כתבתי על מניף כחלק ממהשקעה בסקטור המימן החוץ בנקאי ומאז המניה ביצעה מהלך עליות מרשים.
הכתבה בעתונות על פתיחת פוזציה שורט במניה קצת הפתיעה אותי , בכל זאת מדובר בחברה שאני צופה לה צמיחה ארוכת שנים , אך שווה להתייחס לעניין ברצינות. ניתוח השורט ניתלה בתזרים מזומנים שלילי, אך לא שם הסיכון- החברה מגדילה את תיק האשראי כך שתזרים מזומנים שלילי הוא מקביל להשקעה באמצעי ייצור ומלאי בחברה צומחת.
הבעיה הפוטנציאלית של מניף היא המינוף הפיננסי הגבוה (הון עצמי 16.95% מהמאזן) היוצר מינוף על המצב הכלכלי בכלל ובענף הבנייה בפרט. במקרה של מיתון / ירידת מחירי נדל"ן, לקוחות החברה יזמי הנדל"ן , יתקעו עם פרויקטים כאשר הם נושאים על גבם עלויות אשראי גבוהות שכן מניף פועלת בתחום מימון מזנין לפרויקט.
מינון מזנין הינו "השלמת הון" ליזם מעבר להלוואת פרויקט אותה הוא מקבל מהבנק המלווה. באופן טיבעי מימון המזנין נמצא בדרגת נשיה נמוכה מהמימון הבנקאי , נושא ריבית גבוהה משמעותית ולמעשה יוצר פרויקט הממומנף הרבה מעבר לדרישות הבנקים ולכן ברמת סיכון גבוהה.
מימון מזנין בעיתות של ריבית נמוכה , מחירי נדל"ן עולים וביקושים גואים הוא עסק מצויין. שיעור כישלונות האשראי נמוך עד אפסי מעצם עליית ערך הפרויקט לאורך הזמן והדבר המתבטא בריווחיות גבוהה בהיבט התשואה על ההון. כשהמגמה הכלכלית מתהפכת , היקף כשלונות האשראי גדל ובפרויקט הנכנס לקשיים מניף עשויה למחוק החל מהכנסות מהריבית ועד חלקים של האשראי שהעמידה לפרויקט כי המווה העיקרי (בנק) מקדים בנשיה את החברה והריבית הגבוהה "אוכלת" את יתרת הבטחונות.
בעת כשל, ההחזר של מניף תלוי באיכות הבטחונות בתוך ומחוץ לפרויקט אך אין גילוי עליהם אלא רק כשמגיעים לדיווח על חובות בעיתיים. אולי ראוי שרשות ניירות הערך תחייב גילוי כזה בהלוואות מזנין , בוודאי אלו המהותיות להמלווה.
מכיוון שהמימון מזנין לפרויקטי נדל"ן ניתן כמימון הראשון בהיבט מועד הזרמת הכסף (כי "משלים" ההון העצמי), חולפת תקופה ארוכה ממועד הענקת ההלוואה ועד פרעונה ומכיוון שתשלומי הריבית במהלך הפרויקט הם נמוכים ביחס לכלל החוב (המלווה אינו משלם את קרן ההלוואה במהלך הבניה וגם הריבית בדר"כ משולמת מתוך כספי ההלוואה...) כך שלחברה אין נראות ביחס למה יקרה בפרויקט אלא שמתקרבים לסופו. הדבר יוצר אתגר בביצוע הפרשות כלליות לחובות פגומים וככזה מבוסס על הנחות רבות שכמובן אינן מגולות מדוחות הכספיים אך מאוד יתכן כי בדיעבד יתברר כי הפרשות אלו נמוכות מדי. מוקש זה חבוי בכל המאזנים של חברות מימון.
החברה נכנסת כעת לתקופה בה הצמיחה הכלכלית מאיטה, לעליית ריבית וירידה בביקושים עם הפרשות כלליות שהתאימו לתקופת צמיחה והתיקון מגיע באמצעות הפרשות ספציפיות לחובות המוגדרים כבעיתיים. ככל שההפרשות הכלליות היו נמוכות, כך לההפרשות הספציפיות תהיה השפעה גדולה יותר על ריווחי החברה.
מה קורה בפועל?
בתום 2024 ההפרשה הכללית של מניף להפסדי אשראי עמדה על כ- 18 מש"ח על תיק אשראי של ~3.3 מילארד ש"ח, כלומר 0.54%. זו בדיחה לחברה המעניקה הלוואות מזנין. בתום הרבעון הראשון של 2025 ההפרשה הכללית עומדת על כ- 19 מש"ח על 3.5 מיליארד אשראי , שוב 0.54%.....
מכיוון שההפרשה הכללית רחוקה מלהספיק , ברבעון הנוכחי מניף הפרישה 10 מש"ח בגין חובות פגומים מזה כ - 9 מש"ח הפרשה ספציפית (כלומר מול פרוקטים בקשיים) . מדובר בהפרשה בקצב שנתי של 36 מש"ח, כלומר כ- 1% מתיק האשראי , וזאת בנוסף להפרשה הכללית. ברבעון המקביל ההפרשה הספציפית עמדה על 5 מש"ח ובכל שנת 2024 על 16.5 מש"ח. מדובר בגידול של 80% ביחס לרבעון המקביל ו- 120% בקצב השנתי.
על קשיי ענף הנדל"ן בכלל ובמכירת דירות חדשות בפרט הכולל מלאי לא מכור הגדל אין צורך להרחיב. גם האינפלציה אינה מתמתנת כך שהורדת ריבית מהותית מתרחקת. קשיי היזמים , לקוחותיה של מניף, בסוף יתגלגלו לדוח רווח והפסד של החברה והשאלה היחידה היא באיזה קצב ובאיזו עוצמה.
ברבעון הראשון החברה מדווחת על חובות בעיתיים של 364 מש"ח לעומת 128 מש"ח וזאת בעיקר בעקבות כניסת פרויקט עם חוב של 262 מש"ח (שנראה שמגובה בבטחונות משמעותיים , LTV של ~1.7) . האם זו מגמה? אני מעריך שכן. הסיכוי שיותר פרויקטים יהפכו לבעיתיים הוא גדול משמעותית מתנועה בכיוון ההפוך .
364 מש"ח מהווים כ- 10% (!) מתיק האשראי של מניף. קצב שנתי של הפרשות ספציפיות בהתבסס על 9 מש"ח רבעוני הינו 36 מש"ח - ~1% מתיק האשראי . זה רחוק מההפסד ההסטורי של הלוואות מזנין לנדל"ן למגורים בעולם (10%-20%) כאשר המחזור הכלכלי מגיע לסיומו ומחירי נדל"ן למגורים מתחילים לרדת. אני מניח כי ישראל אינה כמ יתר המדינות בעולם, לביקוש יש מרכיב קצת יותר קשיח אך הסיכון קיים ומתממש מול עינינו כך שהפרשה של 3% מתיק האשראי אינה מופרכת ומתרגמת לכ- 120 מש"ח שתוריד דרמטית את ריווחיות החברה אך לא תסכן את יציבותה.
כיצד הדברים מתרגמים להחלטת השקעה?
מניף נהנתה עד כה מריווחיות יוצאת דופן שנשענה על מתן הלוואות בסיכון גבוה במצב כלכלי בו הסיכון לא התממש. בשנת 2025 מניף נכנסת לעידן חדש בו הסיכונים מתחילים להתממש בגין הלוואות שניתנו בשנים קודמות. בניגוד לחברות המימון הצרכני/עסקי הפועלות בהלוואות במח"מ קצר מאוד ויכולת להתאים עצמם במהירות יחית למצב כלכלי משתנה , מניף בעסק של הלוואות במח"מ בינוני של מספר שנים, ללא יכולת להשפיע על תיק האשראי הקיים. ההסתברות שמניף תאלץ להגדיל את ההפרשות לחובות בעיתיים גבוהה מאוד וצפויה פגיעה בריווחיות ולפיכך השאלה היא האם מכפיל הרווח הנוכחי מפצה על הסיכון? בהתחשב שמכפיל הרווח של מניף דומה למכפיל הרווח של בנק לאומי ודיסקונט כאשר רמת הסיכון שלהם שונה לחלוטין מעידה שהשווי היחסי של מניף גבוה. ההסבר למכפיל הגבוה הוא "פרמיית הצמיחה" של מניף ביחס לצמיחה הצפויה של הבנקים.
מה הלאה?
משקיע במניף נדרש להחלטה. מצד אחד החברה פועלת בענף (מימון חוץ בנקאי) שלטווח ארוך אין ספק בצמיחתו, מצד שני בטווח הקצר בפני החברה פועלת "רוח נגדית" של כלכלה המתחילה לגמגם וביקושים יורדים לדירות חדשות, לא בגלל שיש עודף אלא כי לרוכשים הפוטנציאליים יש קושי לשלם המחירים הנדרשים בסביבת הריבית הנוכחית
סיכום דוח מניף לרבעון הראשון של 2025:
[*** אם יש מידע נוסף מהדוחות שמעניין לפרסום, כתבו לי במייל או בתגובות***]
תאריך הדוח: 15 במאי 2025 (מתייחס לתקופה שהסתיימה ב-31 במרץ 2025)
1. הכנסות ורווחיות
- נתוני רבעון ראשון 2025 (Q1 2025):
- הכנסות
ממימון פרויקטים: 121,784 אלפי ש"ח
- סה"כ
הכנסות: 121,818 אלפי ש"ח
- רווח
נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 41,947 אלפי ש"ח
- שולי רווח נקי:
(41,947 / 121,818) * 100 = 34.43%
- נתוני תקופה מקבילה אשתקד (Q1 2024):
- סה"כ
הכנסות: 97,638 אלפי ש"ח
- רווח
נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 34,865 אלפי ש"ח
- נתוני שנה קודמת (2024):
- סה"כ
הכנסות: 423,403 אלפי ש"ח
- רווח
נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 151,879 אלפי ש"ח
- הסבר ההנהלה לשינויים (Q1 2025 לעומת Q1 2024):
- הגידול
בהכנסות בתקופת הדוח נובע מגידול מתמשך בתיק אשראי הלקוחות של החברה. תיק
הלקוחות צמח מכ-2.85 מיליארד ש"ח (31.03.24) לכ-3.5 מיליארד ש"ח
(31.03.25) (עמ' 30).
- השינויים
בהפסדי אשראי: גידול נטו בהפרשה כללית של כ-0.7 מיליון ש"ח (לעומת 1.1
מיליון בתקופה מקבילה). הפרשה ספציפית של כ-9.1 מיליון ש"ח בגין 4
פרויקטים בפיגור ו-3 שנקלעו לקשיים (עמ' 30).
2. תזרים מזומנים (Q1 2025)
- מזומנים
נטו ששימשו לפעילות שוטפת: (233,818) אלפי ש"ח
- מזומנים
נטו ששימשו לפעילות השקעה: (24) אלפי ש"ח
- מזומנים
נטו שנבעו מפעילות מימון: 228,666 אלפי ש"ח
- גיוסי הון מהותיים:
- הנפקת
אגרות חוב (סדרה ג') בתמורה נטו של כ-199 מיליון ש"ח (ינואר 2025) (עמ'
34).
- קבלת
אשראי לזמן קצר מתאגיד פיננסי בסך 105 מיליון ש"ח (עמ' 34).
- לאחר
תאריך מאזן (אפריל 2025): הרחבת סדרת אג"ח (סדרה ג') בהקצאה פרטית
בתמורה ברוטו של כ-147.4 מיליון ש"ח והגדלת מסגרת אשראי בנקאי בסך 350
מיליון ש"ח (עמ' 31, 36).
3. חוב ונזילות (ליום 31 במרץ 2025)
- סה"כ
התחייבויות: 2,881,530 אלפי ש"ח
- הון
חוזר: כ-692 מיליון ש"ח (עמ' 35)
- יתרת
מזומנים ושווי מזומנים: 20,250 אלפי ש"ח
- שינויים בחוב:
- גידול
בהתחייבויות לתאגידים בנקאיים לזמן ארוך (כתוצאה מסיווג מחדש של אשראי לטווח
קצר, הנפקת אג"ח סדרה ג', וקבלת אשראי חדש) (עמ' 29, 34).
- ירידה
בהתחייבויות לתאגידים בנקאיים לזמן קצר.
- מצב נזילות:
- החברה
עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת, אך הון חוזר חיובי משמעותי. הנזילות תלויה
ביכולת לגייס חוב, כפי שאכן בוצע ברבעון ולאחר תאריך המאזן (עמ' 35).
- החברה
מציינת כי אין לה בעיית נזילות ואין חשש סביר שלא תעמוד בהתחייבויותיה (עמ'
35).
4. סיכונים עיקריים
- סיכוני מאקרו (ריבית ואינפלציה):
- כ-98%
מתיק האשראי ללקוחות בריבית משתנה (פריים), בעוד כ-78% ממקורות המימון
בריבית משתנה. שינויים בריבית הפריים משפיעים על מרווחי החברה (עמ' 21).
- לאינפלציה
אין השפעה ישירה מהותית, אך עליית מחירי תשומות בענף הנדל"ן וקיטון
בעסקאות עלולים להגדיל סיכוני אשראי של לקוחות (עמ' 21).
- מלחמת "חרבות ברזל":
- נכון
לתאריך הדוח, למלחמה אין השפעה מהותית על התוצאות הכספיות או יכולת פירעון
ההתחייבויות (עמ' 26).
- עם
זאת, קיים חוסר ודאות לגבי המשך המלחמה והשלכותיה על המשק, ענף הנדל"ן
ופעילות החברה ולקוחותיה (עמ' 26-27).
- החברה
נקטה בפעולות להגדלת מסגרות אשראי והנפקת אג"ח להיערכות לתקופת המלחמה
(עמ' 26).
- ריכוזיות לקוחות: לקוח יחיד היווה כ-12% מסך
הכנסות החברה ברבעון (עמ' 11).
5. אסטרטגיית צמיחה
- המשך
מתן אשראי ליזמים בתחום הנדל"ן והבנייה למגורים, תוך התמקדות בהשלמת הון
עצמי, מימון עודפים, ומימון רכישת קרקעות (עמ' 23).
- גידול
משמעותי בתיק הלקוחות ברבעון הראשון של 2025 (עמ' 4, 23).
- פעולות
אקטיביות להרחבת וגיוון מקורות מימון (הנפקות אג"ח, הגדלת מסגרות אשראי
בנקאי) לתמיכה בצמיחה (עמ' 30, 31, 35-36).
- לאחר
תאריך המאזן, גיבוש מתווה לשיתוף פעולה עם תאגיד פיננסי מוביל לביצוע מימון
משותף לפרויקטי נדל"ן (נמצא במו"מ מתקדם, עמ' 18).
6. תחזית ההנהלה
- טון: זהיר ואופטימי מרומז. הדגשת
יכולת החברה לגייס חוב ולהתמודד עם אתגרי המלחמה, תוך הכרה בחוסר הוודאות.
- מוקדי התמקדות לתקופה הבאה: המשך בחינה שוטפת של השפעות המלחמה, ניהול סיכוני אשראי, גיוס
מקורות מימון ומימוש הזדמנויות עסקיות.
- "הנהלת
החברה פועלת בתקופה הנוכחית בשמרנות, וזאת לאור מורכבות השוק בו ניתן למצוא
הזדמנויות שונות, אך לצידן ישנם גם איומים הנובעים מסביבת הריבית והמצב
הגאופוליטי." (עמ' 25).
7. גילויים לשוק האג"ח (ליום 31
במרץ 2025)
- סדרות אג"ח פעילות (נתונים מעמ' 41-42, אלא אם צוין אחרת):
|
סדרה |
ערך
בספרים (אלפי ש"ח) |
שווי
הוגן (אלפי ש"ח) ל-15.05.25 |
ריבית
צבורה (אלפי ש"ח) |
הפרש
מהותי (שווי הוגן מול ערך בספרים)? |
עיקרי
תנאי פירעון קרן |
|
א' |
כ-244,637
(עמ' 65) |
246,788 |
46 |
לא |
תשלומים
שנתיים עד 30.09.2026 |
|
ב' |
כ-360,447
(עמ' 65) |
366,469 |
4,062 |
לא |
תשלומים
שנתיים עד 31.07.2028 |
|
ג' |
כ-202,600
(עמ' 65) |
358,317 (לאחר הרחבות אפריל) |
2,139 |
כן
(לאחר הרחבות) |
3 תשלומים שנתיים החל מ-30.11.2027 |
- הערה:
ערך בספרים של אג"ח ג' מתייחס למועד הדוח (לפני ההרחבה באפריל). שווי
ההוגן ל-15.05.25 משקף את היקף הסדרה המורחבת.
- אמות מידה פיננסיות (קובננטים, עמ' 43-44):
- החברה
מצהירה על עמידה בכל אמות המידה הפיננסיות הנדרשות למועד הדוח (עמ' 44).
- דוגמאות לאמות מידה (משתנה בין סדרות):
- הון עצמי מינימלי: 195 עד 275 מיליון ש"ח (תלוי
בסדרה). (בפועל כ-587 מיליון ש"ח).
- יחס הון עצמי למאזן נטו מינימלי: 15% עד 17% (תלוי בסדרה). (בפועל
כ-19.1%).
- מגבלת
חלוקת דיבידנד: לא לחלק מעל 65% מהרווח הנקי שנצבר מ-01.01.2020.
8. ניתוח סיכוני נזילות ופירעון (ליום
31 במרץ 2025)
- נתונים לחישוב (אלפי ש"ח):
- נכסים
שוטפים: 1,582,809 (עמ' 48)
- התחייבויות
שוטפות: 890,777 (עמ' 49)
- מלאי
נדל"ן: 12,279 (עמ' 48)
- תזרים
מפעילות שוטפת (Q1 2025): (233,818) (עמ' 52)
- סה"כ
התחייבויות: 2,881,530 (עמ' 49)
- סה"כ
הון עצמי: 588,050 (עמ' 49)
- סה"כ
נכסים: 3,469,580 (עמ' 48)
- רווח
לפני מס
(Q1 2025): 54,957 (עמ'
50)
- הוצאות
מימון
(Q1 2025): 51,599 (עמ'
50)
- רווח
לפני ריבית ומס (EBIT בקירוב, Q1 2025): 54,957 +
51,599 = 106,556
- סיכון נזילות (טווח קצר):
- הון חוזר:
1,582,809 - 890,777 = 692,032 אלפי ש"ח (חיובי, תקין)
- יחס שוטף:
1,582,809 / 890,777 = 1.78 (מעל 1, תקין)
- יחס מהיר:
(1,582,809 - 12,279) / 890,777 = 1.76 (מעל 1, תקין)
- יחס כיסוי תזרים מפעילות שוטפת: (233,818) / 890,777 = -0.26 (שלילי ומעורר דאגה בטווח קצר
אם המגמה תימשך ללא יכולת גיוס. עם זאת, תזרים שלילי מפעילות שוטפת אופייני
לחברות בצמיחה בתחום זה).
- יחס כיסוי ריבית (בקירוב): 106,556 / 51,599 = 2.07 (מעל 2, תקין).
- סיכון פירעון (טווח ארוך):
- יחס חוב להון עצמי: 2,881,530 / 588,050 = 4.90 (מעל 2, מינוף גבוה מאוד, מעלה
חשש משמעותי לסיכון פירעון בטווח ארוך).
- יחס הון עצמי למאזן: 588,050 / 3,469,580 = 16.95% (מתחת ל-30%, מצביע על איתנות
פיננסית שברירית מאוד).
- יחס כיסוי שירות חוב (DSCR): לא ניתן לחישוב מדויק מהדוח הרבעוני. סך פירעונות אג"ח
(קרן) ברבעון היו אפס. סך קבלת/פירעון אשראי מבנקים (קרן) היה תזרים חיובי
נטו משמעותי.
- הערכה מסכמת לסיכונים:
- נזילות:
החברה
מציגה יחס הון חוזר ויחסים שוטפים ומהירים תקינים. עם זאת, תזרים המזומנים
השלילי מפעילות שוטפת מצביע על תלות משמעותית ביכולת גיוס חוב והון שוטפת.
גיוסי החוב והאג"ח המוצלחים ברבעון ולאחריו מקלים על חשש זה בטווח הקצר.
- פירעון:
יחס החוב
להון והמינוף גבוהים מאוד ומסמנים סיכון פירעון גבוה. יחס הון למאזן נמוך
מאוד ומצביע על פגיעות. יכולת שירות החוב בטווח ארוך תלויה באופן קריטי
ביכולת להמשיך ולגייס חוב בתנאים סבירים, ובשמירה על רווחיות וניהול סיכוני
אשראי הדוק.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור