חלפו שבועיים מהפוסט המקורי והחברה מודה בעקיפין כי אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות של אג"ח ח'.
ההפרה נוצרת כתוצאה מהתחזקות השקל וממכירת הנכסים גורדון ומק-ארתור אשר תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$~ שהם 24% פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה. עסקה זו "מקבעת" שווי בטוחות כאשר המקום השעבוד על נכס הרשום בספרים בשווי גבוה, מתקבל מזומן לחשבון הנאמנות בשוי פחות.
במקרה של מכירה מחושב יחס הבטחונות כדלקמן: מהיקף החוב לאג"ח ח' מנוכה המזומן בחשבון הנאמנות וסכום זה מחולק בבטחונות שנותרו הינו ה- LTV . היחס אמור להיות נמוך מה- LTV המקסימלי המותר . החברה כנראה יודעת כי היחס יהיה גבוה מכך.
הבעיה קשה. מכירת נכס מחייבת הודעה על ה- LTV :
מה עושים? במקום לבוא למחזיקים ולתת פתרון אמיתי לבעיה , שעפ"י הפוסט מטה היא הרבה מעבר לשיעור ה- LTV לאחר מכירת שני נכסים קטנים, החברה "מורחת" את המחזיקים ודוחה את הקץ בתעלול משפטי , תיקון בשטר הנאמנות , שבאופן פשוט אומר:
"אם כל תמורת המכירה מופנית לפדיון מוקדם , אז נסכים כי ה- LTV לפני המכירה ואחריה הוא ה- LTV המקסימלי ונביא לכם אישור שזה ככה".... :
מבינים? החברה אמורה , בעת מכירת נכסים , להביא אישור בעל משרה כי עומדת באמות המידה הפיננסיות. היא כנראה אינה יכולה לעשות זאת אז התרוץ הוא שמכיוון שכל תמורת המכירה משמשת לפריו מוקדם (=פרוק מרצון) אז נסכים כי ה- LTV הוא המקסימלי ותקפלו נייר המאשר זאת...
ישראבלוף במלו הדרו.
למי יש להודות לפעלול המשפטי? מתברר שהחברה שכרה את עו"ד גיא גיסין כ- "יועץ מיוחד" :
הבעיה הקשה היא כי הנאמן משתף פעולה עם הדבר. הוא חייב לכנס אסיפה על מנת לאשר התיקון אך עושה זאת ללא התכנסות, מה פתאום שיהיה דיון של המחזיקים על הנושא כקבוצה, הזדמנות לשאול שאלות על מה ה- LTV בעקבות התחזקות השקל ומכירת נכסים מתחת לשווים בספרים. כל העניין מוצג כנושא פעוט של "בעיה טכנית:
אז נדרש תיקון בשטר הנאמנות. כיצד משפיע? מה עמדת הנאמן?
ללא דיון , ללא עו"ד, ללא מומחה מתהווה לו "הסדר" הנותן פטור מהפעולה המחייבת של חישוב LTV עדכני עם מכירת נכסים והנאמן משתף עם זאת פעולה. אח"כ לא מבינים כיצד מגיעים למצב בו אג"ח מובטח בדרוג A לא משלם פארי.
פוסט מיום 22/2/2026
דה לסר מתמחה בהשקעה, פיתוח והשכרה של נכסי נדל"ן מניב בארצות הברית. פורטפוליו הנכסים של החברה משתרע על פני מספר מדינות — ניו יורק (ברוקלין בעיקר), פלורידה, ג'ורג'יה וקונטיקט — וכולל נכסים מסחריים, משרדים, מבני מגורים להשכרה ופרויקטי הסבה (adaptive reuse) של מבנים היסטוריים.
הנכס המרכזי של החברה הוא מבנה בשדרות פולטון 2440 בברוקלין, המושכר לעיריית ניו יורק, המהווה כ-25% מסך הנכסים. מעבר אליו, החברה מחזיקה תיק נכסים מגוון הכולל, בין היתר, בית חולים היסטורי שעבר הסבה (Horton Hospital), נכסי חזית מים בברוקלין, פרויקט קונדו בשדרה השנייה במנהטן (בשותפות), ונכסים בשווקים משניים בדרום ארה"ב.
הדוח לרבעון השלישי לשנת 2025 חושף תמונה של חברה "על הקצה":
המאזן: סך הנכסים עומד על כ-1.316 מיליארד דולר, כאשר נכסי ההשקעה מהווים 84% מהם (1.105 מיליארד דולר). ההון העצמי ירד ל-338 מיליון דולר, המהווים 25.7% מסך הנכסים — ירידה מ-28% בסוף 2024. סך החוב הפיננסי (הלוואות ואגרות חוב) מגיע לכ-969 מיליון דולר. המזומנים עומדים על 57 מיליון דולר בלבד, ולחברה גירעון בהון החוזר של כ-50 מיליון דולר.
תזרים מזומנים — הנקודה הכואבת: ה-FFO (תזרים מפעולות נדל"ן) ל-9 חודשים הוא שלילי עמוק — מינוס 43 מיליון דולר. ה-AFFO (FFO מתואם) שלילי גם הוא — מינוס 16 מיליון דולר. תזרים המזומנים מפעולות שוטפות שלילי — מינוס 7 מיליון דולר. המשמעות: ההכנסות התפעוליות של החברה אינן מכסות את עלויות המימון שלה. עלויות המימון ב-9 חודשים הגיעו לכ-46 מיליון דולר — כמעט זהה ל-NOI (הכנסה תפעולית נטו) של כ-46 מיליון דולר. בפשטות: כל שקל שנכנס מהנכסים יוצא לשירות החוב.
יחסי מינוף — קרובים לגבולות: יחס חוב נטו להון (Net Debt/CAP) עלה ל-73.38%, מ-67.95% בסוף 2024. זהו נתון שמתקרב לאמות מידה פיננסיות (covenants) של 75%-80% שנקבעו בשטרי הנאמנות של אגרות החוב. יחס ה-LTV על אג"ח סדרה ח' עומד על 70.06%.
התחזקות הדולר לשער 3.1 מגדילה את החוב השיקלי המתורגם לדולרים ועשויה, בהסתברות גבוהה, להיות טריגר של אמות המידה הפיננסיות של אג"ח (מינוף של 75%)
דירוג אשראי: S&P מעלות עדכנה בנובמבר 2025 את תחזית הדירוג A מינוס ל"שלילית"
לחברה 3 סדרות של אגרות החוב בהיקף כולל של כ-1.345 מיליארד ש"ח (כ-430 מיליון דולר בשער 3.1)
סדרה ח' — המובטחת - ערך נקוב: 342.5 מיליון ש"ח, ריבית: 6.8% (קבועה), מועד פירעון סופי: דצמבר 2026 , בטוחות: שעבוד ראשון על 6 נכסים מזוהים, בשווי מאזני של כ-136 מיליון דולר , מחיר שוק נוכחי: כ-87 אגורות
הבטוחה כוללת את נכס 25 אוקלנד (שווי מאזני 25.8 מיליון דולר) — שעומד ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021, ומייצג כ-19% ממאגר הבטוחות.
סדרה ז' — לא-מובטחת (קצרה) - ערך נקוב: 402.2 מיליון ש"ח, ריבית: 7.75% (קבועה), לוח סילוקין: פירעונות שנתיים, יוני 2024–2028, מחיר שוק נוכחי: כ-60 אגורות
סדרה ט' — לא מובטחת (ארוכה) ערך נקוב: 600 מיליון ש"ח, ריבית: 8.9% (קבועה) , לוח סילוקין: פירעונות שנתיים, יוני 2028–2031, מחיר שוק נוכחי: כ-49 אגורות
| # | שם הנכס | מיקום | תפוסה | NOI שנתי ($K) | שווי בספרים ($K) | הערכת מימוש מהיר ($K) | הערות |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 1440 Story Avenue | ברונקס, ניו יורק | 100% | ~1,063 | 22,500 | 19,000–20,000 | שוכר יחיד, יציב. תשואה 4.7%. סיכון נמוך יחסית |
| 2 | 411 Van Brunt / 96-110 Beard St | ברוקלין, ניו יורק | 100% | ~699 | 26,700 | 22,000–23,000 | חזית מים בברוקלין, תפוסה מלאה. שכ"ד $45/SF — גבוה ויציב. תשואה נמוכה (2.6%) = תמחור פרימיום |
| 3 | Former Horton Hospital Campus | מידלטאון, ניו יורק | 88% | ~1,937 | 43,000 | 32,000–34,000 | הסבה של בית חולים היסטורי. תפוסה 88% בלבד, שכ"ד $14.6/SF. תמהיל שוכרים מורכב (מוסדות ציבור). שערוך שלילי של $150K ב-9 חודשים — סימן אזהרה |
| 4 | 25 Oakland Avenue | ברוקלין, ניו יורק | 0% | 0 | 25,800 | 13,000–16,000 | ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021. אפס הכנסה, אפס תשואה. הפסד שערוך $(571K) ב-9 חודשים. מהווה ~19% ממאגר הבטוחות. החברה מנסה לפצל ולמכור. הופקדו $2.5M בנאמנות בגין הפרת אמת מידה של תפוסה (נדרש 50% עד 3/2025) |
| 5 | 3881 Old Gordon Rd | ג'ורג'יה | 100% | ~340 | 5,575 | 4,000–4,500 | שוק משני/כפרי. שכ"ד $5/SF. תפוסה מלאה אך מוגבלות נזילות חמורה. אחזקה אפקטיבית 82% |
| 6 | 1890 MacArthur Blvd | ג'ורג'יה | 100% | ~333 | 8,800 | 6,500–7,000 | דומה ל-Old Gordon. שוק משני, שכ"ד $6.25/SF. LOI לא מחייב ב-$8M — כלומר מתחת לשווי בספרים. אחזקה אפקטיבית 82% |
| 7 | 3150 Nifda Blvd | ג'ורג'יה | 100% | ~193 | 3,575 | 2,500–3,000 | הנכס הקטן בביטחונות. LOI לא מחייב ב-$3.8M. שוק משני. אחזקה אפקטיבית 82% |
סה"כ שווי בספרים של 7 הנכסים עומד על כ- 136 מיליון אל מול חוב של כ- 110. במקרה של מימוש מהיר השווי הוא ~100. [הנכסים גורדון ומק-ארתור תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$ שהם 24% פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה]
בחישוב מימוש מהיר 2 בעיות - הראשונה הנכס הריק באוקלנד. אם החברה לא הצליחה להשכירו, המחיר במימוש מהיר עשוי להיות נמוך מהאומדן. החברה טוענת כי ניתן להסבו לקונדו אך לוחות הזמנים לאישור העיריה להסבה אינם ברורים וכמו כן ההשפעה על השווי במימוש גם אם ינתן ההיתר. הבעיה השניה היא הנכסים הקטנים בג'ורגיה , שוק של מאגר קונים קטן שמשמעותו נזילות שוק נמוכה שעשויה לדרוש הנחה גדולה מהמצופה. אם מכירת הנכסים תחת LOI תתממש אזי החוב יקטן לכ- 100 ושווי יתרת הנכסים 122- LTV של 82% המפר את אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ח'.
תוכנית החברה לפירעון סדרה ח' בדצמבר 2026 מורכבת משני רכיבים מקבילים: מכירת נכסים משועבדים בשווי מאזני של כ-$43.7M (כנראה Oakland, MacArthur ו-Nifda), ומימון מחדש באמצעות חוב בנקאי של נכס משועבד בשווי כ-$22.5M (ככל הנראה 1440 Story).
ללא קשר, בתזרים החזוי, החברה מציגה סך של כ-$55.9M ממימון מחדש של אג"ח מובטחות — כלומר החברה מניחה גיוס בנקאי משמעותי מעבר לנכס בודד. בפועל, בנקים אמריקאיים בסביבת 2025–2026 מלווים על נדל"ן מסחרי ביחס LTV של 55%–65% לכל היותר ויחס שרות חוב של 1.25 ורק על נכסים מניבים ויציבים. אם ניקח את הנכסים בבטוחות "הניתנים למימון בנקאי" — Story ($22.5M, תפוסה 100%), Beard-Van Brunt ($26.7M, תפוסה 100%) ו-Horton ($43M, תפוסה 88%) וריבית הלוואה צפויה של 7% סביר שבנק יהיה מוכן להעמיד הלוואה בטווח של $28–25M על שלושתם יחד. אבל Oakland (ריק, $25.8M) לא יקבל דולר מימון בנקאי, ונכסי ג'ורג'יה ($17.9M) קטנים מדי ובשווקים שוליים מדי עבור רוב המלווים. משמעות היא כי ההנחה של ~56 מיליון מימון מחדש אינה נכונה.
לכן, גם אם המכירות של הנכסים הקטנים יצליחו והחברה תפגוש 11 מיליון דולר ותיקח הלוואה על 3 הנכסים המניבים של 30 מיליון דולר עדיין נותר פער של ~70 מיליון מתןך ה- 110 מיליון שהחברה צריכה לגשר עליו — מגיוס אג"ח חדש בבורסה כשכרגע בלתי אפשרי , מהמשקיע האלמוני ($20M שעדיין ללא הסכם מחייב וזה סכום חלקי וקטן שמיועד אולי לפדיון אג"ח ז' ), או ממכירת Oakland, הנכס הבעייתי ביותר בתיק. ההסתברות שהחברה תצליח לסגור את כל הרכיבים בו-זמנית עד דצמבר 2026 — מכירות, מימון בנקאי וגיוס משלים — מוערכת על ידי בכ-10%. ההסתברות היתה גבוהה יותר אלמלא שני גורמים: (1) הסביבה המחמירה של מלווים בנקאיים אמריקאיים, (2) ההפסד שהנכס Oakland מייצג — שחייבים למכור אותו כדי לסגור את הפאזל אבל אין לו קונה כל עוד אין התר להסבתו.
מעבר לקושי בהחזר אג"ח ח' בדצמבר 2026 על בסיס בטוחותיו, החברה אמורה לשלם בסוף יוני 2026 1/3 מהיתרה של אג"ח ז' (~40M$) בתוספת ריבית חצי שנתית על כל האג"חים (~15M$) בהיקף כולל של 55M$ . משיחת החברה עם המשקיעים עולה כי בכוונת החברה לשלם את התשלומים , כאשר המקור הוא שחרור פקדון פרויקט פולטון (20M) ועם יהיה צורך , הזרמת הלוואה "חוץ בנקאית" , המתוארת בשפה נקיה כ- "משקיע" , אותה הלוואה שלקחתי בחשבון במסגרת תשלומי אג"ח ח'...
הבעיה ברורה כשמש: אם יתבצע התשלום ביוני 2026 , לחברה יוותרו חודשים בודדים לארגן מזומנים לתשלום דצמבר של 110M לאג"ח ח' + ~10M ריבית לאג"חים האחרים. ההסתברות לכך? 0!
מבחינת המחזיקים באג"ח ח' , ההסתברות לכשל פרעון תזרימי היא וודאית. בסבירות גבוהה החברה תוכל לפדות כ- 30 מיליון דולר (27% מהחוב ללא ריבית נצברת) כתוצאה ממימון מחדש של הנכסים המניבים אך כאשר האג"חים הלא מובטחים נסחרים ב- 50-60 אגורות , החברה לא תוכל לשלם לאג"ח ח' ממקורות אחרים שלא כחלק מהסדר חוב כולל של החברה.
בעוד מחזיקי אג"ח ח' יכולים להתנחם בבטוחות , מחזיקי אג"ח ט' הם אלו האמורים לעצור התשלום הקרוב לאג"ח ז' בטענה של העדפת נושים ולהגיע להסכם בו זכויות אג"ח ט' ישמרו.
בתסריט של של כשל פרעון ניתן להניח תזרים לאג"ח ח':
- תוך 6 חודשים: מימון מחדש של 3 הנכסים המניבים - ~26M USD לקניית זמן למכירתם תוך תשלום למחזיקים על מנת לקנות זמן למכירה כחלק מהסדר.
- תוך 18 חודשים מכירת הנכסים בג'ורגיה - 15Mוהבניין הריק באוקלנד - 15M - סה"כ = 56.
- תוך 24 חודשים: אני מניח עוד ~40 מיליון שיתווספו לאחר מכירת 3 הנכסים
סה"כ תקבולים 96M דולר מתוך חוב ללא ריבית של 110, כלומר יוותרו כ- 14 שיצטרפו לנשיה הלא מובטחת שממנה אניח שיתקבלו 50% = 7 סה"כ 103 המהווים ~94% מהחוב לאג"ח, שיתקבלו תוך 36 חודשים. משקיעים חייבים לזכור כי בכל מכירת נכס ישנן "הוצאות מכירה" לא מבוטלות שאינן באות לידי ביטוי בשווי המאזני ולכן במקביל "להנחה" במחיר המכירה כי המימוש מבוצע בלו"ז כפוי יש לקחת בחשבן ההוצאות מסביב.
בהנחה של תזרים תשלומים כלעיל ובדרישה לתשואה שנתית של 15%, היוון התקבולים עומד על ~83 כאשר האג"ח נסחר ב- 87 , במודל המוצג מדובר בשווי הגוזר היוון של 12% לשנה.
האם מדובר בהזדמנות? לא ממש. לכל היותר מדובר בשווי הוגן של האג"ח אל מול הסיכון לכשל פרעון והתארכות מועדי התשלום ותספורת קלה. אם אני צודק והחברה בדרכה לכשל פרעון סביר להניח כי תהיה הזדמנות רכישת של האג"ח במחירים נמוכים יותר.
הערה על הנכס המרכזי של החברה - פולטון. הנכס משוערך לפי 5.5%. אינני חושב שמכירה תתבצע בשיעור היוון שכזה בוודאי כאשר 25% מהנכס אינו מושכר. כמה זמן יקח להשכיר? אין לי מושג, רק יש לקח בחשבון שאין ספק שהחברה ניסתה להשכיר השטח כל תקופת הבניה והתוצאה - שטח ריק.
המדהים הוא שמעלות מעניקה דרוג של A לאג"ח ח' ו- A- לחברה תחת הפנטזיה שהחברה תממש נכסים בהיקף של 160-180 מיליון דולר עד סוף 2026 ללא הנחות משמעותיות של השווי המאזני של החברה.
לדעתי דה לסר הולכת בדרכה של פסיפיק לחדלות פרעון תזרימית בטווח של חודשים. יש להעביר החברה למוד של "פרוק מרצון" שמטרתו מיקסום ההחזר לאג"חים ולא לאפשר "שרידות ההנהלה" באמצעות מכירת נכסים בלחץ ומשלמת לאג"חים בזמן . הנסיון מלמד כי בסוף מגיעים לשוקת שבורה.
ניתוח יפה, הנחות השמרניות שלך לדעתי ריאליות ואולי תוצאה מהערכות פחות שמרניות שהיו לך בעבר לפסיפיק. יש חדש לגבי אוטמקס להבנתי היתה אסיפה של בעלי אגח.
השבמחקתגובה זו הוסרה על ידי המחבר.
השבמחקאני חושב שאתה אופטימי לגבי האפשרות לקונדו באגח ה דה זרסאי, זה לא אני אומר אלא חוות דעת מומחה שהוגשה לפני חודש לבית המשפט. חבל שאתה לא מתייחס לזה, אתה קונה נכסים יקרים ללא תמחור נכון של סיכונים.
מחק