אוטומקס מוטורס אג"ח ב' - מלכודת או הזדמנות - עדכון - הונאה , פשיטת רגל, ריקברי נמוך

 

חלפו כמעט שנתיים מהפוסט האחרון על החברה והחברה בפשיטת רגל כתוצאה ממה שנראה כהונאה רצינית.

הפרטים עוד לא ברורים במלואם אך "נכסי החברה" , מלאי המכוניות,  נראה כקטן משמעותית משאמור היה להיות עפ"י ספרי החברה . לטענת החברה בבעלותה כ- 1,300 מכוניות , בפועל אותרו כ- 470 כלי רכב בלבד, חלקם כבר שנמכרו ותמורתם שולמה במלואה ועבור חלקם טרם שולם מכס.

החברה חייבת כ- 270 מש"ח לנושיה העיקריים -   170 לבנקים ,  75 מש"ח לאג"ח ג' שרק הונפק במאי 2025 וכ- 21 אג"ח ב' .

לטובת אג"ח ג' נרשם שיעבוד על רכבים אך עפ"י הדוח הכספי האחרון שווי השיעבוד עפ"י עלות בספרי החברה הוא 33 מש"ח וכ- 45 עפ"י מחירון לוי יצחק. נראה שאם קצת מזל מחזיקי ג' יקבלו כ- 45% מכספם .

באשר לאג"ח ב'  הפרעון הישיר מהחברה צפוי להיות  נמוך מאוד שכן  המקור לתקבולים הוא תביעות  שתקבוליהם יתחלקו בין הנושים השונים  כך שהסכום שיתקבל יהיה קטן מאוד. אוטומקס היא אחד המקרים הנדירים בהם שיעור הריקברי יהיה  אפסי למחזיקים הלא מובטחים שכן גם על פי הדוחות המבושלים החברה הייתה ממונפת ביותר.

פשיטת הרגל "המפוארת" הזו , מעבר לחברי הנהלת החברה חשודים בפליליים,  והרו"ח והאחראים על התשקיף של אג"ח ג' , מעלה שאלות קשות כלפי נאמן אג"ח ג' והבנקים.

מחזיקי אג"ח ג' צרכים לשאול עצמם שאלה אחת ברורה- בתשקיף מדובר על אגח מובטח בשיעבודים (LTV 96%) . כיצד כסף שוחרר לחברה ללא רישום מלא של בטחונות? 

דריקטוריון הבנקים צריך לשאול כיצד הוענקו 170 מש"ח ללא בדיקה מינימלית של קיום בטחונות? 

פוסט מורטום להשקעה:

רכשתי את אג"ח ב' לפני כשנתיים (11/23) בשער 74.5 כאשר נותרו 41.1 מש"ח ענ. כלומר  30.8 מש"ח שישולמו יהיו החזר השקעה, ללא כל רווח. מבחינת תקבולים: ב- 2/24 פרעה החברה 15% + ריבית חצי שנתית בסך כולל של כ- 8 מש"ח, ב- 8/24 שילמה ריבית של כ- 1 מש"ח וב- 2025 שילמה 14.7 מש"ח קרן + ריבית - סה"כ 23.7 מש"ח  - 77% החזר, כלומר 23% הפסד. בהנחה שיתקבלו עוד 4 אג' מתביעות ומימוש אפשרי של הזכיון, ההחזר יעמוד על 27.7, הפסד של 10%. 

ההשקעה באוטומקס, בה התממש הסיכון , מגלמת את תפיסת ההשקעה באג"ח בסיכון . הכתובת הייתה על הקיר בהיבט המינוף הגבוה  אך רכישת האג"ח בהנחה עמוקה (מעל 25%) מעמידה את יחס הסיכוי לסיכון שהתממש  כהפסד של 10%-15% אל מול תשואה  שנתית לפדיון  ברכישה של 27% ל -  3 שנים  כ- 80%. במקרה זה הסיכון התממש בדרך שלמשקיע עצמאי סביר לא הייתה כל דרך לגלות. 

זו הפעם השניה שחברה קורסת זמן קצר לאחר הנפקת אג"ח, הקודמת הייתה , למיטב זכרוני, אורבנקורפ.  בניגוד לקנדה הרחוקה  הרמאות התרחשה בישראל וזו הזדמנות יוצאת מהכלל לרשויות שוק ההון לחקור ולהעמיד לדין את האחראים על תשקיף אג"ח ג'. רואי החשבון ועו"ד הדין הגוזרים קופונים "קלים" על התשקיפים חייבים להבין כי הם חשופים אישית לתפיעה פלילית על רשלנות מקצועית חמורה בדמות תשקיף גיוס כספים לחברה שדוחותיה בושלו.

פרשת אוטומקס מניבה כלל שאאמץ כלקח - לא להשקיע בחברות בהם בעל שליטה בעל עבר פלילי. כלל זה מצטרף  לכלל - לא להשקיע בחברה יזמית / בניה ההולכת לקראת חדלות פרעון. 

עדכון 24/12/2023 - עדכון - גיוס 10 מש"ח

חלף רק חודש מהפוסט המקורי (ראה מטה)   וההנחה שהצגתי בפוסט:

 "אין לי ספק שיש משקיעים לא מעטים שירצו להשקיע , בשווי מתאים, ביבואן מקביל מוביל בשוק הישראלי בו ליבואנים הרגילים, שהם למעשה מונופולים, רווחים עצומים."

התבררה כנכונה כאשר החברה הודיעה על גיוס של 10 מש"ח תמורת כ- 14% מהון החברה לפני דילול מלא. המעניק לחברה שווי של כ- 70 מש"ח, גבוה משמעותית מהשווי של 15 מיליון דולר (~55 מיליון ש"ח) בו אמורה הייתה להתקיים עסקת המיזוג עם חברה בנאסד"ק אשר כתבתי עליה כי "אני באמת לא מבין מדוע יבואן קטן של רכב לישראל צריך את ההוצאות וכאב הראש של חברה בנאסד"ק"

לאחר ההשקעה החדשה, רמת הסיכון של האג"ח יורדת דרמטית , אני מעריך כי כעת תשואת אג"ח ראויה הינה כ- 14%-11%  , שיפור ניכר מהתשואה השנתית לפדיון של 27% במועד הפוסט המקורי.

פוסט מיום 22/11/2023

החברה עוסקת, באמצעות גלובל אוטומקס, ביבוא לישראל ושיווק של מגוון דגמי רכב פרטיים. לחברה רישיון יבואן עקיף,  ביחס ל- 27 יצרני  כלי רכב ממגוון דגמים. לחברה  שנים עשר סניפי מכירות ומעסיקה כ- 110עובדים. מדובר בחברה קטנה המוכרת  כ- 45% מהיקף המכירות של היבוא העקיף. 

החברה מכרה ב-6 החודשים הראשונים של השנה כ- 1000 מכוניות בהפסד של כ- 6 מש"ח (10 מש"ח כולל הוצאות על אופציות, הפרשי שער עלות הנפקה ועסקת מיזוג) על מחזור של 195 מש"ח . את 2022 סיימה בהפסד של 1 מש"ח (רווח של 12 בנטרול אופציות , הפרשי שער וכו') על מחזור של 453 מש"ח.

לחברה סדרת אג"ח  שהונפקה ב- 3/2022 בהיקף 45.6 מש"ח העומדת לפרעון בסוף פברואר 2023-2026 באופן שהתשלום הראשון יהווה % 10מקרן ערכן הנקוב הכולל של אגרות החוב, התשלום השני 15% , תשלום השלישי יהווה % 30 והתשלום הרביעי והאחרון יהווה % 45 בהתאמה. הריבית קבועה בשיעור 5.9%  ויתרת האג"ח עומדת על 41 מש"ח  מש"ח לאחר שפרעון 2/2023 .

האג"ח מוצגות כמובטחות בהלוואות בעלים אך אין לכך משמעות כלכלית בעולם האמיתי כך שמדובר באג"ח לא מובטחות.

לחברה הון עצמי של של 31 מש"ח המניף מאזן של 291 מש"ח הכולל  מעבר לחוב לאג"ח גם   אשראי לז"ק של 148 מש"ח לפעילות טרייד אין והתחייבויות - 17 מש"ח בגין הסכמי שכירות של סניפים.

אין ספק שכאשר הנפיקה החברה את האג"ח היא עסתה עיסקה מצויינת כאשר משלמת רק 5.9% ריבית על החוב שכן האג"ח נסחר כבר עם ההנפקה ב- 94  . סחירותו הנמוכה כנראה סייעה לשמירה על שער זה עד פריצת המלחמה שהביאה אותו עד לשער 72 ותשואה שנתית המתקרבת ל- 35% 

בין לבין החברה הודיעה ב- 9/11/2023 כי מנהלת מו"מ למיזוגה לחברת בנאסד"ק וב- 21/11/2023 הודיע כי נחתם הסכם הבנות לא מחייב למיזוג כאשר שווי החברה במיזוג יהיה כ- 15 מיליון דולר אחרי השקעה של 3 מיליון דולר מהחברה הקולטת.

מה הסיכוי למימוש המיזוג? אין לי מושג , רק אני באמת לא מבין מדוע יבואן קטן של רכב לישראל צריך את ההוצאות וכאב הראש של חברה בנאסד"ק , מכיוון שהנהלת החברה והדרקטוריון לא הסבירו דבר, זו בעיה של מחזיקי המניות שימחקו ממסחר בישראל, האג"ח ימשיך להיסחר.

לאחר ההודעה על המיזוג האג"ח הגיע לשער 77 וההמשך מאוד תלוי בהתקדמות המיזוג. אם יבוצע וההון העצמי יגדל , שער האג"ח יעלה. המיזוג יבוטל, האג"ח כנראה ירד.

על כל פנים,  ההחלטה על השקעה ברמה הנוכחית במבטאת תשואה שנתית לפדיון של כ- 27% כרוכה בהבנת הסיכון  - 

מצד אחד מדובר בחברה בעל מינוף גבוה , אמת המידה הפיננסית של אג"ח ב' ביחס להון העצמי היחס שבין ההון העצמי של החברה לבין סך המאזן של החברה, על פי הדוחות הכספיים של החברה על בסיס מאוחד, לא יפחת מ-% 11. לצורך חישוב יחס ההון העצמי ינוטרלו מסך המאזן ההתחייבויות בגין הסכמי חכירה וחלויות שוטפות של התחייבויות בגין הסכמי חכירה. נכון ליום 30 ביוני 2023 היחס הינו  15.9%.

מנגד ב- 28 ליוני 2023 נמצאו 3 משקיעים שהשקיעו 4 מש"ח בהון החברה ועתה יש כוונה לקבל השקעה נוספת באמצעות המיזוג/ אין לי ספק שיש משקיעים לא מעטים שירצו להשקיע , בשווי מתאים, ביבואן מקביל מוביל בשוק הישראלי בו ליבואנים הרגילים, שהם למעשה מונופולים, רווחים עצומים.

כמו כן  נכסי החברה , שהם כלי רכב מיובאים ורכבי טרייד-אין הינם נזילים למדי. אולי לא ממש במלחמה אבל בעוד חודש חודשיים כשהשוק יתנרמל ומאפשרים לחברה גמישות בהיקף המאזן.  החברה צלחה את הקורונה , היא בסבירות גבוהה תצלח לדעתי המלחמה בעזה. הבעיה שאני צופה היא יותר ניהולית - גידול בהקפים באמצעות סניפים זו אסטרטגיה שלא מנצלת טוב יתרונות לגודל לחברה שמוכרת רק 1000 רכבים בשנה שכן גוררת גידול בהוצאות הנהלה וכלליות ומקטינה את פיקוח הצוות המנוסה על פעילות החברה. 

פדיון הקרן  בסוף פברואר 2024 בשיעור 15% בתוספת ריבית של כ- 3% מהווים כ- 20% מהיקף יתרת הסידרה . מדובר על תקבול בהיקף 25% מההשקעה בשער נוכחי של 77.

בהתחשב שמדובר בסידרה דלת סחירות יש לקחת בחשבון שבמקרה של בעיות, יהיה כמעט בלתי אפשרי לצאת מהפוזיציה ללא תשלום "קנס" ענקי אך יחס הסיכוי / סיכון הופך לדעתי ההשקעה ראויה במסגרת תיק אג"ח בסיכון מפוזר היטב.

רכשתי פוזיציה קטנה בשער ממוצע  של 74.5