אנרגיה מתחדשת , מימון חוץ בנקאי וביטוח חדש - הסקטורים הצומחים - חלק ב' - מימון חוץ בנקאי

 

חלק א - אנרגיה מתחדשת 

כידוע לכל, המערכת הבנקאית בישראל היא סופר ריכוזית ושולטת באשראי הצרכני והעסקי במשק. על מנת לשבור  הריכוזיות המדינה אפשרה כניסה של שחקנים חדשים לשוק האשראי ויצרה שוק אשראי החוץ בנקאי  מוסדר שלו יש ייצוג בבורסה באמצעות חברוצ המשרת חלקים  שונים בשוק ומספקים אשראי. בתחילת התהליך  חברות כרטיסי האשראי וחברות הביטוח היו השולטות באשראי החוץ בנקאי אך בשנים האחרונות הונפקו לא מעט חברות חדשות העוסקות בתחום. 

תזת ההשקעה בסקטור האשראי החוץ בנקאי מבוססת על תאוריית התחרות המשוכללת  בשווקים כאשר המוצר הוא גנרי  / הומגני (לדוגמה - שרותי סלולאר ,  כיכר לחם או אשראי....)   יתקיים שיווי משקל בין היצע לביקוש כאשר בצד ההיצע יש שחקנים רבים שבסופו של תהליך יהפכו דומים בנתח השוק. זה כמובן מודל תאורטי אך הוא מאפשר לשער את מבנה השוק בסופו של תהליך ארוך טווח בו הרגולטור (המדינה) שובר כוחם של מונופולים (בנקים) ויוצר שוק תחרותי. הצלחת התהליך מחייבת הקטנת נתח השוק של המונופולים וכאשר השחקנים החדשים מתחילים מנתח שוק 0 אפשר להבין כמה הם יכולים לגדול.

פתיחת השוק הבנקאי לתחרות אמיתית הינו תהליך ארוך מאוד שיחייב המדינה והרגולטור לאפשר לגופים שאינם בנקאיים לספק שרותים הניתנים היום בבנקים בלבד - למשל פקדונות נושאי ריבית לטווחים שונים שיאפשרו מימון זול למגזר החוץ בנקאי ולסגור את יתרון המידע שיש לבנקים ביחס ללקוחותיהם העיסקיים המאפשר לבנקים  לתמחר סיכוני אשראי המבוססים על המידע שברשותם . בעוד בעולם האשראי הצרכני הצטמצם חלקם של הבנקים ל- 71% , בעולם האשראי לעסקים קטנים ובינוניים המהווים 55% מהתל"ג בישראל , הבנקים  שולטים בשיעור של 99%.  בעולם המשכנתאות התמונה דומה למדי כאשר רק לאחרונה נפתח שוק המשכנתאות למגזר החוץ בנקאי. 

בישראל המודל התחרותי נתמך ביעילות תפעולית . הבנקים כמונופולים עם וועדי עובדים מהחזקים במשק שהשיגו לעצמם שכר מהגבוהים במשק וקביעות יצטרכו להתחרות על מחיר האשראי עם שחקנים חדשים  יעילים תפעולית וזריזים . לבנקים כמובן עלויות הון נמוכות (דרוג אשראי גבוה) דבר המכריח את השחקנים החדשים להיכנס לשוק דרך האשראי לצרכנים המסוכנים יותר או במקומות שהבנקים הזניחו וכך עיקר הפעילות של שחקני השוק החוץ בנקאי החדשים שאינם מוסדיים היא  באשראי לנדל"ן  וניכוי המחאות.  ככל שבסיס ההון  של השחקנים בשוק  יגדל , מקורות ההון יתרחבו ודרוג האשראי ישתפר הם יכנסו לסגמנטים נוספים שיפתחו לתחרות. 

מגמה נוספת היא  חברות הביטוח וקרנות ההשקעה  המנתחות את השוק כנ"ל ומשקיעות בשחקנים החדשים ככניסה וחיזוק לתחומי פעילותם. מגמה זו לא החלה היום ולא תסתיים מחר אלא צפויה להימשך ואחת מתוצאותיה תהיה חיזוק משמעותי של ההון ודרוג האשראי של החברות שיקבלו השקעה מוסדית  ובכך התחרות מול הבנקים תתעצם ובשלב מתקדם יותר  יעבור קונסולידציה באמצעות רכישות ומיזוגים שיעמידו מתחרים משמעותיים לבנקים. רק בשבועות האחרונים התבשרנו על הצעת רכש של גמלא הראל ע"י הראל בפרמיה של 

 כמו באנרגיה המתחדשת, כאשר מדובר במגמת גידול בשוק לטווח ארוך , ההסתכלות על התוצאות היום אינה מלמדת על התוצאות מחר. בלתי אפשרי לבחור היום 2-3 "מנצחות" בתהליך שיתרחש ב- 15 שנים הבאות לפיכך על  ההשקעה להיות מפוזרת בין מספר חברות לא קטן בתחום בסגנון "קנה והחזק" ליצירת סל השקעה הנוגע בכלל המרכיבים של הסקטור  שבשאיפה יכה את המדד הכללי לטווח הארוך כי השוק החוץ בנקאי יגדל מהר יותר מהמשק הישראלי , כאשר המחירים המאוד נמוכים של חברות האשראי החוץ בנקאי היום מהוות נקודת כניסה נוחה להשקעה ארוכת טווח.

לשם הפרופורציה  , ניתן להשוות את שווי השוק של הבנקים - לאומי / פועלים ~50 מליארד ש"ח ומזרחי טפחות ~35 מליארד ש"ח לחברות המרכיבות את "סל חברות המימון החוץ בנקאי". 

החברות המרכיבות ,הסל":

ישראכרט - זו החברה החריגה בסל שכן אינה מוגדרת בדנסגאייד כ- "חברת אשראי חוץ בנקאי"  ושווי השוק שלה גדול ב- 75% מהחברה הגדולה בענף - מימון ישיר. אני ממחזיק החברה כבר מספר שנים שכן תהליך השתחררותה מהבעלות הבנקאית , שיאפשר גם תרבות ארגונית רעננה והרבה יותר גמישות יציף ערך רב לטווח ארוך. הגישה שלה למתן אשראי לעסקים היא ללא תחרות שכן סולקת כרטיסי האשראי שהם מחייבים לקוחותיהם  כך שיכולתה לגדול בתחום האשראי לעסקים היא גדולה מאוד. תחת בעלות בנקאית היא נמנעה ממתן אשראי עיסקי על מנת לא להתחרות בבעלים אך כעת יש  לה מסלול גידול ארוך טווח באשראי העיסקי. בתחום האשראי הצרכני החברה מבוססת בתחום ולמעשה מתמודדת עם תחרות צומחת בתחליפי  "כרטיס אשראי" אך החברה יכולה להיכנס לתחומים חדשים כגון משכנתאות אך אני תולה התקוות דווקא באשראי העיסקי . החברה נסחרת במכפיל הון של 0.84 תשואה על ההון 13% ותשואת דיבידנד של 4% כך שמדובר בעסק עם פוטנציאל גדול להתייעלות תפעולית (בדומה למהלך שבוצע בבנקים) הנסחר בזול ויש לו מקום בכל תיק השקעות בישראל. ישראכרד מהווה כ- 10% מהסל בשל מעמדה בשוק בישראל ופוטנציאל הצמיחה שלה בשוק העיסקי תוך שמירה על יציבות בתחום האשראי הצרכני. 

מימון ישיר - החברה הגדולה בתחום  המימון החוץ בנקאי המתמחה במימון רכישת רכב ע"י עסקים לצרכן.  בשנים האחרונות התחילה  להיכנס לעולם המשכנתאות ובמקביל פונה למימון רכישת רכב בעסקה בין פרטיים . אלו יהיו מנועי הגידול ב- 15 שנה הקרובות ואני רואה הנפקה של "משכנתה ישירה" עוד5-7  שנים..... ה- DNA של מימון רכישות צרכניות גדולות באמצעות שיעבוד  (רכב / דירה) עשוי להוביל אותה למימון רכישות צרכניות ללא שיעבוד כתחרות לחברות כרטיסי האשראי וזאת באמצעות רכישת חברת פינטק בסגנון "קנה עכשיו שלם אח"כ" [בלנדר?] כאשר בית העסק ערב לעסקה.  החברה בשליטת  ביטוח ישיר  , נסחרת במכפיל הון של 1.16 , תשואה על ההון 10% ומחלקת ידבידנד באופן שוטף . מימון ישיר מהווה כ- 8% מהסל בשל הדומיננטיות שלה בתחום בו היא פועלת ועוצמתה שתאפשר לה המשך צמיחה כנראה  לא בקצב גבוה בשל גודלה אך אם תצליח להיכנס לתחום המשכנתאות באופן משמעותי תהפוך לשחקן הרבה יותר משמעותי בשוק אל מול הבנקים   

נאוי - החברה השניה בגודלה במימון החוץ בנקאי והגדולה בסקטור המימון העיסקי. עוסקת במימון עסקי ופרויקטי נדל"ן למגורים עם תיק אשראי המאופיין בשיעור בטחונות גבוה.  החברה נהנית מדירוג אשראי גבוה המוזיל מקורות מימון ותמשיך לגדול בתחום עסקיה תוך תחרות לבנקים במימון נדל"ן וכניסה לאשראי צרכני מגובה בטחונות (רכב / משכנתאות). החברה בשליטה פרטית , נסחרת במכפיל הון של 1.1 , תשואה על ההון של ~18% התומך תשואת דיבידנד של 10%+  . נאוי מהווה האחזקה השניה בסל בהיקף של כ- 18% בשל מעמדה הדומיננטי בענף, נגישותה למימון ויכולתה לצמוח.

מניף - מספר 3 בתחום. עוסקת וכנראה מובילה בהשלמת הון ליזמים בבניה. באופן טיבעי תתרחב למימון פרויקטאלי רגיל. החברה בבעלות מבטח שמיר. החברה  מבצעת רכישות עצמיות , מכפיל הון 1.5 , תשואה על ההון 30% (!!) ומחלקת דיבידנדים בקביעות. מניף מהווה האחזקה הגדולה בסל  בהיקף של כ- 20% בשל מיקודה העיסקי ויכולתה לצמוח באופן מהיר. 

פנינסולה - מספר 8 (לפניה יעקב פיננסים / ברקת קפיטל, מכלול מימון). החברה היא דוגמה לעסק שקצת "הלך לאיבוד" מבחינת פוקוס עיסקי והדבר ניכר בתוצאות העיסקיות בטווח הקצר שיצרו הזדמנות במחיר המניה. בעבר החברה סיפקה מימון לחברות מימון אך ביצעה מעבר לאשראי מגובה נדל"ן / ציוד ואשראי מגובה המחאות ולאחרונה נכנסה לליווי פרויקטי בניה. חוסר המיקוד מקשה תפעולית ומקצועית ומשפיע לרעה על התוצאות העיסקיות. החברה בבעלות מיטב, מכפיל הון של 0.7 ותשואה להון של כ- 9%  והחברה מחלקת דיבידנד בקביעות.  שיעור האחזקה בחברה בסל הוא כ- 6% בלבד. בעוד שאני מאמין כי החברה יכולה "למצוא את עצמה" ולשפר מאוד התשואה על ההון , מפריע כי הבעלים (מיטב) אינו מאמין דיו  בחברה, למרות השווי הנמוך, ואינו  רוכש מניות בשוק אך מצד שני מנסה "להשחיל" את בעלי המניות באמצעות  עסקה סיבובית בה החברה תרכוש ממיטב חברות בנות ותשלם במניותיה...  אין ספק שזו עיסקה טובה למיטב אל לדעתי פחות לבעלי המניות של החברה. האחזקה בפנינסולה היא נמוכה בשיעור כ- 6% בגלל מחירה הנמוך 

אס.אר . אקורד - מספר 10 בתחום (גמלא הראל מס 9) עוסקת במימון עסקים באמצעות ניכיון המחאות ואשראי מגובה בטוחות . זה התחום המסוכן ביותר במימון החוץ בנקאי כי פעמים רבות הלקוחות הם כאלו שמיצו האשראי הבנקאי ולכן נידרשת מומחיות בהענקת האשראי ובגביתו . החברה פועלת ממרכז בודד ומרוויחה בכך  יעילה תפעולית וריכוז הידע והנסיון במקום אחד . החברה תמשיך לצמוח בתחומה ונכנסת לתחום של מימון יזמות בניה. החברה בבעלות עדי צים , מכפיל הון 0.92 ותשואה להון של 18%. שיעור החזקה של כ- 5%.

שוהם ביזנס - מספר 11 בתחום. פועלת בניכיון המחאות והלוואות מגובות נדל"ן. פועלת מסניף אחד . החברה תמשיך לצמוח בתחומה תוך, אני מקווה, שמירה על מיקוד עסקי ויעילות תפעולית. החברה מבצעת, כבר זמן רב, רכישות עצמיות  ורכשה עד כה 5% . החברה בבעלות פרטית, מכפיל הון 1.06 ותשואה להון של ~22%.  שיעור האחזקה כ - 18% שכן שווי השוק הנמוך שלה מהווה מצד אחד, יעד לרכישה ע"י שחקן מוסדי המבקש להיכנס לשוק ומצד שני יש לה מסלול גידול ארוך שנים וככל שתמשיך להפיק תשואה של 20% ויותר על ההון הרי היא זולה מאוד . 

אופל באלנס- מספר 14 בתחום (לפניה מיכמן ועוגן) - דוגמה נוספת לחברה ללא מיקוד עסקי מובהק העוסקת בניכיון המחאות, מימון רכבים, משכנתאות , הלוואות מול בטחונות ואפילו שרותי מט"ח וכל זאת בתיק אשראי נטו של 345 מש"ח...  המוליך לחוסר יעילות תפעולית המתבטא בתשואה נמוכה על ההון יחסית לענף.  יחד עם זאת החברה מגדילה הונה במהירות , מתרחבת (6 סניפים ) ריווחית ומחלקת דיבידנד. זו "פנינסולה קטנה" , בבעלות פרטית בעלת מכפיל הון של 0.78 ותשואה על ההון של כ- 13% שאם תצליח לארגן את עצמה כראוי ולהמשיך בפסי הצמיחה תהנה משיפור תפעולי ותשואה על ההון. שיעור אחזקה של 3%

מלרן - את מלרן אני  מלווה בבלוג מאז 3/2023 בעקבות השקעה באג"חים . פעילות החברה מחולקת ל- 3:  ניכוי  המחאות, אשראי  לנדל"ן ומימון מנכי משנה בעיקר במגזר הערבי. החברה נכשלה בהשקעה בפעילות בארה"ב שהעיבה על תוצאותיה אך יצאה ממנה סופית . השוק הערבי סובל מחוסר נגישות לאשראי ולמרלן הזדמנויות צמיחה רבות. החברה ריווחית ומחלקת דיבידנדים באופן קבוע . התשואה על ההון מתחילה להשתפר לאחר ביום ההרפתקה בארה"ב ועומדת על כ- 13% בחציון הראשון של  2024 . מה שמייחד מאוד את מרלן הינו מבנה הבעלות בו למייסד 54% ולמשקיעים (עידלב השקעות, דיסקונט, אורקום נכסים) 36% וביחד 90% כאשר המייסד רוכש מניות בשוק והחברה רוכשת האג"חים שלה. החברה נסחרת במכפיל הון של 0.59. שיעור האחזקה עומד של כ- 11% מכיוון שהחברה זולה , בעלת פוטנציאל צמיחה גדול ובעלי מניות גדולים שיסייעו בניווטה.

בלנדר  - השקעה קטנה בסטראפ פינטק המאפשר קבלת אשראי למימון רכישה אשר בנק הפועלים בחר בה לכניסתו לתחום . החברה יוצאת מהשקעות לא מוצלחות באירופה ותתמקד בישראל. אני לא חושב שהחברה תצמח להיות גורם מהותי בשוק האשראי החוץ בנקאי אך בשווי שוק של 46 מש"ח וטכנולוגיה שתיפרס בישראל היא הופכת להיות מטרת רכישה לגוף גדול שיחליט שנכנס אסטרטגית לתחום האשראי הצרכני בנקודות רכישה. שיעור אחזקה - 1%. 

החברות שלא נכנסו ל- "סל" הן לא פחות ראויות להשקעה ומי שרוצה ללכת על בטוח יכול לרכוש את כל המניות בסקטור הנסחרות בבורסה או להשקיע בקרן נאמנות  רחבה כדוגמת אי.בי.אי מחקה אינדקס אשראי חוץ בנקאי ושירותים פיננסיים אחרים בישראל  או קרן הממוקדת רק במיגזר המימון החוץ בנקאי כגון איילון מימון ואשראי חוץ בנקאי