חלמאות ג'נריישן קפיטל - מדוע לא מבצעת רכישה עצמית ?- עדכון - שינוי מודל תגמול חברת הניהול

 

חלפה קצת יותר משנה ממועד הפוסט המקורי ווחברת הניהול של ג'נריישן המשיכה ביתר שאת לרכוש מניות החברה, זה כבר הרבה מעבר לרכישות סימליות.  מה קרה? האם ארע שינוי דרמטי בשווי החברה או עסקיה? התשובה היא לא. 

השינוי הוא במדיניות התגמול לחברת הניהול שהפך מתלוי היקף נכסים לתלוי מחיר המניה וביצועי החברה ומורכב מ- 3 אלמנטים:

דמי ניהול בסיסיים: עד מחיר מניה של 55 אג - תגמול של 5.5 מש"ח ברבעון הגדל לינארית עד 6.5 מש"ח עד 80 אג

מענק שנתי תלוי ביצועים:  עד 6 מליון המופחת לינארית ביחס שווי השוק החברה ל- NAV ומותנה ביחס של 0.6 לפחות ו- 50% ממנו ישולם באופציות בעלות מימוש התואמת את שווי השוק במועד חישוב יחס ה- NAV

מענק ארוך טווח לתשלום בסוף 2028 :תלוי בתשואה השנתית הממוצעת של מחיר המניה לאחר הכפלת שוויה מסוף 2023,  עד תשואה של 10% לא ישולם מענק ובין 10% ל- 15% ישולם מענק לינארי המתחיל ב- 7.5 מש"ח ומסתיים ב- 15 מש"ח.

כעת האינטרס של בעלי המניות וחברת הניהול הרבה יותר מתואם מבעבר. לא עוד שיערוכים אגרסיביים  על מנת להגדיל ה- NAV כאשר השוק אינו מאמין בשווי  כי עתה הם פועלים כנגד אינטרס חברת הניהול במקום לטובתה בעבר. לא עוד דמי ניהול מופרזים ללא קשר לתוצאות האמיתיות של החברה ולתשוא המניה. הדבר מייד בא לידי ביטוי בדוחות האחרונים (H1/2024) בהם היקף דמי הניהול ירד דרמטית והתשואה להון ירדה ל- 6.2% בשל מחיקות כתוצאה משיערוכים ומו"מ למכירת נכס והתשואה השנתית על נכסי הקרן מיום הקמתה צנחה מ- 23% ל- 19% והיא צפויה להמשיך לקטון לכיוון ה- 12.5% לטווח ארוך  לאור התשואה הנמוכה להון שתציג הקרן ללא השיערוכים הקיצוניים והאבסורד שכעת יש לה אינטרס לבצע שיערוכים שיקטינו ה- NAV....

לאור זאת רכישת מניות החברה ע"י חברת הניהול הינו מהלך הגיוני שכן ההשקעה במניות החברה היא השקעה טובה לטווח ארוך.  יחד עם זאת שוב עולה השאלה , אם מחיר החברה הוא נכון לחברת הניהול, מדוע היא רוכשת לעצמה ולא רוכשת כרכישה עצמית ע"י החברה? האם שוב צף ניגוד אינטרסים?

איני חושב שהבעיה היא בניגוד אינטרסים אלא חוסר במזומנים בחברה כאשר יתרות המזומן שוות להתחייבויות השוטפות כך שאין עודפים כספיים לרכישות עצמיות . במצב כזה הנהלה יעילה הייתה מממשת נכס שהתשואה לטווח ארוך עליו צפויה להיות נמוכה מהתשואה על יתר נכסי החברה שעוד נרכשים בהנחה ניכרת. צעד זאת אכן מבוצע  בדמות מכירת אחזקות החברה בחברת רכבות אנגלית (מה פתאום רכשו אחזקה זו?) שבינתיים לא יוצאת לפועל.... 

 מבחינת השקעה, הון החברה עומד על 2.1 מליארד ש"ח שווי החברה עומד על 854 מש"ח (שוק להון - 0.4)  , מחיר המניה 67.5 אג לעומת שווי שוק של 816 מש"ח במועד הפוסט המקורי , כלומר תשואה צנועה של 4.5% ב- 14 חודשים בעוד ת"א 125 עלה ב- 15% באותה תקופה. 

תזת ההשקעה נותרה פשוטה - התשואה להון הצפויה לטווח ארוך לפרויקטי תשתית המנוהלים היטב צפויה להיות ~12.5% (10% בחלק הנמוך, 15% כשמצליחים....)  אם קונים היום את ההון ב- 40%  מערכו אזי התשואה לטווח ארוך היא 31% (!) . מכיוון שהונה של החברה קצת מנופח בשל השיערוכים האגרסיביים, אם נניח  כי ההון האמיתי קטן ב- 20% מההון הרשום , כך יחס שוק להון הינו 0.5 והתשואה הצפויה על ההשקעה לטווח ארוך הינה 20%. האמת שאני קונה גם 15%. 

פוסט מיום 21/8/2023

ג'נריישן קפיטל היא קרן השקעות בתשתיות שסחירה בבורסה מ- 2019 ויצרה מאז תיק השקעות מכובד המפוזר על פני מספר סקטורים בארץ ובחו"ל.

לקרנות באופן כללי יש בעיה של ניגוד אינטרסים בין חברת הניהול למשקיעים בהון השותפות שכן שכר החברה המנהלת נגזר מהיקף הנכסים  כך שמבחינת חברת הניהול לגיוס כסף ללא התחשבות בשווי המניה על מנת להגדיל את מצבת הנכסים , רכישת נכסים במחירים יקרים  ושיערוך נכסים מקסימלי מסייעים להגדלת דמי הניהול אך מצד שני עשויים לפגוע בשווי החברה.

מבחינת הנהלת ג'נרשיין, הכל בסדר. החברה רשמה רווח שנתי לפני  של כ- 200 מש"ח ב- 2022 ורווח של 265 מש"ח  ברבעון הראשון של 2023 (!). [ככה זה שמשערכים נכסים]

נכון שהייתה "נפילה " קשה בהשקעה בסולגרין אך מדובר באחוזים בודדים משווי החברה והקרן , עפ"י חישוב ההנהלה , הניבה תשואה פנימית של כ- 25% שנתית של  מאז הקמתה, אין ספק תשואה מרשימה ביותר, בפרט שיעדי הקרן לטווח ארוך הינם  תשואה על ההון של 12% לשנה ותשואת דיבידנד של 4%.

היום כל הטוב הזה נסחר בשווי שוק של 816 מש"ח לחברה בעלת הון עצמי של 2,000 מש"ח. מכפיל הון של 0.41 ומכפיל רווח של 2.75....

השאלה הנשאלת - מדוע החברה לא רוכשת מניותיה? הרי תשואה של 12% על ההון כאשר ההון נרכש ב- 41% מערכו (האמיתי?) התשואה הפנימית היא 29%.  האם לג'נריישן יש השקעה טובה יותר? האם הנכסים הקיימים של החברה מניבים תשואה הקרובה לזו?

ניתן להסביר את העובדה  שהחברה אינה רוכשת את מניותיה כשילוב של מספר דברים:

- לחברה הון חוזר מאוד נמוך העומד על 1% מהיקף המאזן , כך שאין לה את התזרים לבצע רכישה והיא בפועל חוששת מהצורך בהנפקת מניות שידללו את המחזיקים הקיימים במחירים מאוד נמוכים. הבעיה התזרימית היא תוצאה של שילוב מינוף נמוך יחסית (55%) ותשלומי מס על רווחים  הוניים שלא קיבלו ביטוי בתזרים מזומנים.

-  במודל תגמול ההנהלה נראה שכדאי יותר להשקיע את השקל השולי בהשקעה נוספת שתגדיל את נכסי החברה ומכאן את תגמול ההנהלה . פעולה הפוכה של הקטנת היקף הנכסים על מנת ליצור תזרים שיאפשר רכישת מניות אינה פועלת לטובת חברת הניהול.

 - הנהלת החברה לא מאמינה בשיערוכים שבוצעו, כך שההנחה של שווי השוק על ההון האמיתי אינה גדולה כשנדמה ומחיקות צפויות בהמשך , סיבה זו אינה נראית כנכונה שכן שיערוכים מרכזיים בוצעו עפ"י שווי שניתן לפעילות עם כניסת שותף.

להבדיל מג'נריישן, חברות כמו ג'י סיטי שהונה העצמי גדול משמעותית משווי השוק שלה והי-טק 50 שה- NAV עפ"י ההנהלה גדול הרבה יותר משווי השוק מבצעות רכישות עצמיות.

הנהלת ג'נרשיין עצמה רכשה קצת מניות בשערים נמוכים, מעין הבעת אמון , אך אם זו השקעה טובה להנהלה , מדוע לא לחברה?

נמתין לדוח הרבעוני, אולי יסביר הדברים.