אג"חי מיכמן - מלכודת או הזדמנות ? - עדכון - כבר לא זבל

 חלפה שנה מאז שכתבתי על החברה וסיכמתי כי :

"נראה כי ההשקעה באג"חים של מימן מהווה הזדמנות טובה ביחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל."

אג"חים א' / ב' נסחרו בשער  נסחרו אז בשער 92/ 90 ובתשואה לפדיון של 12% / 14% בהתאמה.

אג"ח א'  נסחר היום  בשער 98.5  ובתשואה לפדיון של 6.6% , שילם בדצמבר 33% מהקרן + 1.9% ריבית ועוד 1.9% ביוני על יתרת הקרן כך שהתשואה המצטברת עומדת על כ- 13% , מי שרוצה מוזמן לבצע חישוב דומה לגבי אג"ח ב' הנסחר בשער 99.7 ותשואה לפדיון של 7.1%

יש לציין שהחברה זכתה לאמון מצד הראל שתשקיע בחברה כ- 14 מש"ח תמורת 4.9% מההון והונה העצמי גדל בכ- 33 מש"ח כ- 25% במהלך 12 החודשים האחרונים. 

אג"חי מיכמן אינם עוד בחזקת אג"חי זבל והחברה אינה בסיכון אך אני ממשיך להחזיק באג"ח עד להתבהרות המצב בישראל כחלק מצמצום סיכון התיק . מי משחמפש השקעה חצי סולידית , אג"חי מיכמן ב-  6.6% או 7.1% תשואה שנתית הם מועמדים טובים.

פוסט מיום 19/9/2023

מיכמן הינה חברת מימון חוץ בנקאי אשר בשנה החולפת צמצמה מאוד החשיפה לממסרים דחויים ללא בטחונות שהיוו גורם מספר אחד לבעיות בגיבוי ובול מסחר וכעת מתמקדת ב- 3 תחומים:

1. מימון מגובה נדל"ן;

2. מימון חברות על דרך של ממסרים עצמיים "סולו" תוך שאשראי כאמור מובטח, לפי העניין, בבטוחות מסוגים שונים, לרבות שעבוד נכסים וערבויות ומימון חברות עקיף לצדדים שלישיים המוסבים לטובת החברה באופן ישיר או באמצעות נותני אשראי מורשים אחרים; 

3. מימון מורכב לחברות בצמיחה הכולל רכיבי חוב לצד רכיבי אקוויטי ומתן מענה לצרכים ספציפיים של הלווים, לרבות מימון פרויקטלי זעיר, מימון צמיחה, מימון בעלי שליטה וכיו"ב.

במהלך 12החודשים האחרונים, החברה הרחיבה את פעילותה בתחום האשראי המסחרי  לצורך מימון מגובה נדל"ן, מימון חברות ומימון מורכב. לעומת זאת, החברה הקטינה משמעותית את סך האשראי העקיף לצדדים שלישיים שניתן ע"י החברה כך שנכון ליום 30 ביוני 2023 עמד סך האשראי העקיף לצדדים שלישיים על שיעור של % 18 מתוך סך תיק האשראי של החברה לעומת שיעור של % 81 בתקופה המקבילה אשתקד.

השינוי הופך את תיק האשראי של החברה לכזה המגובה בהרבה יותר בטחונות מאשר בחברות המתמקדות בניכיון ממסרים דחויים ובאמצע 2023 שיעור הבטחונות עמד על כ- 62% מתיק האשראי ברוטו בעוד  החברה  שומרת על מח"מ קצר של תיק האשראי:

הנתון המפתיע הוא השיעור הנמוך מאוד של הפרשה לחובות אבודים העומד על 0.6% מתיק האשראי המבוססת על היקף קטן מאוד של חוב באיחור העומד על 1.7% מתיק האשראי:

התוצאה של הפרשה נמוכה לחובות אבודים הינה ריווחיות יוצאת מהכלל בחציון הראשון של 2023 המתבטאת בכ- 24 מיליון ש"ח רווח נקי מהכנסות של כ- 71 מש"ח תוך שמירה על היקף תיק האשראי. 

שלא בדומה ליתר חברות המימון החוץ בנקאי , לחברה חוב נחות לאג"ח בשיעור 50 מש"ח המורכב מהלוואה מאיילון של 20 מש"ח  לפדיון בתחילת - 2026 ו- 30 מש"ח מקרנות הפנסיה של עמיתים לפדיון בתחילת 2027. הלוואות אלו נושאות  ריבית של 4.9%  והחברה מציגה אותן כחלק מההון העצמי. במימון עסקים אין מתנות כך שהחברה הנפיקה אופציות למניות למלווים. יוצא איפה שההון העצמי המוצג כ-  175 מש"ח מורכב מהון עצמי של 125 מש"ח  + 50 מש"ח הלוואות נחותות לאג"ח.

בהיבט שנתי , ההכנסות מבטאות תשואה של כ- 38% (!) על ההון העצמי והחברה אפילו חילקה דיבידנד של 6.5 מש"ח ביוני 2023.

בנוסף החברה מתממנת באמצעות מסגרות מימון של בנקים ומוסדיים שרובן מבוססות פריים וכן 2 סדרות אג"ח בלתי מובטחות ולא מדורגות:

אג"ח א' - הונפק ביוני 2021 , הורחב באוגוסט 2022 בסה"כ 155 מש"ח , נושא ריבית לא צמודה של 3.8% המשולמת פעמיים בשנה ב- 30 ליוני / דצמבר. יתרת האג"ח בסך 96 מש"ח תפדה  ב- 3 תשלומים שווים ב- 31 דצמבר 2023-2025. האג"ח נסחר בשער 91.8 בתשואה לפדיון של 12%.

אג"ח ב' - הונפק בפברואר 2022 בהיקף של כ- 122 מש"ח, נושא ריבית לא צמודה של 3.95% המשולמת פעמיים בשנה בסוף מרץ / ספטמבר. יתרת האג"ח בסך 108 מש"ח תפדה ב- 4 תשלומים : 3/2024- 20% , 9/2024 - 20% , 3/2025 - 30% , 9/2024 - 30%. האג"ח נסחר בשער 90 ותשואה לפדיון של 14.2%.

יש לתת הדעת כי הונה העצמי של החברה בתוספת החוב הנחות (175 מש"ח) מהווה  23% מסך המאזן כלומר החברה יכולה לספוג הפסד זה לפני שהאג"ח יפגע.

אם לוקחים בחשבון כי כ- 62% מתיק האשראי כולל בטחונות כלשהם הרי הבטחונות + הון עצמי + חוב נחות מהווים  כ- 85% מהמאזן ומותירים כ- 112 מש"ח כחשיפה ברוטו להפסדים מחוב שאינו מובטח אל מול יתרת אג"ח של 204 מש"ח כך שהסיכון הגלום באג"ח שונה  מאוד וקטן מהסיכון הגלום לדוגמה באג"חים של בול מסחר.

עפ"י תשואות האג"ח, אין ספק ששוק החוב לא מאמין לדוחות של מיכמן אך מצד שני שווי השוק של החברה עומד על 272 מש"ח , מכפיל 2.16 על ההון העצמי שמשמעו הוא  שהמשקיעים במניה משלמים כפול מההון העצמי על מנת להשתתף ברווחיה שהם תופסים כיציבים. לא יתכן ששני הצדדים צודקים.

בדר"כ במצבים אלו עולה השאלה - מדוע החברה לא רוכשת את האג"חים שלה? ובכן, במיכמן קונים את אג"ח. מספטמבר 2022 עד אוגוסט 2023 נרכשו כ- 13.6 מש"ח באג"חים והחברה ממשיכה ברכישות. במקביל החברה רוכשת  גם את המניה.

המצב של מיכמן דומה למלרן (דרוג A)   בהיבט של ריווחיות יפה ומאזן בריא בהיבט הפרשות לחובות אל מול תשואת אג"חים גבוהה. גם במלרן החברה רוכשת האג"חים ובעלי עניין רוכשים המניה אך ההבדל הוא שבעוד שווי שוק מיכמן הוא כפול מהונה העצמי של החברה , במלרן החברה נסחרת בדיסקאונט של 25% על ההון כך שלפחות יש הלימה בין המניה לתשואות האג"ח הגבוהות.

כמו במלרן אני בדעה ששוק החוב מתרחק מחברות המימון החוץ בנקאי לאור ההתרסקות של 3 חברות מהתחום בתקופה האחרונה וכך נוצרת הזדמנות להשקעה באג"חים בעלי תשואה גבוה לפדיון. האתגר של מיכמן יהיה המימון מחדש של האג"חים אך לחברה פתוחה הדרך להנפיק הון,  להנפיק אג"ח מובטח או לחילופין אג"ח נחות. יש אפילו אפשרות תאורטית למכור תיק הלוואות למשקיע מוסדי , בוודאי אם יש להם בטחונות מספקים ותמיד ניתן להקטין את המאזן...  מכיוון שמשקיעים מוסדיים מממנים 50 מש"ח של חוב נחות לאג"ח הנפדה אחריו, בעיות תזרים , אם יהיו , יונחו ראשית לכל לפניהם ולהם היכולת להעמיד מימון נוסף.

באשר למשקיעים במניה , יש לקחת בחשבון כי מימון מחדש של 200 מש"ח באג"ח הנחות העולה לחברה פחות מהפריים יעלה כנראה כפול (10% לשנה לפחות) כך שעלויות מימון נוספות בהיקף של 10 מש"ח בשנה יורידו את הרווח הנקי של החברה ב- 20% לפחות ואהיה מאוד מופתע אם את 2024 תעבור החברה עם מחיקות סופר נמוכות כפי שמדווח עתה. עליה של 1% מהיקף התיק במחיקות מ- 0.6% ל- 1.6% משמעות מחיקת 7.5 מש"ח נוספים המהווים 15% מהרווח השנתי כך שגם בטווח הקצר ובטווח הבינוני (2026-2027) ישנם איומים ברורים על ריווחיות החברה , אך יש לזכור כי המימון מחדש של ההלוואות  הנחותות  הוא לאחר פדיון האג"ח כך שהסיכון לאג"חים הוא בעיקרו הגדלה מאסיבית ביותר של מחיקות אשראי שלפחות בחציון של 2023 אין להן כל אינדיקציה.

לאור כל האמור להעיל  נראה כי ההשקעה באג"חים של מימן מהווה הזדמנות טובה ביחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל.

מבחינת השקעה , האג"חים נפדים במקביל כך שאין הבדל ממשי במח"מ שלהם או במחירם כך שעדיף להשקיע באג"ח הזול יותר וכעת הוא  אג"ח ב'.