ממש לפני ההכרזה על גיוס בנורסטאר לפני 11 חודשים כתבתי הפוסט המנתח המצב והמסקנה הייתה שאם להשקיע, יש להשקיע באג"ח יב' שנסחר אז בשער 50 וההשקעה היא הימור מגודר על התנהגות בעל השליטה.
עדכון מיום 12/1/2023 - הנפקת מניות גדולה בדרך!
- הזרמה של כ- 250 מיליון ש"ח בהנפקה
- פדיון מלא ומוקדם של אג"ח יא' בהיקף של כ- 370 מש"ח. ,בפועל הקדמה של התשלום האחרון שהינו 50% מהיתרה בנוכחית בשנה
- אופציה למחזיקי אג"ח יב' להמירם לאג"ח יג' חדש שיהיה מגובה באופן מלא בשיעבוד על מניות ג'י סיטי ואם יווצר פער בערך הבטוחה ביחס להתחייבות , החברה מתחייבת להשלים הבטוחה בבמזומן
נורסטאר הינה בעלת השליטה של ג'י סיטי אשר על האג"חים הלא מובטחים שלה כתבתי לאחרונה. החברה נשלטת ע"י כצמן אך מחזיקים בה גם ישראל-קנדה (22%), רמי לוי (5%) והציבור (39%). החברה מחזיקה כ- 85.9 מיליון ענ של מניות ג'י סיטי.
הסיטואציה בחברה דומה למצב שחוזר על עצמו בבורסה הישראלית:
בעל שליטה המחזיק חברת נדל"ן ממונפת (ג'י סיטי) באמצעות חברת אם ממונפת (נורסטאר) וכתוצאה מארועים שונים שווי השוק של הבת יורד בחדות עד כדי איום קיומי כפול על חברת האם - האחד ירידה בשווי מניות חברת הבת בהם מחזיקה החברה מאיים לאפס את שוויה והשני הפסקת תשלומי דיבידנדים מחברת הבת המהווים מקור לתשלום חובות, או לפחות עלויות הריבית על חוב שממוחזר לאורך שנים בחברת האם.
מידרוג הורידה לאחרונה את דרוג האג"חים של החברה ל- Baa3 עם השלכות שליליות ובכך מסכמת הורדה של 4 מדרגות דרוג במהלך 2022. התמונה ברורה כשלג - לחברה יש מזומן שיספיק לכיסוי ההתחייבויות וההפעלה (המאוד יקרה!) עד תום 2023. ללא מקורות מימון ברורים מעבר לכך החברה על סף חדלות פרעון תזרימית ובמקביל מינוף החברה ביחס לשווי מניות ג'י סיטי המוחזקות על ידה עומד על כ- 85% , במרחק נגיעה מאיפוס ההון וחדלות פרעון מאזנית.
הנכסים המהותיים הנזילים ברשות החברה הינם 30 מיליון מניות ג'י סיטי שאינם משועבדות לטובת מסגרת אשראי לבנקים ויתרת מזומן של כ- 250 מיליון ש"ח.
מנגד חובות החברה עומדים על 114 מיליון ש"ח לבנקים ו- 790 מיליון ש"ח לאג"ח:
עפ"י שער מניית ג'י סיטי (1050) , שווי אחזקות נורסטאר עומד על 900 מיליון ש"ח מול התחייבויות נטו של 700 המותיר שווי של כ- 200 מיליון ש"ח .
משמעות המינוף היא כי ירידה נוספת של כ- 20% בג'י-סיטי מאפסת את שוויה של נורסטאר.
לחברה 2 סדרות אג"ח צמודות מדד:
אג"ח יא - בהיקף 328 מיליון ענ. העומדת לפרעון בשני תשלומים ב- 3/2023-2024 . שער 81 , פארי 110 ותשואה לפדיון 62%
אג"ח יב - בהיקף 365 ענ. העומדת לפרעון ב- 6 תשלומים לא שווים - 2.5% ב- 3/2023-2024 , 45% ב- 3/2025-2026 , 2.5% 3/2027-2028 , שער 50, פארי 107 ותשואה לפדיון כ- 40%.
כבר עתה ברור כי החברה בבעיה קשה מול מחזיקי אג"ח יב' שיעשו ככל יכולתם למנוע תשלום 50% מאג"ח יא' בעוד 3 חודשים (למרות שלא ברור לי בדיוק איך) על מנת למנוע מה שנראה כהעדפת נושים. הסיבה לכך היא שהתשלום הקרוב לאג"ח יא' ירוקן את רוב קופת המזומנים של החברה כאשר המקור לפרעון החוב לאג"ח יב', שעיקרו החל מ 2025 לאחר תשלום 50% הנותרים של יא' והחובות לבנקים להם משועבדים היום רוב מניות ג'י סיטי שבידי החברה ב- 2024 , אינו ברור.
מבחינת בעלי החברה יש רק דרך אחת לשמור על השליטה בחברה ובג'י-סיטי והיא הנפקת זכויות גדולה עד 3/2023 שתאפשר תשלום לאג"ח יא' . יתר החלופות הן פרוק הפרמידה ע"י מכירה בשוק של מניות גי'-סיטי מהלך שיביא לירידת מחירם ויפגע בתועלת האפשרית של גיוס מזומנים באמצעות מכירת המניות והחלופה השניה היא הסדר חוב שמשמעותו המרת חלק מהחוב למניות. לדעתי בעלי המניות , לפחות בשלב זה, ממוקדים בשווי המאזני במאוחד של החברה ומתייחסים לירידות החדות בג'י-סיטי כסערה שתחלוף ככל שמהלך מימוש הנכסים בג'י סיטי יתקדם. השווי הנכסי הסחיר של נורסטאר פחות מטריד את בעלי השליטה ובטווח הקצר להערכתי יפעלו לשמור על שליטתם במלוא הפרמידה באמצעות הנפקת זכויות שלא רק שתשמור על הפרמידה אלא תאפשר לבעלי השליטה לחזק את שליטתם , במחירים העשויים להתברר כמחיר "סוף עונה" , ע"ח המחזיקים מהציבור.
באמצע דצמבר 2022 כבר גייסה החברה 64 מיליון ש"ח בהנפקת זכויות. לדעתי אם יבוצע סיבוב נוסף של כ- 100 מיליון ש"ח לקראת 3/2023 (או סבב של 50 עם התחייבות ברורה לסבב דומה בהמשך 2023 ) מחזיקי יב' לא יערימו קשיים על פדיון 50% באג"ח יא' שכן גיוס כולל של 164 מיליון בזכויות מהווה כ- 90% מפדיון אג"ח יא' , מחליף באופן מלא את ה- ~90 מש"ח היו מתקבלים כדיבידנדים מ- גי'-סיטי ב- 2023, שככל שמצבה לא יתייצב אין סיכוי כי ישולמו, ומהווה הצהרת כוונות ברורה של בעלי השליטה להמשיך בשליטה. פרקטית, הנפקת זכויות בעלי המניות יכניסו כסף לצורך הפדיון ב- 3/2023 תוך שמירת כרית מזומנים שמנה ל- 2024 ובכך תיקנה שנה של שקט ממחזיקי החוב.
האמור לעיל מהווה את התסריט החיובי בו בעלי השליטה מחוייבים לאחזקה ומזרימים כספים ככל שידרש עד שג'י-סיטי תיוצב , ערך מניותיה יעלה והיא תחזור לחלק דיבידנדים. נורסטאר תחזור להתנהל במינוף סביר ביחס לשווי הסחיר של מניות ג'י-סיטי שבידיה ויתאפשר מחזור חוב בריביות שוק.
התסריט השלילי הוא שבעלי השליטה מרימים ידיים ונדרש הסדר חוב הכולל מחיקת בעלי המניות הקיימים והשאלה היא מה צפוי למחזיקי האג"ח בתסריט כזה.
הנחת הייסוד הקיצונית בתסריט זה הינה חדלות פרעון תזרימית של ג'י - סיטי , כלומר החברה לא מצליחה לממש נכסים במהירות המספיקה לכסות את חובותיה במועדם בכל סיבה שהיא. לחברה ממונה נאמן שיפעל למימוש נכסיה ולאחר כיסוי כל חובותיה , היתרה שייכת לבעלי המניות. כפי שכתבתי בפוסט על ג'י-סיטי, אני לא רואה בג'י-סיטי חדלות פרעון מאזנית אלא בהתרחש ארוע מאקרו חמור מאוד ובלתי צפוי.
אג"ח יא' נסחר ב- 72% מפארי. ריקברי של האג"חים בשיעור זה ימנע הפסד קרן ההשקעה. מדובר ב- 570 מיליון ש"ח שנדרש כי יוותרו לאחר כיסוי החוב לבנקים שנניח ויעמוד על 140 מיליון. סה"כ שווי של 710 מיליון ש"ח למניות ג'י-סיטי המוחזקות ע"י נורסטאר המהווים שווי שארית כולל (הון עצמי של ג'י-סיטי לאחר החזר כל החובות) של כ- 1.4 מליארד ש"ח לעומת שווי סחיר היום של כ- 1.7 מיליארד ש"ח והון עצמי ללא זכויות המקנות שליטה של 3.3 מיליארד ש"ח.
יוצא כי גם במחיקה של 50% מההון העצמי של ג'י-סיטי, מחזיקי אג"ח יא' יצאו ללא הפסד. אג"ח יב' נסחר ב- 47% מפארי ירוויח 50% בתסריט זה.
נקודת השווי משקל של השקעה באג"ח יב' עומדת על מחיקה של 70% מהון ג'י-סיטי.
בדר"כ במצבים כאלו אני מעדיף להשקיע באג"ח הארוך בעל המחיר הנמוך יותר ביחס לפארי על מנת שמצד אחד להיות מוגן ככל האפשר במקרה של חדלות פרעון ומצד שני להרוויח המקסימום אם החברה שורדת. במקרה הנוכחי אינני בטוח שזו האסטרטגיה הנכונה והדבר תלוי במידת הביטחון בתשלום 3/2023 לאג"ח יא:
אם התשלום יתבצע , אג"ח יא' הנסחר ב- 72% מפארי יקבל פדיון של 50% מפארי ויעמיד את יתרת הקרן על 22% מהפארי. לעומתו אג"ח יב' יקבל 2.5% מפארי ויתרת ההשקעה תיוותר על 44.5% מפארי כלומר מצבו המשקיע היום באג"ח יא' יהיה הרבה יותר טוב מהשקעה באג"ח יב' במקרה של חדלות פרעון ב- 2024.
לסיכום, האם האג"חים של נורסטאר הם הזדמנות? לדעתי אי אפשר להתייחס להשקעה באחד מהאג"חים כהשקעה אלא כ- "מפעל הפיס" , הימור על התנהגות בעלי השליטה כאשר ההפסד מגודר ברמה סבירה וכל משקיע צריך לערוך את משוואת הסיכוי / סיכון שלו על מנת להחליט האם תוחלת ההשקעה היא חיובית.
מבחינתי השקעתי מעט , הסיכון גדול ממה שאני מוכן להמר עם השקעה משמעותית.
למעט תרחיש קיצון שלדעתי הוא לא מציאותי לא רואה את כצמן מוותר על שליטתו על נורסטאר. יותר מכך, אני מעריך שהוא יזום וישתתף בהנפקות ככל שידרשו, וזאת לא מתוך טוב לב אלא בגלל שחרב מונפת מעל ראשו. אם לא ישתתף בהנפקות, נורסטאר תיקלע לחדלות ונושי האגח יקבלו השליטה. כצמן יפסיד כמובן את שווי שליטתו הנוכחי בנורסטאר בשווי ~ 160Mשח (28.1% כפול 570M שח, לא כולל פרמיית שליטה). לאור זאת, רכשתי אחזקה נאה באגחי נורסטאר וג'י וגם במניית ג'י. הנחת היסוד כמובן היא שנכסי הליבה של הפירמידה בחברת ג'י ישמרו על יציבות תפעולית וימשיכו להניב הכנסות נאות ושישמרו על ריווחיות.
השבמחק