חנן מור אג"ח יד' - מלכודת או הזדמנות? - עדכון -קריסה

חלף כחודש מהפוסט האחרון על חנן מור .

שלא כהרגלי בפוסטים שמפורסמים מצאתי עצמי מגיע בפוסט האחרון למסקנה שהאג"ח אינו ראוי להשקעה (בדר"כ שאני לא חושב שראוי, אינני מפרסם דבר) וכתבתי אז שאין לי ספק שההסתברות לחדלות פרעון גבוהה הרבה יותר מבעבר ו - "לאור זאת אני מעדיף להשקיע בהזדמנויות אחרות בשוק ולהמתין להתפתחויות בחברה ובראשם שמאות עדכנית לשדה דב. שכן ההנחה על הפארי באג"ח יד' בשער 85 אינו מספקת שכבת הגנה הונית מספקת ותשואה לפדיון של 16% תרד דרמטית אם החברה תיכנס לחדלות פרעון ואינה מפצה על הסיכון אל מול חלופות השקעה בשוק. "

כעת מתברר כי הקרקע בר"ג שהחברה דיווחה שחתמה על מכירתה , לא נמכרה . הסיבה לא ממש חשובה כי התגלה שהחברה הייתה כבר בהארכה השלישית לתשלום ריבית לבנק בגין הנכס, עובדה שהחברה לא טרחה לעדכן בה את המשקיעים למרות (ואולי בגלל) שעשויה להיות עילה לפרעון מיידי של אג"חי החברה.

בנוסף פנה הבנק לממש את שלב א' של הפרויקט למגורים בחיפה לו הלוואה של 90 מש"ח אל מול שווי בספרים של 110 מש"ח כאשר הנחתי בפרויקט חיפה מחיקה של 25% משוויו עפ"י האינדיקציה על השינוי במחירים בשוק בשל עליית הריבית בעקבות המידע על פרטי המכירה, שלא התממשה , בר"ג.  על מנת שהבנק יקבל 90 מש"ח ירידת השווי צריכה להיות לא יותר מ- 18% (ואני מתעלם מריבית נצברת  ועלויות כינוס היכולות להגיע יחדיו  ל- 10% ללא שום קושי) כך שהסיכוי שאג"ח ג' שאמור לקבל את עודפי המכירה לחשבון המשועבד לו, כנראה לא יראה מהמימוש דבר. 

הפעולה המשמעותית ביותר מצד בנק לאומי היא ביחס לקרקע בשדה דב בו הוא חלק מהקונסורציום המממן את הפרויקט. הבנק פנה ליתר המממנים  ומבקש למנות לקרקע כונס נכסים בטענה שאיבד אמון בהנהלת החברה והעדפת נושים.  

עלויות הכינוס בחברה יזמית הם גבוהות ולדיירים ששילמו על דירות ניתנת ההעדפה בהיבט השלמת הפרויקט. פרויקטי החברה ימכרו בנפרד וזה תהליך שיהיה ארוך ויקר.

בפוסט מטה הראתי כיצד הונה העצמי של החברה למעשה נמחק. עתה בתהליך כינוס ההפסדים יעמיקו ויבואו על חשבון האג"ח הלא מובטחות של החברה. בשלב זה אין כל יכולת לאמוד  היקף הנזק  שיכול אף למחוק את האג"חים הלא מובטחים. על כל פנים , ההיסטוריה של ריקברי באג"ח לא מובטח חברות ייזום היא מאוד לא מעודדת.

האג"ח הלא מובטחות הן יג' / יד' כאשר יג' זכאית לעודפים שינבעו ממכירת אדמות הפרויקט בחיפה אך כרגע נראה שלא יהיו כאלו. יחדיו הסדרות הם בהיקף של 295 מש"ח המהווים 43% מהונה העצמי של החברה. בהנחה שהונה העצמי של החברה נמחק , משקיע נדרש לשאול עצמו מה עשוי להיות הנזק מעבר להון העצמי? ככל שלא יעבור את ה- 295 מש"ח הרי האג"חים הלא מובטחים יקבלו "משהו" אך כאמור בשלב זה , קשה מאוד לדעת אך  מחיקה של 150 מש"ח מעבר להון העצמי היא יותר מסבירה כשלוקחים בחשבון עלויות פרוק כך שאני לא יכול לפסול תסריט ריקברי אפסי, בתום הליך ארוך ויקר.

סוגיה חשובה שיש לקחת בחשבון בהשקעה באג"ח בסיכון כל כך גבוה היא התשואה השנתית שידרוש משקיע סביר בגין אג"ח שנכנס לפרוק. היום ניתן להשקיע באג"חי סחירים , מובטחים,  בתשואות לפדיון של של 25%-13% בהתאם לרמת המצוקה / סחירות של האג"ח  כך שעל מנת להיכנס להרפתקה בעלת סיכון גבוה מאוד באג"ח לא מובטח של חנן מור מה תהיה התשואה הנדרשת? 30% לפחות?

המשמעות היא שגם אם משקיע חושב ש"בסוף" יקבל פארי , השווי של הפארי עוד 3 שנים היום הוא רק 45 אג. אם המשקיע מעריך שיקבל 50 אג, השווי הוא 22 אג אולי זו תהיה נקודת כניסה סבירה....

פוסט מיום 11/10/2023

לפני כ- 10 חודשים כתבתי על החברה לראשונה (ראה מטה) ובזמן שחלף ביצעה החברה סדרה של צעדים שאמורים להביא לייצובה:

מימוש נכסים - הצורך במימוש נכסים היה ברור מאליו.עד לפרסום דוחות הרבעון השני של 2023 החברה הצליחה בתקופה יחסית קצרה לממש סדרת נכסים מבלי ליצור הפסדים משמעותיים וזו התנהלות אופיינית שחברה מממשת את מה שקל ונוח בהתחלה . את הנכסים המגלמים הפסד החלה למכור לאחרונה בדמות הקניון בחריש שנמכר ב - 180 מש"ח בפסד של של כ- 26 מש"ח המהווה ירידת של  13% משוויו בספרים וקרקע בר"ג בהפסד של 43 מש"ח המהווה ירידת שווי של 21% - ביחד 69 מש"ח.

גם בשני הפרויקטים בעלי הסיכון הגדול ביותר על החברה חלה התפתחות:

שדה דב - החברה כנראה לא מצאה יזם כקונה אפילו לחלקיו של הפרויקט שלא בהפסד כבד ולכן פונה לכיוון של מכירת הפרויקט בחלקים לקבוצות רכישה. המטרה  לנסות לקבל מחיר מקסימלי על הקרקע מכיוון שהרוכשים  לכאורה מוותרים על "רווח יזמי".  בדוח מחצית 2023 הערכת השווי לשדה דב היא מסוף 2022. מעניין כיצד הרשות לנירות ערך לא מתערבת ודורשת דוח שמאי עדכני לנכס הכי מהותי של החברה המושפע מאוד מעליית הריבית והשינויים המשק ב- 6 החודשים הראשונים של 2023.  

פרויקט השכרת דירות בר"ג - לאור קבלת הודעת מהמשרד לאיכות הסביבה על האפשרות של זיהום אוויר  מהמש"א הסמוכה , החברה פנתה לביטול המכרז. סיכויי ההצלחה לדעתי נמוכים. הנחתי כי הפרויקט יאלץ למחוק כ- 200 מש"ח (חלק החברה 60%) , נמחקו עד כה כ- 113 מש"ח. תזרים המזומנים מהפרויקט מהוון לפי 5% עדיין לא משקף את מלוא עליית הריבית.  אניח כי לחברה צפויה מחיקה של כ- 60 מש"ח נוספים.

מבט קדימה:

מכירת קניון חריש בירידת ערך של  13% נותנת אינדיקציה לשווי האמיתי הנוכחי של הפרויקטים המסחריים שהחברה מפתחת בשווי של 338 מש"ח. ניתן להניח בשמרנות כי במידה והחברה תמכור אותם (וזו הנחה סבירה) שיעור ההפסד יגיע ל- 15% המהווה מחיקה של  כ- 50 מש"ח.

מכירת הקרקע למגורים בר"ג בהפסד של 21% שעפ"י דוחות החברה תשמש להקמת פרויקט עם רווח גולמי צפוי של 21%  מהווה אינדיקציה ליתר הפרויקטים שבתכנון / תחילת עבודה:

פרויקט בחיפה (בתכנון) ברווח גולמי של 17% ופרויקט בבאר יעקב (שיעור ביצוע 2% בלבד)  ברווח גולמי של 11%.  השקעת החברה בפרויקטים עד כה מבטאת את שווי הפרויקט בספרים כך שיש להניח כי במכירת הפרויקט בחודשים הקרובים הפרויקט בחיפה יפסיד כ- 25% מ- 258 מש"ח שהושקעו בו - 65 מש"ח והפרויקט בבאר יעקב 31% מ- 195 מש"ח שהושקעו =  60 מש"ח - סה"כ 125 מש"ח 

סכימת ההפסדים הצפויים בעת מכירת הפרויקטים עומדת  על כ- 300 מש"ח מ- 680 מש"ח הון עצמי ללא זכויות מיעוט. חלק מההפסד יקוזז מרווחי מכירת דירות של פרויקטים בביצוע.

בהנחה מחמירה כי ההפסדים יעמדו על 300 מש"ח גם לאחר מכירת הדירות נשאר מרווח הון עצמי של 380 מש"ח לספיגת הפסד בגין הקרקע בשדה דב בשיעור  של עד  25%. האם ירידת שוויי זו אפשרית?

האינדיקציה היחידה בדוחות שהחברה נתנה היא כי "מנהלת קבוצת הרכישה" הכינה מעין "דוח 0" לפרויקט שממנו חולץ שווי קרקע של 1,550 מש"ח בפרויקט של קבוצת רכישה שהוא כאמור ללא רווח יזמי. כלומר עם רווח יזמי גולמי מתון מאוד של 15% שווי הקרקע ליזם חדש תגלם ירידה של 230 מש"ח מאינדיקציית השווי של קבוצת הרכישה  , 180 מש"ח פחות או 12% משווי הקרקע בספרי החברה . רווח גולמי מבוקש של 20% יביא להפחתת שווי קרקע בספרים של 260 מש"ח. 

גם אם לכאורה נותר הון עצמי מספק לתשלום האג"ח, החברה בסיכון גדול מאוד להיקלע לחדלות פרעון תזרימית. התסריט מאוד פשוט  - שיווק שדה דב לקבוצת רכישה אינו מתקדם במהירות ראויה, החברה נדרש להאריך את הסכם המימון על הקרקע (1.3 מיליארד ש"ח) . דוח שמאות מעיד על ירידת שווי קרקע של 150 מש"ח , הבנקים מוכנים לממן לא יותר מ 80% משווי הקרקע והנה לחברה חסרים 150מש"ח שאין לה מהיכן להביאם.

יש גם את עניין אמת המידה הפיננסית לגבי אג"ח יד'  הדורשת כי היחס שבין ההון העצמי של החברה לבין סך המאזן של החברה בניכוי מקדמות מלקוחות וזכאים בגין עסקאות קומבינציה ועסקאות תמורה לא  יפחת מ-% 12. לתאריך הדוח האמד הוא  18.7%.  שיערוכים מטה ומכירות פרויקטים בהפסד יקטינו את ההון העצמי ולחברה יהיה בלתי אפשרי  לעמוד באמת המידה.

כשכתבתי על החברה ב2/2023 זו היה לפני עליית הריבית והטרלול הממשלתי והשפעתו על הכלכלה. חשבתי אז שהסתברות ל- "תאונת נזילות" קיימת ולכן חשיפתי לחברה קטנה.   היום אין לי ספק שההסתברות גבוהה הרבה יותר . 

לאור זאת אני מעדיף להשקיע בהזדמנויות אחרות בשוק ולהמתין להתפתחויות בחברה ובראשם שמאות עדכנית לשדה דב. שכן ההנחה על הפארי באג"ח יד' בשער 85 אינו מספקת שכבת הגנה הונית מספקת ותשואה לפדיון של 16% תרד דרמטית אם החברה תיכנס לחדלות פרעון ואינה מפצה על הסיכון אל מול חלופות השקעה בשוק.

פוסט מיום 28/2/2023

חנן מור הינה חברה יזמית וותיקה בתחום הבניה למגורים שמצאה עצמה מסובכת בפרויקטים בעיתיים כשהיא מאוד ממונפת. הונה העצמי בניכוי זכויות מיעוט עומד על 663 מש"ח מניף מאזן של 4.25 מליארד ש"ח(!) כלומר  כ- 85% מינוף. החברה נסחרת בשווי שוק של כ- 310 מש"ח בלבד , כלומר הצפיות הן של מחיקה רצינית של ההון העצמי. 

כתוצאה מכך אג"ח יד' , שאינן מובטחות ,  ותעמודנה לפירעון (קרן) בשלושה תשלומים שאינם שווים אשר ישולמו ב-  30%  ביוני 2024 ו-  35% ביוני  2025/6 נסחר בשער 85 המשקף תשואה לפדיון של כ-  13% לשנה.

בעוד חנן מור צמחה בשוק הדיור למגורים, השכילה החברה ליצור זרוע משמעותית של נדל"ן מניב בהיקף של כ- 110 אלף מ"ר, ממנו 60 אלף בהקמה ובמקביל לחברה מלאי של כ- 7,300 דירות בשלבים שונים של ייזום ובניה.

 מימון הזכייה במכרזי "מחיר למשתכן" וכן מימון הזכייה בפרויקט שדה דב, במכרז דירה להשכיר ברמת גן וכן במכרז טבנקין גבעתיים, הביא בשלושת השנים האחרונות לגידול משמעותי בהיקף החוב המוצג במאזן החברה, כאשר גידול זה רובו ככולו, מהווה אשראי בנקאי למימון רכישת הקרקעות וכן ליווי להקמת הפרויקטים כנגד שעבוד הקרקעות והעודפים מהפרויקטים. מכיוון שהגידול בהיקף החוב משפיע על יחס ההון למאזן של החברה, קיימת חשיבות רבה לניתוח של רכיבי החוב השונים לסוגיו, ולא רק להיקף החוב. כך, נכון למועד הדוח כ- 12% מהחוב במאזן הינו אשראי בנקאי בגין פרויקטים בליווי וכ- % 54 הינו חוב למימון קרקע טרום בנייה; כ- 14% מהחוב במאזן הינו כנגד שעבוד של נכסים מניבים רכוש קבוע; כ- % 1 מהחוב במאזן הינו כנגד שעבוד של המלון בפולין; כ- % 17בלבד מהחוב במאזן הינו כנגד שעבוד עודפי פרויקטים וכ- 2%  בלבד הינו חוב ללא שעבוד כלל , כלומר בהיבט מבנה החוב של החברה אג"ח יד' הינו היחיד שאינו מובטח כך שנמצא נמוך בסדר הנשיה ומקדים רק את בעלי המניות.

היכן הבעיות?

הבעיה הראשונה הינה הפרויקט בשדה דב בת"א:

באוגוסט 2021 רכשה תמורת 1.5 מיליארד שקל קרקע בשדה דב בשטח של 7,600 מ"ר שבה היא מתכוונת לבנות 381 דירות המיועדות למכירה, 77 דירות שמיועדות להשכרה לטווח ארוך, מלון שבו 80 חדרים, ונדל"ן להשכרה למסחר בשטח 1,500 מ"ר.החברה מימנה 25% מעלות הרכישה ממקורות עצמיים ואת השאר באמצעות הלוואה של 1.3 מיליארד שקל ובריבית פריים+1% שנטלה בנובמבר 2021 שאותה עליה לפרוע עד לדצמבר 2024 וקרקע הפרויקט משועבדת עבורה.  רכישת הקרקע בוצעה בתקופה שבה הריבית היתה אפסית, אך כעת, כאשר ריבית הפריים מגיעה ל־5.75%, עלות מימון הפרויקט מתייקרת ב־50 מיליון שקל לעומת ההערכה הקודמת ולעומת הנדל"ן שרכשה במקום עדיין לא מניב. ב- 2024 החברה אמורה להתחיל בבניה אך אם לא (ואף אחד לא יודע באמת) , עיכוב של שנה יעלה לחברה כ- 90 מש"ח בהנחה שהפריים יעלה ב- 0.25% נוספים בלבד ובהנחה שפרמיית הסיכון שהמממנים יבקשו תישאר 1% מעל הפריים כך ש- 100 מש"ח יהיה אומדן סביר.

בדו"חות 2021 העריכה חנן מור שממכירת הדירות היא צפויה לקבל 2.67 מיליארד שקל, המשקף מחיר ממוצע של 65 אלף שקל למ"ר ושל 8 מיליון שקל לדירה. אך בדו"ח המסכם לינואר־ספטמבר ההכנסה הצפויה ממכירת הדירות מוערכת ב־3.1 מיליארד שקל, המשקפת מחיר ממוצע של 71 אלף שקל למ"ר שמביא דירות למחירים של 8 מש"ח ויותר. בעוד שהעלאת מחירי המכירה התכתבו עם העליות המחירים בשוק, הירידת במחירים היום בשילוב עליית הריבית והעליה בעלויות הבניה הופכות את התוכנית העסקית בעת רכישת הקרקע לבלתי רלבנטית ורווח גולמי צפוי של 700 מש"ח על מכירות של 3.1 מליארד ש"ח  ( 22.5% על בסיס 71 אש"ח למ"ר) עשוי לרדת דרמתית  רק בשל עליה של הוצאות המימון בזמן הבניה עוד לפני עליה במחירי עלויות בניה (אינפלציה) וירידה במחירי המכירה.

מעבר לנושאים הפיננסיים, ממש בין הקרקע של חנן מור בשדה דב לים נמצאת רידינג שכנראה תמשיך לעבוד במועד מכירת הדירות ללא תאריך לפינוי.  האם החברה תוכל לקבל את מחירי המכירה המבוקשים כאשר "נוף לים" הוא בפועל "נוף לארובה" במרחק של 300 מטר?

לפיכך מחיקת שווי של 200 מש"ח אינה מופרכת והיא כ- 50% מהגידול בשווי המכירות החזוי בפרויקט בין דוחות 2021 ל- 2022.

הבעיה השניה היא הפרויקטים להשכרה בשדה דב/ר"ג:

NOI שנתי צפוי בפרויקטים (בתפוסה מלאה) - 35 מיליון ש"ח , עלות הקמה 1 מיליארד. התשואה 3.5% נמוכה משמעותית מעלות המימון של הפרויקט , בוודאי של החברה עצמה. 

שווי בספרים של הפרויקטים עומד על 421 מיליון (חלק החברה)  ועלות הקמה צפויה 681. הפרוקטים הללו יהיו חייבים לעבור הפחתת שווי בדוחות , כאשר התאמה ל- 5% תשואת NOI ניראית שמרנית, השווי של חלק החברה ב NOI יעמוד על 476 , כלומר תדרש מחיקה של 200 (!) מיליון ש"ח  שהינה ההפרש בין עלות ההקמה לשווי ה NOI. בהקשר זה צריך להבין שגם אם החברה לא תבצע המחיקה, ההפסדים הללו יתרחשו בגלל שעלויות המימון יהיו גבוהות מה- NOI. 

אם ניקח את שתי הפעילויות הבעייתיות, ההפסד המצטבר עשוי להגיע ל- 400 מש"ח. הבעיה של החברה תהפוך לחמורה כאשר מחיקות הון יפעילו טריגרים של יחס הון באג"חים. הראשון הוא טו' שמובטח בקניון בחריש ודורש הון 350 מש"ח ויחס הון למאזן של 13%. אחריו אג"ח יד' עם דרישה להון עצמי של 180 מש"ח והון למאזן 12%.

אל מול המחיקות הצפויות , לחברה יש פעילות שאמורה ליצור רווחים בשיעור ניכר , החברה מציגה 1.439 מיליארד ש"ח רווח גולמי מפרויקטים בתכנון וביצוע. די כי 30% מכך יהפוך לרווח כי אז ההפסדים הצפויים יתקזזו עם הרווחים. הבעיה כמובן הפרשי עיתוי - ההפסדים ב- 2023-2024 , הרווחים יפרסו ל- 5 שנים ובכך יש סיכון לא קטן שאותו יכולה החברה לגדר באמצעות גיוס הון מהבעלים בסגנון נורסטאר / ג'י סיטי תוך דילול מי שלא ישתתף בהנפקה. בינתיים ב- 2022 החברה חילקה דיבידנדים לבעלי המניות, מנהג זה כמובן חייב להיפסק.

ב- 18 החודשים הקרובים , החברה צופה  עודפים מפרויקטים המוערכים בסך של כ- 374מיליון ש"ח (לא כולל עודפים שינבעו לחברה מנכסי המסחר באותם פרויקטים) וכן הכנסות מדמי שכירות וניהול בסך של כ- 50מיליון ש"ח, אשר צפויים לשמש להקטנת היקף החוב וכתוצאה מכך להביא לקיטון בהיקף המאזן שאמור לאזן במקצת את השפעת המחיקות, אם יתרחשו.

החברה אינה מתעלמת מהעליה בתשואות אג"חי החברה ונראה כי רוכשת חלק מהאג"חים המובטחים הנסחרים בתשואה של 9% ויותר שהם עצמם נראים כהזדמנות להשקעה בעלת פרופיל סיכון סולידי מאג"ח בסיכון אך נושאי תשואה גבוהה וכן מוציאה למכירה את הפרויקטים בחריש אשר כאמור אג"ח טו' מובטח בקניון בחריש ודורש הון 350 מש"ח ויחס הון למאזן של 13%הצפויים להיות מופרים עם המחיקות.

אם תצליח מכירה הפרויקטים, מינוף החברה יקטן במעט ובכך תקנה החברה זמן התארגנות נדרש לאור חוסר יכולתה לגייס חוב חדש כאשר האג"ח המובטחים שלה נסחרים ב- 9% תשואה לפדיון.

האם אג"ח לא מובטח של החברה ב- 13% הוא הזדמנות?

האמת היא שזה בערך המחיר ההוגן כהלוואת מזנין לחברה ממונפת אך אם לחברה תארע "תאונת נזילות" כתוצאה מהפרת אמות מידה פיננסיות, ההחזר לאג"ח יהיה כנראה נמוך מ- 85 אגורות. לפיכך לא מדובר בהזדמנות אך מכיוון שבעלי החברה הוכיח לאורך השנים ניהול תקין, קשה להתייחס להשקעה בחנן מור כמלכודת כדוגמת חפציבה או אורתם-סהר, חברות יזמות למגורים שקרסו תוך שמסיבים הפסד ניכר לאג"ח.

אני ממליץ לקרוא את הפוסט-מורטום של אורתם סהר  שמדגיש את הבעייתיות הגדולה של השקעה בחברות ייזום למגורים על סמך הדוחות הכספיים. כפי שכתבתי , אני מאמין כי בחנן מור הדוחות תקינים והסיכונים הם סיכונים עסקיים שניתן למפות ולנסות לכמת ולא דוחות מבושלים.

לאור זאת פתחתי פוזציה לא גדולה באג"ח, בעיקר ממתין להתפתחויות שאולי יהפכו את האג"ח להזדמנות השקעה.