אג"חי בול מסחר - מלכודת או הזדמנות?- עדכון - תשלומי 2024

עדכון 23/1/2025  - פדיון מוקדם של 2.84% פארי + ריבית 4.9% על הפדיון - תוספת 0.14 פארי וביחד 3% מפארי 

עדכון 18/9/2024 - תקבולים עד כה (אגח א' ביחס ליתרה ב- 2023  של 100,000 ענ) 

 11/2023  בוצע פדיון של כ- 11.5 ענ בפארי בתוספת ריבית של 3 אג לענ - סה"כ 14.5 לענ

4/2024 - בוצע פדיון של 5.5 אג וריבית בשווי 1.8 אג - סה"כ 7.3 אג לענ

9/2024 בוצע פדיון של 6.5 אג וריבית 6.2 אג - סה"כ 12.7

תקבולים עד כה - 34.5 אג מהם 23.5% פדיון כך שיתרת הענ הנותרת עומדת על 76.5% ובשער 35.5 שוויה 27 אג ביחס לענ המקורי וביחד --  61.5 אג.

בפוסט המקורי (ראה מטה)  מ- 6/2023 אמדתי את השווי ההוגן של האג"ח ב- 70 וחשבתי שבשער 60 מדובר באג"ח ראוי להשקעה.   בפוסט מ- 8/2023 הגדרתי האג"ח בשער 45 כמציאה.  בינתיים הדברים מתקדמים פחות או יותר כמצופה , ביחס למחיר ההוגן - התשואה אפסית, כלומר מפגרת אל מול הצפיות , ביחס למחיר המציאה התשואה 36%. 

פוסט מיום 23/6/2024

שנת 2023 הייתה שנת המשבר הגדול בבול. החברה מחקה 80 מש"ח מחובות לקוחותיה (כמעט 40% מתיק האשראי ונכנסה למתווה של פרוק מרצון שקיבל אופי של הסדר חוב שעיקרו תשלום רבעוני של עודפי המזומן שיווצרו מגביית תיק האשראי.

שנת 2024 תהיה בסימן גביה של החובות "הקלים" - אלו שישולמו בזמן ואלו שקיבלו דחיה או הסדר תשלומים אך בשל הבטחונות החייבים ישלמו את חובם ללא הליכים משמעותיים.  הנראות של איכות החובות ורמת הסיכון אל מול הבטוחות ברורה למדי ולכן היקף המחיקות אמור לקטון באופן דרמטי ובמקביל גם הוצאות התפעול כך שההפסדים הרבעוניים יקטנו אם כי לא יעלמו. אין סיכון שהחברה תעבור לריווחיות סימלית.....

דוח רבעון 1 2024 הוא הדוח הרבעוני השלישי אחרי המשבר והוא מבטא את מצבה של החברה ב= "מצב יציב" באופן אמין ככל שהדבר ניתן שכן אין לאף אחד סיבה להסתיר דבר. דוח זה משדר התייצבות ברמת הסיכון של תיק האשראי כאשר החברה מחקה 3 מש"ח "בלבד" מהחובות שהביא את הרווח הגולמי ל- 0 כך שההפסד הרבעוני בסך של כ- 2 מש"ח הוא בגין הנהל"כ.

תמונת המצב מבחינת מחזיקי האג"ח הינה - חוב 124 מש"ח מולו 13 מש"ח מזומן המיועד לתשלום לאג"ח (ששולם לאחר מועד הדוח) , תיק אשראי לקוחות נטו (אחרי הפרשות ותקבולים מראש) של 112 מש"ח , כלומר המצב מאוזן מבלי לקחת בחשבון עוד כמה מליוני שקלים בעודף נכסים כפי שמעיד הונה העצמי של החברה העומד על 6 מש"ח.

אני בטוח למדי כי  ההון העצמי ישחק ל- 0 עד סוף השנה אך כמחזיק אג"ח אני מצפה כי 85% מתיק האשראי יהפוך לתשלום לאג"ח ( כ- 95 מש"ח) והיתרה (כ- 16 מש"ח, אחרי תקבול של 13 מש"ח שבוצע) יגיעו מתביעות ומכירת השלד הבורסאי. כפי שכתבתי בתזת ההשקעה (מטה) , כאשר יש מחיקות כל כך גדולות, יש עילות טובות לתביעה אך הדברים יקחו זמן.

תקבול של 95 מש"ח מגלם שער של 85 לאג"חים הנסחרים היום בכ- 45. תקבול זה כמובן אינו וודאי ואני מניח כי ידרשו 3 שנים לקבלו במלואו  באמצעות תשלומים רבעוניים. מדובר בתשואה כוללת של כ- 75%, מבלי לקחת בחשבון תביעות. מה הסיכון? זאת ניתן לנסות לכמת באמצעות המידע על יחסי חוב לבטוחות :

אל מול נתוני טבלת  יחס בטוחה לחוב יש לבחון את ההפרשות - בהלוואות מגובות נדל"ן ובטוחות מוחשיות - 26 מש"ח ובממסרים הדחויים - 52. כלומר החברה הפרישה 24% מהאשראי מגובה הבטחונות ו-  59% מתיק הממסרים הדחויים . כמה יכול עוד להימחק בגין תיק האשראי מגובה הבטחונות? לדעתי לא הרבה. כל אחד יכול לעשות סימולציה לגבי מה ישאר מתיק האשראי כחוב אבוד במקרה הגרוע , להוסיף 5 מש"ח הוצ' תפעול שנתיות   ....

ביחס להוצאות התפעול - על מחזיקי האג"ח לוודא כי החברה מתייעלת מאוד בהיבט התפעולי. יהיה מעניין לראות מה הוצאות התפעול ברבעון השלישי לאחר סיום ההוצאות הקשורות לעריכת ההסדר.

המומחה שמונה לבחון את הסדר החוב ביצע תרגיל דומה והוא הגיע להחזר מגביה של כ- 74 מש"ח (65 אג' לאג"ח) בתרחיש הממוצע ו-  91 בתסריט האופטימי (74 אג) . אני כנראה יותר אופטימי מהממומחה באשר להחזר מהגביה אך אני לא בטוח שזה ממש משנה שכן כאמור צפויות תביעות לכיסוי הנזקים.

המומחה מציג כי יש להוון את התקבולים הצפויים לפי 15% ומגיע לערך נוכחי של 52 ו- 64 אג לאג"ח בתסריט הממוצע והאופטימי בהתאמה, נכון אמצע מרץ 2024 שכידוע החברה שילמה מאז חלק מחובה.

לאור כל האמור להלן, האג"חים בשער ~45 מציגים סיכוי די גבוה לתשואה גבוהה בהתחשב בגביה + תביעות מול סיכון נמוך מאוד להפסד הון ולפיכך , לדעתי, מהווים הזדמנות השקעה בתיק אג"ח בסיכון אך במינון נמוך. כפי שמוצג בפוסט על אחזקות אג"ח עיקריות, האחזקה באג"חי בול מהווה כ- 7% מ- 10 האחזקות הגדולות. 

פוסט מיום 27/8/2023

דוחות  רבעון 3 2023  פורסמו והם נותנים תמונה עדכנית  על מצב החברה כאשר ההסתבכות שלה ברורה ולאף אחד אין כבר אינטרס להחביא את הצרות. המילים אחרות , מדובר בדוח ראשון המשקף את מצבה האוביקטיבי, ככל שאפשר. 

כצפוי החברה רשמה הפסד כבד של 17.5 מש"ח ברבעון ו- 60 מש"ח ב- 9 חודשים הראשונים של השנה בעקבות הפרשות להפסדי אשראי של 17 מש"ח ו- 61 מש"ח בהתאמה שהביאו את הונה העצמי לכ-26.5 מש"ח אך החברה הצליחה בתקופה זו לפרוע את כל האשראי הבנקאי והיא  ממומנת באמצעות אגרות החוב בלבד.

יש להבחין בין ההפרשה להפסדי אשראי העומדת על כ- 66 מש"ח לחובות האבודים בתקופת הדוח של כ- 4 מש"ח , כלומר החברה בנתה עתודה גדולה מאוד להפסדי אשראי שטרם התרחשו בפועל וכך ההפרשה בגין ממסרים דחויים עומדת על 54.8% (!!) והלוואות מגובות נדל"ן על 10%.

 לחברה נכסי הלוואות ניכיון בהיקף של כ- 117 מש"ח   מגובה נדל"ן - 99 מש"ח  בממסרים דחויים, סה"כ 216 מש"ח. מהיתרה  מופחתת ההפרשה להפסדים בסך 66 מש"ח המביאה לנכסים לגביה נטו של 150 מש"ח + מזומנים 17.5  מש"ח ונכסים נוספים נטו 1.5   וביחד 179 מש"ח. בהפחתת  142.5 מש"ח חוב לאג"ח מגיעים  להון העצמי של  26.5  מש"ח. 

דרך נוספת להבין את מצבו של תיק האשראי היא ברמת הסיכון של ההלוואות - רק 12 מש"ח בסיכון רגיל, 150 מש"ח בסיכון משמעותי ובגינו בוצעה הפרשה של 33 מש"ח (22%)  ו- 53 מש"ח חוב פגום בגינו הופרשו  32 מש"ח (60%) 

התמונה נכונה ל- 30/9/2023 ומאז החברה השתמשה במזומנים לתשלום ריבית ופרעון אג"ח מוקדם וכמובן רבעון של מלחמה בוודאי הגדיל במקצת את ההפרשות להפסדים אך התוצאה המובהקת היא שהחברה מדווחת על הון עצמי  חיובי!

הנקודה המעניינת היא שבניתוח שביצעתי בפוסט הראשון על החברה ב- 6/2023 (ראה מטה) תחת הנחות הפסדי אשראי מחמירות שפורטו , הגעתי לתוצאה כי לחברה עודף של 20 מש"ח בין הנכסים להתחייבויות (ללא תשלומי ריבית על האג"ח) כלומר תחת הנחותי  יש עוד מקום למחיקות אך האומדן  כבר מאוד קרוב למציאות.

כפי שכתבתי בפוסט המקורי , היקפי הפסדי אשראי ברמות אלו מעידות על תהליכי חיתום פגומים , בקרה לא מספקת של הדירקטוריון  ורו"ח, דוחות כספיים שאינם משקפים המציאות וכו'. עילות רבות לתביעה כנגד בעלי תפקיד ונותני שירותים אשר יהוו, במידת הצורך, מקור תשלום נוסף למחזיקים.

חיזוק נוסף להסתברות הגבוהה של קבלת פארי היא בהצעת צד ג' לרכוש החברה ולמעשה להתחייב לתשלום האג"ח אך לדעתי טוב עשו המחזיקים הגדולים שבחרו ללכת בדרך של השתלטות על החברה תוך ביצוע פרוק מרצון תחת פיקוח הנושים , מודל זה הופך להיות נפוץ יותר  מאשר העברת החברה לניהול כונס.

לאור האמור לעיל , אני עדיין מצפה לקבלת פארי ברמת וודאות גבוהה יותר מאשר לפני 6 חודשים , עובדה המצדיקה הקטנה מסויימת בשיעורי ההיוון שלפני 6 חודשים הביאו לשווי אג"ח הוגן של 70 אג'. במילים אחרות , לחובבי סיכון אג"חי החברה בשער 45 הם מציאה.

פוסט מיום 27/8/2023 - הגביה לא מתקדמת כמצופה

ב- 15/8/2023 פרסמה החברה כי גבתה 19 מש"ח בתקופה שבין 21 יוני ל- 13 אוגוסט. בעדכון זה אנסה לנתח את המשמעות בהיבט כדאיות ההשקעה באג"ח.

בדוח מרץ 2023 פרסמה החברה כי מתוך 314 מש"ח אשראי שנתנה 14.7% ממנו יפרע ביוני 2023 ו- 5.88% בחודשי יולי ו- 6.45% באוגוסט. עפ"י מידע זה הגביה הייתה אמורה לעמוד על 41 מש"ח. 

יש לזכור כי חלק מהגביה אמור להיות בגין אשראי באיחור שעמד בסוף מרץ על  כ- 68 מש"ח , 21% מתיק האשראי דאז. תחת ההנחה שכ- 50% מחוב זה לא יוחזר ב- 24 חודשים הקרובים  אם בכלל, אניח כי היתרה בסך 34  מש"ח תוחזר בחלוקה שווה לאורך 24 חודשים, כלומר כ- 1.4 מש"ח בחודש אשר צרכים לקבל ביטוי תזרימי בגביה התקופתית. על בסיס זה , ביחס לעדכון החברה, במהלך ה-  52 יום של תקופת הדיווח החברה הייתה "אמורה" לגבות 2.4  מש"ח מחובות עבר.

לאור זאת הפער בין הגביה בפועל של 19 מש"ח  לגביה תאורטית מחושבת של 43.4  עומד על 24.4 מש"ח. החברה למעשה גבתה רק   כ- 43% מהצפוי [57% פיגור]. מדובר במצב גביה רע מאוד המעיד על איכות אשראי נמוכה.

אניח כ- 35% מה- 57% בפיגור הינו חוב אבוד והיתרה חוב שיגבה במהלך הזמן, כלומר שיעור החובות האבודים בחובות העומדים לפרעון יעמוד על שיעור של כ- 20%. 

אני חייב לציין כי בפוסט מטה הערכתי כי 50% מיתרת האשראי ללא בטחונות יהיה חוב אבוד , בהחלט יתכן כי התקופה שאנו עוסקים בה כעת היא ברובה פדיונות של אשראי ללא בטחונות וכך שיעור הכשל הגדול כאשר המצב ישתפר כאשר החברה תחל לגבות את החובות עם בטחונות.

התוצאה מכל ההנחות הינה:

מיתרת חוב של 240 מש"ח ל- 21/6/2023 שהיו בה כ- 68 מש"ח באיחור , אני מניח כי 34 מש"ח הינו חוב אבוד  - כלומר יתרת החוב לגביה עומדת על 206 מש"ח.

מה- 206 מש"ח אני מניח כי 20% נוספים יהיו חובות אבודים מה שמותיר צפי גביה של 164 מש"ח ממנו יוחזר (בפועל כבר הוחזר) חוב לבנקים של 15 כך שנותר 149 מש"ח לאג"ח.  סכום הנמוך  מתוצאת מודל ההחזר בפוסט מטה אך עדיין מאפשר החזר מלא ברמה התאורטית למרות חובות אבודים של 76 מש"ח.

האם כדאי להשקיע באג"ח העומד על שער 60? לאור המידע האחרון התשובה שלילית שכן איכות האשראי נמוכה מהצפוי , ידרשו מאמצי גביה ארוכים שיגררו הוצאות , כנראה אף תביעות כנגד הנהלה / דירקטורים / רו"ח וגם אם בסוף האג"ח יפדה במלואו, התשואה השנתית עשויה לא להצדיק כניסה להרפתקאה ביחס לאג"ח בסיכון אחרים.  אם בהמשך יחול שיפור  באחוזי הגביה כי יתרת החוב תהיה מורכבת מהרבה יותר חוב מובטח המצב אולי ישתנה , אך עד אז , עדיף לא להכניס כסף חדש להשקעה שתצאותיה מאוד לא ברורות.

עדכון 19/7/2023 - נושי האג"ח הכניסו את בול להסכם ביניים לתקופה של 3 חודשים המהווה תהליך של פרוק מרצון - החברה לא תעניק אשראי חדש, מוגבלת בהוצאות , התחייבה לא לשלם דבר לבעל השליטה וגופים קשורים והנושים זכאים לאשר כל פעולה הקשורה בטיפול בחוב שלא נפרע. 

אני מעריך כי ב- 3 החודשים הללו תתברר התמונה לגבי איכות האשראי של החברה ועפ"י המידע ניתן יהיה להחליט האם החברה יכולה להמשיך להתנהל באופן עצמאי כעסק סולבנטי תוך הורדת מינוף וחיזוק הבטחונות למחזיקי האג"ח או  המשך התהליך של פרוק מרצון עד לפרעון מלא של האג"חים.

כפי שכתבתי ביחס להסדר דומה בפריים- תזרים מזומנים חייב להיות מופנה לפרעון מוקדם של אג"חים על מנת להקטין את הוצאות הריבית. הריבית על אג"ח ב' של החברה עומדת על 10%, שיעור ריבית שלא מאפשר את המודל העיסקי של החברה כמתווכת פיננסית.

 מפוסט מיום 24/6/2023

בול סחר, העוסקת בניכיון המחאות והלוואות למימון נדל"ן, הגיעה לחדלות פרעון תזרימית. החברה הודיעה שאין ביכולתה לשלם התשלום הקרוב לאג"חים ומבקשת הסדר. כאשר הצל הכבד של יוניקרדיט וגיבוי ברקע , אג"חי החברה צנחו עד  לשער של כ- 50 והשאלה היא האם מדובר במלכודת או הזדמנות.

חברות נכיון המחאות קלות לניתוח. הנכסים  הם ההלוואות קצרות הטווח שניתנו ללקוחות על סמך ההמחאות שהפקידו כבטחונות (ממסרים דחויים) או בטוחות מוחשיות (כמו נדל"ן) . השאלה העומדת בפני משקיע באג"ח היא  כמה כסף יחזור לקופה במצב שמפסיקים לתת הלוואות חדשות וההלוואות שניתנו יפרעו ויהיו מקור ההחזר לחובות החברה  (run-off).

החברה מספקת המידע הבא בדוחות הרבעון הראשון של 2023 שפורסמו ב- 31/5/2023:

היקף החוב בפיגור גדול מאוד ועומד על 25% מסך הנכסים המסתכמים ב- 324 מש"ח, כלומר 81 מש"ח בפיגור.

הנכסים מחולקים לשני סוגים - 136 מש"ח הלוואות נדל"ן המובטחות בבטוחות מוחשיות ו- 189 מש"ח  הלוואות ניכיון ללא בבטוחה מוחשית. 

הדוחות הכספיים מספקים תמונות עבר הנכונה לסוף מרץ 2023. מודעת למצב, החברה מאז הקטינה את תיק האשראי ל- 240 מש"ח כאשר התזרים שנוצר הקטין מאוד את מסגרות האשראי המנוצלות מהבנקים. 

מכיוון שברור כי הסיכון הגדול לאי גביית חובות הוא בהלוואות הניכיון, החברה מספקת פרוט למגזר:

 מהטבלה ניתן ללמוד כי לכ- 38 מש"ח הלוואות ניכיון יש בטוחות חלקיות, שאינן מכסות את כלל החוב וליתר, 151 מש"ח , אין כלל בטוחות.

כעת לשלב ההנחות, כמובן כאן כל אחד יכול להניח הנחות כראות עיניו.

ההנחה הראשונה היא שבול מסחר נוהלה בהגינות ולא מדובר בנוכלות או גניבה. אם ההנחה הבסיסית היא שונה, אין מה להשקיע באג"ח לא חשוב המחיר....

ההנחה השניה היא ביחס לשיעור החזר ההלוואות במגזרים השונים ומדובר לדעתי בהנחות מחמירות מאוד:

א. ההלוואות המגובות נדל"ן יפרעו ב- 85%  , כלומר יניבו תזרים של 115 מש"ח

ב. הלוואות הניכיון עם בטוחות יפרעו ב- 80% - כלומר יניבו תזרים של 30 מש"ח

ג. הלוואות הניכיון ללא בטוחות יפרעו ב- 65% - כלומר יניבו תזרים של  - 98 מש"ח

סה"כ תזרים עפ"י ההנחות - 243 מש"ח מתוך 325 מש"ח נכסים הגוזרים הפסדי אשראי של 82 מש"ח , כלומר 25% מההלוואות לא יוחזרו.

התזרים מיועד להחזר חובות החברה יפרע קודם את  המימון הבנקאי ואחריו החוב הבנקאי:

עפ"י הטבלה לעיל , נכון לסוף מרץ , לחברה חוב בנקאי של כ- 103 מש"ח.  מאז החברה צמצמה החוב ל- 15  מש"ח. 

עפ"י  נתוני דוחות מרץ 2023 וההנחות שתוארו לעיל הערכת התזרים לשרות חוב האג"ח הינה -  243  תזרים פדיון ההלוואות שהעניקה החברה ולאחר החזר חוב בנקאי של 103 יוותר תזרים  140 מש"ח. אני מניח, במצב של פרוק , המזומנים של החברה   בתוספת הכנסות ריבית  יכסו את הוצאות הפעלת החברה והריבית לבנקים.

נקודות מבט נוספת מאפשרת מצגת החברה שפורסמה לקראת ישיבת מחזיקי האג"ח ממנה עולה כי אשראי הלקוחות נטו עומד כעת כל 240 מש"ח ממנו 161 כולל בטחונות ברמה טובה יותר או פחות ורק 79 מש"ח מתיק האשראי הינו ללא בטחונות. בנוסף עדכנה החברה כי החוב לבנקים ירד ל- 15 מש"ח.  

אניח  הנחות לגבי שיעורי ההחזר כאשר אחמיר לגבי יתרת הלוואות הניכיון ללא בטוחות שטרם נפרעו שסביר שאחוז גדול מהם בפיגור  בהשוואה ליתרה ב- 3/2023:

א. ההלוואות המגובות נדל"ן יבסך 126 פרעו ב- 85%   - יניבו תזרים של 107 מש"ח

ב. הלוואות הניכיון עם בטוחות בסך 35 יפרעו ב- 80% -  יניבו תזרים של 28 מש"ח

ג. הלוואות הניכיון ללא בטוחות בסך 79 יפרעו ב- 50% -  יניבו תזרים של  - 40 מש"ח

סה"כ תזרים צפוי מפרעונות אשראי 175 , פחות 15  חוב בנקאי יתיר תזרים 160 מש"ח אל מול חוב לאג"ח עדכני של 140 מש"ח. התוצאה טובה  יותר מהניתוח על פי נתוני דוח מרץ 2023 מכיוון שעיקר התזרים בחודשיים שחלפו נבע מהלוואות ניכיון שהוחזרו.

על פני נראה כי תחת ההנחות גם בפרוק  לאג"ח צפוי פדיון מלא או קרוב לכך.  השאלה עתה  הינה באיזה שער כדאי לרכוש האג"ח? 

לצורך כך יש להניח מתי יתקבלו פדיונות ושיעור התשואה הרצוי. מכיוון שמשטר תהליך מימוש הנכסים עוד לא  ברור  ונע בין בפרוק מרצון ע"י הנהלת החברה  תוך תרומת בעלים ועד לפרוק ע"י כונס  , לאור מחיקתו הכמעט מוחלטת של ההון העצמי , אניח כי מדובר בתהליך תחת כונס שמטבעו נוטה להתמשך.

עתה עולה השאלה מה  התשואה  המינימלית שאני מבקש לקבל על ההשקעה? בעידן ריבית 0% , תשואה של 12% לשנה הייתה סבירה. כשניתחתי את פריים  בפברואר 2023, לאור העלייה בתשואות ,   דרשתי  תשואה של 15%. היום יש קבוצת אג"חים לא מבוטלת בתשואות סביב  ה- 15% :

לאור זאת הדרישה לתשואה מינימלית על ההשקעה כעת  היא 18% המהווה גם גידור נוסף לסיכונים שעשויים להתממש.   משכך התקבולים הצפויים ושויים המהוון  הינם:

50 מש"ח בעוד 12 חודשים - שווי מהוון 42

50 מש"ח בעוד 24 חודשים - שווי מהוון 36

40 מש"ח בעוד 48 חודשים - שווי מהוון 21

סה"כ התזרים המהוון הינו  99 וזאת   מתוך 140 חוב כלומר  המגלם שווי של  70 אג' לאג"ח משקפים נקודת כניסה להשקעה מול החזר קרן  מלאה  (ללא ריבית) שתניב תשואה שנתית של 18%.

ניתוח רגישות  איכותי יעלה כי  אם ההנחות ביחס לשיעור ההחזר יהיו קרובות למציאות, אזי החזר של 65% ממסרים דחויים ללא בטחונות הפתוחים ב- 3/2023 הינו למעשה כשל של 35% מהתיק. אם שיעור הכשל יגיע לרמות אלו , מדובר בפגם חמור בהתנהלות החברה והנהלתה וכן פיקוח הרו"ח על פעילותה ומגבש יסוד עובדתי  לטענות ביחס לתקינות התשקיפים בגיוס מניות ואג"ח בחברה ודוחותיה.  כלומר אם שיעורי ההחזר אף יירדו מהנחות המודל  צפוי הליך משפטי שסיכוייו לא רעים לגבות תמורה נוספת מהמעורבים.

בצד האופטימי , אם הנהלת החברה תצליח לשמור על החברה כעסק חי לגבש הסדר ללא פרוק שליבתו היא פריסת תשלומים בהתאם לתקבולים בפועל ,  משימה בהחלט אפשרית , מחזיקי האג"ח יהיו  זכאים לריבית האג"ח ואף הגדלתה כפיצוי להסכמה על פריסה כך שריבית אג"ח א' , האג"ח שיפגע מהפריסה ,  עשויה להשתוות לריבית אג"ח ב'  ולהגיע לרמה של 9%-10% בשנה ובכך להביא את התשואה הצפויה  לסביבות ה - 30% לשנה (בשער 70).  

אג"חי בול נסחרים עתה סביב שער 60 כך שמדובר בדיסקאונט של 15% מהשווי המתאים בעיני להיכנס להשקעה  באג"ח על סף הסדר בסיכוי / סיכוי שנראה סביר כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר, בייחוד אם המשקיע מעניק הסתברות גדולה להסדר השומר על החברה כעסק חי תוך פריסת תשלומים לאג"ח בהתאמה לתזרים ופיצוי בריבית.

לאור זאת נראה כי מדובר בהזדמנות ההשקעה שכן אני מרגיש נוח בהיבט הביטחון לקבל לפחות הקרן בחזרה, יש סיכוי לא רע לקבל תשואה גבוהה גם בפרוק ואם יתרחש נס, תשואה פנטסטית אם החברה תצליח איכשהו לשרוד.