אנרגיה מתחדשת , מימון חוץ בנקאי וביטוח חדש - הסקטורים הצומחים - חלק א' אנרגיה מתחדשת

 

אני ממעט לכתוב על מניות , אך ההפוגה בהיווצרות אג"ח בסיכון, מאפשרת לנסח תזת השקעה לטווח ארוך בסקטורים  אנרגיה סולארית מתחדשת , המימון החוץ בנקאי וחברות הביטוח הצעירות  אשר עליית הריבית, המהפכה המשפטית  והמלחמה יצרה הזדמנות השקעה בהם.

על אנרגיה סולארית אני כותב כבר עשור כאשר על מהפכת האנרגיה המתחדשת    והמהפכה ברשתות חשמל הנתמכות בסוללות  ומחיר ייצור של 17.5 אג לקווט   כתבתי כבר ב- 2014 וב- 2017 כבר הייתי משוכנע כי מפץ האנרגיה הגדול - אנרגיה סולארית + רכב חשמלי + סוללות זולות + רכב אוטונומי = עולם חדש.

היום ניתן גם לציין גם  ייצור מימן / אמוניה לצרכי תחבורה ותעשיה מ- (עודפי) חשמל נקי  שיתרום לביקוש.

החברות המקימות פרוקטים של ייצור חשמל מתחדש  ואגירה נהנות בדר"כ מנראות יוצאת מהכלל לגבי ההכנסות הצפויות הנגזרות מחוים ארוכי טווח המאפשרים  מינוף פרויקטאלי  ומימון  פרויקטאלי ארוך טווח. המודל העיסקי של החברות בתחום דומה לנדל"ן אך מצד אחד הסיכון, בשלב זה ,  נמוך יותר ומנגד לפרויקט המגיע לסוף חייו שווי  אפס או אף פחות מזה שכן נדרש לפנות מהאתר עובדה המשפיעה על תמחור החברות. 

הדברים שכתבתי עליהם הם כמובן מידע ציבורי הידוע לכל מי שמתעניין ובעידן הכסף הזול לא היה מחסור בכסף להשקעה בחברות בראשית דרכן , והיו רבות כאלו בחו"ל ואח"כ הונפקו דומות בישראל אך לטעמי המחירים היו גבוהים מדי , ההיפ העניק שווי מופרז למגזר המורכב בחברות בראשית דרכן וכשמדובר  על סקטור ההולך לגדול לאורך עשורים, הערכתי כי יהיו נקודות כניסה לחברות בשלות יותר ובמחירים נוחים יותר.

באופן פרדוקסאלי ,ההשקעה הראשונה בתחום בטראלייט ברכישות לאורך כל  2022 בשער ממוצע של 686 לאחר שירדה מרמות השיא של ההנפקה ב- 9/2021 בהם נסחרה בלמעלה מ- 1000. הפרדוקס הוא כמובן שלמרות הסבלנות למחיר "נכון" מחיר טראלייט , העלאת הריבית גרמה והאווירה בישראל הביאה את שער המניה עד שפל של 413 במרץ 2023.....  עתה היא נסחרת בשער 600 כלומר אני עדיין מופסד  14%.

ההשקעה השניה  באנרגיה מתחדשת הייתה ב- 9/22  באג"ח הזבל של פריים אנרג'י  שניתוח טראלייט סייע בהבנת מצבה המורכב והסבירות להחזר . היה זה בתחילה סיבוב השקעה קצר ולאחריו השקעה שבדיעבד הייתה סופר מוצלחת ברכישת אג"ח החברה בשער 50 שתניב תשואה שנתית של כ- 16%. היום מניית פריים חווה תחיה מחדש ובהזדמנות אבחן אותה שוב. 

השקעה שלישית בסוף 2022 היתה באנרג'יקס בשער 1414 והמשך רכישות ב- 2023 שהביאו לשער  ממוצע של 1175  לעומת שער נוכחי של 1313 בתוספת דיבידנדים לא מהותיים כך שהתשואה עומדת על כ- 12%.

ב- 2023 הצטרפו לתיק:

 אנלייט בשער 5730 מול שער נוכחי 6029 (תשואה 5%)  לאחר שנסחרה בשיא מותאם דיבידנד של 8000  , דוראל בשער 698 מול שער נוכחי  1417 (תשואה 103%)  ונופר בשער ממוצע של 8610 מול שער נוכחי של 8870 (תשואה של 3%) . בנוסף להשקעה בחברות המשקיעות בפרויקטים המפיקים אנרגיה, ביצעתי השקעה  ספקולטיבית ביצרנית היריעות הסולאריות אפולו פאוור בשער 570 לעומת שער נוכחי 545 (הפסד של 3%) זאת לאחר שלפני כשנתיים נסחרה תקופה ארוכה ברמות מעל 2500 ושיא של מעל 4000 בשיאו של  היפ טכנולוגי.

כפי שניתן לראות בגרף מעלה , למרות הצמיחה בתחום , ביצועי המניות בשנתיים האחרונות היו פחות או יותר בהתאם לשוק כאשר לאחרונה דוראל עלתה בחדות ואנלייט בתשואת חסר של כ- 20%.

באשר לחברות עצמן:

טראלייט היתה זרוע ההשקעה של חברת הביטוח מנורה שפוצלה והונפקה ועתה בשליטת יורשי הבעלים. לחברה הסכם שת"פ עם תנועת המושבים ולאחרונה עם מהדרין (שטחי פרדסים) . לחברה 2.2 GW של PV ו- 4.7GW איחסון אנרגיה של פרויקטים סולריים בישראל וקנדה שיופעלו עד 2028. התזרים הפנוי הצפוי ב- 2028 , לאחר תפעול והחזר החוב,  מהפרויקטים הגדולים בלבד (מעל 100 מש"ח ) הינו  כ- 170 מש"ח  . בניכוי כ- 25 מש"ח הוצ' הנהלה וכלליות התזרים הצפוי יעמוד על 145 ובמכפיל 8 על התזרים החברה תהיה שווה ב- 2028  כ- 1.2 מליארד ש"ח ובהיוון  בריבית  אגרסיבית של 15% , שוויה היום כ- 680 מש"ח לעומת שווי שוק של 438 מש"ח.  מול פרויקטים גדולים שיכולים להדחות, להתבטל או להתייקר , התעלמתי משלל פרויקטים בהיקף השקעה הקטן מ- 100 מש"ח. יחד עם זאת הצלחת החברה תלויה בפרויקט ענק בבקעת הירדן שאמור להיות מופעל ב- 2027 המתוכנן להניב תזרים פנוי של 98 מש"ח על השקעת הון (לאחר מימון) של 290 מש"ח (תשואה של 33% על הון) . גורם סיכון נוסף הוא אופן דילול בעלי המניות לצורך גיוס ההון שיאפשר השקעה בכל הפרויקטים הללו. עלות המימון של גיוס חלקו של ההון העצמי כחוב  לא תהיה השפעה דרמטית שכן אם עלות החוב תהיה 5% לשנה מדובר ב- 5 מש"ח רבית על 100 מש"ח הון   כך שגיוס חוב בהיקף 50% מההון העצמי הנדרש לפרויקט בבקעת הירדן יעלה 7.5 מש"ח בשנה ויוריד משווי החברה 80 מש"ח בהנחה של מכפיל 8 על התזרים ובהנחה שמדובר חוב לטווח ארוך וכך ששויי החברה יעמוד על כ- 1.1 מליארד ש"ח המביא לשווי מהוון לפי 15% בשנה ל- 5 שנים של כ- 550 מש"ח. יוצא כי לחברה יש עוד מקום ל- 25% עלייה.

הערה: אשתמש בתמחור השווי באופן זהה בהמשך - 170 מש"ח תזרים עתידי גוזר שווי נוכחי של 550 מש"ח,    100 מש"ח תזרים =  320 מש"ח שווי  המהווה מכפיל 3.2 על התזרים העתידי הצפוי ומכפיל 8 על ההתזרים בטווח הקרוב ללא היוון. הבחירה ב- 5 שנים היא על מנת "למצע" הפרויקטים הנמצאים בשלבים של פיתוח מתקדם ויופעלו תוך 2-3 שנים לבין פרויקטים בייזום/ פיתוח ראשוני שאופק הפעלתם רחוק יותר. מכפיל 8 על התזרים מהפרויקטים המניבים הוא שמרני מעט. פרויקטים קיימים / קרובים יחושבו לשווי ללא היוון והעתידיים בהיוון ל- 5 שנים תוך מתן הסתברות הולכת ויורדת למימוש הפרויקט העתידי עפ"י השלב בו נמצא עד ל- 50% הסתברות למימוש לפרויקטים "בייזום"  הרחוקים ביותר ממימוש. חשוב לזכור כי 15% תשואה שנתית היא 100% ב- 5 שנים.

דוראל , חברה בבעלות פרטית, חברה הרבה יותר גדולה  ומפוזרת מטראלייט והיא פעילה בישראל אירופה וארה"ב ושוויה  עומד על כ- 2.5 מליארד ש"ח. התזרים הפנוי מפרויקטים בהפעלה מסחרית ב- 6 החודשים הראשונים של 2024 עומד על כ- 100 מש"ח בקצב שנתי שאף יגדל בכ- 15% עד סוף השנה .כך ששוי עפ"י התזרים בעין עומד על 920 מש"ח. 

הפרויקטים  (חלק החברה, המספרים "בערך") בשלבי פיתוח מתקדמים  בהיקף של כ- 1.4GW הספק וכ- 2.7 GW אגירה עם FFO צפוי של 370 מש"ח [260 מש"ח FFO ל- GW 1 הספק] אך התרומה של האגירה היא רק כ- 5% ביחס להספק  כך שאתעלם ממנה . בהנחה שתהזרים החופשי עומד על 66% מה- FFO , דהינו  על  170 מש"ח ל- 1 GW , וההסתברות מימוש  פרויקטים בשלב זה הינה 85% תזרים הצפוי משלב זה עומד על 200 מש"ח. 

בשלב הייזום  הספק ייצור של  3.6 GW PV ו-  4.2 GW אחסון שאתעלם ממנו.  אניח הסתברות מימוש  ב- 50%  והפחתה תזרימית של 20%  כך שהתזרים החופשי הצפוי משלב היזום עומד על 245 מש"ח.

תזרים שלב הפיתוח + המתקדם   עומד על 445 מש"ח הגוזר שווי של 1.4 מליארד ש"ח ובתוספת 920 מש"ח שווי התזרים בעין שווי החברה הינו 2.3 מליארד ש"ח, כלומר דוראל מתמוחר בשלמות עפ"י ההנחות.

הערה:הניתוח של דוראל מלמד כי תוספת אגירה הופכת להיות "מאפשר" של פרויקט ההספק ואילו פרויקטים טהורים של אגירה אינם יצרני תזרים מהותיים . לפיכך היכן שלא יצויין באופן מפורש תזרים מהותי מאגירה, פשוט אתעלם מהספק האגירה. ספויילר - זה המצב ברוב המקרים.

=

נופר היא חברה  בבעלות פרטית / מוסדית הנסחרת בשווי שוק של   3.2 מליארד ש"ח   . לחברה כ- 450 MW הספק  מחוברים היוצרים תזרים חופשי של 122  מש"ח [GW= 271 מש"ח תזרים  חופשי] בחישוב שנתי ועוד (חלק החברה)  94MW הספק מוכן לחיבור שיביא התזרים לכ- 150 מש"ח ולשווי של 1.2 מליארד ש"ח.

הפרויקטים בהקמה + לקראת הקמה מסתכמים ב- 1.1GW הספק ו- 800 MW אגירה  עם FFO צפוי של 1.1 מליארד ש"ח [1GW= 372 FFO מש"ח] . ניתוח הפרוקטים מגלה כי ה- FFO מהאגירה  רק כ- 1/3 מהתזרים פרויקט PV  באותו הספק כך שאתייחס להיקף של פרויקטי האגירה כ- 1/3 מההספק הנקוב  על מנת ליצור ערך  בודד לאמצעי הייצור של החברה אתייחס להם יחדיו כ- 1.37GW הספק לפיכך בשלב ההקמה לחברה   אניח תזרים חופשי 66% מ FFO בהתאם לפרויקטים המחוברים כך שהתזרים החופשי הצפוי הינו 245 ל- GW  שיצורו  340 מש"ח תזרים חופשי  ששוויו 2.7 מליארד ש"ח וביחד עם הפרויקטים המחוברים - 3.9 מליארד ש"ח.

בשלב הרישוי לחברה 3GW   הספק הצפוי ליצור 760 מש"ח FFO שהם 500 תזרים חופשי  ואני מתעלם מהאגירה בשל ה- FFO הנמוך הצפוי. 

בשלב הפיתוח  לחברה  4.2 GW הספק  ו- 6 GW אגירה  שאניח  שערכם בתזרים הינו רק  1/5 משל הספק כך לחברה 5.4 GW בפיתוח . עוד אניח כי מבחינת תזרים חופשי הפרויקטים העתידיים של שילוב הספק ואגירה    היו דומים לתזרים החופשי של פרויקטים בהקמה פחות 20%   כך שכל GW 1 מניב כ- 200  מש"ח תזרים חופשי. 

לחישוב השווי של הפרויקטים העתידיים אניח כי הפרויקטים  ברישוי יפותחו בהסתברות של 75% כך שהתזרים הצפוי מהם עומד על 375 , פרויקטים בפיתוח יפותחו בהסתברות של   50%   שמתרגם ל-  ב- 2.7GW של הספק ואגירה שיניב 540 מש"ח וביחד עם הפרויקטים ברישוי - 915 מש"ח  הגוזר שווי נוכחי של 2.9  מיליארד ש"ח ובתוספת 3.9  שווי התזרים הנוכחי שווי נופר עומד על 6.8 מליארד ש"ח כלומר נופר עשויה לעלות פי 2  בשנים הקרובות . אינדיקציה לתמחור הנמוך יחסית של החברה היא רכישת מניות ע"י הבעלים.

=

אנרג'יקס שבשליטת אלוני חץ גדולה פי 3 מדוראל ונסחרת בשווי שוק של 7.2 מליארד ש"ח. לחברה  פעילות גדולה בארה"ב ובנוסף בפולין (בעיקר רוח) וישראל  . לחברה כ- 1.3GW הספק מותקן  היוצר תזרים חופשי של כ- 500 מש"ח [1 GW = 380 מש"ח תזרים חופשי] . פרויקטים לקראת הקמה  בהיקף של 778  MW הספק ו- 400 אגירה בעלת תרומה זניחה עתידים ליצור תזרים חופשי של כ- 150 מש"ח [1GW=200 מש"ח] וביחד 650 מש"ח השווים 5.8 מליארד.

לחברה  פרויקטים בייזום מתקדם בהיקף 330 MW  ופרויקטים עתידיים בהיקף 5.8 GW הספק ו- 10.5 GW אגירה שאתייחס אליהם כ- 1/3 מההספק בהיבט תרומה לתזרים.   לפרויקטים בייזום מתקדם אניח 85% מימוש ולעתידיים 50% שיביא את ההספק העתידי ל-  5.5 GW שיצור תזרים עתידי  (לפי 1GW=200 מש"ח) של 1,100 מש"ח  בשווי  3.5 מליארד וביחד עם הפרויקטים הקיימים/ בהקמה השווי עומד על  8.7 המעיד על פוטנציאל עליה של 48%.

=

אנלייט היא חברה ציבורית ללא בעל שליטה  המוחזקת 52% ע"י המוסדיים , 47% ע"י הציבור  הנסחרת בשווי שוק של 7 מיליארד ש"ח . לחברה הספק מניב  של 2.4 GW המניב תזרים מפעילות של 224 מיליון דולר על בסיס רבעון שני 2024 ,כלומר כ- 840 מש"ח [1GW= 346 מש"ח תזרים חופשי]  ובנוסף פרויקטים בבניה ולקראת בניה (חלק החברה ) בהיקף 2.95 GW הספק   (בתוספת אגירה שאתעלם ממנה) שיניבו 750 ב- FFO . בהנחה שהתזרים הפנוי 66% מ- FFO יווצר תזרים פנוי של  500 מש"ח. ביחד עם הפרויקטים המחוברים התזרים החפשי יעמוד על 1.3 מליארד ש"ח הגוזר שווי של 10.4 מליארד ש"ח. 

 בנוסף לחברה פרויקטים עתידיים+ הצפויים ליצור כ- 80 מש"ח תזרים. , אניח  50% מימוש שיביא לשווי עתידי של 128 מש"ח - זניח לאומדן השווי ומעיד על או "בעיית פייפליין" או "בעיית דיווח". על כל פנים  שווי אנלייט , בהתחשב שחלק מהפרוטים לקרת הקמה יחוברו רק ב- 2026 הוא בסביבות 10 מליארד ש"ח המעיד על פוטנציאל עליה של 38%.

=====

אין ספק כי "מודל התמחור" המוצג פה הוא גס ביותר  המערב סוגים שונים של פרויקטים (PV / רוח / אגירה)  , במדינות ואזורים שונים  ובטווחי זמן שונים , פועל תחת הנחה של מכנה משותף כלכלי , מתעלם חלקית מצרכי גיוס ההון הנדרש לגידול הרב בהיקף הפרויקטים הצפוי בחברות ומניח הנחות ביחס לפרמטרים של המודל (מכפיל תזרים חופשי, שיעור היוון , היקף מימוש פרויקטים עתידיים ותזרים מהם).   מנגד המודל מתייחס לתמחור החברות לפי תזרים צפוי על סמך סל הפרויקטים המוצג היום ומתעלם מהמשך הצמיחה של החברות הרבה מעבר לטווח של 5 שנים. 

תוצאות התמחור מעידות על "נכונות" לא רעה שכן שווי המודל לטראלייט ודוראל קרובים יחסית למחיר השוק, אנלייט ואנרגיקס כחברות גדולות יותר מתומחרות ע"י השוק והמודל באופן די דומה בהיבט מרחק תמחור המודל משווי השוק. החריגה היא נופר שאו מתומחרת בשוק נמוך בדומה לדוראל לפני התיקון או שיש טעות בחישובים...   .   אני מאמין ב- "חישוב על מפית" כאשר אי הוודאות גדולה וכך  המצב: רגולציות משתנות, שערי ריבית ומטבע משתנים , מיסוי עשוי להשתנות , עלות  מרכיבי הפרויקטי משתנה ושוק החשמל בהיבט תעריפים וטכנולוגיה כולו במצב של שינוי כאשר שינויים טכנולוגיים משפיעים על העלויות והתנהגות הלקוחות בטווחי זמן הקצרים משמעותית מאורך מחזור החיים של הפרויקטים.

המציאות היא כי טכנולוגיות האנרגיה המתחדשת הגיע לבשלות מאפשרת לתת מענה רחב  לצרכי החשמל בעולם ובמחיר תחרותי. השנים הקרובות יהיו לחברות הנסקרות מעבר מתקופת זריעת הפרויקטים ובניית יכולות  לקצירת הרווחים מפרויקטים המבשילים בהיקפים ההולכים וגדלים וזאת לאורך זמן ממושך שהשנים הקרובות יהיו שיא הצמיחה האחוזית.  מבחינתי אין לי ספק כי אני רוצה להיות חשוף לא מעט לסקטור והשנה החולפת נראתה כזמן מתאים לעשות זאת כאשר על פניו תמחור נופר ואנרג'טיקס  הוא הנוח ביותר השקעה היום, אך לאסטרטגיית "קנה והחזק" ל- 15 שנים הבאות  גם יתר החברות המתומחרות עפ"י היוון של 15% ודיסקאונט ביחס להערכת השווי ראויות להשקעה ולו בשביל בפיזור.

הערה אחרונה - חייבים לזכור כי הפרויקטים הם במינוף גבוה ולטווח ארוך ולכן תוצאות החברות רגישות לשינויים בריבית , בדומה לחברות המשקיעות בנדל"ן מניב. הריבית בארה"ב צפויה לרדת במהלך 18 החודשים הבאים והחברות הפועלות בארה"ב  יהנו מכך. 

באשר לאפולו - מדובר בסטרטאפ יריעות סולאריות גמישות שניתן להתקין על כך משטח ומתאימים לשוק הצבאי,  קראוונים , רכב, מבנים יבילים , מוצרי בניה שונים וקמפינג העובר לייצור תעשייתי.  לחברה שורה של הסכמים מבטיחים ומוצר נדרש. הבעיה שכמו כל החברות החדשות המפתחות "חומרה" התהליך דורש זמן רב וכספים רבים וקיימת תחרות בשוק אך 2025 תהיה שנת הפריצה . אפולו הפסידה עד היום כ- 260 מש"ח , תפסיד ב- 2024 כ- 70 מש"ח ויש לה רק 34 מש"ח נזילים. למרות זאת  נסחרת בשווי של 300 מש"ח מול הכנסות במחצית 2024 של 7 מש"ח בלבד כך שדילול מסיבי צפוי. תמחור החברה מבוסס  על הפוטנציאל הגדול ויתכן שנעורר יום אחד לידיעה כי נרכשה בפרמיה גדולה  ע"י חברה גלובלית שתוכל להאיץ את חדירת המוצר  לשוק.