באופן מפתיע למדי החליט בעל השליטה בספיר להפר את התחייבותו להזרמה הכספית הראשונה בסך 6 מיליון דולר עם השלמת התיקון לשטר הנאמנות ובכך ההסדר למעשה לא נכנס לתוקף.
אני חייב להעיר כי העניין מפתיע מכיוון שהתחייבות בעל השליטה לכאורה נותרת בעינה שכן הוא התחייב לחברה וזו דיווחה כי הפר התחייבותו . החברה מצידה התחייבה לשעבד את ההתחייבות הבעלים לטובת מחזיקי האג"ח אך התחייבות זו היא חלק מהסדר וכנראה לא תבוצע:
 |
| מתוך דוח הגילוי של החברה |
למרות זאת, יש אפשרות כי בהנחה שעורכי הדין שטיפלו בהסדר יודעים את מלאכתם , התחייבויות בעל השליטה לחברה לא בוטלו , הן ניתנות לאכיפה ויש מאחוריהם יכולת גביה מוכחת שלמעשה מבטיחה פארי למחזיקים אם לא יתבצע תשלום מלא עד 30 יוני 2026. זו סוגייה סופר מהותית והייתי מצפה כי תצא הבהרה באשר לתוקפה המחייב של התחייבות הבעלים.
ההתחייבויות לאג"חים בסוף מרץ 2025 :
אג"ח יח' - 147 מש"ח [בהנחה שער דולר 3.3 = 45.5 מיליון דולר]
אג"ח יט' - 319 מש"ח [בהנחת שער דולר 3.3 = 96.5 מיליון דולר]
הונה העצמי של החברה בסוף רבעון 1 2025 עומד על 38 מיליון דולר ויש לזכור כי בעוד נכסיה הם בדולרים , חובותיה הם בשקלים ואנו אחרי מהלך מהיר של התחזקות השקל ולכן חובות החברה לאג"ח המוצגים בדוחות כ- 126 מיליון דולר הם היום 142 מיליון דולר וזאת ללא התחשבות בריבית שנצברה ברבעון האחרון כלומר ההון העצמי העדכני (שוב, בלי חוב הריבית לרבעון והוצ' תפעוליות של החברה) עומד על 22 מיליון בלבד. אם אפחית 9 מיליון דולר משווי הקרקע (כמתואר מעלה) ההון העצמי יורד ל- 13 מיליון דולר ולמעשה מתאפס ואף הופך שלילי.
לצורך ניתוח החזר צפוי, אניח כי המלון ימכר ב- 15% פחות משוויו לאחר הוצאות עיסקה = 138 מיליון דולר . בהנחה אגרסיבית זאת , מחזיקי אג"ח יט' יקבלו את כל השקעתם , כולל ריבית שתצבר והדבר מסביר את אדישות המחזיקים באג"ח לארועים.
אניח כי הריבית לאג"י יט' שתצטבר עד מימוש המלון תעמוד על 10% ובכך החוב לאג"ח יט במועד פרעונו יעמוד על 351 מש"ח ( 106 מיליון דולר) שיותירו לאג"ח יח' 32 מיליון דולר = 105 מש"ח.
לאור האמור לעיל , ההחזר לאג"ח יח מוערך בכ- 125 מש"ח - 85% מהחוב לסוף הרבעון הראשון של 2025.
יש לציין כי ההחזר תלוי ברובו המכריע במכירת המלון כך שאם ימכר ב- 10% הנחה ולא 15%, אג"ח יח מתקרב לפארי (ללא הריבית הנצברת עד הפדיון) .
ספיר יח' נסחר ב- ~71 אג . בהינתן החזר מחושב של 85 בעוד תקופה לא ידועה האם 20% תשואה כוללת מצדיקה השקעה? אני חושב שלא. יחד עם זאת יש לזכור כי מדובר גם באופציה על פדיון מלא כפונקציה של מחיר המלון והקרקע ופוטנציאל תביעה כנגד בעל השליטה לאור התחייבויותיו. אם נייחס לאפשרות זאת הסתברות של 30% אזי תוחלת הפדיון תחושב: 70% מ- 85 + 30% מ- 100 = 89.5 . מול החזר זה שער 71 כבר מגלם תשואה של 26% . עבורי זה עדיין נמוך מדי בהנחה של תשלום בעוד 18-24 חודשים מדובר על תוחלת תשואה שנתית הסתברותית של 12%-16% .
פוסט מיום 13/2/2025 הסדר לאישור
לקח יותר זמן מהצפוי בשל התקשקשות מול סידרה יט' אך לבסוף נראה כי כולם הגיעו להסכמה על ההסדר שיביא לפדיון מלא של האג"חים
מטרת ההסדר:
- מבוסס על הפוטנציאל הגלום בנכסי החברה, העולים על התחייבויותיה למחזיקי אגרות החוב.
- מטרת ההסדר היא הפעלת נכסי החברה ומכירתם באופן מושכל, על מנת להשיא את התמורה שתתקבל מהם.
- התמורה תשמש לפירעון חובות החברה כלפי מחזיקי אגרות החוב.
- ההסדר משקף את מחויבותו של בעל השליטה למחזיקי אגרות החוב ולחברה.
הוראות התיקון לשטר הנאמנות:
- עדכון מועדי פירעון תשלומי הקרן והריבית של אגרות החוב (סדרה יח').
- העלאת שיעור הריבית על האג"ח (סדרה יח').
- התחייבויות בעל השליטה.
- בטוחות להבטחת התחייבויות החברה.
- שקיפות בנוגע להליכי מכר של נכסי החברה.
- הגבלות ותנאים כלליים על פעילות החברה.
פרטי ההוראות:
-
עדכון מועדי פירעון תשלומי הקרן והריבית:
- תשלום ריבית ראשון במועד השלמת התיקון לשטר הנאמנות.
- תשלום ריבית שני ב-30 בנובמבר 2025.
- פירעון אגרות החוב (קרן וריבית) ב-30 ביוני 2026.
-
העלאת שיעור הריבית:
- שיעור הריבית יעלה מ-6% ל-8.5% החל מ-15 ביולי 2024.
-
התחייבויות בעל השליטה:
- התחייבות כספית ראשונה בסך 6 מיליון דולר עם השלמת התיקון לשטר.
- התחייבות כספית שנייה בסך 2 מיליון דולר בנובמבר 2025.
- התחייבות כספית שלישית לתשלום יתרת החוב עד 30 ביוני 2026.
-
בטוחות להבטחת התחייבויות החברה:
- שעבוד ראשון על כלל זכויות החברה בנכסי המלון.
- שעבוד ראשון על כלל זכויות החברה בנכסי מיאמי 18.
- שעבוד ראשון על זכויות החברה בכתב ההתחייבות של בעלי השליטה.
שקיפות והגבלות כלליות:
- החברה תאפשר גישה מלאה לנציג הנאמן למידע אודות נכסי החברה והליכי המכר.
- הגבלות ותנאים כלליים על פעילות החברה עד לפירעון מלא של החוב.
עדכון מיום 24/7/2024
בהמשך לפוסט מ 9/62024 בו נתונים עדכניים על החברה , נראה כי החברה הגיע להסכמות עם מחזיקי אג"ח יח' כדלקמן:
פרעון חלקי של תשלום יולי 2024 - קרן של 5 מליון דולר (מ"ד) +ריבית והזרמה של 6 מ"ד ע"י הבעלים. יתרת האג"ח תיפדה בתוך שנה ממועד אישור ההסדר ע"י בית המשפט או ספטמבר 2025 המוקדם ביניהם ומהחל מ 15/7/24 תועלה ריבית האג"ח ב- 2.5% ל- 8.5%.
כמו כן ירשם לטובת המחזיקים שיעבוד שני על המלון וכן יערוב בעל השליטה לחוב האג"ח במועד הפרעון הסופי בהיקף של 6 מיליון דולר נוספים.
החוב לאג"ח יט המובטח ע"י המלון עומד על 319 מש"ח (~87 מיליון דולר לפי שער 3.65) ויתרת אג"ח יח' המובטחת ע"י מניות המלון עומדת על 146 מש"ח (~40 מיליון דולר לפי שער 3.65) וביחד 127 מיליון דולר מול שווי מלון של 179 , LTV של 70% לעומד 68% לפני שנה. הפער ב- LTV קטן למרות מחיקת השווי זאת בגלל החלשות השקל שהקטינה החוב הדולרי לאג"ח ופדיון קטן באג"ח יח'
ההסדר זה הופך באופן פורמלי את אג"ח יח' לאג"ח מובטח הנחות לאג"ח יט' המממן כ- 23% משווי המלון אך לאחר פדיון קרן של 5 תעמוד יתרתו על כ- 35 מיליון דולר מהם 6 המובטחים גם ע"י הבעלים כך שהקרן בסיכון הינה כ- 29 מ"ד שעם יתרת אג"ח יט (~87 מ"ד) תעמוד על 116 מ"ד , LTV של 65% ולחברה כזכור יש עוד נכסים שניתן יהיה להיפרע מהם.
לאור ההסדר ובשער 97 התשואה לפדיון העדכנית של האג"ח הינה כ- 7.2% המהווה תשואה סבירה+ לאג"ח בעל ביטחונות משמעותיים וטווח של כשנה לפרעון.
אני חייב לציין כי אם בספטמבר 2025 הבעלים יציע הסדר נוסף הכולל פדיון חלקי שיוריד את ה- LTV ל- 60% ויעלה את שיעור הריבית ל- 9.5% אשמח להאריך המימון...
פוסט מיום 9/6/2024
חלפה שנה מפרסום הפוסט המקורי שניתח ההשקעה באג"ח יח', והחברה מצאה עצמה ללא מקורות תשלום מלאים לפדיון 49% מיתרת האג"ח ב- 7/24 שכן טרם מכרה המלון שהוא המקור לפרעון באמצעות עודף התקבולים לאחר החזר אג"ח יט' המובטח ע"י המלון, הצבעתי על הסיכון בתלות בנכס בודד בפוסט המקורי כך שלא מדובר בהפתעה מרעישה....
מבחינת מצב נכסי החברה , שווי המלון נפגע מהעלייה בשיעורי ההיוון ועומד על 179 מליון דולר דולר לעומת 197 הרבעון המקביל אשתקד וגם שווי הקרקע במיאמי ירד מ- 62.7 ל- 55.5 מיליון דולר וערכה בספרים ירד מ 22 ל- 19.
במקביל פרעון הלוואה בהיקף 28 מליון דולר של צד קשור לבעל השליטה הוכפף לאישור הדריקטוריון ובכך הפך לחלק מהון החברה בראיית מחזיקי האג"ח והחברה מדווחת על הון עצמי של 65 מיליון דולר.
החוב לאג"ח יט המובטח ע"י המלון עומד על 319 מש"ח (~87 מיליון דולר לפי שער 3.65) ויתרת אג"ח יח' המובטחת ע"י מניות המלון עומדת על 146 מש"ח (~40 מיליון דולר לפי שער 3.65) וביחד 127 מיליון דולר מול שווי מלון של 179 , LTV של 70% לעומד 68% לפני שנה. הפער ב- LTV קטן למרות מחיקת השווי זאת בגלל החלשות השקל שהקטינה החוב הדולרי לאג"ח ופדיון קטן באג"ח יח'.
בפוסט מטה הצגתי הניתוח שהתבססתי עליו בכניסה להשקעה:
נניח כי השווי האמיתי של הקרקעות במיאמי הינו כערכם המקורי בספרים - 16.8 מיליון דולר שהם 52 מש"ח. אם ננקה 20% הוצאות מימוש , עדיין יוותרו 40 מש"ח לכיסוי יתרת יח' שלא תיפדה מהמלון המהווים 22% מיתרתו של אג"ח יח'. שאם המלון יניב במכירה בפרוק 140 מיליון דולר נטו (71% משוויו בספרים) אג"ח יח' יפדה מהמלון כדי 80% מערכו והיתרה תתקבל ממימוש הקרקעות.
עפ"י שווי העדכני של המלון , יש עוד מקום לירידה של כ- 22% משוויו לפני שהסיכון לאי תשלום קרן אג"ח יח' יתחיל להתממש.
על מנת לקנות זמן למכירת המלון , הבעלים הציע הזרמה של 5 מיליון דולר (18 מש"ח) שתשמש לפדיון חלקי של אג"ח יח' במועד התשלום המקורי - 7/24 בצרוף הריבית שהצטברה - סה"כ 6.2 מיליון דולר (22.5 מש"ח) והיתרה תידחה ל- 7/25 תמורת פיצוי ריבית בשיעור 1% והתחייבות להזרמת 5 מיליון דולר לפרעון 7/25 , כפוף שהחברה לא תיכנס להליכי חדלות פרעון ובהמשך העלה ההצעה לפיצוי ריבית של 2.5% והזרמה של 12 מיליון דולר.
בפוסט המקורי הערכתי כי הבעלים יתמכו בחברה ואני שמח שזה כך אך לדעתי תמורת דחיית תשלומים הפיצוי בריבית צריך להיות גדול יותר. סוגיה בעייתית נוספת היא התניית הזרמת הבעלים ב- 7/25 . ההזרמה צריכה להתבצע בכל מצב בו האג"ח לא שולם במלאו . תשלום הבעלים של קרן אג"ח בהיקף של כ- 43 מש"ח ש"ח (2 הזרמות של 6 מליון דולר) יבטיחו את פרעון האג"ח ואם ב- 7/25 תדרש דחיה נוספת, לפחות תהיה מחוייבות ברורה ובלתי חוזרת של הבעלים להזרמה.
איו לי ספק שאני מעדיף בעלים שרוצה לשמור על החברה ויש לו כיסים להזרים כסף מאשר בעלים המרים ידיים (למשל סטארווד או הרץ) וחשוב ליצור אווירה המעודדת בעלים לקחת הסיכון עליהם כחלק מהסדר הכולל תרומה בעלים, תוספת ריבית ודחיית תשלומים במקום שהנושים ישתלטו על החברות.
הבעיה הנמשכת היא שהבעלים / דריקטוריון ממתינים לרגע האחרון . ההצעה להסדר הייתה צריכה לעלות כבר אחרי הדוח השנתי , לפני חודשיים אך טוב מאוחר מלעולם לא.
נכנסתי להשקעה בשער 88 ותשואה לפדיון 16.8% השער היום 95.4 והתשואה לפדיון כנראה תישאר על כ- 16% אם הדחיה תילקח בחשבון. בינתיים ההשקעה מצדיקה עצמה וההסתברות לקבלת פדיון מלא , אם כי בשינוי מועד תשלום ביניים, נותרה גבוהה מאוד.
פוסט מקורי מיום 26/5/2023
החברה הנה חברת השקעות והחזקות משפחתית, דור שני, המשקיעה בתחום הנדל"ן ועוסקת, באמצעות חברות מוחזקות, בהשקעה בנכסי נדל"ן מניב בחו"ל, בתחום המגורים להשכרה, ייזום פרויקטים בתחום הבנייה למגורים ומלונאות. נכון למועד הדוח, מתמקדת פעילות החברה בארה"ב.
תחומי הפעילות:
תחום הנדל"ן להשקעה שהינו הקרקעות במיאמי רשומות במאזן בשווי הוגן (מיליוני דולרים) של 62.7 וערך בספרים של 22.3 , מדובר בריווחי שיערוך משמעותיים בהשוואה לשנת 2020 בה השווי ההוגן עמד על 47.9 והערך בספרים 16.8. מדובר בשלב זה בקרקע להשקעה ללא תוכניות ברורות לפיתוחה.
גם תחום ייזום ופיתוח הנדל"ן הינו למעשה קרקע להשקעה שכן הפרויקט בשדרות מדיסון הוקפא במגמה למוכרו כך שתוכניות הבניה לא הושלמו. הקרקע רשומה בשווי של 15.3 לאחר מחיקות של 5.25 ונושאת חוב של כ- 7.
תחום המלונאות הינו אחזקה במלון בודד שנרכש מכונס נכסים ב- 2015 תמורת 213 מיליון דולר , כולל עלויות עסקה. החברה ניצלה ב- 8/2022 הזדמנות לרווח הון כאשר פרעה את החוב על המלון בהנחה של כ- 5% ומימנה אותו בהנפקת אג"ח יט' בהיקף 292 מיליון ש"ח שהיוו 87 מיליון דולר (בסוף 2022 בשל החלשות השקל - 80.6 מיליון דולר) המובטח במשכנתא ראשונה על המלון. אג"ח זה נסחר בתשואה לפדיון של 8.41% ונפדה בתשלום אחד באמצע 2026.
שווי ההוגן של המלון הינו 197 ו- NOI ל- 2022 - 5.8 כאשר הכנסות (ותפוסת) המלון השתפרו מ- 21.8 (66%) ב- 2021 ל- 31.9 (79%) ב- 2022.
מימון החברה:
מעבר לאג"ח יט' הקשור למימון המלון והלוואה בנקאית בהיקף 7 הקשורה לקרקע במדיסון לחברה הלוואות בעל שליטה 31.5 וכן אג"ח יח' ביתרה של 180 מש"ח (50 מיליון דולר) .
אג"ח יח' הונפק ב- 2017 והורחב מספר פעמים . האג"ח בריבית שיקלית של 6%. פדיון הקרן הנותר הוא כ- 2% ב- 15/7/2023 ו- 49% ב- 15/7 2024-2025. לאג"ח משועבדות מניות חברת המלון.אג"ח יח' נסחר בשער 88 ותשואה לפדיון של 16.8% לשנה במח"מ של 1.5
אם מתמקדים על הבטוחה לאג"ח שהיא מניות המלון המלון בשווי 197 (693 מיליון ש"ח עפ"י שער דולר 3.52) ובהתעלם מיתר נכסי החברה והתחייבויותיה נראה המבנה המימוני של המלון מורכב משתי שכבות אג"ח:
- חוב בכיר (אג"ח יט) בסך 292 מש"ח ב- LTV של 42%
- חוב נחות (אג"ח יח') - בסך 180 מש"ח המשלים ל LTV שח 68%.
כמובן שלשער הדולר תפקיד חשוב שכן היחסים הללו מבוססים על שער 3.52 שקלים לדולר . היום היחסים השתפרו שכן שער הדולר עלה , אך אם נחזור לסוף 2021 ושער דולר 3.11 , נגיע ל- LTV של 77%.
מעבר לכך, ברמת החברה יש את הקרקעות , בעיקר במיאמי (22 מיליון דולר חופשי משיעבוד) המהוות שיכבת ביטחון נוספת במקרה חדלות פרעון כאשר מימוש המלון לא יפרע את מלוא החוב לאג"ח.
תשואהת אג"ח יח' היא כתשואה של הלוואת מזנין בסיכון גבוה אך זה לא המקרה גם אם שער הדולר יחזור לרמות השפל, ה- LTV של החוב על המלון (יח' + יט') יעמוד על 75% כך שככל שהמלון פועל באופן תקין והנסיעות והתיירות חוזרים לנורמליות כך ערך המלון נשמר והסיכון לתספורת במקרה של כשל פרעון יורד.
מכיוון שהחברה רכשה המלון מכונס מראש נלקחה בחשבון האפשרות כי יקח זמן להגיע לנורמליות, החברה צלחה את משבר הקורונה ונראה כי לבעלים יש הרצון והכיסים לתמוך בנכס ככל שידרש, כפוף כמובן למצב עסקים סביר, כך שללא קטסטרופה כלכלית כללית הסיכוי לחדלות פרעון הוא קטן.
אניח תסריט אפשרי של חדלות פרעון כאשר שער הדולר עומד על 3.11 (תיסוף של 20% משער הדולר הנוכחי של 3.72):
נניח כי השווי האמיתי של הקרקעות במיאמי הינו כערכם המקורי בספרים - 16.8 מיליון דולר שהם 52 מש"ח. אם ננקה 20% הוצאות מימוש , עדיין יוותרו 40 מש"ח לכיסוי יתרת יח' שלא תיפדה מהמלון המהווים 22% מיתרתו של אג"ח יח'. שאם המלון יניב במכירה בפרוק 140 מיליון דולר נטו (71% משוויו בספרים) אג"ח יח' יפדה מהמלון כדי 80% מערכו והיתרה תתקבל ממימוש הקרקעות.
בהתחשב שהמלון נרכש מכונס נכסים ב- 2015 בעלות של 213 מיליון, צניחה שכזו בשווי תהיה הפתעה רבתי ועדיין האג"ח יראה פארי או קרוב לכך.
מעבר לכך , עיקר אג"ח יח' נפדה ב- 2024-2025 כאשר אג"ח ט' נפדה ב- 2026 כלומר לחברה יש צורך להתמודד עם מימון מחדש של התשלומים לאג"ח יח' לפני המימון מחדש של החוב העיקרי על המלון. אם החברה תעמוד בתשלום הקרן ב- 7/2024 אזי הסיכון של חדלות פרעון באג"ח יח' יצטמצם דרמטית.
מנגד יש לקחת בחשבון כי מדובר בנכס בודד, כלומר הסיכון מרוכז ותלוי בביצועי הנכס ושוויו.
לפיכך לדעתי אג"ח יח' מהווה הזדמנות טובה להשקעה ביחס סיכוי / סיכון מצויין ובהחלט ראוי להימנות עם האחזקות בתיק אג"ח בסיכון.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה
ממתין לאישור