מלרן אג"חים - מלכודת או הזדמנות?- עדכון -מרלן אג"ח ב- פדיון

סוף 2024 מביא לפדיון במלרן אג"ח ב' עליו כתבתי בינואר 2024 (ראה מטה) כהזדמנות  לקבלת 16% תשואה עד סוף השנה שכן אג"ח ב' נסחר אז בשער  - 93.5  המגלם  תשואה של   16% ו - 2  פדיונות ב-  2024 הראשון כ- 45% ביוני והיתרה בסוף השנה.

יתרת האג"חים של החברה כבר אינם בחזקת אג"ח זבל שכן נסחרים התשואה לפדיון של פחות מ- 10% אך עדיין מהווים הזדמנות בשוק בו פרמיית הסיכון מאוד הצטמצמה ומהאג"חים בסיכון לא נותרו רבים בשל שיפור במצב הכללי ופדיונות.

הזדמנויות   לישון בשקט ולקבל 16% בשנה  אינן רבות , האג"חים של מלרן היו ההזדמנות ולכן במהלך 2024 עמדו כהחזקה השניה בגודלה מבין 10 האחזקות הגדולות בתיק אג"ח בסיכון 

גם ההשקעה במניות מלרן עלתה יפה.  במהלך 12 החודשים האחרונים המניה עלתה בכ- 48% ולהערכתי היא תמשיך בעליות המהלך 2025.

פוסט מיום 4/9/2024 עדכון - רבעון  שני 2024

את הפוסט בעקבות הרבעון הראשון (ראה מטה)  פתחתי בדברים שעיקרם נכון גם היום:

"ההשקעה באג"חי מלרן מהוה את ההשקעה הגדולה ביותר באג"חים של חברה בודדת בתיק וככל שהזמן חולף כך יחס השוק לחברה ולמניה הופך ללא ברור בעיני.

בשורה התחתונה מדובר בחברה יציבה, ריווחית המבצעת רכישות עצמיות באגח, בעלי העניין רוכשים המניה והחברה משלמת דבידנדים. למרות כל זאת אג"ח ב' שנפדה עוד 6 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 15.5%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה ושלשה חודשים ב- 14%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 16%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח הרבעון הראשון של 2024 העומד על 12.1 מש"ח שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית , עומד על 3.5 (!) "

בעיניו של משקיע באג"ח, תוצאות הרבעון השני דומות מאוד לתוצאות הרבעון הראשון בפרמטרים של הכנסות, הוצאות להפסדי אשראי  וריווחיות/ התוצאות הטובות מחלחלות לתשואות האג"ח ומחיר המניה כאשר אג"ח ב' שנפדה עוד 3 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 11.4%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה  ב- 9.6%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 11.4%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח נקי של 17.8מש"ח בחציון  הראשון של 2024 ,  שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית, עומד על ~4.5  . 

לאור ההתכווצות הגדולה בתשואות אין ספק כי התשואה על ההשקעה בכל אחד מאג"חי מלרן נשאה תשואה מכובדת ב- 3 חודשים האחרונים, ההשקעה באג"ח ד' הניבה 8.3% בעקבות עלייתו משער 90 ל 97.5 ועוד  תשלום קרן בשיעור 10% תרם 1.1% נוספים וביחד 9.4% ב- 3 חודשים.

אני ממשיך להעריך שהמרווח הפיננסי של החברה ימשיך לקטון ככל שהאג"ח יפדה ויוחלף במימון בנקאי אך החברה  תחפה על כך בהגדלת תיק האשראי כך  שהריווחיות תישמר ובסופו של דבר השוק  יתאים את מכפיל הרווח שכן מכפיל 4.5 ותשואת דיבידנד הגדולה מ- 4% מעידים כי החברה סופר זולה.

מבחינת האג"חים - אג"ח ג' מניב כמעט 10% לאחזקה של שנה הוא בהחלט השקעה ראויה , כך גם אג"ח ד'. 

פוסט מיום 2/6/2024 - רבעון ראשון 2024

ההשקעה באג"חי מלרן מהוה את ההשקעה הגדולה ביותר באג"חים של חברה בודדת בתיק וככל שהזמן חולף כך יחס השוק לחברה ולמניה הופך ללא ברור בעיני.

בשורה התחתונה מדובר בחברה יציבה, ריווחית המבצעת רכישות עצמיות באגח, בעלי העניין רוכשים המניה והחברה משלמת דוידנדים. למרות כל זאת אג"ח ב' שנפדה עוד 6 חודשים נסחר בתשואה לפדיון של 15.5%, אג"ח ג' שפדיונו האחרון עוד שנה ושלשה חודשים ב- 14%, אג"ח ד' הנפדה ב- 6/27  בכ- 16%. מכפיל המניה , בהתבסס על רווח הרבעון הראשון של 2024 העומד על 12.1 מש"ח שהינו לדעתי רווח מייצג ככל שלא תתרחש החמרה ביטחונית משמעותית ,, עומד על 3.5 (!). אני צופה שהריווחיות תישחק ככל שהחברה תפדה את האג"חים שגוייסו בריבית קבועה ונמוכה ומחליף אותם במימון בנקאי יקר יותר , אך גם אם המרווח הפיננסי יקטן, החברה כעסק חי המייצר הכנסה ונסחר ביחס שווי שוק להון של 0.65 היא זולה מאוד.

מבחינת תוצאות פעילות, שיעור ההפרשה לחובות אבודים שהם גורם הסיכון המרכזי של החברה נשמר יציב על 2.9% מתיק האשראי ועומד על 30 מש"ח מתיק אשראי של 699 מש"ח. החברה מפצה על הירידה בתיק האשראי בהגדלת המרווח הפיננסי על ההלוואות תוך ששומרת על 46% מהתיק לטווח של פחות מ - 180 יום.

הנקודה הכאילו בעיתית הנמשכת בחברה היא החלויות השוטפות של האג"ח הגבוהות ביחס להון העצמי . בדוח 3/24 מדובר על 178 מש"ח כאשר ההון העצמי עומד על 268. יחד עם זאת לחברה יש בקופה 48 מש"ח , תיק אשראי לקוחות קצר טווח וקו אשראי לא מנוצל של 90 מש"ח ורווחים צפויים....   כך שלא צפוי כל קושי לעמוד בהתחיבויות.

פוסט מיום 18/1/24 עדכון - רבעון III 2023

כתבתי לראשונה על מלרן במרץ 2023 (ראה מטה) ומאז השקעתי  באג"חים של מלרן היא הגדולה בתיק והיא שמרה על חלקה היחסי מבין עשרת האחזקות הגדולות בתום שנת 2023 בהשוואה לסוף הרבעון השלישי של 2023 וזאת למרות פדיונות מכיוון  שניצלתי ירידות חדות באג"חים, בשל בהלה שאחזה במחזיקים גם לאור המאורעות בבול מסחר , להגדלת חוזרת של הפוזיציה באג"חים.

תוצאותיה של מרלן בתום הרבעון השלישי , בהכנסות וברווחים, מעידים על יציבות ביחס לרבעונים שחלפו ואף עליה במרווח הפיננסי מ- 10.7% בתום 2022 ל- 13.3% ברבעון השלישי. יחד עם זאת ,  שיעור ההוצאה להפסדי אשראי הכפיל עצמו   ביחס לתקופה המקבילה והיקף ההוצאה עלה ל 18 מש"ח מהכנסות מימון ברוטו של 113 מש"ח (~16%) לעומת 7 מ- 103 בתקופה המקבילה אשתקד (~7%) כך שהעליה במרווח למעשה משקפת ומפצה על עליית הסיכון.

במהלך תשעת החודשים הראשונים של  2023 החברה הרוויחה 32 מש"ח (17% על ההון) , הקטינה את יתרות האג"ח שלה בכ- 230 מש"ח ובמקביל הקטינה את תיק האשראי נטו מ - 940  מש"ח ל- 830 מש"ח, חילקה דיבידנדים והונה העצמי עומד על 268 מש"ח לעומת 273 מש"ח בתחילת 2023 כלומר מינוף החברה ירד משמעותית.

היכולת של החברה להגדיל בכ- 25% את המרווח הפיננסי בתוך 9 חודשים נובעת מאופי פעילותה המבוסס על אשראי קצר מאוד. כפי שניתן לראות , 52% מתיק האשראי הוא עד 90 יום כך שיכולתה להגיב כמעט בזמן אמת על שינוי בסיכון מאקרו היא גדולה.

יתרון נוסף בתיק האשראי הקצר הוא הגמישות בהחזר חובות ללא מיחזורם . ב- 2024 על החברה לפרוע 173 מש"ח לאג"ח (21% מהיקף תיק האשראי) כאשר  האשראי לתקופה של עד 30 יום  הוא בהיקף כזה. לאור זאת   לחברה לא צריכה להיות שום בעיה לעמוד בתשלומי האג"ח ללא מיחזורם בשוק או שימוש במסגרות בנקאיות  אלא פשוט באמצעות המשך המגמה של הקטנת תיק האשראי. הנחה זו הייתה חלק מתזת ההשקעה שהוצגה בפוסט מטה וכך החברה פעלה ותמשיך לפעול  עד שתוכל לגייס חוב אג"ח חדש  ובמקביל תפעל לגייס חוב בנקאי.

לאחר תשלומי 2024 יתר האג"ח תעמוד על כ- 220 מש"ח.

חדשות טובות לעתיד הם במכירת פעילות חו"ל שהעיקה על תוצאות החברה . החברה תכיר בהפסד של 20 מש"ח ובכך יסתיים הסיפור. 

בנובמבר 2023 מעלות הורידה את דרוג החברה ל- BBB+ בעקבות עליה בסיכונים ההקשורים בפעילות החברה כתוצאה מנתוני מאקרו (שרק החמירו בעקבות המלחמה) ושחיקה באיכות הנכסים שבאה לידי ביטוי בהפרשות גדולות בהשוואה לרוב המתחרות שלה. אני חייב לציין כי לאחר גיבוי ובול מסחר, לראות חברה המעמידה את היקף ההפרשות על אחוז גבוה מהממוצע מבטא הפנמה של הסיכון וההפרשות  למעשה מגנות על המשקיעים כי מקטינות ההון העצמי עוד טרם התממשות ההפסדים בפועל. 

במועד כתיבת הפוסט האג"חים נסחרים בשער / תשואה לפדיון / שנת פדיון סופי :

אג"ח ב' - 93.5 /  16% / 2024 - תשלומים - כ- 45% ביוני והיתרה בסוף השנה

אג"ח ג' - 91.2 / 12.7% / 2025

אג"ח ד' - 87/ 17.5% / 2027  - ריבית משתנה 

בפוסט המקורי כתבתי כי רכשתי את אג"ח ד' הארוך ובעל הריבית המשתנה (שער 83) אך בתקופת הבהלה , רכשתי גם את אג"ח ב' הקצר מאוד ואג"ח ג' הקצר שהפך לאחזקה הדומיננטית. 

כפי שכתבתי בפוסט המקורי, הרבה דברים רעים צרכים להתרחש על מנת שמרלן לא תשלם את חובותיה למחזיקי האג"ח במלואם. למעשה , דרוגה מעיד על הסתברות אפסית לחדלות פרעון בטווח של שנה כך שתשואתו של אג"ח ב'  במח"מ של 0.5 היא מציאה. אג"ח ד' מציג תשואה גבוהה אך כאשר רכשתי אותו היה ה במהלך של עליית ריבית שאנו כבר מאחוריו והורדת ריבית תקטין את תשואתו אך ככל שאג"ח ב ו- ג' יפדו , ובהנחה כי אג"ח ד' ישאר בתשואה גבוהה, יהיה זה מקום לא רע להשקיע את התקבולים.

הערה אחרונה , כשכתבתי הפוסט המקורי לחברה היה  הון של 275 מש"ח לאחר ביצוע הנפקת זכויות של כ- 29 מש"ח באמצע 2022 בשער 1000 למניה , ושער  המניה עמד על 720  ושווי השוק  על 215 מש"ח.היום שער המניה 560 ושוי השוק 168 מש"ח.

לעניות דעתי, וכתבתי על כך בעבר, למגזר המימון החוץ בנקאי בישראל שנים רבות של צמיחה ומרלן עשויה להפוך להיות אחד השחקנים המשמעותיים בתחום בעוד עשור, לכן אני מחזיק במניה. כמשקיע בהון החברה ,  הסיכון בלהחזיק את האג"ח נראה לh נמוך מאוד ובוודאי התשואה מציגה יחס סיכון/סיכוי יוצא מהכלל. גם בעל השליטה בחברה רוכש את מניותיה באופן רציף כבר חודשים ארוכים , כנראה הוא חושב כי ביחס שווי שוק להון של 0.67 ומכפיל רווח 4 זו השקעה ראויה.

פוסט מקורי מיום 12/3/2023

מלרן היא  חברת מימון חוץ-בנקאי העלת שני מגזרי פעילות 

מגזר פעילות בישראל –  מתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים B2B בישראל, עם התמחות במגזר הערבי-ישראלי. פעילותה העיקרית של החברה  הינה מתן אשראי כנגד קבלת ממסרים דחויים (שיקים דחויים,) ברובם כאלה שנכתבו על ידי צדדים שלישיים, המוסבים לטובת החברה (ניכיון שיקים,) וכן במתן אשראי כנגד תשלום בממסרים דחויים עצמיים, תוך שאשראי כאמור מובטח לרוב, לפי העניין, בבטוחות, לרבות שעבוד נכסי נדל"ן, כלי תחבורה וציוד מכני הנדסי, ערבויות אישיות וערבויות צד ג

מגזר פעילות בארה"ב –  מתן אשראי חוץ בנקאי לרכישת רכבי יד שנייה, אשר מובטח על ידי אותם רכבים, באמצעות לוגאנו, ואשר בקרות אירוע כשל חוב ממומש בחלקו באמצעות סוכנות רכבי יד שנייה המופעלת על ידי דרייב און, פעילות שנוצרה  עם  רכישת 40% מהחברות האמריקאיות בסוף 2021.

החברה צומחת, ריווחית, מחלקת דבידנדים ובעלת הון של 275 מש"ח לאחר ביצוע הנפקת זכויות של כ- 29 מש"ח באמצע 2022 בשער 1000 למניה , היום המניה על 720  ושווי השוק עומד על 215 מש"ח.

גילוי נאות:מחזיק במניה

הפעילות בחו"ל מהווה כ- 20% מהקף פעילות החברה אך היא הניבה הפסדים ב- 2022 בגין גידול חד בהפרשה להפסדי אשראי והוצאות חשבונאיות ואחרות הקשורות לרכישה וייצוב המערכת במקביל בוצעה מחיקת  בגין שווי הפעילות בארה"ב בהיקף של כ- 12 מש"ח לבעלי המניות . 

83% מתיק האשראי של החברה הוא לתקופה של עד שנה , 46% ממנו עד 90 יום.

נראה כי "ההסתבכות" בארה"ב המעיקה על תוצאות החברה , למרות שהן בסדר גמור , בנוסף לסנטימט השלילי כנגד חברות האשראי החוץ בנקאי והעובדה כי מור קרנות נאמנות סגרה פוזציה גדולה בחברה (הייתה 8% מהמחזיקים בהון) משפיעים  באופן מובן על שער המניה אך באופן פחות מובן על האג"ח הנסחרים בתשואות זבל של 12%-15%. 

לחברה 3 אג"חים לא מובטחים: 

ריבית:

יש לשים לב כי ריבית אג"ח ד' הינה משתנה ריבית בנק ישראל+4%

תשלומי קרן וריבית:

האג"חים לא צמודים , מדורגים A-  כאשר אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ד' (הנוקשות מהאחרות)  קובעות  הון עצמי מינמלי - 95 מש"ח והון למאזן 17% וסייגים לתשלום דיבידנדים כאשר ההון העצמי ירד מ 125 ו- הון למאזן 20%. 

במועד כתיבת הפוסט האג"חים נסחרים בשער / תשואה לפדיון / שנת פדיון סופי :

אג"ח ב' - 92 /  11.8% / 2024

אג"ח ג' - 84 / 15% / 2025

אג"ח ד' - 86 / 14.8% / 2027 

מבחינת סיכונים, מדובר בחברה וותיקה , משקיעים  מכובדים (דיסקונט ועידלב השקעות) , יו"ר דריקטוריון בעל שם ונסיון רחב (דוד גרנות) , ריווחית, צומחת אך ברקע החשש לקשיי גביה בחברה הערבית במקביל לגידול בהפסדי אשראי כתוצאה מהתדרדרות המצב , ספקות באשר לריווחיות של הפעילות בארה"ב וכמובן הקושי בגילגול חוב האג"ח בשל התשואה הגבוה של האג"חים.

מנגד , החברה הוכיחה הפסדי אשראי נמוכים לאורך שנים, עברה את הקורונה בהצלחה  ובעלי המניות הקיימים כבר הוכיחו כי יכולים לגייס הון בזכויות. בעל המניות דיסקונט קפיטל  בוודאי יסייע להשגת מימון בנקאי חלף אג"ח אם ידרש. דווקא חברות המימון החוץ בנקאי לטווח קצר הן העמידות ביותר כנגד "מחנק אשראי". במקרה הגרוע שלא ניתן לממן מחדש אג"ח / הלוואה בתנאים נאותים, החברה תקטין את תיק האשראי ובזמן קצר יהיו המזומנים לפדיון החוב (בהנחה שזה לא תסריט פלילי כבגיבוי אחזקות).  לדעתי  על מנת שהחברה תגיעה לחדלות פרעון צרכים להתרחש הרבה מאוד דברים רעים במאקרו אך זה סיכון מאקרו שישפיע לרוחב השוק.

לעניות דעתי, וכתבתי על כך בעבר, למגזר המימון החוץ בנקאי בישראל שנים רבות של צמיחה ומרלן עשויה להפוך להיות אחד השחקנים המשמעותיים בתחום בעוד עשור, לכן אני מחזיק במניה וכמשקיע במניה הסיכון בלהחזיק את האג"ח נראה ל נמוך מאוד ובוודאי התשואה מציגה יחס סיכון/סיכוי יוצא מהכלל

מבחינתי האג"ח המעניינים הם ג' / ד' כאשר ד' מעניין במיוחד בשל מרכיב הריבית המשתנה שמספק מרכיב הגנה מסויים כנגד אינפלציה באג"ח שיקלי.

רכשתי  אג"ח ד', שער ממוצע כ- 83.5