דה זראסאי גרופ אג"חים - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - מתווה הסדר החוב בסדרה ה' – ניתוח יחסי כיסוי תחת הנחת דולר 3.25

בהמשך לפוסטים  הקודמים, זראסאי גרופ מתקדמת לקראת אישור הסדר חוב באגרות החוב המובטחות (סדרה ה'). הבקשה לאישור ההסדר חושפת את מתווה הפירעון החדש ואת שווי הנכסים המשועבדים לגישת החברה והנציגות.

להלן עיקרי ההסדר וניתוח רגישות לבטוחות בהינתן שער חליפין של 3.25 ש"ח.

עיקרי המתווה המוצע
ההסדר מתבסס על דחיית פירעון לטובת מיצוי הליכי השבחה (Condo Conversion) או מכירה סדורה:

1. לוח סילוקין: פירעון קרן הסדרה (כ-276.8 מיליון ש"ח) נדחה ליום 31.12.2026 (פירעון בולט).

2. ריבית: הריבית השנתית תעודכן ל-12.85% (לא צמודה). מתוכה, רכיב שוטף של 3.5% ישולם במזומן, והיתרה (9.35%) תיצבר לקרן (PIK) ותשולם במועד הפירעון הסופי. [כלומר 14% ריבית נצברת ב- 18 חודשים = ~39 מש"ח]

3. מימוש נכסים: החברה תפעל בשני ערוצים מקבילים – קידום הליך רגולטורי להמרת הבניינים לקונדומיניום (מול ה-AG בניו יורק), לצד העמדת הנכסים למכירה באמצעות ברוקר. נקבע מנגנון אישור מהיר למכירת התיק במחיר העולה על 70 מיליון דולר.

4. מנגנון פיצוי (Equity Kicker): זכאות ל-30% מהשווי הנקי (Net Equity) של חברות הנכס במקרה של אי-מכירה/מימון מחדש במועדים שנקבעו.

ניתוח יחסי כיסוי (LTV) – סדרה ה'
יתרת החוב בגין הקרן עומדת על כ-277 מיליון ש"ח. לצורך בחינת איתנות הבטוחות, נבחן את שווי הנכסים המשועבדים (4 נכסים בניו יורק) תחת הנחת שער דולר של 3.25 ש"ח, בשני תרחישי שווי המופיעים במסמכי ההסדר:

א. תרחיש שווי ספרים (Book Value)
שווי הנכסים על פי הערכות השמאי העדכניות (דצמבר 2024) עומד על כ-97.2 מיליון דולר.

• שווי בשקלים: כ-316 מיליון ש"ח.

• משמעות: עודף בטחונות  של כ-39 מיליון ש"ח על פני הקרן. יחס כיסוי חוב (LTV) של כ-87%.

ב. תרחיש שווי מימוש/סף (נספח 1)
בנספח להסדר נקבעו "מחירי סף" לנכסים, המסתכמים ב-77 מיליון דולר בלבד. שווי זה משקף ככל הנראה את הערכת הצדדים לשווי במימוש מהיר ("As Is").

• שווי בשקלים: כ-250 מיליון ש"ח.

• משמעות: בתרחיש זה קיים גירעון של כ-27 מיליון ש"ח מול קרן החוב (LTV של כ-110%), עוד טרם שקלול הריבית הנצברת שתתווסף לחוב עד סוף 2026.

בסביבת שער חליפין של 3.25 ש"ח לדולר, "כרית הביטחון" של סדרה ה' נשחקת משמעותית. בעוד ששווי הספרים מספק כיסוי סביר, שווי המימוש המהיר (כפי שמשתקף ממחירי הסף בהסדר) מעמיד את האג"ח בסיכון של תספורת נומינלית על הקרן. הפער בין התרחישים מחדד את התלות המוחלטת של החברה בהצלחת הליך ה-Condo Conversion כדי להציף ערך דולרי שיגשר על פער המטבע והריבית המצטברת. משמעות הדברים כי בתרחיש החמור, הבטוחות יכסו כ- 90% מהקרן ובתרחיש המוצלח, תהיה תמורה מלאה כולל הריבית הנצברת עד סוף 2026 . 

בדר"כ חוב אג"ח מובטח שאינו נפרע מצטרף לחוב החברה הלא מובטח אך במקרה זה לאג"ח ג'  בטוחות משלו כתוצאה מהסדר החוב הקודם והסידרה עצמה בהיקף של ~900 מש"ח  כך שאג"ח ה' יקבל שאריות שאין טעם לנסות לחשבן.

התרחיש של הקצאה 30% מהון חברות הנכס במקרה של אי-מימוש במועד נראה כתרחיש ריאלי , אהיה מופתע אם עד סוף 2026 הנכסים ימומשו כולם . האם הנציגות והחברה מתכוונות  לצעוד בנתיב הארוך של השבחת הנכסים ?  אין לי בשלב זה תשובה על כך , אך יש בכך הגיון אם לא ניתן לקבל פארי ב- 2026 אך ניתן לקבל פארי + 12% ריבית שנתית ב- 2029....

מבחינת כדאיות השקעה , אג"ח ה' נסחר בשער 78. המקרה הגרוע עפ"י ההסדר נראה כי יתקבלו 90 אג' + 5.5% ריבית שתשולם בפועל , סה"כ 95.5 אג' תוך כשנה  הנותן תשואה שנתית של כ- 21% , ה- "במקרה הגרוע" שהוא לאו דווקא הכי "גרוע" בהבט התשואה . אף אחד כמובן אינו מבטיח 90 אג' ובטח לא בעוד בשנה אלא זה אומדן בלבד כאשר כניסה להליך השבחה ארוך שנים תקטין את התשואה השנתית  למשקיע. 

כמשקיע באג"ח בסיכון , ברמת הריבית הנוכחית, מצד אחד  אבקש לראות 12% תשואה שנתית על ההשקעה בסבירות גבוהה (בוודאי לא מוחלטת)  ומצד שני סיכון נמוך להפסד מקרן ההשקעה .   אני בדעה כי אג"ח ה' עונה על הדרישות ומציג יחס סיכוי / סיכון סביר כחלק מתיק מפוזר.

פוסט מיום 8/6/2025 - חדלות פרעון תזרימית - המרוץ  לנכסים החל 

חלפו חודשיים מהפוסט הקודם ומה שהיה קצת מוטל בספק הפך לעובדה - החברה חדלת פרעון תזרימית ובמידה והמלווה של תיק הנכסים יקבלם לאור השיעובודים הקיימים, הונה של החברה למעשה יתאפס וזה התסריט בעל ההסתברות הגבוהה היותר נכון להיום.  כל עוד התיק  המשועבד רשום בספרי החברה  , קיים עדיין הון עצמי.  מחדלות פרעון תזרימית ניתן להחלץ ע"י מכירת נכסים / הכנסת שותף / ארגון מחדש של חוב כולל המרה להון ודרך זו פתוחה בפני החברה למרות שאני בספק שמחזיקי אג"ח ג' יסכימו לתספורת ללא תרומת בעלים משמעותית ופיצוי בהון.

מבחינת תיק הנכסים המשועבד למלווה, החברה הכניסה את כולו לצ'פטר 11 תוך המשך הפעלתו ע"י החברה ממקורות כספיים של תיק הנכסים וזאת במטרה לעכב את השתלטות המלווה וכנסיון אחרון לבצע מימון מחדש של החוב . לעניות דעתי רק כניסת משקיע שיזרים הון חדש לתיק זה ויאפשר מימון מחדש בריבית נמוכה על סמך LTV מוקטן יקנה זמן ל- "פרוק מרצון" של תיק הנכסים במהלך 36 חודשים ויאפשר הצלת  חלק מההון העצמי, ככל שקיים. 

לגבי יתרת הנכסים, השוק מזהה הזדמנות להשתלט עליהם יחסית בזול שכן פרקטית שייכים לאג"ח ג' וליתרת אג"ח ה'  שלא תיפרע מהנכסים  המשועבדים לו. מדובר בתהליך דומה לזה המתרחש בחלל תקשורת ומזכיר את הסדר  חנן מור. הצעה ראשונה של חברת סאמיט הוגשה שעיקרה  הקמת חברה משותפת (בשליטת סאמיט) אליה יועברו נכסים מסאמיט והחברה עפ"י שווי מוסכם ומחזיקי האג"ח יקבלו מניות בחברה המשותפת בשווי הנכסים שיועברו מהחברה חלף חובם. במילים פשוטות - המרת חלק מהחוב להון כאשר יתרת החוב התביעות ישארו בחברה.

מדוע הצעה זו טובה לסאמיט זה ברור - הם מכניסים נכס ממונף ומקבלים נכסים לא ממנופים שמחר בבוקר ישועבדו על מנת להציל את הנכס הממונף.... 

לאור זאת עולה השאלה מה מונע ממחזיקי האג"ח לקחת הנכסים הללו להכניסם לחברה נפרדת, לקחת מימון שיפרע חלק מהחוב לאג"ח באופן מיידי , להותיר  חלק מחוב האג"ח ישמש כחוב בתוך חברת הנכסים כמימון ההון העצמי והיתרה תהפוך לאג"ח נחות שישולם מיתרות מזומן ככל שיהיה ובמקביל לקחת 100% ממניות חברת הנכס לטובת  מחזיקי האג"ח.   

בכל מקרה אנו רק בתחילת "המרוץ אל הנכסים" ואני צופה הצעות נוספות וכמובן גם המחזיקים חייבים לגבש תוכנית שתגלם החזר אופטימלי. 

באשר לאג"ח ה' , עתה ברור כי תשלומים לאג"ח ממקורות שאינם הנכסים המשועבדים לאג"ח  יהיו בחזקת העדפת נושים כך שדרקטוריון החברה קיבל ההחלטה המתבקשת לא לשלם הריבית ו- "לארגן מחדש " את החוב , שפה נקיה ל- 

"תמתינו עד שימכר".... אג"ח ה' לפני חודשיים נסחר ב- 78 במחודש האחרון נסחר בטווח של 82-87 המעיד כי המשקיעים בדעה כי ישולם באופן מלא בטווח של כ- 12-18 חודשים.

פוסט מיום 30/3/2025 - הדירקטוריון מאשר אי תשלום ריבית כדרך מו"מ

עדכון 25/3/2025

באופן כללי, בעייתה של החברה היא מול מלווה המממן כ- 86 נכסים של החברה הגעתן של הלוואות שנלקחו לפני 5 שנים לנקודה בה הריבית מתעדכנת. לפני 5 שנים שיעור הריבית על ההלוואה היה ~3.5% ועתה קופץ ל- 7.5%-8% בגלל עליית הריבית. העובדה כי מתקיים  עדכון ריבית בהלוואות כבר דווח בדוח השנתי של 2024 ובדוחות הרבעוניים אך כעניין נקודתי המדווח לאחר מעשה ברמת ההשפעה על הוצאות המימון הצפוית של החברה  אך החברה  הסתירה את המשמעות על אחזקת הנכס לאחר  עדכון הריבית  הצפוי וההשפעה על כלל תיק  הנכסים בראיה של 12 חודשים קדימה ויותר בהתאם למועד עדכון הריבית.

כל עוד הריבית הייתה נמוכה, החברה יכולה הייתה לעמוד בתשלומים. עליית הריבית הביאה את הנכסים להיות גרעוניים תזרימית וכך ההגיון העיסקי להחזיק דירות המניבות 4% תשואה תזרימית מתאיין. כפועל יוצא גם הערכות השווי כפי שפורסמו בדוחות הכספיים אינן תקינות שכן על השיערוך להתבסס על שיעורי הריבית לטווח ארוך במשק לצד עלויות מימון הנכס כך שנדרש שיערוכם כלפי מטה, שיערוך שכנראה יתבצע בדוחות השנתיים של 2025 העומדים להתפרסם  וכך נגיעה לשיעור מינוף של כ- 83% שהיווה הנחת בסיס לכניסתי להשקעה (ראה פוסט מקורי מטה) המהווה הפרה של אמות המידה הפיננסיות של האג"חים  אלא אם יכנס משקיע או שהבעלים יזרים מזומן / נכסים נוספים.

רק לפני ימים מספר כתבתי כי דריקטוריון החברה הנחה ההנהלה לרפא את ההפרה של אי תשלום ריבית והנה בפגישת עדכון של מחזיקי האג"ח עדכנה החברה כי הדריקטוריון שינה דעתו והחליט לתמוך בפעולת הנהלת החברה שלא לשלם הריבית בהמשך לאותה הנחת עבודה שאם החברה "תעשה צרות" למלווה, הוא ישפר את תנאי ההלוואה , או לחלופין ימכור אותה במחיר מופחת למשקיע שהחברה איתרה.

במקביל הוציאה החברה דיווח עדכני כי המלווה החל לנקוט בצעדים לכפות השיעבודים על הנכסים לצורך מימושם אך התהליך צפוי  להיות ארוך והחברה עדיין יכולה להגיע להסכמות עם המלווה אך ניתן להבין כי לפחות ביחס לחלק מהנכסים , החברה מוכנה למסור אותם ללווה.  מה שלא נאמר בפגישה הוא כי לחברה מקורות לשלם הריבית שעוכבה ובקביל לשלם למחזיקי אג"ח ג' הפרעון החלקי והריבית במאי 2025 אך על מנת להרגיע המחזיקים, וכחלק מהמו"מ עם המלווה,   נאמר כי לא תזרים מזומנים לתשלום ריבית על ההלוואות בהפרה ממקורות מחוץ לסל הנכסים המשועבדים.

הבעיה של המשקיעים היא עדיין מחסור חריף במידע שהחברה לא מספקת - האם הבעיה היא בכל התיק  בהיקף מימון של 560 מיליון דולר שבגינו נעצרה הריבית  או מדובר בקבוצת נכסים מסוג מסויים? אם זו קבוצה מסויימת - מה גודלה? מה ההשפעה על הון החברה בהנחה שנכסים אלו ימסרו ללווה על מנת להפחית את עומס הוצ' המימון? האם דוח תזרים המזומנים  שפורסם בדוח האחרון אינו נכון? 

המידע הקיים מצביע כי:

1. תיק הנכסים המשועבד למלווה מגלם הון עצמי של כ- 250 מיליון דולר אך ההלוואות לנכסים אינן תלויות זו בזו (cross-collateral /  cross default) כלומר החברה יכולה לבחור נכסים מכבידים ולמסור אותם למלווה מבלי שזה יפגע ביתר הנכסים המשועבדים לאותו מלווה.

2. יתרת המזומנים עומדת על מליוני דולרים בודדים, כלומר יתכן שהמהלך המוצג כ- 100% ביוזמת החברה הוא למעשה מהלך של אין ברירה.

בסופו של דבר השאלה האמיתי היא האם להנהלה יש תוכנית סבירה לסיים את הנושא באופן סביר ולמנוע חדלות פרעון של החברה עצמה. הדירקטוריון כנראה שוכנע, המשקיעים עדיין מגששים באפלה. אם ללמוד מהתנהלות בעל השליטה עד כה, הוא הכניס יד עמוק לכיס כחלק מההסדר של ג', אין לי מושג מה נותר לו לו על מנת לסייע לחברה אך אם הוא היה באמת חושב כי העסק לקראת קריסה אני בספק גדול אם היה מתחייב לתמיכה של כ- 50 מיליון דולר בחברה. מדוע לזרוק כסף טוב לעסק רע?  אם כך , לפחות בעיני בעל השליטה, ההסתברות ליציאה מהמשבר היא גדולה וכמשקיע על אחד צריך להחליט כמה הוא מוכן להמר על דעתו של בעל השליטה אותה הוא מגבה במעשים.

מבחינת מעלות , דרוג החברה ירד מ- A- ל- BB , כלומר רישמית מדובר באג"ח זבל....

בתסריט החמור , מקורות לפרעון אג"ח ג' במקרה  של חדלות פרעון (במליוני דולרים):

 - החברה מדווחת על נכסים לא משועבדים של 78  מהם עפ"י ההסדר ישועבדו 39 לאג"ח 

 - תרומת בעל שליטה בנכסים - 35

- תרומת בעל שליטה במזומן - 16.5

סה"כ נכסים + התחייבויות  בקשר  ישיר לפדיון האג"ח - 90.5.    עם יתרת הנכסים שאינם משועבדים - 129  וזאת   אל מול כ- 265 חוב לאג"ח כלומר  כיסוי של כ- 50% , בפועל כנראה קרוב יותר ל- 45% בשל הערכות שווי גבוהות מדי.

מניין, אם בכלל,  תגיע יתרת החוב של 145 ?  החברה מדווחת הון עצמי של 440.  אפחית   הנכסים הלא משועבדים ונותר הון של 362 "הכלוא" בנכסים עליהם יש מימון בכיר. בהנחה של פרוק האם ניתן לצפות כי 40% מההון יוותר ? התשובה היא לא. אם החברה תפורק, ההון העצמי שיוותר ינוע להערכתי בין 0 ל - 25%, כלומר לכל היותר  90 ,אניח 45 המביא את יתרת המקורות לאג"ח ג' לכ- 17% מהאג"ח כך ש- "ריצפה" סבירה לפרעון אג"ח ג' הינה 62% מפארי בהתחשב שצפויים תקבולים מתביעות. 

כעת השאלה היא מה ההסתברות לתרחיש זה מול ייצוב החברה ע"י שילוב של מימוש נכסים , וויתור על נכסים מעמיסים ו/או הכנסת משקיע? כאמור כל אחד יעשה החשבון בעצמו, אך מבחינתי , בהינתן מחיר שוק של 40 אג' ומטה נראה כי מדובר בהזדמנות שכן מניח תשואה שנתית של 15% לפרעון בעוד 4 שנים בתרחיש המחמיר ובמקביל נותן הגנה משמעותית מפני הפסד הון וכמובן אופציה לרווחי הון גדולים מאוד (X3)  במידה והחברה תצלח את המשבר. 

באשר לאג"ח ה' , לפני כשנתיים חנכתי פוזיציה בשער 78 ובתשואה לפדיון של 21%.  היום מחיר האג"ח המובטח ב- LTV של כ- 70% העומד לפרעון בעוד כ- 4 חודשים, עומד על 83.5 המגלם תשואה שנתית לפדיון  של52% וזאת בהנחה של פדיון במועד. התשואה החריגה  מעידה  כי המשקיעים ספקנים מאוד ביחס למועד התשלום. בהנחה כי התשלום יתבצע בעוד  שנתיים תוך תשלום מלוא ההתחייבות , מדובר בתשואה שנתית של כ- 15% ההופכת האג"ח מעניין להשקעה. 

 

 

עדכון  19/3/2025

משקיע קם בבוקר ומגלה שאג"ח המדורג A נופל ב- 35% לפחות מ- 60 אג' וזאת לאחר הסדר שמומש לאחרונה שהוסיף לאג"ח בטחונות.  מה יכולה להיות הסיבה? הבעלים התגלה כנוכל ונפתחה חקירה פדארלית? נכס מהותי נשרף ואין ביטוח? כמשקיע באג"ח בסיכון כבר שנים ארוכות כבר ראיתי מקרים מוזרים אבל כאן נשבר שיא.

מתברר שבהנהלת החברה החליטו שזהרעיון טוב להפסיק לשלם ריבית על חוב  בכיר של 562 מיליון דולר על מנת "למשוך תשומת לב הבנק...."  על מנת לנהל משא ומתן על גובה הריבית . במילים אחרות , נאותת לבנק שקשה לנו אז אולי ילך לקראתנו. האם החלטה זו היא במסגרת "ניהול רגיל של ענייני החברה?". התשובה היא לא. האם צעד זה של ההנהלה אושר ע"י הדירקטוריון?  אם אני קורא בין השורות, כנראה שלא. אז אם הדריקטוריון לא מיודע, אז מחזיקי האג"ח בטח לא צרכים לדעת. יש כאן כמובן עבירה חמורה של אי דיווח על פעולה מהותית בתאגיד. אבל זה לא הסיבה לנפילה.

הסיבה לנפילה היא הודעת  הבנק על על העמדה לפרעון מיידי של כלל ההתחייבויות הנדרשות לתשלום בהתאם למסמכי ההלוואות של ההלוואות האמורות. עוד מודיע המלווה הבכיר כי יפעל למימוש זכויותיו בהתאם למסמכי ההלוואות הרלוונטיות.  מה ההנהלה ציפתה? שהבנק ישתוק ולא יעשה דבר?

בעוד על הפסקת תשלום הריבית הנהלת החברה לא טרחה להודיע למחזיקי האג"ח, את  הודעת כשל תשלום ריבית המהווה הפרה של הסכם ההלוואה היכולה להוביל למימוש נכסי החברה לא ניתן להחביא וזה הסיבה לנפילה. אף אחד החלומות הגרועים לא תאר שהחברה תקבל הודעה כזו.

מה שחשוב בכל הסיפור הוא שיש לחברה 10 ימים לשלם את סכום הריבית החסרה (וקנסות על איחור?) , הסכום קיים בחשבון והדריקטוריון "הנחה" את הנהלת החברה להסדיר העניינים עם המלווה ואין לי ספק כי תעשה זאת והחיים יחזרו למסלולם.

האפיזודה הזו מדגישה את הבעיה של החברה - הריבית על חובה הוא כפול מהתשואה על נכסיה והריבית לא הולכת לרדת מהר ובחדות כך שהחברה חייבת להתמודד עם זה באופן אקטיבי באמצעות הקטנת מינוף שעמד ברבעון ה- 3 על 71%  באמצעות מימוש נכסים וזאת מעבר להזרמת הנכסים והמזומן ע"י בעל השליטה. יהיה עכשיו הרבה יותר קשה לשכנע משקיעים מישראל לרכוש אג"ח חדש של החברה (שלאחר ההסדר אף הוא נושא ריבית של 8%) על מנת לגלגל את החוב של אג"ח ג'. לגבי אג"ח ה' ,  החברה מתכננת מימון בנקאי  על הנכסים המשועבדים לו  לטובת פרעונו. 

האם אג"ח ג' במחיר של 60-65 הוא הזדמנות? לדעתי כן. כשהעשן יתפזר מעל האקט של אי תשלום ריבית והדברים ישובו למסלולם. יחד עם זאת יש דברים בגו' . נדרשת רמה של נואשות להפסיק תשלומי ריבית למלווה בכיר "לצורך משיכת תשומת ליבו"

במקביל , בטח תהיה תביעה של משקיעים. פשוט אי אפשר לעבור לסדר היום על הסתרת מידע כזה. 

פוסט מיום 26/5/2026 - ההסדר אושר 

לאחר הליך שערך 14 חודשים, ההסדר בחברה אושר ומהותו דחיית פדיון אג"ח ג' בתמורה  להפיכתו למובטח , העלאת הריבית השנתית מ- 4.35% ל- 8% וחיזוק הון החברה.

אין ספק כי הבעלים תומך בחברה באופן משמעותי ביותר , די צפוי לאור העובדה כי הון החברה עומד על למעלה מ- 400 מיליון דולר.

 

נכנסתי להשקעה באג"ח בשער 76 ובתשואה לפדיון של 17% בידיעה ברורה כי צפויות מחיקות כתוצאה מהעלאת שיעור ההיוון על נכסים החברה אך חשבתי כי התשואה תואמת  הסיכון ולכן האג"ח ראוי להשקעה. היום בשער 87 ובתשואה לפדיון של 15%  התשואה אינה תואמת את הסיכון. מדובר בהזדמנות מצויינת לקבלת תשואה גבוהה מאוד בסיכון מאוד נמוך. אינדיקציה ברורה לכך ניתנת בתשואת אג"ח ה' של החברה שהונפק כאג"ח מובטח והיום במח"מ 1.2, פדיון אחרון ב- 8/2025 מדורג A+  ותשואה לפדיון של כ- 8% השקול באג"ח ג' לשער 100 המגלם אפשרות לרווח הון קצר טווח של כ- 15%.

עדכון 11/1/2024: ההסדר מגלם תשואה פנטסטית:

בשער 70 ומול התזרים הצפוי וכשלוקחים בחשבון את הבטוחות והזרמת בעלים, האג"ח הופך להיות "כסף על הרצפה"

עדכון 23/10/2023 - הבעלים הזרים נכסים בשווי נקי של 25 מיליון דולר. מועד תשלום קרן אג"ח ג' ידחה ל 3/2024, ריבית תשולם במועד. 

פוסט מיום 23/3/2023 -הבעלים יתמוך בחברה מבקש פריסת חוב ויפצה בריבית -  המתווה המוצע

 תהליך ניתוח השקעה באג"ח זבל הוא בפועל תרגיל בניתוח סיכונים המנסה לקבוע את הריקברי של האג"ח במקרה של חדלות פרעון. כמובן שהכי טוב לא להגיע כלל לחדלות פרעון אך יש סיבה מדוע אג"ח  בסיכון מקבל את שמו והתשואות לפדיון הגבוהות בו נסחר  ביחס לאג"ח שאינו בסיכון.

את הסיכון בחברה שתדרש לשיערוך שווי נכסים תארתי בפוסט הראשון בסוף 2022 (ראה מטה) והסיכון התממש.  מחיקות בוצעו (לדעתי התהליך טרם הסתיים) ועליית הריבית מנתבת חלק גדול יותר מתזרים המזומנים של הנכסים להלוואות המממנות אותם וכך החברה מגיעה למצב בו נדרשת למכור חלקים גדולים של הנכסים על מנת לעמוד בפרעון האג"ח שאין לה כל יכולת למחזר לאור התשואות לפדיון.

גם לאחר המחיקות , מאזן החברה איתן עם מינוף של 70% על הון עצמי של 495 מיליון דולר.

על פניו החברה , בגיבוי התחייבות בעל שליטה להזרמת כסף , מתחייבת באופן ברור לקיום תשלום אג"ח ג' הלא מובטח  בשיעור של כ- 11% מהיתרה בחודש ב- 15/11/2023 .

לגבי ההמשך הבעלים מבקש כניסה למשטר של "פרוק מרצון" הכולל דחייה פורמלית של פרעונות האג"ח ל- 4 שנים על מנת לאפשר מימוש בנחת של הנכסים אך התחייבות לשלם פעם בשנה כל עודף כספי מעבר להתחייבויות החברה שנה קדימה כל זאת תמורת העלאת שיעור הריבית ל- 7%, הגדלת הון החברה באמצעות נכסים שיועברו מהבעלים ושיעבוד נכסים לטובת המחזיקים.

כל משקיע באג"ח שמח להסדר שיכניס כסף חדש לחברה וכמובן על אמון הבעלים בחברה אך דחיית פרעון אג"ח שקול למימון מחדש של הלוואה הדורש פיצוי ועדכון ריבית. הריבית הנקובה של אג"ח ג' עמדה בהנפקה על 4.35%  כך שההצעה לגדלת הריבית ל- 7% היא לא רצינית, בוודאי כאשר החברה עצמה ביצעה לאחרונה מימון מחדש ליחידות קונדו בריבית של 9.13%,בריבית הלוואה מובטחת.

על המחזיקים לדרוש ריבית של 12% לאג"ח ג' כפיצוי הוגן לדחיה  שגם תפעיל לחץ על הבעלים להזדרז במכירת הנכסים או לחלופין למצוא לעצמו מקורות מימון זולים יותר ולפדות את אג"ח ג' בהקדם.

מכיוון שהחברה עומדת בכל ההתניות בפיננסיות, הבעלים יכול לבחור שלא להגיע להסדר ופשוט להתחייב  כבעלים לתשלום האג"ח  שנה קדימה . התשלום לאחר 11/2023 הוא ב- 5/2024 . האם ב- 6 חודשים ניתן למכור מספיק דירות על מנת לכסות התשלום הבא?  לי כמובן אין תשובה אך הכל שאלה של מחיר.

אג"ח ג' נסחר ב- 68 אג' ומדורג A-  ועוד כ- 50 ימים ישלם כ- 13  אג' שיעמיד את עלות הרכישה האפקטיבית על 55 אג.

האם מדובר בהזדמנות?

אני חושב שמדובר בהזדמנות מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון.

במבט לפוסט הראשון מ- 12/2022,  כאשר האג"ח נסחר ב- 76.5  חשבתי שזו הזדמנות . מאז התקבל תשלום של כ- 12 אג ב- 5/2023 כך שהשער האפקטיבי היום הוא 64.5 מול 68 מחירו בבורסה. מדובר בתשואה חיובית של 5.4% ובגילום שנתי 7.2%, לא רע בכלל ביחס לחלופות השקעה אחרות בשוק ההון.

==============

עדכון 20/4/2023 - בעקבות הירידה החדה במחיר, נרכש אג"ח ה' (מובטח) בשער 78 תשואה לפדיון 21%

עדכון 31/3/2023 - דוחות 2022 - כפי שצפיתי בפוסט המקורי מטה, שיעור היוון נכסי החברה צמח ב- 0.6% שהביא להפסד של כ- 170 מיליון דולר . ההנחה שלי הייתה שינוי של 0.75% כך שמחיקות נוספות ב- 2023 צפויות. 

ב- 2022 היה רווח מהפרשי שער של 62 מיליון דולר כתוצאה מהפיחות בשקל. אם השקל יחזור להתחזק ורווח זה ימחק ב- 2023 , ובהנחה של המשך מחיקות שווי ב- 2023, בסוף 2023 החברה תגרד יחס הון למאזן של 25% שהינו אמת מידה של אג"ח ג'. במשמעות היא כי החברה חייבת לפעול באגרסיביות להורדת המינוף ע"י מכירת נכסים או לחלופין גיוס הון.

במקביל דיווח החברה על מכירת 312 דירות הרשומות בספרים ב- 83 מיליון ב- 54 מיליון דולר , מדובר במחיקה של 35% מהשווי בספרים , ההנחה שלי על ההיקף של ירידת שווי הנכסים עמדה על 23% כך שמדובר בירידת שווי גדולה יותר, אני מניח שמחיקה זו היא חלק ממחיקות 2022 .חלק מכך בוודאי נובע שהדירות נמכרו כחבילה ולא כדירות בודדות כך ש- 10% הנחה נראית סבירה אל מול קבלה מיידית של התשלום וחסכון בהוצאות ריבית ומכירה ל- 312 לקוחות שונים. 

פוסט מ 23/3/2023 - דוח מעלות

בתחילת פברואר 2023 פרסמה מעלות דוח דרוג וכצפוי דרוג החברה ירד ל- A ואג"ח ג' ל A+ ' עם תחזית שלילית התלויה בפעולות החברה להורדת מינוף /הגדלת נזילות.

מעלות כותבים:

" המינוף המאזני של החברה, המתבטא ביחס מתואם חוב לחוב והון העצמי, ירד בתשעת החודשים הראשונים של 2022 ל-% 61.7 מ- % 64.8 בסוף ,2021 בעיקר בזכות רווחים מהפרשי שער חליפין שקל-דולר וקיטון של כ- 66 מיליון דולר בחוב נטו. עם זאת, העלייה המהותית בסביבת הריבית בעיקר בשל העלייה ברמת האינפלציה בארה"ב, המפעילה לחץ שלילי על שיעורי ההיוון, יחד עם יכולת מוגבלת יחסית, להערכתנו, של החברה להעלות את דמי השכירות בנכסים המפוקחים ביחס לעלייה בהוצאות התפעוליות בתקופה האחרונה, עשויות להערכתנו להביא לשחיקה של עד כ-% 10בשווי הנכסים בסוף .2022 שחיקה זו, שהבאנו בחשבון בתרחיש הבסיס שלנו, עשויה להוביל לעלייה במינוף בשנים 2024-2022 לטווח של כ- 63%-68%. "

בפוסט מטה תיארתי את הבעיה של שחיקת שווי נכסים והנחתי שחיקה של 25% בשויים ויחסי מינוף הרבה יותר גבוהים.

בראיה קדימה:

"תיק הנכסים של החברה נותר גדול יחסית לקבוצת ההשוואה ועם פיזור רב של כ- 8,600 דירות בכ- 125 נכסים, שמרוכזים כולם בעיר ניו-יורק. מאפיינים עסקיים אלו, יחד עם מכירת דירות מוסבות, ובעיקר התזרים הנובע מהן, תומכים באיכות האשראי של החברה בהשוואה לחברות בדירוגים הנמוכים יותר. 

מהמידע שנמסר לנו מהחברה, ב- 2022 היא מכרה כ- 130 דירות (לעומת 138 דירות ב- ,(2021חלקן סווגו כמכירת נכס נדל"ן להשקעה, תמורת כ- 56 מיליון דולר ותזרים צפוי של כ- 48-44 מיליון דולר, העומד בציפיותינו הקודמות. הרווח המתואם ממכירות אלו, המושפע ממחיר המכירה, מהוצאות המכירה ומהעלות ההיסטורית של הדירות, צפוי לעמוד על כ- 20-18 מיליון דולר, לעומת כ- 17 מיליון דולר ב- 2021. 
 עסקאות כאלו צפויות לתמוך בנזילותה, אך להערכתנו עשויות לפגוע במידה מסוימת בתזרים
פוטנציאלי עתידי, מכיוון שמכירה הדרגתית של הדירות עם פינוי הדיירים יכולה להניב לחברה רווח ותזרים גדולים יותר, בדומה לדירות הריקות שנמכרות מדי שנה.

בסוף 2022 החזיקה החברה בכ- 1,200 דירות בבניינים שבהם כבר הושלם הליך ההמרה מדירות מפוקחות לדירות קונדו  התומך בגמישות הפיננסית של החברה, אך היקף ומועד המכירות קשים יותר לחיזוי. על פי החברה."

ניתוח זה לגבי יכולתה של החברה להנזיל הנכסים תוך יצירת רווח היא לב תזת ההשקעה כפי שפורט בפוסט מטה.

סה"כ דוח מעלות מתכתב לחלוטין עם הניתוח שלי , למרות שאני צופה שחיקה גדולה יותר בערך הנכסים שתחייב קצב מכירות / פרוק מרצון גבוה הרבה יותר מהתחזית.

אג"ח ג' חזר לשערו במועד כתיבת הפוסט המקורי ונסחר בשער 76 אך קיצור המח"מ הביא לעליה התשואה לפדיון העומדת כעת על כ- 19% וכך נותר כהזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.

פוסט מיום 19/12/2022

החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיר ניו יורק, הכולל בין היתר, רכישה, תפעול וניהול, פיתוח, השבחה והשכרה של נדל"ן מניב למגורים בעיר ניו יורק, ברבעים מנהטן, ברוקלין, ברונקס וקווינס.  במסגרת תחום הפעילות עוסקת החברה, בהתאם לאסטרטגיה העסקית שלה, בהפיכת בתי דירות לנכסי קונדו ומכירת דירות בהם.  התרומה של מכירת יחידות קונדו (לאחר הסבה מבית דירות לנכס קונדו) לרווח החברה ולתזרים המזומנים שלה עשויה להיות מהותית, זאת בשל העובדה שמחירי המכירה  של דירות בנכסי קונדו גבוהים במרבית המקרים מהמחיר הממוצע לדירה בבית דירות וכן בשל העובדה שמדובר במימוש ההטבות הכלכליות הגלומות בנכס באמצעות מכירה ולא באמצעות הכנסה מדמי שכירות, המתפרשת על פני שנים.

אג"ח ג' נסחר בשער 76.5 ותשואה לפדיון של כ- 17%. 

האג"ח הונפק במרץ 2016 , משלם 4.35% ריבית קבועה והסדרה הורחבה מספר פעמים. תשלומי הקרן משולמים בין השנים 2019-2027 בשני תשלומים שווים כל שנה  , כלומר עד כה החברה שילמה כ- 45% מהסידרה ונותרו 1.04 מיליארד ש"ח ענ לפרעון (300 מיליון דולר) שיפדו ב- 10 תשלומים שווים, חצי שנתיים החל מ- 5/2023, כלומר היום מדובר באג"ח ל- 5 שנים עם פדיון  של 20% מהקרן בין  2023-2027.

לחברה עוד 2 אג"חים - ד' (220 מיליון ש"ח)  ו- ה' (300 מיליון ש"ח) המובטחים בנדל"ן כך שאג"ח ג' נחות לאג"חים האחרים ולהלוואות בנכסים ומכאן סיכונו.

 מינוף החברה עומד על כ- 62% המורכב  מהתחייבויות של 1.35 מיליארד דולר מול נכסים בסך 2.16 מיליארד והון עצמי של 806 מיליון דולר. 

לחברה רק שני פרויקטים יזמיים של דירות שבאחד נמכרות כבר  דירות ובשני טרם הוחל שיווק. בנכסים המניבים שיעור התפוסה כ- 95% עם NOI של כ- 34 מיליון דולר. שיעורי התפוסה הגבוהים נובעים מהעובדה שמרבית הנכסים הם תחת שכירות מפוקחת , כלומר שכר דירה נמוך היוצר ביקוש קשיח להשכרה.  

נכס משמעותי של החברה הינו כ- 1,000 דירות קונדו שהומרו או בתהליך המרה משכירות מפוקחת לשכירות חופשית המעלה משמעותית את שווי הדירה. ב- 9 החודשים הראשונים של 2022 נמכרו 83 דירות בהיקף של כ- 41 מיליון דולר ברווח של 14 מיליון דולר . באקסטרפולציה , 1000 דירות יניבו מכירות של כ- 500 מיליון דולר ורווח של כ- 200 מיליון דולר.

הבעיה של החברה טמונה בגרעון כרוני בהון החוזר וחשיפה גדולה לשינויים בשער החליפין ש"ח - דולר. על מנת לשלם את החוב לאג"ח ג' העומד על כ- 400 מיליון דולר על החברה לממש נכסים. מכיוון שחלק  לא מבוטל מהנכסים הם דירות קונדו חופשיות  , לא נראה שתהיה בעיה למוכרן  והיתרה אמורה להגיע  מנכסים אחרים, כל עוד החברה לא תוכל למחזר חוב בריבית סבירה.

באשר לסיכוני המטבע, אם השקל יתחזק מאוד, זו תהפוך לבעיה לא פשוטה אך לא עד כדי סיכון ממשי לפדיון.

הבעיה היחידה , אך המהותית שאני מבחין בה היא שיערוך הנכסים:

כיצד יכול להיות נכס נושא תשואה על שוויו  של ~3.8% כאשר הוא בתפוסה  98.8% כאשר הליבור הוא 3.8% ואג"ח ממשלתי ל- 10 שנים עומד על כ- 3.5%?  האם יהיה מישהו שיהיה מוכן לרכוש נכס במחיר המגלם פרמיה של 0.3% בלבד ביחס לאג"ח ל- 10 שנים ו- 0 פרמיה ביחס לליבור? לא נראה לי. הנחה סבירה כי תידרש פרמיה של לפחות 0.5% על אג"ח ל- 10 שנים, כלומר תשואה של 4.0% .

הערכת השווי לנכס שצורפה לדוחות 2021 משתמשת במקדם היוון של 3.25% שנראה לי נמוך מדי לאחר העלאות הריבית ועליית תשואות האג"ח הממשלתי, כך שסביר להשתמש במקדם היוון של 4% במקומו.

הדוגמה הנ"ל אינה היחידה , היא פשוט מציגה את הנכס המהותי ביותר של החברה אך הדבר חוזר על עצמו בכל הנכסים המוצגים בפורמט זה ע"י החברה.

לאור האמור לעיל ולצרכי זהירות , אשתמש ביחס בין מקדם ההיוון בהערכת השווי של 323 West 96th Street 

למקדם ההיוון שלדעתי נכון היום העומד על 4% על מנת לתקן את שווי הנכסים של החברה. המשמעות היא הורדת שווי  הנכסים בכ- 25% מהשווי המוצג. עובדה זו מעלה את מינוף החברה ל- 83% ומסביר את הפער הגדול בין דרוג האג"ח לתשואתו בשוק.

מכיוון שהנכסים המוצגים מעלה משועבדים לאג"חים, אני ממליץ בחום למחזיקים לבקש כי בדוחות השנתיים ל- 2022 ,עליהם צרכים להתחיל לעבוד בימים אלו, מעריך השווי יוחלף בגורם שיהיה מקובל על המחזיקים וינתן הסבר ברור לכיצד השווי מחושב.  אני צופה הפתעות ומחיקות.

מעניינת ההשוואה של החברה לאול-ייר שהיתה בעלת פרופיל נכסים ואג"ח דומים - דירות בניו-יורק כולל ייזום (לאול-ייר גם יש מלון עם שותף) ואג"חים מובטחים ושאינם מובטחים. באול-ייר בשנת 2019 76% מהנכסים היו מניבים והיתרה היה נדל"ן בהקמה וקרקעות.  בחברה קשה לחשב מהדוחות את היחס אך קיים רק נכס אחד בבניה ואין גילוי ספציפי אליו כך שנראה שאינו מהותי ולפיכך ניתן להניח כי הרוב המכריע של רכוש החברה הינו מניב או זמין למכירה כקונדו. בהיבט המינוף ביחס לנכסים המניבים, באול-ייר היחס עמד על 83% ואילו בחברה היחס, לאחר תיקון שווי הנכסים,  עומד על יחס זהה.  הבדל החשוב הוא בממשל התאגידי. באול-ייר  התגלו חובות והסכמים שלא קיבלו ביטוי בדוחות ומכיוון שהמצב בפועל היה חמור הרבה יותר ממה שדווח היו  סיפורים של ההנהלה על מימושים ודבר לא קרה. ב-זראסאי  יש מימושים סדירים. 

באול-ייר נכנסתי לאג"ח לראשונה בשער 55 ותשואה לפדיון של 24% וההמשך ידוע. חשבתי אז שברמת המינוף שלה תשואה של 12% הינה מספקת. זראסאי בתשואה של כ- 17% אך אני מניח כי לאחר תיקון שווי הנכסים , תמונת המינוף בפועל והסיכון יותר ברורה מאשר המקרה המקביל באול-ייר. בסופו של דבר אם המשטר התאגידי תקין, הסיכון להפסד הוני על האג"ח הנרכש בכ- 25% הנחה על הפארי יחסית נמוך. 

כמו תמיד יש לזכור כי השקעה באג"ח בסיכון לא דומה השקעה באג"ח "בטוח". הסיכון לחדלות פרעון מרחפת כאפשרות ריאלית ואתגר הוא רכישת האג"ח בתשואה ומחיר התואמים  את הסיכון בפועל. התשואה אמורה לפצות על הסיכון והמחיר משקף הנחה מהפארי שתבטיח שיעור החזר גבוה ככל האפשר (כלומר הפסד קרן נמוך) במקרה של פשיטת רגל. 

לסיכום, מדובר בחברה שלדעתי דרוג  +A רחוק מלהתאים לה. יחד עם זאת  נכסיה הם דירות להשכרה בשוק עמוק ונזיל. אתגרה של החברה הוא מימוש  נכסיה בקצב פרעונות האג"ח ומיחזר ההלוואות על נכסיה המניבים , פעולות העשויות להשפיע על התזרים בטווח הקצר אך הסיכון למאזן החברה בהיבט שווי הנכסים, לאחר התאמה של 25%  הוא יחסית נמוך.

לאור זאת , לעניות דעתי , האג"ח נסחר בתשואה התואמת הסיכון  ובכך הופך להזדמנות השקעה מעניינת כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר.