בינואר 2019 , בליבה של ההיסטריה סביב אג"חי ה- BVI סקרתי את אג"חי ספנסר והמסקנה ביחס לאג"ח א' אשר נסחר בשער 73 ואג"ח ב' בשער 67 (תשואה 18%) הייתה - "מי שבונה תיק אג"ח זבל רחב, אין ספק כי לאג"חי ספנסר מקום בתיק"
חלפו מאז כ- 8 חודשים , מאזן החברה לא השתנה למעט "הנזלה" של נכסים בשווי 27 מיליון דולר, אך ההיסטריה בשווקים נעלמה ואג"חי ספנסר נסחרים היום ב- 100 ו - 89 לאג"ח א' ו ב' ובתשואה לפדיון של 8%-9%.
התיקון במחירי האג"ח הביא לתשואה של של 48% ו- 36% בהתאמה ביחס למחירם בעת כתיבת הפוסט המקורי כאשר לוקחים בחשבון הריבית ששולמה .
האם היום האג"חים ראויים להשקעה? כמרכיב קטן בתיק מפוזר - בהחלט. אך כבר לא מדובר בתשואות המתקבלות מאג"ח זבל.
פוסט מיום 17/1/2019
מלכודת או הזדמנות? וכיצד דופקים את מחזיקי אג"ח א'
ספנסר היא חברה דומה לדלשה ואול-יר העוסקת בתחום נכסי מגורים להשכרה ומחזיקה 22 נכסים מניבים הממומנים ב - LTV של 57%.
החברה גייסה אג"חים בלתי מובטחים - אג"ח א' בהיקף 516 מש"ח (כ- 140 מיליון דולר) ו- אג"ח ב' בהיקף 410 מש"ח (כ- 112 מיליון דולר) סה"כ 226 מיליון דולר המהווים כ- 45% מהונה העצמי המאוחד של החברה אך 62% מהון החברה ללא זכויות מיעוט.
האג"חים מדורגים A2 (כמו אול-יר) והחברה מדווחת על מינוף של כ- 60% כאשר ההון העומד על 504 מיליון דולר כולל זכויות מיעוט בשיעור 141 מיליון דולר.
בדומה ליתר ה- BVI של הנדל"ן המניב, התזרים מפעולות (FFO) הוא זניח , ההון החוזר שלילי, הרווחיות נשענת על רווחי שיערוך והשפעות אקראיות של שינויים בשער חליפין.
כיצד חברה שנכסיה ממומנים ב LTV של 57% ובנוסף גייסה 45% מההון המאוחד באג"ח מציגה מינוף של 60% בלבד?
התשובה טמונה בשווי הקרקע היחידה שמחזיקה החברה (בשיעור אחזקה של 48.5%) המשוערכת ב 186 מיליון דולר (חלק החברה 91 מיליון דולר) אשר נרכשה בשנת 2012 תמורת 18 מיליון דולר בלבד.
נס ההשבחה שהגדיל את הונה העצמי במאוחד של החברה ב- 174 מיליון דולר נובע משינוי ייעוד הקרקע ואיחוד חברת הנכס בדוחות הכספיים של החברה (למרות שמחזיקה פחות מ 50%!) אך בדוחות הכספיים מצוין כי שינוי הייעוד מותקף בערעור לבית המשפט שהחברה מעריכה סיכוייו כנמוכים.
השאלה עד כמה הערכת השווי משקפת המציאות היא קריטית לחברה שכן היא מהותית לעמידתה בתנאי מגבלות מינופה עפ"י תנאי האג"ח.
עפ"י התשקיף, לנאמן זכות למנות מעריך שווי עצמאי. אני חושב שזו דוגמה למצב בו הוא נדרש לעשות זאת ואי ביצוע הערכת שווי בלתי תלויה עד כה היא רשלנות של הנאמן.
אין ספק כי שווי הקרקע עלה מ- 12, מחיר הרכישה, שכן לאחר 30/9/2018 חברת הנכס נטלה הלוואה של 65 מיליון דולר שבאמצעותה החזירה הלוואה של 20 מיליון דולר שהייתה על הנכס ואת ההפרש פשוט חילקה לבעלי המניות, כלומר ספנסר תקבל 48.5% מסכום זה .
הסיבה נוספת ללקיחת הלוואה של 65 מיליון דולר בריבית של 4.5% מיליון דולר על קרקע לא מניבה היא כי השותף של החברה בקרקע קיבל הלוואה מהחברה בהיקף של 35 מיליון דולר והמימון מחדש בחברת הנכס וחלוקת העודפים אפשרו לו לפרוע 10 מיליון דולר מחובו לחברה.
הנקודה החשובה בכל סיפור זה היא כי ללא איחוד הקרקע, ממנה מחזיקה החברה רק 48.5% והמשוערכת בדוחות הכספיים , מינוף החברה היה גדל ל- 67% הגדול מההתחייבות הפיננסית בתשקיף אג"ח א' כי המינוף במאזן המאוחד לא יעלה על 65%.
במילים אחרות, תרגילים פיננסים של שיערוך שלא נבדק ע"י הנאמן ואיחוד נכס שהחברה מחזיקה פחות מ- 50% ממנו מביאים למצג המראה כי החברה עומדת בהתניה הפיננסית של המינוף ויש לציין שבוצעו שערוכים נוספים בסכומים קטנים הרבה יותר אך מספיק כדי להעמיד את היקף ההון העצמי בסימן שאלה בוודאי בהיבט העמידה בהתניות הפיננסיות.
כמו ביתר חברות הנדל"ן המניב, האג"ח שאינן מובטחות הונפקו בריביות שאינן קרובות לשקף את רמת הסיכון. יתרה מכך, ככל שאני עובר יותר על דוחות החברות , מתגלה כי יש כשל מהותי בהתניות הפיננסיות של אגרות החוב הלא מובטחות המתבטא ביחס בין ההון העצמי של החברה להיקף האג"ח שאינו מובטח.
במקרה של ספנסר , אג"ח א' הונפק בהיקף 290 מש"ח והורחב עד 602 מש"ח כאשר החברה מתחייבת לא לרדת מהון בהיקף של 150 מיליון דולר ללא זכויות מיעוט , כלומר ההתניות הפיננסיות לא מנעו מהחברה להרחיב הנפקת אג"ח מקורית של 82 מיליון דולר (55% מההון העצמי המינימלי) להיקף של 177 מיליון דולר (118% (!) מההון המינימלי ) ללא כל שינוי בהתניות הפיננסיות!
לא רק זאת, למחזיקי אג"ח א' לא ניתנה שום יכולת להתנגד כאשר החברה המשיכה והגדילה את מינופה באמצעות אג"ח ב' שהביא את יחס חוב אג"ח לא מובטח להון העצמי המינימלי בהתניות אג"ח א' לרמה של 200% !
נניח כי ההשוואה להתניות אגח א' בעת הנפקת אג"ח ב' אינה נכונה שכן החברה גדלה והתפתחה אז יש לבחון את ההתניות לגבי אג"ח ב'. ההתניה בהנפקת 67 מיליון דולר אג"ח ב' , בנוסף לאג"ח א' בשיעור 177 מיליון דולר , היא כי ההון לא יפחת מרמה של 200 מיליון דולר כולל זכויות מיעוט , והסדרה עוד הורחבה עד 115 מיליון דולר....
למי שהעניין לא ברור לו, המשמעות "זכויות מיעוט" היא כי הון המיעוט רק מוצג בדוחות בשל איחוד דוחות כספיים של נכסים בהם החברה אינה מחזיקה 100% והוא אינו שייך לבעלי החברה ולכן בוודאי אינו מקור לפירעון האג"ח.
בדוחות ספנסר זכויות מיעוט בהיקף 141 מיליון דולר כך ש- 150 מיליון דולר ללא זכויות מיעוט שונים מאוד , במקרה של ספנסר, מ- 200 מיליון דולר כולל זכויות מיעוט.
אם אג"ח א' הונפקה במקור ביחס של 55% אג"ח להון עצמי ללא זכויות מיעוט , המחזיקים המקוריים באג"ח א' מוצאים עצמם , לאחר הרחבת סדרה א' והנפקת והרחבת סדרה ב', חולקים את אותם "ללא בטחונות" שהם למעשה תביעה כלפי ההון העצמי של החברה ביחס של 112% אג"ח לא מובטח להון עצמי המינימלי כולל זכויות מיעוט.
אין מה לאמר על מחזיקי אג"ח א' דבר פרט לאמרה הידועה פראיירים לא מתים אלא רק מתחלפים.
כאשר החברה כבר גולשת "במדרון המינוף" באמצעות תרגילים חשבוניים ולא עסקים ממשיים , טריגרים נוספים מופעלים וכבר החל מרבעון 2 2018 החברה אינה עומדת ביחס חוב פיננסי ל EBITDA - במקום יחס של 15 (המאוד גבוה לכשעצמו) היחס עומד על 15.1 והחברה משלמת תוספת של 0.5% לאג"ח א'.
במבט קדימה העלאת שיעור הריבית יעמיד בפני החברה אתגר משמעותי שיבוא לידי ביטוי בשינוי שיעור ההיוון של הנכסים (הפסדי שיערוך) ועליה בריבית שתידרש לשלם (עליה בהוצאות מימון / הקטנת LTV)
כמו אול-יר , ספנסר חייבת להוריד המינוף ויפה שעה אחת קודם ושווי הקרקע המשוערכת חייב לקבל חיזוק מצד בלתי תלוי אם באמצעות הנאמן או מכירת חלקים מהמגרש.
עד שספנסר תוריד את המינוף ותושג בהירות כלפי שווי המגרש המשוערך, ניתן כאינדיקציה לכדאיות היחסית של השקעה באג"ח הלא מובטח של החברה להשוות תשואתו לתשואות האג"ח הלא מובטחות של אול-יר ודלשה וכרגע יש פער תשואות ניכר כאשר אג"ח ב' של אול-יר נסחר בתשואה של 46% ואילו ספנסר אג"ח א' במח"מ דומה נסחר ב- 23%.
השאלה הנשאלת היא כמובן האם האג"ח משלם היום תשואה מספקת אל מול הסיכון הגלום בעסקי החברה.
ספנסר הודיע על תוכנית רכישה לאג"ח בהיקף של 15 מיליון דולר (כ - 7% מהסדרה) אך טרם ביצעה אף רכישה.
אג"ח א' נסחר בשער 73 ואג"ח ב' בשער 67 (תשואה 18%) אך עוד כחודשיים ומחצה ישלם 12.5% כתשלום קרן + ריבית. בזמנים נורמליים אין לי ספק כי מדובר בתשואה הולמת אך היום נראה כי יש הזדמנויות טובות יותר.
מי שבונה תיק אג"ח זבל רחב, אין ספק כי לאג"חי ספנסר מקום בתיק אך בשלב זה כמרכיב קטן שעשוי לגדול אם ההיסטריה בשווקים תמשך.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור