחום (STOR) .

אני חייב לציין כי STOR רחוקה מלהיות קרן מרכזים מסחריים אלא עוסקת בצד הנגדי למרכזים המסחריים - השכרת נכסים עצמאיים לדיירים, כלומר החברה מחזיקה 1660 נכסים עצמאיים (מבנה)  המושכרים לדיירים כאשר רק כ - 50% מהם נמנים עם סוגי עסקים הנמצאים במרכזים מסחריים באופן מובהק (קמעונאים, בתי קולנוע, מסעדות) .   

הרכישה של באפט מהווה מעין "חותם אישור" כי התחום המוכה מהווה כנראה הזדמנות, אם לא לטווח קצר בוודאי לטווח ארוך, כאשר באפט כמנהגו בוחר השקעה שמרנית על פני השקעה בעלת סיכון גבוה הרבה יותר  באותו התחום ממש.

מבחינתי , עוד לפני ההשקעה של באפט שהעניקה רוח גבית למחירי קרנות הריט בתחום, רכשתי קרן נוספת  - PEI, שגם היא בפרופיל השקעה  הפחות שמרני ובהתאם להתפתחויות בשוק אוסיף השקעות נוספות לפיזור הסיכון. 


פוסט מקורי מ 25/5/2017

הקניות ברשת בארה"ב הגיעו ל- 8% מהרכישות והשפעתם מתחילה לחלחל לתוצאות של קמעונאים גדולים אשר נאלצים לצמצם חנויות במקרה הטוב או פושטים רגל במקרה הרע.

הנגזרת השנייה של השינוי בקמעונאות היא ההשפעה על המרכזים המסחריים - כאשר קמעונאים סוגרים חנויות, ולעיתים אלו עוגנים השוכרים אחוזים לא מעטים משטח המרכז המסחרי,  הכנסות המרכזים נפגעות , כמות המבקרים יורדת ושוויו של המרכז המסחרי יורד. 

תהליך זה משפיע בעיקר על  קרנות הריט המתמחות באחזקת מרכזים מסחריים.

החשש מירידה בביצועי קרנות הריט  המתמחות במרכזים מסחריים הביאו את המדד העוקב אחריהם לירידה של  32% משיאו באוגוסט 2016 בעוד מדד המניות עלה כ - 10% באותה תקופה , כלומר תשואת חסר של יותר מ 40% אל מול תשואת השוק.

מכיוון שריט מחלקת רווחים באופן שוטף ניתן להתייחס אליה כמעין אג"ח כך שאם התשואה טובה יש לבחון את הסיכון לקרן בהשקעה בריט.

תשואת דיבידנד בסקטור: 

מחיר מניה ביחס לתזרים צפוי

כפי שניתן לראות יש שתי קרנות ריט עם דיבידנדים גבוהים ובדיוק אותן שתי קרנות הן זולות יחסית לכלל הקבוצה ביחס לתזרים. תופעה זו מעידה כי השוק צופה ירידה משמעותית בהכנסות הקרבות בעתיד.

אז מה הסיפור של CBL ו- WPG?

לא אכנס כן לנבכי  הדוחות הכספיים אומר רק שהם בסדר גמור.

הבעיה היחידה היא התחזית לעתיד.

המאפיין של CBL ו- WPG הוא כי הן מחזיקות מרכזיים מסחריים עם חשיפה  גדולה יחסית לרשתות כלבו גדולות המשמשות כעוגנים ובתמהיל אחזקות הכולל גם מרכזים המוגדרים באיכות בינונית - כלומר לדעת השוק  יהיה יותר קשה למצוא תחליפים לשוכרים שיעזבו מאשר במרכזים באיכות טובה.

לכן אם קץ עידן המרכזים המסחריים מתקרב וילווה בסגירה מאסיבית ומהירה של חנויות כלבו  בטווח של שנים בודדות אז לחברות הללו תהיה בעיה להשכיר מחדש שטחים שיתפנו  ולכן  תהיה  ירידה בהכנסות ובשווי הנכסי ומי יודע מה יהיה בסופה של הדרך.

התסריט הזה הוא התסריט הקשה ביותר עם ההסתברות הנמוכה ביותר למימוש. התסריט הסביר יותר הוא שלאורך זמן יהיה שינוי אבולציוני במרכזים כאשר הנתח של הקמעונאים יקטן, הנתח של רשתות הכל-בו יקטן  אך במקומם יגדל חלקם של נותני שירותים , בידור והסעדה. האם יהיו מרכזים מסחריים שיכשלו? בוודאי. אך גם למרכזים כושלים  יש שווי נדל"ני ובהנחה שיש גם בנקים מעורבים במימון נון-ריקורס לנכס והשוק הפיננסי מתפקד, ניתן להעביר חלק מאובדן ערך הנכס למממן הנכס  ע"י הסכמה על מחיקת חלק מהחוב.

לאבולוציה זו יש לא רק סיכונים אלא הזדמנויות -  עוגנים במרכז מסחרי משלמים שכ"ד מאוד נמוך. החלפתם במספר דיירים קטנים יותר יכול להביא לגידול בהכנסות המרכז המסחרי  ולאורך זמן ואותם עסקים של שרותים / הסעדה / בידור עשויים למשוך יותר תנועת קונים מאשר העוגן.

WPG ו- CBL משלמות דיבידנד שוטף של 13%-14% ונסחרות בהנחה משמעותית על ה NAV. השוק למעשה החליט  - לגבי 2 הריט הללו - כי עידן המרכזים המסחרים יסתיים וחברות אלו צפויות לחוות קשיים משמעותיים.

אני חושב שהשוק מגזים מאוד בפסימיות ובהנחה שאין מיתון כבד בפתח שיקטין משמעותית את הצריכה הפרטית לדעתי החברות יכולות לנווט את דרכן בין סגירות חנויות הכל-בו כל זמן שמדובר בטפטוף ולא במבול.

לאור זאת רכשתי CBL בשער 7.7 ו WPG בשער 7.88.