עתיד פרדי מאק: שלושה תרחישים אפשריים, היוון, ומה זה אומר על שווי המניה שלכם

 

בהמשך לפוסטים על מניות הבכורה הזוטרות, הגיע העת לעסוק במניות 

פרדי מאק (Freddie Mac), יחד עם אחותה פאני מיי (Fannie Mae), הן ענקיות פיננסיות הממלאות תפקיד קריטי בשוק המשכנתאות האמריקאי. מאז המשבר הפיננסי של 2008, שתי החברות הללו נמצאות תחת משטר כינוס נכסים ממשלתי (conservatorship). הממשל האמריקאי הזרים להן עשרות מיליארדי דולרים כדי למנוע קריסה כלל-מערכתית, ומאז מתנהל דיון ער וטעון פוליטית בשאלה כיצד ומתי להחזיר אותן לידיים פרטיות. לאחרונה, על רקע התבטאויות מצד אישים כמו המשקיע ביל אקמן ודיונים פוטנציאליים בממשל טראמפ (אם ייבחר), הנושא שוב עלה לכותרות ומצית את דמיונם של משקיעים.

בניתוח זה, אבחן שלושה תרחישים מרכזיים אפשריים לעתידן של פרדי מאק (ובאופן דומה גם פאני מיי), תוך התמקדות בהשפעה של כל תרחיש על שווי המניות הרגילות הקיימות אשלב גם ניתוח היוון כדי להעריך את שווי המניות במונחים של היום. חשוב להדגיש בפתח הדברים: ניתוח זה הוא ספקולטיבי ביותר ותלוי בהנחות רבות שעשויות להשתנות באופן דרמטי במציאות.

הרקע: משקולות העבר והדילול הפוטנציאלי

לפני שנצלול לתרחישים, חיוני להבין את נקודת המוצא המורכבת. משרד האוצר האמריקאי מחזיק במניות בכורה בכירות (Senior Preferred Stock Purchase Agreement - PSPA) בפרדי מאק, הנושאות זכות לדיבידנד מצטבר משמעותי (בשיעור של 10% לשנה על הסכום המקורי שהוזרם). בנוסף, האוצר מחזיק באופציות (warrants) לרכישת 79.9% מהמניות הרגילות של החברה במחיר סמלי. כל תוכנית הפרטה חייבת להתייחס באופן מלא להחזקות אלו, והטיפול בהן הוא הגורם המכריע שיקבע את מידת הדילול (הקטנת חלקם היחסי) של בעלי המניות הרגילות הקיימים.

מעבר לכך, על מנת לצאת ממשטר הכינוס ולעמוד בדרישות הרגולציה כגוף פרטי, פרדי מאק תידרש לגייס הון חדש ומשמעותי. גיוס הון זה יתבצע ככל הנראה באמצעות הנפקת מניות חדשות לציבור (IPO), מה שיוסיף נדבך נוסף של דילול למניות הקיימות.

התרחישים, הערכות השווי וההיוון

לצורך הניתוח, נקבע מספר הנחות בסיס (אשר, כאמור, נתונות לשינויים):

• שווי שוק יעד לפרדי מאק לאחר הפרטה מלאה והתאוששות: 150 מיליארד דולר.
• הון חדש שיידרש לגייס בהנפקה (IPO) לחיזוק מאזן החברה: 20 מיליארד דולר.
• הסדרת מניות בכורה זוטרות (Junior Preferreds): שווי של 18 מיליארד דולר שיש להסדיר (פדיון או המרה למניות רגילות).
• שווי תביעת ה-PSPA של משרד האוצר (חלק של פרדי מאק, לצורך הדגמה): 32 מיליארד דולר.
• מספר מניות רגילות קיימות של פרדי מאק: כ-650 מיליון.
• זמן צפוי למימוש תרחיש א': 4 שנים.
• מקדם היוון שנתי: 15%משקף תשואת שוק בסיסית + פרמיית סיכון גבוהה.

תרחיש א': "הפרטה מנוהלת ומבוצעת"

• תיאור: בתרחיש זה, הממשל מצליח להגיע להסכמות פוליטיות ופיננסיות הנדרשות להפרטה. תביעת ה-PSPA של האוצר מוסדרת (למשל, שילוב של פדיון חלקי במזומן והמרת היתרה למניות רגילות). האופציות של האוצר ממומשות, הון חדש מגויס, ופרדי מאק יוצאת להנפקה ראשונית לציבור (IPO), הופכת לחברה פרטית נסחרת, וככל הנראה שומרת על סוג של ערבות ממשלתית (מפורשת או משתמעת) לשמירה על יציבות שוק המשכנתאות.
• השפעה על המניות הקיימות: בעלי המניות הקיימים ידוללו משמעותית, אך יישאר להם ערך שיורי מסוים. משקיעים ספקולטיביים, כמו קרנות גידור, עשויים לראות החזר על השקעתם, אם כי אולי לא את התשואה האסטרונומית לה קיוו.
• הסתברות משוערת: 50%.
• חישוב שווי מניה עתידי (FV) בתרחיש זה (לפני היוון):
  בהתבסס על מודל מפורט שלא יפורט כאן , בו מנכים את ההון החדש, הסדרת מניות הבכורה הזוטרות וה-PSPA משווי השוק היעד, ומחלקים את היתרה בין המניות הקיימות ואופציות האוצר, ולאחר מכן מחשבים את הדילול הנוסף מהנפקת מניות חדשות לכיסוי אותם הסדרים וההון החדש, הגענו למחיר מניה עתידי של כ-30.00 דולר . זוהי הערכה נקודתית בתוך טווח אפשרי.
• חישוב הערך הנוכחי (PV) של שווי המניה בתרחיש א':
  PV = FV / (1 + r)^n = $30.00 / (1 + 0.15)^4 ≈ **$17.15**

תרחיש ב': "משלם המיסים תחילה – דילול קיצוני / רווח מינימלי לקרנות הגידור"

• תיאור: בתרחיש זה, רגשות ציבוריים ולחץ פוליטי כבד נגד "הצלת ספקולנטים על חשבון משלם המיסים" מובילים לעסקה קשוחה בהרבה עבור בעלי המניות הקיימים. משרד האוצר מתעדף החזר מקסימלי על השקעתו ב-PSPA (קרן + מלוא הריבית המצטברת) באמצעות המרה מסיבית למניות רגילות, המתבצעת לפי הערכת שווי נמוכה של החברות הקיימות טרם כניסת הון חדש משמעותי. ייתכן גם שדרישות ההון הרגולטוריות יוגדרו כגבוהות במיוחד, מה שיחייב דילול נוסף בהיקף נרחב.
• השפעה על המניות הקיימות: דילול קיצוני עד כדי כמעט מחיקה. בעלי המניות הרגילים הקיימים נותרים עם שבריר אחוז, אם בכלל, מהחברה. קרנות גידור עשויות לרשום רווח זעום (אם רכשו במחירים אפסיים בתחילת הדרך) או אף הפסד משמעותי.
• הסתברות משוערת: 30%.
• שווי מניה עתידי (FV) משוער בתרחיש זה: במצב של דילול כה מאסיבי, שבו תביעות האוצר לבדן "בולעות" כמעט את כל שווי החברה, מחיר המניה הרגילה צפוי לצנוח לשפל. הערכה גסה: 3.00 דולר.
• חישוב הערך הנוכחי (PV) של שווי המניה בתרחיש ב' (בהנחת מימוש תוך 4 שנים):
  PV = $3.00 / (1.15)^4 ≈ **$1.71**

תרחיש ג': "כינוס נכסים ממושך / קיפאון / אין הפרטה משמעותית עבור המניות הרגילות הקיימות"

• תיאור: המורכבות הפוליטית, המשפטית או הפיננסית מתבררת כבלתי עבירה בטווח הבינוני עד ארוך. לא מושגת הסכמה על הטיפול ב-PSPA, על רמות ההון הנדרשות, או על מודל הפעולה העתידי של החברות. פרדי מאק (ופאני מיי) נשארות במצב כינוס ללא הגבלת זמן, או שמתבצע "ארגון מחדש" (כגון הלאמה מלאה והנפקה מחדש של מניות חדשות לחלוטין) שמוחק למעשה את ההחזקה במניות הרגילות הקיימות.
• השפעה על המניות הקיימות: המניות הרגילות הקיימות מאבדות את רוב או כל ערכן הספקולטיבי. הן עשויות להמשיך להיסחר מחוץ לבורסה (OTC) במחירים אפסיים המשקפים תקוות קלושות בלבד, או להימחק מהמסחר ולהתבטל לחלוטין.
• הסתברות משוערת: 20%.
• שווי מניה עתידי (FV) משוער בתרחיש זה: קרוב מאוד לאפס, או ערך סמלי המשקף את שלד החברה. הערכה: 0.50 דולר.
• חישוב הערך הנוכחי (PV) של שווי המניה בתרחיש ג' (הערך הנמוך כבר משקף כישלון, אך לצורך עקביות נהוון):
  PV = $0.50 / (1.15)^4 ≈ **$0.29**

---

חישוב טווח שווי מניות משוקלל להיום (עם היוון)

כעת, נחשב את מחיר המניה המשוקלל בהתבסס על הערכים הנוכחיים (PV) של כל תרחיש וההסתברויות שהוקצו להם:

• ערך משוקלל מהוון (תרחיש א'): 0.50 * $17.15 = $8.575
• ערך משוקלל מהוון (תרחיש ב'): 0.30 * $1.71 = $0.513
• ערך משוקלל מהוון (תרחיש ג'): 0.20 * $0.29 = $0.058

מחיר מניה משוקלל הסתברותית כולל (עם היוון):

$8.575 + $0.513 + $0.058 = **$9.146**

ניתן לעגל ל- $9.15 בקירוב.

---

פרשנות מעודכנת לטווח הערך של המניות כיום

הכללת מקדם היוון וציר זמן ריאלי למימוש התרחישים משנה באופן משמעותי את הערכת השווי הנוכחית, והופכת אותה למפוכחת יותר:

• ממוצע משוקלל הסתברותית (מהוון): בהתבסס על הנחות אלו, "השווי ההוגן" המהוון של מניות פרדי מאק כיום, המשקף את הפוטנציאל המשוקלל של תוצאות עתידיות אלו, מגיע לכ-9.15 דולר. 
• משמעות ההיוון: ההמתנה של מספר שנים (4 שנים בהנחתנו) למימוש פוטנציאלי של תרחיש א' (החיובי ביותר), יחד עם הסיכון הגבוה הכרוך בכך (כפי שבא לידי ביטוי במקדם ההיוון הגבוה של 15%), מפחיתה את הערך שהמשקיע צריך להיות מוכן לשלם היום עבור אותה תקווה עתידית. כסף היום שווה יותר מכסף מחר, במיוחד כאשר "מחר" רחוק ואינו ודאי.
• פער אפשרי ממחיר שוק: מחיר השוק הנוכחי של FMCC הנסחרת עומד על כ- 8 דולר.  הדבר עשוי להצביע על כך שהמשקיע הקולקטיבי :
• מעריך את ההסתברות לתרחיש א' כנמוכה  יותר מה-50% שהנחנו.
• צופה מימוש איטי  יותר של תרחיש א' (פחות מ-4 שנים).
• משתמש במקדם היוון גבוה  יותר (כלומר, תופס את ההשקעה כיותר מסוכנת או דורש פרמיית סיכון הגבוהה יותר מה-15% שהנחנו).
• צופה שווי מניה עתידי נמוך  יותר בתרחיש א' (מעל 30 דולר).
• או שילוב של גורמים אלו.
  ולהיפך, אם מחיר השוק יהפוך להיות גבוה  יותר בטווח הקצר , ייתכן שהשוק אופטימי  יותר לגבי אחד או יותר מהפרמטרים הללו.

הדגשת הסיכונים נשארת בעינה ואף מתעצמת: גם לאחר ניתוח ההיוון, האופי הבינארי והספקולטיבי של ההשקעה במניות פרדי מאק נותר בעינו. הרגישות הגבוהה להנחות הבסיסיות (הסתברויות התרחישים, הערכות השווי העתידיות, ציר הזמן למימוש, ושיעור ההיוון) היא קריטית. שינויים קטנים בכל אחד מהפרמטרים הללו יכולים להוביל לתנודות חריפות בערך המחושב. הסיכון להפסד הון משמעותי עדיין מרחף מעל כל החלטת השקעה.

לסיכום, ניתוח עתידה של פרדי מאק הוא תרגיל מורכב באיזון בין פוטנציאל לתשואה גבוהה לבין סיכון גבוה לא פחות, ואף יותר. הוספת ממד הזמן ומקדם ההיוון לתמונה מספקת עדשה מפוכחת יותר להערכת הערך הנוכחי הפוטנציאלי, ומדגישה את העובדה שגם תרחישים אופטימיים המתרחשים בעתיד הרחוק שווים פחות במונחים של היום. על כל משקיע לשקול היטב את הנחות היסוד, את סובלנותו לסיכון, ואת האופק ההשקעתי שלו לפני קבלת החלטה כלשהי בנוגע למניות אלו.

---

גילוי נאות: הכותב אינו יועץ השקעות. הניתוח המוצג הינו למטרות אינפורמטיביות ולימודיות בלבד, ואינו מהווה המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. המידע וההנחות המוצגים בפוסט זה הינם ספקולטיביים מטבעם ועשויים שלא להתממש. השקעה במניות פרדי מאק כרוכה בסיכון גבוה מאוד עד כדי אובדן מלוא ההשקעה. יש להתייעץ עם יועץ השקעות מוסמך לפני קבלת החלטות השקעה. אהיה מופתע ביותר אם יש יוכץ השקעות בישראל המסוגל לייעץ בנושא.