מעשה באמפל ועושק המשקיעים - הרווח של המשקיע

בהמשך לרצוני להרחיב את מיקוד הכתיבה מאג"חים בעיתיים, צרותיהם והחלטות השקעה לתיאור התשואות בפועל שמשקיע באג"ח בסיכון יכול לקבל , ההשקעה באג"ח ב' של אמפל היא שיעור מעניין על שיקולי השקעה במה שנראה לעיתים "מקרה אבוד".

ההיסטוריה של אמפל מפורטת בפוסטים מטה ולא אחזור עליה שוב.

השקעתי באמפל אג"ח ב' החלה בשנת 2012  - 

• ינואר 2012 רכשתי 10%  מהפוזציה בשער 39
• אפריל 2012 - 16% מהפוזציה בשער 21
• אוקטובר  2012 - 21% ב - 13
• נובמבר 2012 - 26% ב- 13
• ינואר   2013 - 27% ב- 11.4

שער רכישה ממוצע עמד עמד על 16.5

במהלך השנה הלך מצבה של אמפל והתדרדר - פיצוצים בצנרת EMG הביאו תחילה לפגיעה קשה בתזרים המזומנים ודיבורים על דחיית תשלומי אג"ח ועד לבקשה לפרוק  אך תזת ההשקעה נותרה ללא שינוי ובמצב זה אינני מתייחס למחיר בשוק אלא לערך שיהיה לאג"ח בעתיד.

מה הייתה תזת ההשקעה?

מעבר להשקעה בצינור EMG החזיקה אמפל קניון בחיפה, קאנטרי בכפר סבא  , גדות מיכלים, חוב של מימן לקבוצה , מזומנים וכרית בטחון לאג"ח. הנחתי הייתה כי כל אלו שווים לפחות 20 אג' שיתקבלו תוך כשנתיים.

כל השקעה נוספת היא השקעה ב- EMG כנכס שעשוי להניב בעתיד  בהפעלתו או , בשלב מאוחר יותר, קבלת פיצויים מהמצרים. 

הדגשתי את המילה עשוי  מכיוון ומדובר באירוע הסתברותי, לא וודאי. בשפה פשוטה  - הימור על העתיד, או כפי שאני מכנה מצבים כאלו - רכישת כרטיס מפעל הפיס.  ההבדל הגדול בין רכישת כרטיס מפעל הפיס לרכישת אג"ח כמו של אמפל במחיר "הנכון" הוא יחס הסיכוי / סיכון העדיף לאין שיעור של השקעה באג"ח מאשר בכרטיס ההגרלה כאשר במחיר הנכון, רכישת "כרטיס ההגרלה" באג"ח הוא בחינם או אפילו משלמים לך על מנת להשתתף בהגרלה....

השאלה כמובן כמה "שווה" כרטיס ההגרלה כך שיהיה כדאי לרוכשו וכאן נכנסים לממלכת האי-וודאות והאומדנים האישיים.

הערכתי הייתה כי אם יהיה החזר הוא יעמוד על 100% מיתרת הפארי לאחר מימוש יתר הרכוש  , כלומר כ- 80 אג' וההסתברות לארוע היא 50% , הסתברות גבוהה מאוד לאור מעורבות הגופים הבינלאומיים בהשקעה. המרכיב הבעייתי ביותר הוא מרכיב הזמן  ובמקרה זה התייחסתי לאופק של 10 שנים.

לאור זאת, השאלה היא כמה שווה תקבול של 80 אג, בהסתברות של 50% בעוד 10 שנים? אם נפשט -  כמה שווה תקבול של 40 אג בעוד 10 שנים? אני משתמש במקדם היוון של 10% לשנה ומקבל 15 אג'.

המשמעות היא כי להערכתי האג"ח היה שווה בסביבות 20 אג' (רכוש קיים) + 15 אג' (כרטיס פיס של EMG) - 35 אג' והרכישה הראשונה של האג"ח הייתה המחיר הגבוה ב- 10% מכיוון שבמועד זה נראה כי יש סיכוי כי פרק הזמן לתיקון הצינור ותשלומי האג"ח יהיה קצר הרבה יותר כך שהחישוב היה שונה.

כפי שניתן לראות מדפוס הרכישות מעלה , בשער 39 הרכישה היא סמלית (10%) בשער 21 (כרטיס פיס במחיר של 1 אג' בהנחה שיתר הנכסים שווים 20 אג') הגדלתי הפוזיציה ב - 150%  (רכישה של 16% , במצטבר 26%). בשער 13 (משלמים לי 7 אג' שאואיל לרכוש כרטיס...)  כמעט הכפלתי את הפוזיציה (רכישה של 47% , במצטבר 73%)  ובשער 11 הוספתי עוד 27% .

נכון להיום עיסקת EMG נסגרה . התקבול למפרק אמפל  הוא כ - 150 מיליון דולר , כ- 520 מליון ש"ח,  האמורים להיות משולמים לכ- 800 מיליון  ענ. אג"ח לאחר קיזוז הוצאות . אני מניח כי במקרה הגרוע יחולקו כ- 420 מיליון ש"ח, כלומר כ- 52 אג . במקרה הטוב יתקבלו עוד 3-4 אג.

52 אג' על השקעה של 16.5 אג' משקפות תשואה של 215% ב- 7 שנים, כלומר כ- 18% לשנה כאשר אני מזניח את התקבולים בדרך שהיו קטנים ~2 אג'.

האם האומדנים של הכניסה להשקעה התבררו כנכונים? לא ממש. הרכוש באמפל לא התקרב לכסות 20% מהפארי של אג"ח ב'. גם ההנחה כי אם וכאשר יצא משהו מ EMG יהיה זה 100% החזר התבררה כטעות (אני טוען כי פשוט עושקים את המחזיקים והייתי שמח לחקירה מדוע המוסדיים הסכימו להצעת ההסדר) אך בסיכומו של דבר רכישת "כרטיס פיס" באמפל הוכיחה את עצמה  אך במחיר שלא כל אחד יכול להרשות לעצמו - נכס לא סחיר לתקופה של שנים רבות והסתברות של 50% כי זה לא יצליח. מנגד, ההיגיון  המסדר של השקעה מסוג זה היא כי  אם קונים מספיק כרטיסי פיס כאלו שחלקם "בחינם" המהלך הופך מהימור להשקעה בעלת הגיון פנימי מוצק.

דוגמה לאופן מימוש ההגיון הנ"ל במצב משברי בשוק ניתן לקרוא בפוסט על "כשהשוק בהיסטריה גם קוף ירוויח 15% לשנה.... "  המדגים כיצד רכישת סל של "בעיות פוטנציאליות" יניב בוודאות רבה תשואה משמעותית.

פוסט  - מעשה באמפל ועושק המשקיעים - עדכון

אספת העדכון מאחורינו ואכן כל החששות שהועלו בפוסט המקורי (מטה) התבררו כנכונות, והמפרק, מסיבות לא ברורות ,  מציג מציאות אלטרנטיבית ומוטה מהמציאות האמיתית באמצעות מספר אמירות היוצרות הרושם שכביכול מדובר בעסקה הטובה ביותר וזאת מבלי להציג ההסכם בין תשובה ל EMG.......:

"לא צריך לראות מה אנשים אחרים מקבלים או מה ציפו לקבל, אלא מה הם מקבלים עכשיו בביטחון גבוה. הנושים צריכים לחשוב איפה הם היו ב-2012 (לאחר השבתת הצינור), ומה היו אז הסיכויים לקבל החזר כלשהו על החוב. בהתבסס על המספרים, התמורה לנושי אמפל בעסקה תגיע ל-147 מיליון דולר (לא כולל 26 מיליון דולר שכבר שולמו). לכן, אנחנו מעריכים שהנושים לא יקבלו פחות מ-50 סנט על כל דולר. אנחנו מקווים שזה יהיה יותר",


במילים אחרות - מה אתם מבלבלים במוח על מקסום תמורות , תגידו תודה על מה שהציעו, מה זה חשוב מה העסקה עם EMG, מה זה חשוב כמה EMG באמת שווה עם ההסכם, תספורת של 50% זו מציאה....., יאללה , חותמים כאן.

רק מסתבר שמימן, בעל השליטה לשעבר באמפל עובד אחרת. הוא פשוט לא הסכים למחיר. למה? ככה. אתם יודעים, יש חובות, מיסים לשלם וכהנה וכהנה. 
הפתרון? מימן יקבל עבור מניותיו ב EMG יותר כסף מאשר אמפל שהמפרק "נידב" אותה "לתרום" למימן  16 מליון דולר מהתמורות שאמורה הייתה לקבל.....  "אחרת מימן לא היה מסכים". נו טוב. גם אני לא מסכים, נא לפנות אלי בפרטי לקבלת חשבון בנק לתמורה מוגדלת ......


"לא מזמן הייתי בשיחה עם כמה נאמנים, שטענו שאסרב להסדר הגיוני, רק כדי להחזיק את התיק הזה חי לעוד כמה שנים. אני יכול להבטיח לכם שזה לא המקרה. אני מאמין שההסכם טוב ומתאים לאינטרס של הנושים",

בטח שזה לא המקרה. אם האינטרס של הנושים זה לקבל מעט והיום זה אולי הסכם סביר אך לסרב להסכם פרושו אינו "רק כדי להחזיק התיק הזה חי לעוד כמה שנים"  אלא במקום לקבל 50% מהחוב היום לקבל 100% מהחוב ריבית עוד 3-4 שנים, או אפילו עוד 7 שנים - עדיין מדובר בתשואה מצוינת  על ההמתנה , תשואה שאין לי ספק המוסדיים אינם יכולים להשיגה בתנאים רגילים.


"ייתכן שהעסקה תושלם עוד לפני סוף השנה, נובל מאוד רוצה שכך זה יהיה", אמר ספיץ. "בנובל ממהרים כדי להרוויח כסף. הם ישקיעו עשרות מיליוני דולרים, ולכן רוצים להפעיל את הצינור הכי מהר שאפשר. לדעתי, ההסכם יושלם ברבעון הראשון של 2019"

חדשות משמחות מאוד. הרי ממילא הפעלת הצינור היא תנאי  לעסקת רכישת המניות , מהרגע שהגז מוזרם ל EMG נוצר שווי שהמפרק פשוט מסתיר ממחזיקי האג"ח. 

"התעקשנו שנובל ודלק ירכשו את המניות – כולל החובות שיש ל-EMG. התעקשנו שהם גם יישאו בהתחייבויות העתידיות, ככל שיהיו - כך שהנושים מוגנים. דלק ונובל היו מוכנות לקחת את הסיכון במטרה להשלים את העסקה. "

יש לשים לב לניואנס - תשובה לא קונה מ EMG את הצינור אלא מאמפל את המניות ב- EMG כך שהמשפט על חובות EMG הוא סתם ליצירת אווירה שהושג דבר מה לנושים. מי קונה חברה בלי חובותיה? כמה חובות יש? כמה הכנסות יהיו ל-  EMG - הכל סוד כמוס אך שוב יש לתת את הדעת כי דלק ונובל "מוכנות לקחת הסיכון" - מעניין למה....

"העסקה, לדעתי, טובה לנושים. מעריכי השווי שלנו העריכו את הצינור ב-50 מיליון דולר בלבד, כי הוא לא שמיש. בהתבסס על העצות של מומחים, לדעתי הצנועה, ההסדר הזה הוא הטוב ביותר שיכולנו לעשות. זו עסקה של win-win לכולם;

אם יש משפט שגורם לתחושה לא נוחה מהתנהלות המפרק זה המשפט הנ"ל.
אמפל לא מוכרת צינור לא שמיש אלא , עפ"י התנאים המתלים , צינור שמיש שגז הוזרם בו במשך 30 יום כך שמשפט זה אינו מתכתב באופן מלא עם האמת המשפטית. מעבר לכך, אם היה כסף להערכת שווי של הצינור "הלא שמיש" מדוע שלא תתבצע  הערכת שווי חדשה עפ"י המצב אחר מילוי כל התנאים המתלים לעסקת מכירת המניות כאשר הממכר הוא צינור שמיש?


לא סתם מגיע מפרק אמריקאי לישראל להציג הסדר בלי אף מסמך כלכלי, עם משפטים מטי מציאות המציגים עסקה של מאות מיליוני דולרים ברמה של קניית עגבניות בשוק הכרמל. "רק היום! במבצע!".
האם  מפרק שטובת הנושים בעיניו לא יפעיל את הכלים העומדים ברשותו על מנת להציג את מלוא האינפורמציה לנושים ויוודא ב- 100% כי זו העסקה הטובה ביותר ויוכיח זאת לנושים באותות ומופתים ? האם מפרק מעין זה יפעיל לחץ "לסגור, מהר, בלי שאלות ובלי בדיקות" ? האם לתת למימן "בונוס" של 16 מיליון דולר על חשבון הנושים הוא מעשה סביר?

אלו עוד סימנים מעידים נדרשים על מנת שהמוסדיים יעמדו ויגנו על הזכויות הפנסיוניות של עם ישראל?

אני חושב שבנקודה זו בזמן על הרשות לניירות ערך להתערב ולהודיע למוסדיים כי תבחן את תהליך קבלת ההחלטות שלהם בעניין זה. עפ"י החוק במדינת ישראל , בהסדר חוב שכזה צריך להציג חוו"ד מומחה. החוק כמובן לא חל על חברה אמריקאית שכפופה לחוק האמריקאי אך מוסדיים שרכשו אג"ח שנסחרות בת"א , בהינתן שמה שמציגים להם אלו ניפנופי ידיים וסיפורים ,  בהחלט חייבים  לדרוש בדיקה שכזו, ואין בית משפט בעולם שלא יחייב את המפרק לבצע זאת, גם אם הוא יושב בארה"ב.


פוסט מיום  15/10/2018 - מעשה באמפל ועושק המשקיעים

גילוי נאות: מחזיק.

תקציר האירועים למי שאינו מכיר את ההיסטוריה.

מעשה בצינור גז ממצרים לישראל המוחזק ע"י חברה זרה שבין בעליה  חברת אמפל (חברה אמריקאית   הנסחרת בבורסה בת"א)  שרכשה האחזקות במאות מיליוני  דולרים ולשם כך גייסה גם אג"ח בבורסה הישראלית.

היו אלה הימים העליזים והנאיביים בהם הסכימו מוסדיים לרכוש אג"ח של חברה זרה שאם תהיה בעיה תהליך הפרוק יתרחש תחת מדינה אחרת (ארה"ב) ולהם לא תהיה שום שליטה עליו.....  

כמובן שהאג"ח נסחר קרוב לפארי ולאמפל עצמה היה שווי שוק משמעותי.

כולם היו מאושרים , מחזיקי האג"ח (מוסדיים רבים) ציפו לקבל את הריבית הזעומה (יחסית) על האג"ח, בעלי המניות מהציבור ציפו לקבל דיבידנד הגון כל שנה והחיים נראו יפים.

עד שכוחות הרשע התערבו, הצינור פוצץ פעם אחר פעם , הזרמת הגז פסקה, ההכנסות נעצרו, החובות לא שולמו ואמפל החלה הליכי פרוק בארה"ב תחת "סעיף 7"

חלפו השנים, מעט הנכסים האחרים של אמפל נמכרו, חובות בעל השליטה באמפל לחברה לא שולמו ולאט לאט נשתכח ההפסד הצורב, כאשר המעטים שהימרו כי הצדק ינצח ובהליכי בוררות מול מצריים יפסק פיצוי הולם לחברת הצינור שיאפשר השבת החוב האבוד עדיין שמרו על תקווה.

כנגד כל הסיכויים, הבוררות הוכחה כמוצלחת , וכל שנותר הוא לגבות החוב ממצרים, שאין כל ספק, עפ"י התקדימים,  כי תשלם עם וכאשר הליך הגביה ימוצה.

במקביל לדרמה הזו, מתרחשת דרמה נוספת.  מאגר גז ענקי (ליוויתן) מחפש לקוחות בקדחתנות שכן ללא לקוחות לא ניתן לפתח המאגר. מצרים ,  עם שוק עצמי רחב ומתקני הנזלת גז העומדים ללא שימוש מלא היא לקוח טבעי, וכך מתרקמת לה עסקה של שימוש בצינור הגז המושבת להזרמה הפוכה - מישראל למצרים.

עד כאן ההיסטוריה.

כחלק מהעיסקה של הזרמת הגז בצינור מבקשים בעלי המאגר לרכוש אחזקות אמפל בחברת הצינור במחיר שאינו מכסה את מלוא החוב.

ביקשו נאמני בעלי החוב של אמפל בקשה פשוטה - תנו לנו מידע על העסקה , והתשובה של מפרק אמפל כפי שנמסרה ע"י דן אבנון מהרמטיק בסוף יוני 2018:

"ביקשנו מידע איפה עומד המשא ונתן, לראות שההסכם על דעתנו, שהזכויות שלנו לא נפגעות, אבל התשובה של אלכס ספיץ', המפרק של אמפל, הייתה שעל פי הדין בארה"ב לא מקובל לשתף את הנושים במו"מ ולכל הוא לא מוכן לעשות זאת. המפרק אמר שהנושים של אמפל יוכלו להביע את עמדתם ביחס להסכם רק אחרי שהוא יגיע לבית המשפט, ולדבריו אם לפחות 90% מהנושים יתנגדו לו, סביר להניח שבית המשפט לא יאשר אותו… אלכס מעריך שניתן יהיה לפרסם דו"ח על העסקה בעוד שלושה שבועות ולאחר מכן הוא יהיה מוכן להגיע לישראל ולהשיב על שאלות מחזיקי האג"ח.".


בינתיים חלפו יותר ממספר שבועות , אסיפת דיווח נקבעה ל 17/10/2018 ומידע שימושי לבדיקת ההצעה עדיין אין.

הסוגיה היא פשוטה - כדאי או לא למכור את אחזקות אמפל בחברת הצינור במחיר X שהוצע.

הבדיקה אינה מורכבת  - תאמרו כמה הצינור ירוויח מהזרמת הגז כל שנה לאחר כל הוצאותיו, כמה דיבידנד צפוי להתקבל באמפל וכמה הון יבנה בחברת הצינור וכל אחד יפעיל את מקדם ההיוון המתאים לו ויחליט מה המחיר ההוגן.

האם גוף מוסדי בישראל המנהל כסף ציבורי פנסיוני של עם ישראל יכול לקבל החלטה על מכירת נכס מבלי לקבל את מלוא הפרטים?

יש כמובן מספר רמזים המעידים כי המחיר אינו הוגן ומדובר בעושק משקיעים:

1. המציע הוא בשליטת  יצחק תשובה, שמבחינת מוניטין בשוק ההון ידוע בהצעות הרכש הנמוכות שלו וזכור שלא לטוב  בעניין דלק נדל"ן ששם המוסדיים שגו שגיאה גסה והסכימו להסדר ותספורת  במקום לכבס הכביסה המלוכלכת בבית המשפט.

2. אם לפני 7-8 שנים אמפל נסחרה בשווי שוק גבוה והאג"ח בפארי, כיצד יתכן כי היום, עם אותו צינור, השווי לא מכסה את יתרת החוב לבעלי האג"ח לאחר שאמפל מכרה את יתר רכושה?!

3. לא כל מחזיקי הצינור הסכימו למכור. למעשה, החברות / גופים שאינם בפרוק / כינוס נכסים המחזיקים במניות חברת הצינור לא הסכימו למכור , כך שתשובה לא ירכוש מספיק מניות להשגת שליטה בצינור. 

4. אף אחד לא יודע אילו עסקאות "נתפרו" בין תשובה ליתר בעלי המניות של חברת הצינור המשפיעות על העסקה עם חברת הצינור 


המסר באסיפת האג"ח צריך להיות ברור - העסקה למכירת אחזקות אמפל בחברת הצינור אינה מאושרת.

העסקה תאושר בחלופות הבאות:
1. התמורה תביא להחזר מלא של קרן , ריבית  וכל הוצאה נוספת הקשורה לתשלום אג"ח / הוצאות פרוק וכו' כך שמחזיקי האג"ח יפוצו ב- 100%

 2. גילוי מלא של ההסכם להזרמת גז בחברת הצינור  כולל גילוי מלא  של כל בעלי העניין במאגר לוויתן והצדדים הקשורים בהם על כל הקשרים עם צדדים קשורים לבעלי העניין  בחברת הצינור ועל בסיס מידע זה תבוצע  הערכת  שווי שקופה .

בשורה התחתונה, מדובר בעסקה בה הנסתר רב על הגלוי:
1.  למצרים אינטרס לא לשלם את פסקי הבוררות ולקבל הגז, 
2. לישראל אינטרס מדיני בטחוני  להזרים גז למצרים 
3. לבעלי המאגר אינטרס גדול להשתמש בצינור לצורך הזרמת הגז
4. לבעלי הצינור אינטרס מובהק להחיותו וליהנות מפרותיו
5. לגורמים עסקיים המצרים אינטרס כלכלי לקבל הגז.

באמצע תקועים מחזיקי האג"ח של אמפל שכל שהם רוצים הוא לקבל חזרה את מלוא כספם . 
בבליל  האינטרסים של מיליארדים רבים של דולרים , אין כל ספק שיש מקום , יכולת וכדאיות לקנות החוצה את מחזיקי האג"ח במחיר הוגן  אך החיים אינם הוגנים ואם מחזיקי האג"ח לא יעמדו על שלהם , נקבל שידור חוזר של דלק נדל"ן.

זו קריאה למוסדיים - הפעם תתעקשו ואל תוותרו. מדובר במו"מ וקיבלתם הצעת פתיחה. עכשיו תורכם לתת הצעה נגדית באישור המחזיקים.

-------------------

ומי שמעוניין במספרים:

EMG הניחה את צינור הגז בין אל-עריש לאשקלון, תוך שהיא נהנית מהטבה של 0% מס על רווחיה מממשלת מצרים. שש שנים אחר כך החליט מימן שזה הזמן לאקזיט אישי. ב-2006 מכרה מרחב לאמפל הציבורית 12.5% ממניותיה של EMG תמורת 257 מיליון דולר - 148 מיליון דולר במזומן, והיתר במניות של אמפל - ומימן נותר כ-8% בחברה המצרית.

אמפל מימנה את הרכישה, בין השאר, באמצעות הנפקת אג"ח. ביוני 2007 צירף מימן להשקעה ב-EMG את כלל ביטוח, הראל ומנורה. מוסדיים אלה חברו לאמפל ורכשו ביחד ממרחב 4.4% נוספים ממניות EMG. המוסדיים שילמו עבור חלקם בחברה 97 מיליון דולר. בסך הכל, זרמו למימן מהעסקות כמיליארד שקל במזומן וכ-100 מיליון דולרים במניות אמפל.