אפילוג - אקסטל אג"ח א' דרוג A תשואה 11% - הזדמנות? - כן!

שמתי לב שאני כותב בעיקר על החברות הבעייתיות בתיק  ואני חושב שהגיע העת לעסוק קצת בהצלחות שכן ההשקעה באג"ח זבל לא נועדה לעודד דיכאון אלא להרוויח כסף...

פוסט אזהרה על השקעה בגל הנפקות החוב האמריקאיות בישראל (חברות BVI) כתבתי כבר במרץ 2015 . היה לי ברור כי התשואות בהנפקות אינן תואמות את הסיכון והמתנתי לתיקון מחיר שיביא לתשואה שתתאים יותר לסיכון כפי שאני תופס אותו.

החברה הראשונה  שהשקעתי בה הייתה אקסטל ובפוסט מטה ניתוח ההשקעה. 
ההשקעה באקסטל הייתה כ- 5%  מ- 10 אחזקות האג"ח הגדולות עד סוף 2017 ובמשבר ה- BVI עלתה ל- 13% כאשר בתחילת 2019 החלפתי את אג"ח א' באג"ח ב'.

כעת אג"ח א' עומד לפני פדיון סופי בסוף השנה ומוכיח כיצד היה ניתן לקבל תשואה של 11% ממאי 2016 ועד דצמבר 2019 , מהלך של  3.6 שנים הניבה תשואה מצטברת של כ- 40%.

בעת ההשקעה לא היה מדובר האג"ח אקזוטי אלא באג"ח המדורג A ומינוף של 60%. כל שקרה הוא שלאחר ההנפקה השוק שיערך מחדש את הסיכון באג"ח וכתוצאה מכך אפשר להנות מהשקעה בעלת יחס סיכוי לסיכון טוב הרבה יותר מהאג"חים שנסחרו אז בשוק.

מי שניצל ירידות נוספות באג"ח , זכה לתשואה גבוהה עוד יותר.

המסקנה המתבקשת היא שיש תמיד לנסות להבחין בין מחיר לערך. מחיר נמוך אינו בהכרח מעיד על ערך נמוך וניתן להתרשם מ"סנטימנט השוק" באמצעות  התגובות לפוסט....

אקסטל אג"ח ב' שיפדה בשני תשלומים החל מסוף 2020 נסחר בשער 93 - 13% תשואה שנתית לפדיון. אני בדעה כי עוד שנתיים אכתוב על פדיונו התקין.



פוסט מיום 18/5/2016 

אקסטל היא חברת ייזום לשוק היוקרה למגורים במנהטן בדגש על שוק האולטרה יוקרה הכוללת   זרוע של נדל"ן מניב. החברה התאגדה ב 2014 במיוחד לצורך הנפקת אג"ח בישראל כחלק מגל הנפקות החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות בישראל.

החברה הנפיקה אג"ח בהיקף של יותר ממיליארד ש"ח בריבית של קצת פחות מ- 5% וללא בטחונות וביצעה סיבוב שני של הנפקת כ 600 מש"ח ב 2015 בריבית של 6%.

אין כל ספק כי הגיוס בוצע בישראל בגלל התנאים הפיננסיים המצוינים.  ריבית על הלוואות מזנין עומדת על 14%-12% למרות שפיזור הנכסים בין פרויקטים בייזום לנכסים מניבים  עשוי היה להוריד במקצת את הריביות.

חלפו כשנתיים מההנפקה הראשונה ואג"חי אקסטל עומדים על תשואה של קצת יותר מ 11% לפדיון ובשער של 82-84 והשאלה  היא האם נוצרה הזדמנות השקעה?

אקסטל מוצגת כחברה שאינה ממונפת פיננסית - ועפ"י הדוחות זה נכון, ההון העצמי מממן 40% מהמאזן, אך בפועל במאזן החברה ריווחי שערוכים לא מעטים:
 
2015 - 223 מליון דולר
2014 - 44 מליון דולר
2013 - 26 מליון דולר
2012 -  16 מליון דולר
2011 - 53 מליון דולר

סה"כ - 362 מליון דולר .כלומר ללא ריווחי השיערוכים ההון העצמי הוא רק 750 מליון דולר ומינוף החברה עולה ל- 70%.


גם השוויים המוצגים נראים גבוהים באופן מהותי מהסביר -  לדוגמה נכס TIME SQUARE לעומת BOSTON INTERCONTINENTAL - שניהם מושכרים לטווח ארוך והיום עם NOI זהה של 16 מליון דולר, אך שווי הפרויקט הראשון יותר מכפול משווי הפרויקט הראשון.

לחברה עם תמהיל נכסים הדומה לזה של אקסטל רמת מינוף של 70% היא סבירה, אך אקסטל שונה מאוד מחברות רגילות ורמז לזה ניתן לראות בריווחיות הגולמית של הפרויקטים העומדת על 30%-25%~

כיצד החברה משיגה תשואה גולמית כל כך גבוהה בשוק משוכלל כמו הייזום למגורים במנהטן? התשובה היא כי החברה ממונפת. המינוף הוא לא פיננסי אלא בסיכון העסקי האינהרנטי לעסקי החברה - מחירי דירות האולטרה יוקרה במנהטן. מכיוון ששוק דירות האולטרה יוקרה (מעל 10 מליון דולר) הוא שוק מצומצם , הוא צפוי לתנודתיות משמעותית בביקושים ובמחירים ולתנודתיות זו השפעה דרמטית על הרווחיות הגולמית של החברה:

סיכון החברה אל מול מחירי המכירה התנודתיים אינו סיכון תאורטי  - החברה כבר היום נמצאת במצב בו היא נאלצת להוריד מחירים בפרויקט ONE 57 אשר שווי NAV של 38 הדירות הלא מכורות בפרויקט מוצג כ - 148 מליון דולר ועפ"י הטבלה מעלה ירידה של 10% במחיר גוררת ירידה של כ- 30% ברווחיות הגולמית. את ההשפעה של הורדת המחירים בפועל נוכל לראות רק בדוחות הכספיים הבאים שיכילו המידע הרלבנטי.

אם מחירי המכירה מתכווצים והרווחיות הגולמית תישחק , המודל העסקי של החברה בסכנה כי הרווחיות ללא שערוכים יורדת (רווח במליוני דולרים) באופן דרמטי כפי שניתן לראות בשנים 2013-2015:

2015 - 71
2014 - 162
2013  - 206


יתרה מזו, הפרויקט המרכזי של החברה שלדעתי בגללו הוקמה החברה , CENTRAL PARK TOWER , האמור להיות הגבוה בניו-יורק ומחיר דירה ממוצע בו (179 דירות) כ - 22 מליון דולר עשוי לסבול מאוד מירידת המחירים בשוק היוקרה.

 הפרויקט עצמו בבניה והושקעו בו כ - 650 מליון דולר וקיימת בו הלוואת גישור של 300 מליון דולר בריבית של כ - 8.5% לשנה שיש להחזיר באוגוסט 2016 וזאת כבר לאחר שהחברה ניצלה את אופציית ההארכה של שנה,  ועדיין לא התקבל מימון פרויקטאלי לבניית הפרויקט  ולכן  אין פלא כי הבעלים מעניק הלוואה של 30 מליון דולר לחברה כ"הלוואת גישור" ללא ריבית עד שהפרויקט ימומן.
סוגיית מימון  הפרויקט היא קריטית לתזרים החברה שכן אם היקף ההלוואה יקטן בגלל עדכון התכנית העסקית, היקף ההון העצמי הנדרש מהחברה יגדל באותה עת בה החברה תאלץ להזרים הון עצמי  ליתר פרויקטי הייזום והכל במצב בו הרווחיות נשחקת.

אין לי ספק כי לחברה בעיות בהסדרת מימון לפרויקט זה וכנראה לא רק אליו,   לכן יהיה על החברה לממש נכסים על מנת לגייס את המזומנים הדרושים לפיתוח הפרויקטים , גם אם רווחיותם הסופית תהיה נמוכה משמעותית מהמוצג במצגות החברה.

כאשר מגיעים לסעיף "מימושים" , הכי קל לממש נכסים מניבים ולחברה שורה מרשימה של נכסים מניבים , למרות שהערכות השווי נראות לי קצת מופרחות אך בהנחת "הנחה" של 15% אני מניח כי ימצא קונה :

סיכום

לאקסטל שווי חיובי מובהק, אך בעלת מינוף פיננסי אמיתי לא קטן הצפוי לגדול לאור פרויקטי הפיתוח הגדולים העומדים בפתח אלא אם החברה תינקוט בדרך של מימוש נכסים מניבים וזאת כתוצאה משחיקת רווחיות הפרויקטים בביצוע. מימוש הנכסים המניבים יעלה כמובן את רמת הסיכון של האג"ח שכן הם מגבים במידה רבה את קרן האג"ח.

יוצא אפוא כי כיצד שלא מסתכלים על זה רמת הסיכון של החברה צפויה לעלות אלא אם שוק האולטרה יוקרה יחזור לרמתו מלפני כשנה.

הדרך הטובה ביותר מבחינת אקסטל להתמודד עם המחסור במזומנים  הינה לגייס הון מניות - מהבעלים או מהציבור. בינתיים הבעלים הזרים 30 מליון דולר בהלוואת בעלים  והשאלה היא כמה הכיס שלו עמוק.

האם 11% לשנה מהווה פיצוי נאות לסיכון? לדעתי בהחלט כן,  אך  אם השוק יתחיל להגיע למסקנות שלי (בעיה תזרימית / צורך במימושים ) מחיר האג"ח עשוי עוד לרדת פשוט בגלל לחץ מוכרים והכמות הגדולה של סדרות האג"ח.

מכיוון כי פדיונות קרן האג"ח מתחילים רק ב 2018  רכשתי מנה קטנה מהאג"ח שצפויה לגדול במידה ויחס הסיכוי / סיכון ישתפר.