השקעה ברציו אנרגיות שותפות מוגבלת - האם שקול לאג"ח בסיכון? - עדכון - תחילת מימוש

 כ- 15 חודשים חלפו מכתיבת הפוסט המקורי שנועד לבדוק האם פוטנציאל התשואה ברמת המחיר דאז (שווי שוק 2.8 מליארד ש"ח) מתאים  לפרופיל משקיע המבקש תשואה של 10% ויותר על השקעתו. 

התשובה אז הייתה כי המחיר הוגן , אך מאז  רציו עלתה בכ- 30% לשווי שוק של 3.6 מליארד  ולמעט החלשות השקל ב - 14% לא השתנה הרבה בתוכניות לטווח ארוך של החברה. שנים 2024-2026 יציגו שיא תזרימי שלאחריהם היטל ששינסקי יקטינו.

חלק מהעליה בשווי השותפות מוסבר בעליית שער הדולר ביחס לשקל ומתרגם כעת לסיכון המטבעי (כלומר התחזקות השקל) שגם עם כל ההפיכה המשטרית המתרגשת עלינו שהסתברותה להתממש לא גדולה ,  השפעותיה הכלכליות יחלחלו לאט ולכן אני בדעה שהשקל ישוב להתחזק. לפיכך צמצום חשיפה לדולר עשוי להתגלות כמהלך נכון. גם עליית הריבית אמורה הייתה להשפיע על רציו בהיבט היוון תזרים ומזומנים , הוצאות המימון לחוב קיים שחלקו צמוד לליבור ובוודאי ככל הקשור לגיוס חוב חדש ולמרות הכל המניה עלתה ב- 15% מעבר לעליה בשער בדולר ביחס לשקל.  

מכיוון שתשואות האג"ח הקונצרניות  מאפשרות הזדמנויות השקעה בתשואות  העולות על התשואה שרציו צפויה לספק לאחר העליה במחיר כך שמבחינתי הגיע העת להתחיל לממש.

פוסט מקורי מ 16/5/2022

רציו הפכה בשנים האחרונות מהשקעה ספקולטיבית בחיפושי נפט, להשקעה בחברה בעלת נכס גז אך עם סיכוני פיתוח מאגר ורגולציה ועתה הגיעה לשלב שאותי מעניין - חברה תפעולית בעלת תזרים ברור המשלמת דיבידנד לאורך שנים וכך עולה השאלה האם ניתן להשוות את ההשקע ברציו לאג"ח בסיכון (כלומר תשואה שנתית צפויה של 10% ומעלה) בסיכון סביר.

רציו מחזיקה 15% ממאגר לוויתן (כ- 40% בבעלות שברון) שהחל לספק גז בתחילת 2020 וכיום מספר גז לישראל , מצרים (הסכם ל- 15 שנה) וירדן (הסכם ל- 15 שנה) תחת חוזים מחייבים בהיקף 150 BCM מתוך 379 BCM עתודות מוכחות ו- 252 BCM משאבים מותנים בפיתוח נוכחי ועתידי וזאת ללא משאבים מנובאים בשטחים נוספים שברשיון החברה. 

מדינת ישראל זונחת את הפחם לייצור אנרגיה והביקוש לגז צפוי לגדול בכ- 8% לשנה  , במצרים צפוי מחסור בגז לצריכה  מקומית  ועוד יש במצרים מתקני הנזלה לא מנוצלים שיאפשרו ייצוא גז נוזלי לאירופה וירדן זקוקה אף היא לגז לייצור חשמל כך שלגז יהיה ביקוש ארוך  טווח.

בסביבה של חוזים חתומים לטווח ארוך  , סביבת מיסוי יציבה ועלויות תפעוליות ידועות, הוודאות התזרימית גבוהה ומאפשרת התייחסות לתזרים כתזרים מאג"ח  וכל שנדרש הוא להוון ההכנסה הצפויה עפ"י מקדם היוון מתאים (מבחינתי 10%).  רציו עשתה זאת עבורנו וכפי שניתן לראות בראש הפוסט השווי הינו 1.5 מיליארד  דולר לפני שרות החוב העומד על  נטו  626 מליון דולר כך שהשווי המהוון ,  עפ"י שער דולר 3.2 (לטעמי שער הדולר הנוכחי לא יחזיק לאורך זמן)  הינו כ- 2  מיליארד ש"ח .

הנקודה שיש להתייחס אליה היא כי מדובר בהיוון הכנסות מחוזים קיימים תוך קיזוז מלוא החוב והנחה כי בתום התקופה שווי החברה יהיה 0, אך זה כלל לא המצב. פיתוח המאגר יביא להגדלת התפוקה וההכנסות עוד בתקופת היוון הכנסות , בוודאי במצב בו אירופה מבקשת להתנתק מהגז הרוסי. 

השאלה היא האם  ההשקעה בשווי שוק נוכחי של 2.8 מיליארד ש"ח  מוצדקת  כאשר שווי זה משקף תוספת שווי נוכחי  של 800 מיליון ש"ח?  

שאלה זו כלל לא טרוויאלית שכן החל ה- 2027 החברה תשלם את "מס שישנסקי" במלואו וכך אחרי כל ההוצאות מכל דולר הכנסה יוותר (בערך) תזרים לפני מימון של   35 סנט  בלבד לעומת 58 אג לפני מס שישנסקי. כמו כן אין לי שום יכולת לאמוד את רמת המחירים עוד 5-7 שנים לכן אנסה לבצע "חישוב על מפית" על מנת לאמוד את שווי הפעילות הנוספת שתיווצר לאורך השנים תחת ההנחה שמה שהיה הוא שיהיה:

 אם נניח כי בעוד 7 שנים (2028) יתווספו על החוזים הקיימים  אותה כמות של הכנסות באותו מבנה של היום הרי ה- NPV בשנת 2028 יהיה דומה (2 מיליארד ש"ח) אך בפועל בגלל מס שישנסקי התזרים שיוותר יהיה שווה בסביבות  900 מש"ח   ש"ח בלבד   ואז  יש להוונו עפ"י  10% 7 שנים להיום  כך שערכו היום כ- 450 מש"ח וסה"כ  2.45 מש"ח

על מנת להצדיק שווי של 2.8 מיליארד יש להניח כי הפרוספקטים שמחוץ ללויתן ופעילות עתידית שווים היום  350  מש"ח . לדעתי זה לא המצב אך שווי של 200 מש"ח סביר בעיני.

יוצא איפה שלשיטתי שווי "הוגן" של רציו , בחישוב על מפית, למי שמבקש תשואה של 10% , עומד על כ- 2.65 מליארד ש"ח לעומת שווי שוק של 2.8 מיליארד.  מדובר בהפרש זניח של 5% שקטן ממרווח הטעות בחישובי כך שניתן להתיחס לשווי השוק כ מחיר מלא והוגן למשקיע המצפה לקבל תשואה של 10% בשנה לאורך 2 עשורים.