אג"חים לא מובטחים של ג'י-סיטי - מלכודת או הזדמנות? - מימוש

 

לפפני שנה כתבתי על אג"ח יב' וחשבתי שמדובר בהזדמנות.

על החברה עברה שנה סוערת שעיקרה גיוס הון שאיפשר ייצובה. הפיחות בשקל הוסיף שווי שיקלי לאחזקותיה מחוץ לישראל וכך האג"ח התאושש והגיע לרמה של 105 המגלם תשואה לפדיון של 7.5% שנתי + מדד. לאור המלחמה אני צופה ירידה באינפלציה כך שאם כל הרצון למרכיב צמוד בתיק, בהנחה של אינפלציה של 2.5% בשנה מדובר בתשואה השקולה ל- 10% שיקלי רק עם תשלום מס של 25%. 

בסביבה שבה חלק גדול מהאג"חים בשוק נסחרים במעל 10% , יש הרבה אלטרנטיבות השקעה וזו הזדמנות להיפרד מאג"ח זה.

במחיר הרכישה בפוסט היה 76  ומכירה ב- 105   מדובר ברווח נומינלי של 38% בשנה + כ- 5% תשואה שנבע מפדיון 10% מהקרן+ ריבית ב- 6/2023 (גילם כ- 10% תשואה שנתית במועד התשלום) , סה"כ 43% בשנה.

שוק האג"ח בסיכון  בימים אלו נמצא במצב שמזכיר את ראשית הקורונה (אז היה חמור יותר) אך יש לזכור כי ההרעה בסביבת ההשקעה מבוססת על ארועים חולפים. המהפכה המשפטית הסתיימה , ממשלת ימין קיצוני כנראה עוד לא תמשיך לשלוט לאורך זמן והמלחמה בעזה מתקרבת לשיאה בהיבט הלחימה אך החשש מהתפתחויות קשות יותר פחת דרמטית (אין חזית שניה בצפון , יחסי יהודים-ערבים נשארו תקינים, היקף שיגורי הרקטות פוחת  מאוד ועוד)   והדבר בא לידי ביטוי בהתחזקות השקל ובעליות בבורסה.

הסיכוי שיהיה זמן טוב יותר לרכוש אג"ח בסיכון הוא נמוך וכל משקיע יכול למצוא , ברמת הסיכון המתאימה לו, הזדמנויות השקעה מצויינות. זה אחד היתרונות של השקעה באג"ח בסיכון בו תשלומי ריבית / קרן מתקבלים ללא קשר למחירו של האג"ח או מצב השוק (למעט חדלות פרעון כמובן) ומאפשרים השקעה של כספים "חדשים" בהזדמנויות חדשות.

פוסט מיום 10/11/2022

ג'י סיטי היא מהבודדות מבין חברות הנדל"ן המניב הישראליות הממונפות המשקיעות בשווקים מתפתחים בחו"ל שהצליחה לצלוח את  משבר 2008 / 2011. מאחור נשארו קבוצות גדולות כדוגמת קרדן  /GTC , אלביט הדמיה /פלאזה , אפריקה ישראל / אפי אירופה.  דווקא עתה, בתום משבר הקורונה ,  נכנסה החברה לסיטואציה בה השוק החליט כי רמת הסיכון בה היא פועלת מצדיקה תשואות לפדיון של   14%-19% לאג"ח הלא מובטחים של החברה.

אתחיל ואומר כי בנובמבר 2021  חשבתי כי מניית ג'י סיטי, במכפיל הון 0.67 זולה , אך היום במכפיל 0.28 היא  בפחות מממחצית המחיר..... .    לא רק אני חשבתי כך , גם הצמד רוזן וטוכמאייר עסקו בנסיון השתלטות על החברה באמצעות חברת האם - נורסטאר. חשוב לאמר כי שווי שוק החברה היום דומה לשפל בתקופת הקורונה. 

 בעוד שמחירי מניות  הם משחק של צפיות ותוצאות כספיות של החברה, ההשקעה באג"ח היא תוצר של חישוב ביטחונות, הסתברות לדיפולט ושיעור החזר צפוי אל מול מחיר הרכישה של האג"ח והתקבולים שישולמו.

קובי שגב בביזפורטל עשה את עבודת הצגת החברה וניתוח מבנה ההון  / חוב / בטחונות  אז לא אחזור על שכתב המהווה תאור נאמן של מצב החברה.

ניהול חברה ממונפת הוא אומנות ניהול תזרים מזומנים וחוב והבעיה היא שהפער בין תשואות הנכסים המניבים לעלות החוב מותירה מרווח קטן לטעות ונראה כי כצמן הלך צעד אחד רחוק מדי שרכש את אחזקות הציבור באטריום. אני משוכנע שכמהלך מבודד היה זה היה צעד נכון שכן אטריום הייתה זולה אך בהקשר של החברה היה זה צעד  שהעלה את מינוף החברה לכ- 73% כשהכלכלה החלה להאט והריביות לעלות ועתה המינוף בוודאי קרוב ל- 80% בשל ירידות שווי הנכסים ועליית שיעור החוב הצמוד.

יחד עם זאת, הבעיה היא , נכון להיום, לכאורה מאזנית ופחות תזרימית שכן לחברה מזומנים שיספיקו לשנתיים של תשלומי חובות. זו נקודה חשובה מאוד כי נותנת להנהלת החברה הרבה מאוד זמן להתארגן לטיפול במאזן ולא מדובר בבעיה גדולה.   החברה יכולה למכור למוסדיים אחזקה בנכסים מניבים בישראל המאוגדים תחת G ישראל, להחזיר מהתמורה את החוב הבנקאי ואג"ח טו ועוד להיוותר עם מזומנים. פעולה זו לבדה תביא את מאזן החברה למינוף סביר, תקטין הוצאות ריבית , תגדיל המזומנים ובכך תחזור למהלך עסקים רגיל בדרוג גבוה. צעד זה הוא הנכון ביותר מבחינת בעלי המניות שכן גיוס באמצעות הנפקת מניות במחירי השפל הנוכחיים אינה מטיבה, בלשון המעטה,  עם בעלי המניות וכצמן בראשם. 

בפועל מכירת G ישראל היא האופציה האחרונה.  כצמן פועל  לממש נכסים מניבים, בשלים,בהיקף של 3.6 מיליארד ש"ח שפחות קשורים לליבת העסקים של החברה. מהלך זה עשוי לעבוד ובוודאי יש נכסים שימכרו עוד לפני שיגיעו מים עד נפש והצורך בביצוע מהלך אסטרטגי גדול של פרידה מ- G ישראל יעמוד על הפרק.

לא ניתן לבחון את מימוש הנכסים וייצוב החברה מבלי להתייחס לעובדה כי כצמן יעשה כל הנדרש על מנת לייצבה  על מנת לא להפסיד את הונו המגולם באחזקותיו בנורסטאר , בעלת השליטה בחברה שהאג"ח שלה  בתשואה של מעל 40% לשנה מאותת חדלות פרעון מיידית שכן שווי נורסטאר הולך ויורד  ותזרימית נורסטאר זקוקה לדיבידנדים מהחברה, דיבידנדים שלדריקטוריון יהיה קשה לאשר כאשר האג"חים בתשואות זבל.

אם יש לקח שניתן ללמוד מקריסת חברות הנדל"ן  במשבר 2008-2011 הוא שאם הבעלים היו מוכרים מוקדם נכסי ליבה על מנת לייצב הספינה, חברות האם   היו שורדות. מכירה נכסי ליבה יכולה להיות גם עיסקה עם מחזיקי האג"ח שימחלו על חוב תמורת נכסים. לבעל שליטה זה מהלך פסיכולוגי קשה שכן האמונה ש "יהיה בסדר" ואופטימיות עיסקית היא המסייעת לבנות עסקים גדולים בתקופות גאות ולכן אין דוגמאות שאני  זוכר  מישראל לביצוע מהלכים כאלו. 

להערכתי הרבה דברים רעים צרכים להתרחש ברמת המאקרו בעולם על מנת שג'י סיטי תגיע לחדלות פרעון מאזנית, כלומר סך נכסיה יהיה נמוך מסך חובותיה ומבחן הלחץ שקובי שגב ערך, המתואר במאמר  בלינק מעלה, הוא דוגמה לכך. 

מנגד תשואות האג"ח משקפות הסתברות גבוהה  לפשיטת רגל תזרימית (הפסקת תשלומים) בטווח של 24 חודשים , תרחיש שלדעתי הסתברותו מאוד נמוכה. הדרך להסביר את התשואות הגבוהות  הוא בשיעור גדול של אחזקת מוסדיים באג"ח המדורג בדרוג להשקעה גם כחלק מתיק מנוהל וגם כחלק ממדד תל בונד 60 (יב' / יג') שיתכן כי יוצאו ממנו אך וודאי משקלם במדד יקטן בעדכון שיתרחש ב- 17/11/2022 כך שהמכירות מאולצות בשל דרישות טכניות טהורות לא מוצאות די קונים אלא בירידות מחירים. 

הירידות החדות במחירי האג"ח,שלא מוצא תחתית, הביאו את אג"ח יב' הצמוד , נושא ריבית של 2% ומשלם ב- 6/2023 10% מהקרן , ב- 6/2024-2025 - 15% מהקרן כל שנה וב- 6/2026/2027 30% מהקרן כל שנה למחיר של ~74 אג המהווה 68% מפארי ובתשואה לפדיון של כ- 19% לשנה. 

במחיר זה , גם אם הונה של החברה יתאפס,   לאג"ח זה צפוי רווח נאה.  עד אמצע 2023 ישלם האג"ח 15 אגורות (כנראה יותר, תלוי באינפלציה)  כך שעלות הנותרת תעמוד על 53% מהפארי , כלומר רק בתספורת של 50% של החוב הלא מובטח יחל הפסד קרן.

לדעתי הסיטואציה יצרה יחס סיכוי / סיכון יוצא מהכלל. מצד אחד להלוות לג'י סיטי בתשואה שנתית של 19% צמודה למדד בסיכון הפסד קרן ההלוואה רק בקטסטרופה מאקרו כלכלית.  מדובר בכסף על הריצפה. 

מהמסחר בבורסה נראה כי האג"ח הגיע לשיווי משקל בין קונים למוכרים לאחר רצף ירידות חדות וזו עשויה להיות  נקודת כניסה טובה להשקעה.

בינתיים המחיר הממוצע של אג"ח יב' שרכשתי עומד על 76.