קרן הגידור שלי: פריים אנרג'י - מלכודת או הזדמנות? - עדכון- הסדר

עדכון 2/8/2023 - מנהל הכספים שרק מונה ב- 1/5/2023 התפטר.

בפוסט הראשון על החברה בספטמבר 2022 צפיתי כי החברה תפר את אמות המידה הפיננסיות לאג"חים בשנת 2023. החברה ניסתה קצת להתחכם בסיווג הכנסות על מנת לעמוד בהם אך ברור עתה כי נכון ל 30 יוני 2023 החברה אינה עומדת בהתניות.

הפוסט במאי 2023 (מטה) עסק בהצלחת החברה לבצע עסקה בפרויקט תלמים שחלץ את הונה העצמי בפרויקט בהיקף של כ- 50 מש"ח ועוד לפני כן כבר בפברואר 2023 (מטה) כתבתי:

חשוב לאמר כי לדעתי זה הזמן לכינוס אספה של המחזיקים עם החברה שתסביר היום כיצד מתכננת לשלם את פדיונות 2024 ולחייבה בהסכם שכל עסקת מכירת פרויקט / מימון פרויקט תחייב הסכמת המחזיקים וכי התמורה תיועד לפרעון החוב. אסור לאפשר לחברה להשתמש ברווחים שאולי יווצרו מפרויקטים ריווחים שניתן למכור למימון הוצאות הנהלה וכלליות ופיתוח פרויקטים אחרים שכדאיותם גבולית או לאפשר לחברה להגדיל את מינופה.

התכנסות מועדי ההפרות אל מול תזרים מהותי שהחברה צפויה לקבל הוביל בדיוק למה שציפיתי - הסדר השומר על כל התקבולים שיתקבלו (מכירת פרויקטים , שיחרור ערבויות , החזר הון מימון פרויקטים וכו') בנאמנות לצורך פרעונות אג"ח ב- 2024-2025, שיעבודים על פרויקטים והתחייבות החברה שלא לגשת למכרזים חדשים.

בפועל החברה נכנסת לפרוק מרצון בו תממש את נכסיה לטובת תשלומים לאג"ח.

מרכיב שלא ראיתי בהסדר הוא הסכמה לפרעון מוקדם של אג"ח. נראה לי בלתי סביר שבעוד שכסף המיועד לתשלום לאג"ח יישב בנאמנות, האג"ח לא יפדה וימשיך לצבור ריבית. זה מנוגד לאינטרסים של מחזיקי האג"ח והחברה כאחד.

עדכון 15/5/2023 - ההנחה על (אי) הריווחיות - נכונה

בפוסט מטה מפברואר 2023 בדקתי את השווי של פרויקטי החברה כאשר הפרויקטים הקיימים היו הבסיס לבדיקה. תוצאות הבדיקה הראו כי הפרויקטים החדשים בתעריף של ~17 אג' אינם כלכליים כפרוקיקט יזמי, כלומר התשואה המתקבלת ממנו הינה תשואה נמוכה המתאימה לגופים פנסיונים וללא סיכון יזמי. הפרויקט שבדקתי היה פרויקט תלמים:

- 7.7MW שרק חובר וטרם דווחו הכנסות. עלויות הם 18 מש"ח מהון עצמי ועפ"י אומדנים מדוח השנתי EBITDA צפוי 1.6 מש"ח . ללא חוב זה ה- FFO ושוויו כ- 17.7 מש"ח. אם החברה תממן הפרויקט בהלוואה בהיקף 70% מהעלויות (12.6 מש"ח) - 20 שנה ובריבית צמודה + 3.5% , עלויות המימון יעמדו על כ- 0.45 מש"ח וה- FFO על 1.15 מש"ח המהוון לשווי 12.7 פחות חוב של 12.6 לא נותר כל שווי כלכלי.

הפרויקט האחרון מראה על הבעיה הקשה העומדת בפני החברה. פרויקטים שהיו ריווחיים גבולית בעידן של ריבית אפסית הופכים ללא שווים דבר אם מנסים למנף אותם ולקבל תשואה של 9% על ההון.

כמובן שאם הדרישה לתשואה יורדת , נניח ל- 8% לפרויקט שווי של 1.7 מש"ח . על מנת לקבל שווי פרויקט בגובה ההון העצמי המושקע (5.4 מש"ח) נדרשת תשואה על ההון העצמי של כ- 6.3%. (צמוד מדד) זה אולי מתאים לקרן פנסיה הרוכשת פרויקט עובד וגם במקרה זה היזם יקבל את כספו בחזרה ללא רווח.

לאחרונה דיווחה החברה על מכירת 50% מפרויקט זה במחיר קבוע כאשר החברה מתחייבת:

1. להשלים בניית שלב ב' על חשבונה

2. מבחני תפוקה לאורך 3 שנים

המשמעות היא כי החברה נושאת בכל הסיכון היזמי ואילו הרוכש מקבל נכס נושא תשואה ידועה תמורת מחיר קבוע.

התוצאה? - החברה צפויה לרשום רווח חשבונאי בהיקף לא מהותי.

עסקה זו , המלווה ברווח לא מהותי מוכיחה את הבעיה העומדת בפני החברה המחוייבת בהקמת פרויקטים גבוליים בהיבט הרווח היזמי.

מבחינת מחזיקי האג"ח, עצם מכירת 50% ללא הפסד מהותי ושיחרור ההון העצמי הכלוא (החברה מעריכה תזרים של 50 מש"ח לאחר מהשלמת הפרויקט ונטילת מימון) היא בשורה משמחת, בוודאי לנוכח העובדה כי לחברה חסרים האמצעים לשלם למחזיקים כבר במחצית 2024.

מכיוון שעיסקה ופוטנציאל להכנסת שותף לפרויקט אחר דווחו למשקיעים , אג"חי החברה התאוששו מהשפל אליו הגיעו ושעריהם: אג"ח א' - 73 ואג"ח ב' 67 המהווים חזרה לשעריהם בתחילת ספטמבר 2022 כאשר כתבתי על החברה לראשונה (ראה פוסטים מטה)

פוסט מיום 26/2/2023 - ההתדרדרות נמשכת

לפני 5 חודשים כתבתי על החברה (פוסט מטה) והמסקנה הייתה:

"השקעה בהונה של פריים היא ברמת סיכון גדולה מאוד. יש ספק יותר מסביר לגבי יכולת החברה להגיע לריווחיות בכלל או ריווחיות שתצדיק שווי השוק הנוכחי ובכל מקרה עליה לגייס הון ויהיה זה כנראה בשווי נמוך מהשווי היום, ובמקביל קיים ספק סביר ביחס לריווחיות הפרויקטים."

ב- 5 חודשים שחלפו המניה צנחה משער 535 ל- 251 המשקף שווי שוק של 75 מש"ח רבע משוויה בהנפקה לפני כשנתיים.

חוסר יכולתה של החברה להתקדם בהיבט העסקי-פיננסי כנראה גרם למנהל הכספים לעזוב ומעיד כי הסיכונים עליהם התרעתי מתחילים להתממש ובאים לידי ביטוי בתשואת האג"חים המאותתת על חדלות פרעון קרבה:

אג"ח א' נסחר ב- 65 אג, תשואה לפדיון 26% ואג"ח ב' (צמוד מדד) ב- 62 המגלם תשואה לפדיון של כ- 22% זאת לעומת א'- 75.7 תשואה נטו 12.44% , ב' - 80.3 , נטו 9.33% בפרסום הפוסט המקורי.

ב- 15/2/2023 - רכשתי אג"ח פריים ב' - בשער 65 (תשואה לפדיון ~19%) המשקף מחיר הוגן אל מול הסיכון כפי שראיתי אותו לפני 5 חודשים (ראה פוסט מטה) בהנחה שהחברה תשרוד.

מאז חלפו 5 חודשים והחברה כאמור לא התקדמה עסקית ובמקביל עליית הריבית ועליית שער הדולר מקטינים את כדאיות הפרויקטים שממילא מוטלת בספק. נצרף לכך העזיבה של סמנכ"ל הכספים והתמונה רעה מאוד ואין סיכוי כי החברה תצליח לפדות את אגרות החוב שלה ע"י הנפקת חוב נוספת או מתזרים פעילות.

לאור האמור לעיל, אתייחס לחדלות הפרעון של החברה כעובדה מוגמרת (וזה כלל לא בטוח...) ואנסה לאמוד את שווי האג"ח תחת ההנחה שהחברה קורסת תחת התחיבויותיה באמצע 2024 כאשר תדרש לשלם למחזיקי האג"חים כ- 32 מש"ח שלא יהיו בידיה.

הנחה בבסיס הניתוח היא כי החברה תפעיל עד אז רק את המתקנים שחיבורם מתוכנן ל 2023, שכן לא יהיו בידיה האמצעים להקים פרויקטים חדשים לקראת 2024.

לחברה 3 מתקנים מחוברים הרשומים בספרים:

- 16.5 MW הנושא 40 מש"ח חוב עם כ- 2 מש"ח EBITDA למעשה חסר שווי שכן לא מכסה את תזרים ההלוואה , כך שגם אם יוותר משהו בסוף, שוויו המהוון אפסי

- 1.5MW הנושא חוב של 8 מש"ח עם כ- 2.5 מש"ח EBITDA , ו- FFO של כ- 2 מש"ח בהיוון של 9% שווי כ- 22 מש"ח בניכוי החוב - 14 מש"ח

לחברה פרויקטים בהיקף 13.3 MW שהקמתם הושלמה חלקית ומתוכננים להפעלה במחצית הראשונה של 2023 אני מניח כי לחברה אמצעים להשלים הפרויקטים שכן התעריף הצפוי הינו 45 אג' ל- 23 שנים המבטיח כלכליות הפרויקט.

אני מניח כי עלויות הקמת פרויקטים תעמוד על כ- 32 מש"ח (עפ"י עלות הפרויט של 7.7MW שנבנה לאחרונה) . החברה צופה EBITDA של 7.4 מש"ח אשר ללא מינוף יגלם שווי של 85 מש"ח. מימון בהיקף 80% (25.6) בריבית 6% יביא ל FFO של 5.9 בשווי מהוון של 65 מש"ח בהפחתת החוב נותר שווי כ- 40

מהמתקנים שבהקמה אתייחס רק לפרויקט של 12.6 MW המתוכנן להפעלה ברבעון הנוכחי והוא בעל תעריף גבוה של 45 אג' שבהתאם להנחות המודל שהוצג מעלה שווי במינוף של 80% כ- 37 מש"ח

השווי המצרפי של הפרויקטים עומד על 91 מש"ח אך הוא כולל מימון שהוצא מהפרויקטים החדשים בהיקף של 50 מש"ח שאניח שיושקע באופן אינטלגינטי (קידום פרויקטים ריווחים באמת) כך שערכו יצוף בעת פרוק, כלומר השווי בפרווק יעמוד על 141 מש"ח כשאני מתעלם מכל שווי שעשוי להיות בפרויקטים בתהליך , אופציות לגגות והפסדים צבורים בשלד בורסאי כו' .

מהשווי בפרוק אוריד 20% הוצ' פרוק כל שהשווי יעמוד על כ- 112 מש"ח שיתקבלו בעוד 3 שנים מהיום כששיעור ההיוון על ההשקעה צריך לעמוד על 12% כך שהשווי הנוכחי עומד על 80 מש"ח.

פארי אג"חי החברה יעמוד באמצע 2024 על כ- 138 מש"ח כלומר נראה שיש כדאיות להשקעה באג"ח, תחת הנחות המודל בשער של כ- 60 וזאת כחלק מתיק אג"ח סיכון מפוזר.

האם שווה לקחת את הסיכון ?

בתקופה בה אין אלטרנטיבות רבות להשקעה באג"ח זבל , השאלה לא הייתה עולה. יחד עם זאת היום יש אג"חים ראויים (כאג"ח זבל ) בתשואות של למעלה מ- 12% , הגדולה והסחירה בהם היא אג"ח ג'י סיטי יב' בתשואה צמודה של 13%.

לפיכך מבחינתי, היוון תקבול של אג"ח זבל בפרוק ב- 12% אינו רלוונטי היום. על מנת להיכנס להרפתקה של פרוק ארצה לקבל תשואה של 50%+ על תקופת ההמתנה , כלומר מקדם ההיוון היום להשקעה באג"ח שהולך לפרוק עומד מבחינתי על 15%

לפיכך 112 מש"ח שיתקבלו עוד 3 שנים שווים היום 75 מש"ח, כלומר כ- 54 אגורות.

במחיר זה אני מרגיש נוח גם בהיבט הביטחון לקבל לפחות הקרן בחזרה וסיכוי לא רק לקבל תשואה טובה גם בפרוק ואם יתרחש נס, תשואה פנטסטית אם החברה תצליח איכשהו לשרוד.

בהיבט רחב יותר , תוצאות הניתוח מעלות כי עליית הריבית המגדילה את הריבית על המימון מחד ואת הדרישה לתשואה על ההון העצמי מאידך הופכת את הפרויקטים בתעריפים של ~20 אג ומטה ללא כדאיים לחברות הדורשות תשואה נורמלית על ההון עבור בעלי המניות שלהם כנכס מניב וגם ייזום פרויקט ומכירתו כנכס מניב סולידי למשקיע מוסדי לא יוצרת רווח אמיתי.

לא ברור לי האם זו בעיה ספציפית של מתקנים בדו-שימוש שהם בהגדרתם קטנים או בעיה רחבה של תעריפים שנקבעו בעידן ריבית / אינפלציה שונה מאוד מהנוכחי.

26/2/2023 - קניה אג"ח ב' ב- 50 אג.

פוסט מיום 19/9/2022

פריים אנרג'י עוסקת בייזום והפעלת פרויקטים סולאריים בדו -שימוש , כלומר לא פרויקטים המותקנים על קרקע ייעודית אלא מתקנים מעל / לצד שימושים אחרים. החברה מקדמת התקנה של DC 712MW/ AC 475MW שזכתה במסגרת מכרז של רשות החשמל (60% מהמכסה) להתקנה בעיקר במהלך 2024. מדובר בכ- 50 מתקנים נפרדים שלצורך ההקמתם נדרשים להערכת החברה 1.4 מיליארד ש"ח מתוכם (?) הון עצמי של כ- 220 מיליון ש"ח בתעריף של כ- 17 אג' המובטח ל- 15 שנה.

החברה הונפקה מרץ 2021 בשער 1061, הגיעה לשיא במאי 2021 בשער 2107 והיום נסחרת בשער 535 ובשווי שוק של 158 מש"ח המשקף ירידה של 50% מההנפקה. בשנת 2022 צופה החברה הכנסות של 6 מש"ח עם הפעלת מתקני דו-שימוש בהיקף שיגיעה ל- 39MW DC עד סוף 2022.

לחברה שתי סדרות אג"חים:

אג"ח א' בשער 71.9 בתשואה לפדיון של 13.9% ואג"ח ב' בשער 69 ותשואה 16.54%. פרטי האג"ח [נכון ליום הפרסום א'- 75.7 תשואה נטו 12.44% , ב' - 80.3 , נטו 9.33%]

הבעיה של החברה כפולה. היקף המכסה שזכתה בה גדולה עליה בכמה מידות ויש סבירות כי זכייתה בנתח כל כך גדול מהמכסה מעידה על טעות בתמחור התעריף שהציעה בהיבט כלכליות הפרויקט.

תחילה בעיית ההון עצמי:

אומנם החברה מדווחת על הון עצמי של 69 מש"ח אך 18 מש"ח ממנו הוא חשבונאי / פיקטיבי המתאר את המרכיב ההוני של אג"ח א' שהינו אג"ח להמרה בפרמיית המרה של פי 4 ויותר ממחיר המניה הנוכחי של החברה. במילים אחרות , ההון העצמי המוחשי של החברה הוא 51 מש"ח ואין סיכוי שיספיק להניף פרויקט של 1.4 מיליארד ש"ח.

לא רק זאת , הפסדה של החברה במחצית הראשונה של 2022 עומד על 12.5 מש"ח מתוכם כ- 5 מש"ח הוצאות הנפקת אג"ח ב'. יש להניח כי ההפסד יגיע לכ- 20 מש"ח עד סוף השנה (בהשוואה להפסד של 18.5 מש"ח ב- 2021), כלומר הונה העצמי של החברה בתום 2022 יעמוד על 44 מש"ח.

בשנת 2023 ההפסדים צפויים להצטבר, בוודאי לאור הגידול בהוצאות ההנהלה וכלליות הדרושות לצרכי ניהול פרויקט ההקמת המתקנים בזכיה, וכך צפוי הונה העצמי של החברה להמשיך ולהתכווץ , כאשר החברה בסיכון מוחשי להפר את אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ב' מחייבות את החברה להון מינימלי של 30 מש"ח במשך שני רבעונים רצופים כבר בסוף 2023.

לאור זאת , אין ספק כי החברה נדרשת להנפקת הון , הכנסת שותף או מכירה מוקדמת של זכויות הקמה למתקנים.

מעבר לבעיית ההון , יש אפשרות כי המודל הכלכלי לוקה בחסר ותעריף הזכיה אינו כלכלי:

יש לציין כי פרויקט דו-שימוש יקר לפיתוח מפרויקט קרקעי רגיל בכ- 30%-20% ל- KW. כמובן הקמת פרויקט של 200 MW זולה מהקמת 10 פרויקטים של 20 MW. הפרויקטים של פריים הם גם דו שימוש וגם קטנים (ממוצע ~14 MW) ולכן באופן מובנה רמת הסיכון של החברה גבוהה מחברות דומות.

לא רק זאת אלא בניגוד למכרזים בעבר בהם הובטח תעריף ל- 25 שנה, במכרז בו זכתה החברה התעריף מובטח ל- 15 שנה בלבד המציב קושי כפול - את מימון הפרויקט ניתן לפרוס לתקופה של התעריף המובטח , כלומר עומס תשלומים שנתי גדול יותר ביחס לפרויקט עם תעריף מובטח ארוך יותר שיפגע בתזרים ומכיוון שהתעריף לחשמל שייוצר בתום התקופה המובטחת יהיה נמוך משמעותית מהתעריף המובטח במכרז , שווי הפרויקט לאחר 15 שנים יהיה נמוך מאוד.

עפ"י מצגת החברה צפי הכנסה משנת 2025 עומד על 263 מש"ח, FFO של 114 מש"ח ולתזרים פנוי מהפרויקטים בסך 38.5 מש"ח. על תזרים זה לכסות הוצאות הנהלה וכלליות והוצאות מימון של החוב ברמת החברה.

הוצאות הנהלה וכלליות של החברה יעמדו ב- 2022 על 10 מש"ח. ב- 2025 שיעור הוצאות זה יעלה בשיעור ניכר . אם אניח הוצ' הנהל"כ בשיעור שמרני של 12% מההכנסות (באנלייט 18% , אנרג'יקס 14%) מדובר ב- 32 מש"ח ובתוספת הוצ' מימון של האג"ח (בהתעלם מהצמדה, רק הריבית הנקובה) מגיעים ל- 35 מש"ח.

המשמעות היא כי גם אם הכל יתרחש בדיוק עפ"י תוכניות החברה , התזרים החופשי ברמת החברה יעמוד על כ- 3 מש"ח , 1.5% בלבד מההכנסות אם תשמור על הוצאות הנהלה וכלליות נמוכות ביחס לחברות אחרות בענף.

ניתן להשוות את מצבה של פריים ביחס לחברה עם צבר הקמה דומה, במקרה זה זו טראלייט [גילוי נאות - מחזיק] , אשר מניחה הכנסות ב- 2024 של 311 מש"ח, מ- 878 MW DC היוצרים FFO של 179 מש"ח (57% מההכנסות). בפריים ה- FFO הצפוי מהווה רק 43% מההכנסות, כלומר נמוך בכ- 25% ל MW בהשוואה לטראלייט.

גם ביחס להון העצמי מדובר בפער אדיר - לטראלייט המפתחת 23% יותר MW מפריים הון עצמי של פי 7 מזה של פריים - 364 מש"ח לעומת 51 מש"ח.

ספציפית לפרויקט דו שימוש , טראלייט זכתה בסבב קודם במכסה של 114 מגה-ווט בדו-שימוש בתעריף של 24.1 אגורות לקווט"ש לעומת כ- 17 בפריים וצופה עלות הקמה של 445 מש"ח הגבוה בעלות למגה ב- 31% מעלות ההקמה הצפויה ל MW המדווחת ע"י פריים. הפער באומדנים מעלה חשד כי פריים אינה אומדת העלויות כשורה. גם ב- FFO נראה כי טראלייט חוזה FFO למגה נמוך משמעותית מזה של פריים , למרות שהמחיר למגה של טראלייט גבוה ב- 30% מזה של פריים.

מכיוון שרק לעיתים רחוקות התחזיות במצגות מתממשות במציאות ואין סיבה אמיתית להניח כי פריים תהיה הרבה יותר יעילה מחברות גדולות בענף , כך שההסתברות היא גבוהה לתזרים מפעילות שלילי בחברה גם מ - 2025 ואילך , כלומר ללא תשואה על השקעת הון של 220 מש"ח ויותר שלא לדבר על הסיכון של טעות בתמחור שגרמה לזכיה המשמעותית במכסה שעשויה להביא לכך שמדובר הפרויקט הפסדי!

וכאן בדיוק הבעיה. אם התזרים הפרויקטלי במקרה הטוב לא מספיק להרבה יותר מכיסוי ההוצאות הנדרש לניהול החברה ובוודאי אינו מספק תשואה נאותה להון העצמי שהושקע מה שווי פרויקט זה במכירה?

אם התזרים אפסי, כיצד תפרע החברה את החוב לאג"ח?

לזכות החברה יאמר כי הבינה שתשואות האג"ח הן ההשקעה הכי טובה מבחינתה והחלה ברכישות בהיקפים קטנים של אג"ח ב' ומחיקתם ממסחר תוך יצירת רווח הון ולאחרונה גם הבעלים רכש כמויות קטנות של מניות.

עפ"י ניתוח לעיל, השקעה בהונה של פריים היא ברמת סיכון גדולה מאוד. יש ספק יותר מסביר לגבי יכולת החברה להגיע לריווחיות בכלל או ריווחיות שתצדיק שווי השוק הנוכחי ובכל מקרה עליה לגייס הון ויהיה זה כנראה בשווי נמוך מהשווי היום, ובמקביל קיים ספק סביר ביחס לריווחיות הפרויקטים.

באשר לאג"ח , התשואה לפדיון כבר מעידה על מצוקתה הצפויה של החברה אך עדיין אינה מגלמת תסריט סביר של מחיקת ההון העצמי הקיים בהוצאות הנהלה וכלליות וחילוט ערבויות שמשמעותו תספורת עמוקה לאג"ח, תסריט שימנע רק אם החברה תצליח לגייס הון / למכור פרויקטים ולהקטין המינוף הצפוי.

שער 65-70 משקף תסריט של פדיון מלא של האג"ח תוך פיצוי הוגן על סיכון המשקיע שכן מדובר במימון מזנין לפרויקט עם שיעור הון עצמי אמיתי מאוד קטן ולכן תשואות של 12%-18% הן סבירות ביחס להיקף ההון העצמי ורמת הסיכון במידה והמשקיע בדעה כי הפרויקטים יהיו ריווחיים.

על מנת להתגונן מפני חדלות פרעון של החברה , שער של 50 ומטה יתחיל להיות מעניין.

תסריט סביר לחברה , בהנחה שתוכל לשכנע משקיעים כי תזרים הפרויקטים יאפשרו תשואה חיובית ברמת החברה (בניגוד לניתוח שלי) הינו גיוס הון של 100 מש"ח שיקטין את מינופה ועשוי להספיק לביצוע הפרויקטים וגם יוריד משמעותית את רמת הסיכון של האג"חים. השאלה היחידה איזה חלק מהחברה קונים 100 מש"ח.... אפשרות אחרת היא להכניס שותף ברמת הפרויקטים שיזרים חלק משמעותי מההון הנדרש.

האם האג"ח הוא קניה ברמת המחירים הללו? לדעתי בשערים 65-70 ניתן להתחיל לבנות פוזיציה קטנה ולהמתין להתפתחויות. אם יהיו חיוביות (גיוס הון) להגדיל, אם לא יתבצע גיוס הון, שער האג"ח ימשיך לרדת ובשער 50 סביר להתחיל לרכוש מנה נוספת.

גילוי נאות - רכשתי אג"חים בטווח 65-70 אך מימשתי האחזקה בשערים 78-80.

קרן הגידור שלי

יום שלישי, 18 ביולי 2023

פריים אנרג'י - מלכודת או הזדמנות? - עדכון- הסדר - תחילת פרוק מרצון

אין תגובות:

הוסף רשומת תגובה