פוסט זה נכתב ולא פורסם במפולת של האג"ח האמריקאיות אך לא פורסם
היום הוא שוב רלבנטי לנוכח עליית התשואות באג"ח החברות והכמות הגדולה של אג"ח בסיכון ביניבן אמריקאיות רבות:
המפולת באג"ח המנפיקות האמריקאיות שהתאגדו במסגרת BVI באיי הבתולה נגרמה בחלקה מהחטא הקדמון בו האג"חים פשוט הונפקו בריביות נמוכות מדי ביחס לסיכון וזו הסיבה מדוע החברות בחרו להנפיק בישראל במקום לקחת הלוואות בארה"ב.
מכיוון שפרמיית הסיכון בהנפקה הייתה נמוכה מדי , עובדה שהייתה ברורה לכל מי שקצת מבין בעניין , מחירי האג"ח ירדו כנראה בעזרתם האדיבה של שורטיסטים הדואגים ללחוש בפורומים שונים באינטרנט ובכתבות בעיתונים על הסכנות האמתיות והדמיוניות הטמונות בהשקעה באג"חים הללו והתהליך מזין עצמו - הירידות הובילו לפדיונות בקרנות הנאמנות הנאלצות למכור סחורה , המחירים יורדים , הפדיונות נמשכים וכך התהליך נמשך עד שהידיים החלשות ימכרו וחוקי הכלכלה יחזרו לשלוט.
השאלה של המשקיעים היא כמובן מה המחיר "ההוגן" של הסיכון באג"ח , כלומר באיזו תשואה פרמיית הסיכון מצדיקה את ההשקעה.
ב- 2015 כתבתי על ההנפקה של ג'י.אף.אי. אג"ח א':
"מישהו חושב שהבעלים של ג'י.אף.איי היה מסכים לגייס ב 7.9% ריבית ועוד לשלם 6% הוצ' הנפקה (שזה בערך עוד 1% ריבית) אם הנכסים היו באמת בדרוג A-? אפילו מנהלי הפנסיה לא יכלו לקנו את הלוקש , אך תמיד יהיו אחרים שיסכימו לקחת הסחורה - מחצית מהסכום נרכשה בידי מור קרנות נאמנות, וביתרה התחלקו הקרנות של אי.בי.אי, מגדל, סיגמא ואקסיומה. "
היום כאשר אותו אג"ח נסחר בתשואה לפדיון של 23% ובעל אותו דרוג השאלה היא האם מדובר בהזדמנות? כלומר האם התשואה הנוכחית גבוהה משמעותית מהתשואה הנדרשת לסיכון?
התשובה לשאלה טמונה בשני גורמים עיקריים - מהו הסיכון ומהם הביטחונות.
המודל הסטנדרטי של גיוס אג"ח ללא בטחונות הוא גיוס האג"ח ברמת החברה כאשר תקבולי ההנפקה מממנים נכסים בחברות הבנות שבעצמן לוקחות הלוואות בנקאיות וההבדלים בין החברות או הפרויקטים הם:
1. רמת המינוף של חברת הנכס (גובה ההלוואה החיצונית שקיבלה חברת הנכס מגורם מממן כלשהו) התלוי בדר"כ בתזרים הנכס . הגורם המממן מקבל שיעבוד על הנכס ומבקש להבטיח כי יש די שווי ותזרים בנכס לשרת את ההלוואה.
2. הקשר בין המימון בחברת הנכס ליתר נכסי החברה, כלומר האם ההלוואה בנכס היא ללא חזרה (Non-recourse) לחברה האם או שאם חברת הנכס כושלת, הגורם המממן יכול לבוא בדרישות תשלום לחברה עצמה?
3. רמת המינוף של החברה בכללותה
4. ההגבלות על החברה במסגרת התשקיף / שטר נאמנות
5. סוגי הנכסים בחברה
הנושא הראשון שיש להבין כשבאים לתמחר את האג"ח הוא דווקא נושא הביטחונות שכן הסיכון משקף בדר"כ את שיעור הכרסום האפשרי בשווי הביטחונות.
נהוג לאמר על אג"ח ללא שיעבוד ספציפי כי הוא "ללא בטחונות" אך אמירה זו אינה תיאור מדויק של המצב. גם הנושה הנחות ביותר יהיה תמיד לפני בעלי המניות ומכיוון שהון החברה שייך לבעלי המניות , לכל הנושים "ללא בטחונות" יש את הביטחון של הון החברה.
לאור זאת הסיכון שיש לבררו הוא הסיכון להון החברה - אילו גורמים עשויים להקטין ההון עד כדי 0 ובכך למנוע החזר מלא להתחייבות החברה למחזיקי האג"ח.
השאלה השנייה היא אילו שולי ביטחון מוסיפה רכישת האג"ח במחיר הנמוך מפארי , כלומר הסיכון להפסד קרן ההשקעה במחיר רכישת האג"ח.
הצעד הראשון שיש לבצע הוא להבין היטב היכן החוב לאג"ח עומד במבנה ההון של החברה:
1. האם בעלי חוב אחרים עשויים לבוא בתביעות? אם ההלוואות בחברות הנכס הינן ללא חזרה לחברה האם הרי כל בעיה בפרויקט תישאר מבודדת בחברת הבת ולא תשפיע על יתר החברה.
2. כמה חוב קודם לחוב האג"ח?
מהגרף מעלה ניתן ללמוד כי אם האג"ח הוא נחות (Junior) כלומר 79% מחוב החברה מעליו, שיעור ההחזר הממוצע הוא 21% בלבד. חלק החוב הנמצא ב- 50% האמצעים של מבנה החוב (25% חוב מעליו, 25% חוב מתחתיו שיעור החזר של 58%).
בדר"כ האג"ח ללא בטחונות המונפק בישראל הוא שילוב של MEZZ ו- JUNIOR ומתאים גם להגדרה של Senior Unsecured bond כאשר שיעור ההחזר הממוצע במקרה של פשיטת רגל עומד על 38%.
לאור זאת, אני משתמש בכלל אצבע האומר כי שיעור ההחזר על אג"ח לא מובטח יעמוד על כ- 50% שהוא קרוב לממוצע בין 38% ל- 58%.
כמובן שאם מצב האג"ח יותר ברור , אפשר לנסות ולהתאים אחוז החזר הנראה מתאים יותר.
אחרי שברור באיזה אג"ח מבקשים להשקיע, השאלה החשובה ביותר היא מה בכלל ההסתברות לפשיטת רגל?
הנתונים הסטטיסטיים מראים כי שיעור פשיטות הרגל לאג"ח בדרוג ספקולטיבי (כל האג"חים בישראל...) נע בין שיא של 10%-11% בשנות משבר קשות ועד פחות מ- 1% בשנים טובות, אני נוהג להשתמש בכלל אצבע של שיעור פשיטת רגל של 5%.
חברות הדרוג מסייעות לנו בקביעת רמת הסיכון וכפי שניתן ללמוד מהגרף מעלה, דרוג החברה מהווה אמד מצוין להסתברות לפשיטת רגל (זו למעשה מהות הדרוג...) , כאשר ההסתברות גדלה ככל שהזמן מההנפקה עולה.
ניתן לראות כי ההסתברות לפשיטת רגל של חברה שדורגה בעת ההנפקה BBB ומעלה בטווח של 3 שנים הוא פחות מ- 1% ולדרוג B כ- 4%.
לכאורה העניין פשוט - מסתכלים על הדרוג, בודקים את מיקום האג"ח במבנה ההון וקובעים ריבית.
בפועל , כאשר מגיעים לסקטור הנדל"ן העניינים קצת מסתבכים כי מדובר בעסקים בעלי מינוף גבוה הנתונים לסיכונים משמעותיים לשווי נכסיהם .
המפולת באג"ח המנפיקות האמריקאיות שהתאגדו במסגרת BVI באיי הבתולה נגרמה בחלקה מהחטא הקדמון בו האג"חים פשוט הונפקו בריביות נמוכות מדי ביחס לסיכון וזו הסיבה מדוע החברות בחרו להנפיק בישראל במקום לקחת הלוואות בארה"ב.
מכיוון שפרמיית הסיכון בהנפקה הייתה נמוכה מדי , עובדה שהייתה ברורה לכל מי שקצת מבין בעניין , מחירי האג"ח ירדו כנראה בעזרתם האדיבה של שורטיסטים הדואגים ללחוש בפורומים שונים באינטרנט ובכתבות בעיתונים על הסכנות האמתיות והדמיוניות הטמונות בהשקעה באג"חים הללו והתהליך מזין עצמו - הירידות הובילו לפדיונות בקרנות הנאמנות הנאלצות למכור סחורה , המחירים יורדים , הפדיונות נמשכים וכך התהליך נמשך עד שהידיים החלשות ימכרו וחוקי הכלכלה יחזרו לשלוט.
השאלה של המשקיעים היא כמובן מה המחיר "ההוגן" של הסיכון באג"ח , כלומר באיזו תשואה פרמיית הסיכון מצדיקה את ההשקעה.
ב- 2015 כתבתי על ההנפקה של ג'י.אף.אי. אג"ח א':
"מישהו חושב שהבעלים של ג'י.אף.איי היה מסכים לגייס ב 7.9% ריבית ועוד לשלם 6% הוצ' הנפקה (שזה בערך עוד 1% ריבית) אם הנכסים היו באמת בדרוג A-? אפילו מנהלי הפנסיה לא יכלו לקנו את הלוקש , אך תמיד יהיו אחרים שיסכימו לקחת הסחורה - מחצית מהסכום נרכשה בידי מור קרנות נאמנות, וביתרה התחלקו הקרנות של אי.בי.אי, מגדל, סיגמא ואקסיומה. "
היום כאשר אותו אג"ח נסחר בתשואה לפדיון של 23% ובעל אותו דרוג השאלה היא האם מדובר בהזדמנות? כלומר האם התשואה הנוכחית גבוהה משמעותית מהתשואה הנדרשת לסיכון?
התשובה לשאלה טמונה בשני גורמים עיקריים - מהו הסיכון ומהם הביטחונות.
המודל הסטנדרטי של גיוס אג"ח ללא בטחונות הוא גיוס האג"ח ברמת החברה כאשר תקבולי ההנפקה מממנים נכסים בחברות הבנות שבעצמן לוקחות הלוואות בנקאיות וההבדלים בין החברות או הפרויקטים הם:
1. רמת המינוף של חברת הנכס (גובה ההלוואה החיצונית שקיבלה חברת הנכס מגורם מממן כלשהו) התלוי בדר"כ בתזרים הנכס . הגורם המממן מקבל שיעבוד על הנכס ומבקש להבטיח כי יש די שווי ותזרים בנכס לשרת את ההלוואה.
2. הקשר בין המימון בחברת הנכס ליתר נכסי החברה, כלומר האם ההלוואה בנכס היא ללא חזרה (Non-recourse) לחברה האם או שאם חברת הנכס כושלת, הגורם המממן יכול לבוא בדרישות תשלום לחברה עצמה?
3. רמת המינוף של החברה בכללותה
4. ההגבלות על החברה במסגרת התשקיף / שטר נאמנות
5. סוגי הנכסים בחברה
הנושא הראשון שיש להבין כשבאים לתמחר את האג"ח הוא דווקא נושא הביטחונות שכן הסיכון משקף בדר"כ את שיעור הכרסום האפשרי בשווי הביטחונות.
נהוג לאמר על אג"ח ללא שיעבוד ספציפי כי הוא "ללא בטחונות" אך אמירה זו אינה תיאור מדויק של המצב. גם הנושה הנחות ביותר יהיה תמיד לפני בעלי המניות ומכיוון שהון החברה שייך לבעלי המניות , לכל הנושים "ללא בטחונות" יש את הביטחון של הון החברה.
לאור זאת הסיכון שיש לבררו הוא הסיכון להון החברה - אילו גורמים עשויים להקטין ההון עד כדי 0 ובכך למנוע החזר מלא להתחייבות החברה למחזיקי האג"ח.
השאלה השנייה היא אילו שולי ביטחון מוסיפה רכישת האג"ח במחיר הנמוך מפארי , כלומר הסיכון להפסד קרן ההשקעה במחיר רכישת האג"ח.
הצעד הראשון שיש לבצע הוא להבין היטב היכן החוב לאג"ח עומד במבנה ההון של החברה:
1. האם בעלי חוב אחרים עשויים לבוא בתביעות? אם ההלוואות בחברות הנכס הינן ללא חזרה לחברה האם הרי כל בעיה בפרויקט תישאר מבודדת בחברת הבת ולא תשפיע על יתר החברה.
2. כמה חוב קודם לחוב האג"ח?
מהגרף מעלה ניתן ללמוד כי אם האג"ח הוא נחות (Junior) כלומר 79% מחוב החברה מעליו, שיעור ההחזר הממוצע הוא 21% בלבד. חלק החוב הנמצא ב- 50% האמצעים של מבנה החוב (25% חוב מעליו, 25% חוב מתחתיו שיעור החזר של 58%).
בדר"כ האג"ח ללא בטחונות המונפק בישראל הוא שילוב של MEZZ ו- JUNIOR ומתאים גם להגדרה של Senior Unsecured bond כאשר שיעור ההחזר הממוצע במקרה של פשיטת רגל עומד על 38%.
לאור זאת, אני משתמש בכלל אצבע האומר כי שיעור ההחזר על אג"ח לא מובטח יעמוד על כ- 50% שהוא קרוב לממוצע בין 38% ל- 58%.
כמובן שאם מצב האג"ח יותר ברור , אפשר לנסות ולהתאים אחוז החזר הנראה מתאים יותר.
אחרי שברור באיזה אג"ח מבקשים להשקיע, השאלה החשובה ביותר היא מה בכלל ההסתברות לפשיטת רגל?
הנתונים הסטטיסטיים מראים כי שיעור פשיטות הרגל לאג"ח בדרוג ספקולטיבי (כל האג"חים בישראל...) נע בין שיא של 10%-11% בשנות משבר קשות ועד פחות מ- 1% בשנים טובות, אני נוהג להשתמש בכלל אצבע של שיעור פשיטת רגל של 5%.
חברות הדרוג מסייעות לנו בקביעת רמת הסיכון וכפי שניתן ללמוד מהגרף מעלה, דרוג החברה מהווה אמד מצוין להסתברות לפשיטת רגל (זו למעשה מהות הדרוג...) , כאשר ההסתברות גדלה ככל שהזמן מההנפקה עולה.
ניתן לראות כי ההסתברות לפשיטת רגל של חברה שדורגה בעת ההנפקה BBB ומעלה בטווח של 3 שנים הוא פחות מ- 1% ולדרוג B כ- 4%.
לכאורה העניין פשוט - מסתכלים על הדרוג, בודקים את מיקום האג"ח במבנה ההון וקובעים ריבית.
בפועל , כאשר מגיעים לסקטור הנדל"ן העניינים קצת מסתבכים כי מדובר בעסקים בעלי מינוף גבוה הנתונים לסיכונים משמעותיים לשווי נכסיהם .
אני מבקש להרחיב קצת על נושא cross collaterals , הכוונה היא לכך שמספר נכסים משמשים כבטחונות ובכך מורידים את רמת הסיכון של ההלוואה. במקרה של אג"ח ללא שיעבוד ספציפי אך אולי שיעבוד צף על נכסי החברה או אפילו רק התניות פיננסיות הנועדות לשמר כרית הון מספקת לפדיון האג"ח מסתמך על העובדה כי בחברה מספר נכסים אשר כל אחד מהם ברמת סיכון מסוימת אשר דורשת ריבית הולמת הספציפית לנכס ולמינופו אך כאשר מדובר ב "תיק" של נכסים , רמת הסיכון של התיק נמוכה מרמת הסיכון של מרכיביו.
החוכמה כמובן לדעת כמה פחות סיכון יש בתיק ביחס לסיכון הנכס הממוצע הבודד על מנת לתמחר נכון את פיצוי הריבית.
אחת הדוגמאות לאומדן סיכון לא נכון של "תיק נכסים" היה בשנים טרום משבר 2008 בהם חברות הדרוג העניקו דרוג גבוה לתיקי משכנתאות בסיכון גבוה על סמך ההנחה כי הפיזור הגאוגרפי של המשכנתאות יקטין משמעותית את הסיכון אך הנחה זו התבררה כלא נכונה כאשר כלל שוק המשכנתאות קרס.
דוגמה נוספת הייתה סטארוורד ווסט שהאגח נסמך על 7 קניונים. במצב עסקים נורמלי, קניון אחד נחלש קצת בגלל תחרות השני עשוי להתחזק קצת. התנודתיות בתוצאות המאוחדות לא אמורות להיות גדולות. כמובן כשהגיעה הקורונה הפיזור של הקניונים לא הועיל.
לפיכך "פיזור נכסים" מגדר סיכון של נכס בודד אך אינו מגדר השפעה של ארוע מקרו על הסקטור כולו.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור