הרץ פרופורטיס אג"ח א' - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - הצעת הסדר 2.0... 3.0

בשעה טובה הנכס המשועבד לאג"ח ב' נמכר בתמורה כוללת המאפשרת החזר מלא לאג"ח ואף שארית לאג"ח ב'.

בניגוד לפספוס המוחלט בניתוח הסיכון / סיכוי באג"ח א' ,  אג"ח ב' עמד בהנחת העבודה כי ישולם במלואו. המציאות מוכיחה כי כאשר חברה נכנסת לקשיים , גם האג"ח המובטח נמכר וברוב המקרים יורד אל מתחת לשווי ההוגן בהיבט סיכוי / סיכון ומהווה הזדמנות, במקרה זה רכישת אג"ח ב' תניב ת שבוצעה בסוף 2023 תניב תשואה שנתית של 20%+ .

פוסט מיום 5/1/2025 - הצעת סדר 2.0....  3.0

ההשקעה בהרץ מסתמנת כאחת ההשקעות הכושלות שלי באג"ח בסיכון. אי אפשר להימנע מכאלו אך חשוב ללמוד מהכישלון. לפני קצת יותר משנה כתבתי הפוסט המקורי (מטה) לחברה היה הון עצמי של 250 מיליון דולר אחרי מחיקות של כ- 175 מיליון ב- 2020-2022 והנחתי מחיקות נוספות של 50 מיליון בשל עליה בשיעורי ההיוון.  עתה ההון העצמי שלילי בסך כ - 45 מיליון דולר. ב- 18 חודשי הדיווח האחרונים 3/2023-9/2024 החברה מחקה הון בהיקף של 355 מיליון דולר . אני לא ראיתי כל אפשרות לזאת.

בפוסט המקורי ואחריו התיחסתי לאג"ח ב'   כראוי להשקעה ונראה כי מימוש הנכס המהווה לו בטוחה יניב פדיון מלא ועוד ישאיר עודף לאג"ח א' כך שלפחות ההשקעה באג"ח ב' של החברה הינה השקעה מוצלחת כאשר שער הרכישה הממוצע על רכישות שבוצעו בסוף 2023  עומד על 78 כך שתשואת ההשקעה  בפדיון, בהנחה שתבוצע עד סוף השנה  תהיה בסביבות 20%.

לאור הבעיות בשוק המשרדים בעקבות הקורונה ועליית הריבית החברה ביקשה לקנות את אג"ח א' בכ- 50 אג' לשקל כאשר גם מעבירה הסיכון על התמורות בהסדר, שמקורם במימושים של נכסים שממילא "שייכים" לנושים אם יחליטו לקחת החברה,   לנושים עצמם וקונה פטור בתביעות לכל המוערבים תמורת הזרמה של 6.5 מיליון דולר (כאשר ביטוח הדירקטורים היא 11 מיליון) . ההצעה בוטלה בשל שינוי תנאי מימון. 

באוקטובר הגיעה ההצעה פחות טובה -  24 אג + 17 אג בתביעות - ככל שיוכחו... - סה"כ 41 אג. ההצעה סורבה , אג"ח א' הועמד לפרעון מיידי, החברה פנתה לבית המשפט בישראל לכניסה להליכים מינוי נאמן ומסיבה לא ברורה (משפטית) המחזיקים התנגדו וביקשו חדל"פ באיי הבתולה, בניגוד מוחלט לשטר הנאמנות.

בינתיים החברה והנושים שוב מדברים על הסדר וההליכים מעוכבים.... 

לאור כל זאת אג"ח א'  הופך לתרגיל בהערכת סיכונים שתוצאותיו:

• בשנת 2020 השקעתי באג"ח א' במהלך הקורונה בשער ממוצע של 72.5
• בשנת 2021 היה פדיון חלקי  של 20% וכן מימוש קטן  בשער 99 כך שהשנה הסתיימה בשער קניה ממוצע  (בניכוי ריבית ורווחי פדיון מוקדם ומימוש) של 57.5 אג
• ב- 2022 בוצע פדיון חלקי  של 20% שנרכש ברובו שנית בשער 93 ושער קניה ממוצע בסוף שנה עמד על 51.
• ב- 2023 בוצע פדיון חלקי ורכישות שהגדילו האחזקה ב- 50%  בשער ממוצע 78 שהביאו את שער הקניה הממוצע ל- 53.
• ב- 2024 בוצע פדיון חלקי והגדלתי הפוזציה בהיקף של כ- 40% בשער ממוצע של 38 אג.

בהתחשב בכל התקבולים והרכישות , שער הקניה הממוצע ליתרת הענ עומד על 49 אג. אם יהיה הסדר ותקבולים של כ- 50 אג  לא אפסיד על ההשקעה בהרץ שזה בזכות עצמו מצב מצויין כאשר אג"ח משלם בסוף רק 50% מיתרת החוב שלו.

 בדיעבד , הטעות בניתוח מצב החברה ב- 2023 עלה בהגדלת המחיר הממוצע באג"ח מ- 51 ל- 53 "בלבד" ביחס ל 2022 אך לולא הרכישות , המחיר הממוצע היה יורד באופן דרסטי ושיעור החשיפה היה יורד אך הרכישות הביאו לריתוק 50% יותר כסף מאשר בסוף 2022 בהשקעה זו במהלך 2023 היא הפסדית עפ"י תקבולי ההסדר.

כהערת אגב , אני מתחיל להעריך את דרך ניהול העסקים של משפחת הרץ אשר רגילים ללכת על הקצה בגלל עיסוקים בהשבחת מבני משרדים.  הם רגילים "לקנות חוב" בהנחה עמוקה וכעת עושים בדיוק אותו דבר שכן הצעה לקנות את החוב ב- 52 אג כבר הוצעה למחזיקים ונדחתה.

בשורה התחתונה יש כאן בעלי שליטה שפיברקו הערכות שווי, גייסו מימון זול, שילמו דיבידנדים וגבו דמי ניהול  וכשהעסק מתפרק קונים את החברה מבעלי האג"ח ב- 6.5 מיליון דולר כאשר בעלי האג"ח מוחלים על 40 מיליון וזכויות תביעה ולא לשכוח שהחברה חילקה 7 מיליון דולר דיבידנד לבעלים רק לפני כ- 18 חודשים ובאותה תקופה החברה שילמה "דמי ניהול" לבעלים בסכומים דומים.   יוצא איפה כי  הבעלים רוכש החברה עם הכסף שהוציא ממנה כשכבר ידע שהמצב רע.  מה עושה הנציגות? שאלה טובה.

אני כמחזיק מצביע לטובת השתלטות על החברה ותביעות של כל המעורבים, שכן אני בדעה  שכפי שהערכות השווי "נמתחו" כלפי מעלה כי זה שרת הבעלים, עתה המצב הפוך ולבעלים אינטרס להראות שהנכסים לא שווים כלום. המשקיעים יכולים להמתין 24 חודשים לשיפור במצב השוק.

כמשקיע בחוב בסיכון אני בדעה כי חייבים להשיג הרתעה מול בעלי שליטה שידעו שאם הם לא עומדים מאחורי החוב שהנפיקו, הם יבלו שנים רבות בבתי  משפט ומסתכנים בירידה ליתר נכסיהם.

פוסט מיום 27/9/2023 -  הבעלים יזרים או שיאבד החברה

ההתפתחויות השליליות בהרץ מתקדמות בקצב מהיר. מפליא כיצד חברה שרק בפברואר 2023 ביקשה לחלק 15 מיליון דולר (בפועל חילקה 7.5) עומדת על סף חדלות פרעון לאור הודעתה כי קיים חוסר של כ- 7-8 מיליון דולר לטובת התשלום הקרוב בסך של כ- 31 מיליון ב- 15/1/2024 , תשלום שבפוסט המקורי מ- 4/2023 חשבתי עליו כוודאי לאור יתרות המזומן הגבוהות בחברה.

בדוח הרבעון 2 של 2023 החברה מחקה 102 מיליון דולר משווי נכסיה. מדובר ב- 1/3 (!) מהונה העצמי טרם המחיקה.  למרות זאת מינוף החברה עומד על 65% , נתון הנחשב שמרני למדי בתחום הנדל"ן המניב  אך היא מתקרבת לאמת המידה הפיננסית של היקף הון העצמי  ללא זכויות מיעוט (145 מיליון לעומת 161 )  שבהתחשב במצב יש סיכוי גבוה שעד סוף 2023 החברה כבר תפר את אמת מידה זו.

המחיקות נובעות משינוי שיעור ההיוון של הנכסים שהיום כבר מגיעים ל- 8%-9%, תשואה לא רעה לכל הדעות , בתנאי כמובן שניתן להשכיר את שטחי המשרדים הפנויים. המצב לא מזהיר והחברה מתחילה לדווח בדוח הכספי על מחשבות להסב משרדים למגורים. מהלך כזה יקח לפחות 5 שנים מיום החלטת הדרקטוריון לעשות זאת וכרוך בהשקעה הונית שאין בכוחה של החברה למממן. 

 

השאלה שבעלי הרץ שואלים עצמם - האם להילחם על ההון העצמי של 161 מיליון דולר כאשר יש חוב של 100 מיליון דולר לאג"ח הלא מובטח? אין כאן פתרון של הנפקת אג"ח חדש או ניסים של מימון מחדש של נכסים אלא צורך ברור בפרוק החברה ומכירת נכסיה על מנת להחזיר את החוב. האלטרנטיבה היא הזרמה מסיבית של הון חדש אם לא ב- 1/2024 אז ב- 1/2025 ולפי התנהגות הבעלים עד כה לא ברורה  כוונתו לתמוך בחברה אך התמונה לא מעודדת.

לפיכך רגע האמת הוא כמובן התשלום ב- 1/2024 שעד אליו יש לתת לבעלים שהות להתארגן לפרעון האג"ח. אי תשלום מלא יעמיד למחזיקים עילה לפרעון מיידי. התקדים של השתלטות והפעלה לטווח ארוך של חברת אג"ח בעלת נכסים מניבים בארה"ב על ידי מחזיקי האג"ח בישראל כבר נקבע (סטרווד) הרץ מתאימה מאוד ויש סיכוי לא רע שיזם חדש יהיה מוכן לקנות את החברה AS_IS תמורת פדיון מלא של האג"ח.  

האם האג"חים של הרץ הזדמנות?

 אג"ח ב' נראה כהזדמנות כאג"ח מובטח באופן משמעותי - LTV 54% ויחס NOI ליתרת האג"ח 9.5%  ותשואתו לפדיון כ- 18%. יש לזכור שאם האג"חים יתגלגלו להפסקת מסחר, צפוי לחץ מכירות שיוריד את מחירו. 

 לגבי אג"ח א' , הייתי ממתין להתבהרות המצב בהיבט תשלום 1/2024 ולבחון השקעה אז.

במבט לפוסט הראשון (מטה) הנחתי 2 הנחות מהותיות שהתבררו כלא נכונות:

- החברה תישמור מזומנים בקופה להבטחת תשלום 1/2024

- החברת תמחוק 50 מיליון דולר בעקבות עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון שיביא אותה להון עצמי של 200 מיליון . בפועל החברה מחקה כפול והגיע להון של 160.

המחיקה הגדולה ברבעון אחד מעידה על בעיה בשמאויות ברבעון הקודם ובדוח השנתי וביחד עם חלוקת הדיבידנד ב- 2/2023 מעמידות עילה להעסיק עו"ד לתביעת ההנהלה והדריקטוריון.

פוסט מיום - 27/7/2023 - דגל שחור מעל החברה! והצעה מוזרה

עדכון  6/8/2023  - הצעת הרכש בוטלה. לטענת המציע הסיבה היא כי מדרוג העלתה האפשרות כי תתיחס לדבר כהסדר חוב ותוריד הדרוג של האג"ח כך שיתאפשר פרעון מיידי.

עדכון 31/7/2023 - ההתנהלות המופרכת של בעלי  החברה מגיעה לאבסורדים שטרם נראו בפרסום הצעת רכש  מטעם בעלת החברה לכ- 50% מהאג"ח  במחיר 52 אג, ובתנאי שלפחות 82% אחוז מהכמות תיענה. הסיכוי שכ- 45% ממחזיקי האג"ח יענו להצעה הוא 0.

מקור המימון להצעה הינו בהלוואה ל- 3 שנים בריבית 9.5% תוך שיעבוד מניות החברה, נכסים אחרים וערבות בעלים. 

אינני יודע מי יועץ לחברה לבצע את השטויות הללו במקום פשוט לבצע רכישה של האג"חים בשוק, כפי שהבעלים במלרן וקינסטון ריט עושים ממש בימים אלו או להשתמש  בכסף שבחברה ולבצע רכישות עצמיות של החברה תוך מחיקת אג"ח בדומה לג'י סיטי ובמידת הצורך להזרים לה הון נוסף.

לפחות יש איתות שהבעלים כבר לא ממש אדיש....

 ------

לאחר שהאג"ח המשיך במסעו דרומה לכיוון ה- 50 אג  ודרוג החברה ירד בשתי רמות במכה אחת מ- A2 ל Baa2  החברה יזמה אסיפת אג"ח שנועדה "לשמוע את מחזיקי האג"ח".  לתומי חשבתי שלאור הצבעת אי האמון בסולבנטיות של החברה המשתקפת במחירו של האג"ח תגיע החברה מצויידת במצגת מפורטת שתפורסם כנהוג במערכת  המאיה ושתראה למחזיקים את המצב הפיננסי נכון להיום ובתוספת הסבר המציג באותות ומופתים כיצד מתכננת החברה לפרוע לפחות את שני התשלומים הבאים ב- 1/2024-2025.

במקום זאת הגיע לזום נציג החברה שלהתרשמותי האישית היה תחת השפעה של משהו והתנהלות המפגש הייתה מההזויות שנתקלתי בהם. לא רק שלא הוצגו נתונים , הטענה של עו"ד (הישראלי)  החברה הייתה שהחברה אינה יכולה למסור נתונים כי תהיה זו הפליה אל מול משקיעים שאינם בפגישה.

מהפגישה הבנתי 2 דברים עיקריים:

הראשון, החברה כשיטה מגיעה ל- "קצה" במו"מ עם המלווים על מנת לקבל תנאים טובים יותר בגלגול ההלוואה מאשר אם היו נדרשים לפנות לגורם מממן אחר. הדבר מעד כי שווי הנכסים ביחס לחוב גבולי למדי כך שהמלווה הקיים מעדיף להמשיך לממן ולקבל ריבית מאשר לעקל הנכס , לנהלו עד מכירתו.

השני , הטענה שחזרה היא "אנו פועלים לפני התוכנית השנתית ועומדים בה" , כלומר - "מה אתם רוצים מאיתנו בכלל...?"

המסקנה המתבקשת היא שעל המחזיקים להתחיל להתארגן להפעלת לחץ על החברה , בוודאי לאור חלוקת הדיבידנד שבוצעה , באמצעות מכתב להנהלת החברה המפרט את החששות של המחזיקים ודורש מענה מסודר וברור ביחס לתוכנית החברה לפרעונות  2024-2025 וכן התראה ברורה כי במידה והחברה תגיע לכשל פרעון , בכוונת המחזיקים להשתלט על החברה (בדומה לסטרווד) הדבר הכרחי שכן כאמור בעלי החברה רגילים לשיטה של "ללכת על הסף" עם הנושים כך שצריך לאותת כבר כעת שאם מחזיקי האג"ח זה לא יעבוד.

דרישה נוספת של המחזיקים צריכה להיות קבלת שמאות עדכנית משמאי המקובל על המחזיקים שכן כל עוד החברה עומדת באמות המידה לאג"ח אין למחזיקים יכולת לפעול אך כל הונה העצמי של החברה מבוסס שמאות כך שיתכן ומדובר באחיזת עיניים. 

באופן כללי , נושא השמאות הוא קריטי בכל הקשור לאמות מידה הקשורות להון חברה המנפיקה אג"ח. על המחזיקים לעמוד על כך כי כשיטה  , כבר בעת הנפקת אג"ח  יקבע כי  זהות השמאי תאושר ע"י נאמן האג"ח.

פוסט מיום 5/4/2023

 

אני חייב לאמר כי בעוד האחזקה באג"ח א' של החברה מהווה חלק לא מבוטל מתיק האג"ח בסיכון, לא חשתי צורך לכתוב על החברה שכן מה יש לכתוב על אג"ח וותיק בדרוג A3 של חברת נדל"ן מניב עם  מינוף של ~55% ו - 0 פרויקטי ייזום?

הסיבה לכתיבת הפוסט היא התשואה לפדיון שהגיעה ל- 27% לאג"ח במח"מ 1.5 ומחיר של 75 אג' שפשוט אינני יודע להסבירה אז אולי הדברים יתבהרו ככל שהכתיבה תתקדם.

הרץ הינה מחברות ה- BVI שהנפיקו אג"ח בישראל ב- 2017  ועיסוקה הוא אחזקה והשבחה של משרדים להשכרה ברמת A קלאס, מרובי שוכרים. נכסי החברה, מונים  13 בנייני משרדים להשכרה (וחניון) המתפרסים על פני 5.8 מיליון ר"ר בשיעור תפוסה ממוצע של % .73.9.  כמו כן, במהלך שנת 2023 כ-% 4 מכלל השטח בר ההשכרה של החברה צפויים להתאכלס בהתאם להסכמי שכירות חתומים שבידי החברה. כמו כן כ-% 93 מהסכמי השכירות אשר צפויים להסתיים במהלך שנת  2023 חודשו. כלומר ב- 2023 התוצאות התפעוליות אמורות להיות דומות ל- 2022.

ארוע מהותי שהתרחש בשנת 2022 הינו נזקי סופה כבדים לאחד מנכסי החברה ותקבול ביטוח אחרון שהתקבל לקראת סוף  2022 (כ- 90 מיליון דולר) שיצר קופת מזומנים בהיקף 89 מיליון דולר שהיא מכובדת ביותר ביחס להון עצמי של 270 מיליון.

נכסי החברה משועבדים לבנקים מלווים (למעט אחד  לאג"ח ב' ) אך שיעור המינוף נמוך סביב 50%. הסיבה למינוף הנמוך היא לדעתי התפוסה הנמוכה בבניינים.  הבנק רוצה לראות תזרים שיפרע הלוואה.  החברה כותבת כי התפוסה ההיסטורית עומדת על 80%  ולפי הדיווח על חוזים חדשים יתכן והתפוסה תעלה ב- 2% אך זה אינו מהותי.

הקורונה ועליית הריבית השפיעו לרעה על החברה שרשמה הפסדי שיערוך בסך  כ- 175 מיליון דולר במהלך 2020-2022 ובמקביל חלה ירידה משמעותי ב- FFO , מ- 19.8 מיליון ב- 2020 ל- 8.6 ב- 2023 , חלקו מוסבר במכירת נכסים  והנכס שניזוק .

התמונה התפעולית ברורה, החברה מצליחה ליצור תזרים קטן מאוד , שיקטן עם עליית ריבית נוספת, ההון העצמי ישחק  ממחיקות  בעוד 50-75 מיליון דולר ב- 2023-2024 כתוצאה מעליה בשעור ההיוון של 0.5% - 0.75%  אך שיעור המינוף הנמוך של החברה יאפשר לה להתגלגל באמצעות מחזור חוב ומכירת נכסים כל עוד אין קטסטרופה רוחבית שכן תעמוד באמות המידה הפיננסיות לאג"ח:

כמשקיע באג"ח א', השאלה המהותית היא שיעור ההחזר על ההשקעה במקרה של חדלות פרעון? בעוד האפ-סייד ברור ההשקעה באג"ח בסיכון דורשת  להבין היטב את המשמעות של חדלות פרעון על ההחזר של ההשקעה. 

הקרן של אג"ח א' משולמת ב- 6 תשלומים , ב- 15/1 בשנים 2021-2026 כלומר 3 מתוך 6 התשלומים בוצעו.  בהנחה שביצועי 2023 יהיו דומים ל- 2022 ובהינתן יתרת מזומנים גבוהה הסבירות לקבלת התשלום ב- 15/1/2024 היא בחזקת וודאית. התשלום  יעמוד על  38.8 אג (קרן 33.3 + ריבית 5.5) שיותירו את החשיפה , ביחס למחיר קניה של 75 אג' על 36 אג' בלבד.

יתרת קרן האג"ח לאחר תשלום 2024  תעמוד על 220 מיליון ש"ח (~62 מיליון דולר) אל מול הון עצמי של כ- 200 מיליון דולר (בהנחה של 50 מיליון מחיקות ) ודי יהיה ב-  22 מיליון לכסות את יתרת ההשקעה באג"ח שתהיה כאמור 36 אג'. על פניו נראה שיהיו מקורות להחזר השקעה מלא. 

כמו בכל חברות הנדל"ן המניב, הסיכון העיקרי הוא שינויים בשיעור ההיוון ביחס לתפוסה.  בהרץ כל 0.25% בשיעור ההיוון יביא בתאוריה למחיקה של 25 מיליון דולר בשווי הנכסים ובהון העצמי. בפרקטיקה , אם שיעור ההיוון יעלה ב- 1% כתוצאה מעליית הריבית , שווי הנכסים שהינם בתפוסה נמוכה ירדו ביותר מה- 100 מיליון הצפויים שכן קונה ידרוש פרמיה גדולה יותר (שיעור היוון גבוה יותר ) על מנת לרכוש נכס בתפוסה של 75% . במילים אחרות, עליית ריבית של 1% תביא את החברה לפרוק בשל הפרה של הקובננטים ואי יכולת למכור נכסים אלא בהפסד כבד. החלופה היא שהבעלים יזרים כסף אך אין לסמוך על כך...

תסריט זה , אם יתממש במהלך 2023-2024 עשוי לגרום לכך כי תשלום האג"ח של 2024 יהיה האחרון לפני הפרוק.  במקרה של פרוק , עפ"י הדרוג הקיים, ניתן לצפות קבלת החזר של כ-   70%-80% מהחוב, כך שההשקעה תניב רווח מכובד  שבהנחה שיתקבל תשלום ב- 2024 שכן 70   47 אג' בפרוק (חוב לפדיון יעמוד על  70 אג'  - 2/3 יתרת הקרן דהיום + 6% ריבית)    + 39 ב- 2024 הם ביחד 89 ,  המהווים תשואה של 46% 18% על השקעה בשער 75. אני "קונה" תשואה כזו גם אם יקח 3-4 שנים לקבל את ה- 70 47 אג' בפרוק...   

למרות האמור לעיל , בקופה של החברה כ- 90 מיליון דולר , המספיקים לכיסוי כמעט מלא של האג"ח , כמובן שסכום זה לא ישמר בקופה אלא החברה תשתמש בחלקו לתחזוקה וכיסוי חוסרים תזרימיים אך אם מחזיקי האג"ח יפעלו אל מול החברה , ניתן יהיה לשמור כ- 60 מליון דולר , אולי אפילו להסכים על פדיון מוקדם שכן אין זה סביר , במצב הנוכחי, להשקיע ברכישת נכסים חדשים.

כיצד שלא בוחנים זאת , בשער 75 אג' אג"ח א' של הרץ נראה כהזדמנות שכן רוב הסיכויים הם שהחברה תמשיך להתגלגל עם FFO אפסי ותמכור נכסים עפ"י הצורך, גם בהפסד, על מנת לעמוד בהתחייבויות לאג"ח שלאחר התשלום של 2024 כבר לא יהיו גדולים מאוד ביחס למאזן ולהון העצמי.  תסריט זה יניב תשואה של 27% שנתי.

מצבו של  אג"ח ב' של החברה, המגובה בבטוחה (בניין) כמובן הרבה יותר טוב (במליוני דולרים) - שווי ההתחייבותי של האג"ח כ- 60 , הנכס שווה כ- 93  ובחשבון הנאמנות עוד 10.5  , כלומר LTV מול הנכס   כ- 54% ו- 16% מקרן האג"ח מופקדים כבטחונות פיננסיות.  למרות זאת הוא נסחר בשער 83 ותשואה לפדיון 12%, אין ספק כי ראוי להשקעה.

אם כך, מה מפחיד כל כך שהאג"ח הגיע לתשואות הגבוהות הללו?

לעניות דעתי יש שילוב של מספר גורמים:

הראשון, כמו בכל משבר ,  מחירי אג"ח BVI  יורדים , הרץ היא אחת משורה של חברות שתשואת האג"ח קפצה.

הסיבה השניה היא שתשלומי הביטוח המאוד מהותיים "היו באוויר" . החברה דיווחה עליהם אך הם טרם באו לידי ביטוי בדוחות אלא רק כעת עם פרסום הדוח השנתי של 2022, כלומר מי שהסתכל רק על הדוחות ראה רמת מזומנים נמוכה מאוד והון עצמי הנמוך בכ- 60 מיליון דולר מההון של סוף 2022. למעשה דוח 9/2022 משקף את מה שלדעתי עשוי להיות מצב החברה בסוף 1/2025 לאחר תשלום 2 תשלומי קרן בינואר 2024-2025, כאשר יוותר רק תשלום קרן אחרון.

הסיבה האחרונה היא שהמשבר אינו רגיל.  לפי הנתונים שכוללים גם קרנות נאמנות וגם קרנות סל, היקף משיכת הכסף מקרנות האג"ח במרץ 2023 הגיע ל־5.2 מיליארד שקל. בסך הכל ברבעון הראשון נפדו מקרנות האג"ח 12.3 מיליארד שקל, המהווה קרוב ל־7% מכלל הנכסים. סדרה א' של הרץ היא סדרה גדולה מאוד (437 מש"ח בתחילת השנה)  וותיקה (הונפקה בסוף 2017) והוגדלה בהנפקות למוסדיים שכעת חייבים למכור על מנת לעמוד בפדיונות ונתקלים בבעיית סחירות כי אין אף גוף גדול הקולט את ההיצעים אלא בירידת שערים.

כעת שלהרץ קופת מזומנים גדולה מאוד, אי אפשר לחשוב על שימוש ריווחי ויעיל יותר לחברה בקופה מאשר לרכישת אג"ח א' בשוק.

לסיכום, נראה כי לחץ מכירות, בעיקר מסיבות חיצוניות לחברה, הביאו את תשואת אג"ח א' לתשואה קיצונית ביחס לנתוני החברה. גם אג"ח ב' , המגובה בבטוחה משמעותית , נסחר בתשואה גבוהה מהסביר ולכן שניהם מהווים הזדמנות השקעה מצויינת בתיק אג"ח בסיכון מפוזר.