אג"חי שוהם ביזנס - מלכודת או הזדמנות?

 

המצב בישראל עושה שמות באג"חים של חברות המימון החוץ בנקאי שנפגעות קשה לא רק בגלל ההתדרדרות הצפויה ביכולת ההחזר של הלווים אלא בגלל התנפצות אמון המשקיעים בדיווחי החברות וזאת לאחר שהתברר שגם בבול מסחר , למרות הצהרות הבעלים שהבעיה היא תזרימית והדיווחים בדוחות על חוב מובטח בהיקף גדול הסתבר כי הדברים רחוקים מהמציאות.

לאור זאת האג"חים של שוהם  עברו עמוק לטרטוריה של אג"חי זבל  - 

אג"ח ג' - מח"מ 0.41 , שער 95 , תשואה לפדיון 19%.

אג"ח ד' - מח"מ 1.1, שער 80.5 , תשואה לפדיון 25.5%.

תיק האשראי של החברה הוא מאוד קצר:

בהיבט סיכון התיק והפסדי אשראי , החברה מדווחת כי מ - 820 מליון ש"ח אשראי "תקין" , 65 מיליון הינו בהסדרי תשלומים המשולמים כסדרם. ההפרשה בגין כל תיק האשראי התקין הינה כללית בשיעור 0.55% שלטעמי היא נמוכה בהתחשב בהקף החובות המסוכנים / פגומים אשר עומדים על כ- 66 מיליון מהם  כ- 30 מש"ח מגובי בטחונות. הפרשה ספציפית / כללית בגין החובות המסוכנים / פגומים הינה  כ- 16 מש"ח. 

לאור הנתונים הנ"ל לא יתכן שההפרשה הכללית על תיק של 820 מש"ח לא תגיע לפחות לשיעור המחיקות בגין "האשראי הרע" שבידי החברה , כלומר על ההפרשה הכללית לעמוד על כ- 2% מהתיק התקין ולא 0.55% ממנו כפי שבוצע. אולי לא חייבים לבנות את ההפרשה ברבעון בודד אך בוודאי בדוחות של הרבעון השני של 2023 ההפרשה הכללית לחובות אבודים נמוכה מדי  וצריכה להיות לפחות כפולה ולהמשיך ולגדול עד סוף השנה לשקף את העליה בסיכון התיק. 

המציאות המשתקפת מהדוחות לא סימפטית. 66 מש"ח מתיק של 886 מש"ח (7.5%) הוא בסיכון גבוה ועוד 65 מש"ח הוא תחת הסדרי חוב מתפקדים שאת איכותם איננו יכולים לדעת.היקף החוב בסיכון , לאחר ההפרשות עומד על 50 מש"ח המהווים 30% מהונה העצמי של החברה, מדובר בנתון גבוה שהביא להורדת דרוג האג"חים ל- Baa2.

למרות ההפרשות והמחיקות , החברה הרוויחה כ- 19 מש"ח בחציון הראשון של 2023  כאשר מקור הריווחיות הוא הפער הגדל בין הריבית שמשלמים הלקוחות לריבית הקבועה של האג"ח אשר קוזז מהגידול בהפרשות לחובות אבודים.

חוסר היכולת למחזר חוב האג"ח וכנראה חוסר הרצון של הבנקים להגדיל את חלקם היחסי במימון החברה מוביל החברה לגיוס מקורות בשוק החוץ בנקאי בריבית של פ+4.5 ויותר . ניתן לראות זאת  בברור בסעיפי המאזן לרבעון השני של 2023 בירידה מסוף 2022 בחוב לאג"ח בסך  64 מש"ח שמומנה בגידול של 42 מש"ח באשראי מאחרים ו- 22 מש"ח ירידה במזומנים: 

החברה מדווחת כי המסגרת של "האשראי האחר" עומדת על 180 מש"ח מזה 120 מש"ח לממסרים והיתרה מול עסקאות עם בטוחות נדל"ן. הבטוחות למסגרת אשראי הם הממסרים / ההלוואות עצמם. מבחינת מחזיקי האג"ח מדובר בבשורה טובה שכן יש מקור מימון לפדיונות האג"ח....

כמו תמיד עולה השאלה , אם החברה ריווחית  ובעלת מקורות מימון , מדוע לא רוכשת האג"חים שלה? התשובה היא שהחברה רוכשת לא רק האג"חים שלה  בדגש על אג"ח ד' אלא גם את מניותיה, כלומר בעלי החברה והדרקטוריון לא רק בטוחים ביכולת ההחזר של האג"חים אלא חושבים שהחברה עצמה זולה מאוד, עובדה הצופה פני עתיד בהיבט המחיקות הצפויות בגין חובות רעים.

האם אג"חי החברה ראוים להשקעה?

בהיבט הכלכלי , אין ספק כי שיעור החובות האבודים והסדרי החוב יגדלו ויצרו לחץ על ריווחיות החברה ותזרים המזומנים. מצד שני תיק האשראי של החברה קצר מאוד כך שיכולה להקטין את היקף תיק האשראי במהירות ולהגיע לסטטוס של "פרוק מרצון".

ככל שניתן להאמין לדוחות הכספיים ולמסר שמשגרת החברה ברכישות העצמיות של  האג"ח והמניות התשובה חיובית, כמובן כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר היטב.

מבחינת השיקולים בבחירה בין האג"חים ,  ההסתברות לתשלומו של אג"ח ג' במרץ 2024 גבוהה , אך כבר היו הפתעות רעות במה שנראה תשלומים קרובים מובטחים (כמו הרץ שישבה עם 87 מיליון דולר מזומן שהתאדה באופן לא ברור). במקרה של עצירת תשלומים בגלל בעיה רצינית בגביה מלקוחות , שער 95 אינו מספק הגנה מספקת. מנגד , אג"ח ד' מספק לכאורה קצת מרווח להפסד מהפארי אך המשקיע מסתכן באי הוודאות לעתיד החברה במח"מ הארוך יותר כאשר אג"ח ג' יפדה מוקדם יותר אך  אג"ח ד' ישלם כ- 27 אגורות כבר בדצמבר הקרוב כך שמחיר הרכישה המתואם ירד ל- 57 אגורות  המספק הגנה גדולה מפני חדלות פרעון והזדמנות לרווח הון משמעותי בטווח קצר.

הרבה שיקולים אך השורה התחתונה היא האם האג"ח ישלם את התשלום הקרוב? אני חושב שכן לפיכך פתחתי פוזיציה באג"ח ד'.