על יוקר המחיה בישראל - מה עושה חקלאות סוציאליסטית למדינה קפיטליסטית?

9 שנים חלפו מהפוסט המקורי והממשלה פותחת, לנסיון של 3 חודשים , את שוק החלב הניגר לייבוא. 

זהו רגע מכונן לחקלאות הישראלית , אני מקווה הצעד הראשון של יציאה ממשק מתוכנן למשק תחרותי אך על הממשלה לבצע מספר צעדים משלימים.

1. השלב הראשון הוא הבטחת מחיר לרפתנים קטנים שיבטיח להם פרנסה ל- 15 שנה הבאות עפ"י המכסות הקיימות , בתעריפים הקיימים, כמובן לאלו שבאמת מייצרים חלב , לא לאלו שמכרו המכסות שלהם.

2. רפתנים קטנים שמכרו מכסות יש לבדוק את רמת הכנסתם ממקורות אחרים (הסבו משק לצימרים או לפעולות אחרות) ועפ"י מבחן פרטני לפצותם עד לטווח של 15 שנה. 

3. המדינה תרכוש מכסות מחקלאים קטנים המיצרים בפועל ושיבקשו זאת במחיר השוק של 2022 - זו תהיה דרך המלך ליציאה של רפתנים קטנים ומבוגרים מהענף.

4. רפתנים גדולים יקבלו מהמדינה סבסוד להיקף המכסות שברשותם בין המחיר בפועל שמוכרים למחיר השוק,   אך המכסה המובטחת מחיר תצטמצם ב-  6.66% מהמכסה המקורית בכל שנה כך שתתאפס בשנה ה- 16 .

5. מכסות שירכשו ע"י המדינה או שיבוטלו יוחזרו למשק באמצעות מכרזים לסבסוד ישיר של יצור חלב לתקופה של  חמש  שנים כאשר המכרז הוא על סבסוד שתשלם המדינה לליטר , הזוכה הוא המציע הסבסוד הנמוך ביותר , יצרני החלב ימכרו החלב במחיר שוק עפ"י היצע וביקוש.

6. מכסות החלב יבוטלו, כל אחד יהיה רשאי להקים או להרחיב רפת ולמכור החלב ללא סיבסוד ממשלתי.

7. מכסות ייבוא חלב ללא מס יגדלו לאורך השנים בהדרגה כמענה לגידול בביקוש המקומי שצפוי לגדול לאור הירידה המשמעותית במחיר לצרכן שינבע מהמעבר מסבסוד החלב ע"י הצרכן לסבסוד ישיר של החקלאי ע"י המדינה.

תהליך זה מחליף באחת את סבסוד משק החלב ע"י הצרכנים לכזה בו המדינה מסבסדת החקלאי  באופן ישיר, בדומה לחקלאות בעולם המערבי כך שהממשלה תקבע גם את היקפו של הסיבסוד בהיבט תקציב המדינה.

מכרז על מכסות סבסוד מבטיח כי החקלאות הישראלית תמשיך לייצר חלב אך באופן טיבעי יחידות הייצור יגדלו ולאורך השנים היקף הסיבסוד התקציבי יקטן ויעילות ייצור החלב תגדל. 

בעוד הממשלה תגן על החקלאים במתווה יורד עד להגעה לשיווי משקל חדש המבוסס על רפתות גדולות מאוד ויעילות , המחלבות יאלצו להתייעל אף הן כי לקמעונאים תהיה אפשרות לייבא חלב מחו"ל בהיקפים שילכו ויגדלו. 

פוסט מיום 3/3/2014

החקלאות הישראלית , שהיא עוגן תעסוקתי בפריפריה , אינה תחרותית וזה נובע מבעיה מבנית של יחידות ייצור קטנות , מכסות ייצור מוכתבות ומחיריפ שנקבעים ע"י הממשלה - בקיצור - השריד האחרון למשק מתוכנן ריכוזי בעידן בו בריה"מ התפרקה וזנחה את בקומוניזם כבר לפני יותר מ 20 שנה ואפילו הסיניים בדרכם לזנוח השיטה .

מרכז המחקר של הכנסת פירסם השבוע מחקר על עליית מחיריהם של מוצרי המזון בישראל, שעל פיו הם גבוהים ב–19%–25% מהממוצע במדינות OECD ובאירופה.
מחירים גבוהים במיוחד נמצאו בענף המשקאות הקלים (56% יותר מממוצע OECD), ובחלב, גבינות וביצים (51% יותר). במקרה של המשקאות הקלים, בכנסת לא התקשו להצביע על מקור הבעיה - זהו ענף סופר־ריכוזי, שקוקה קולה ישראל שולטת בו ביד רמה.
גם במקרה של החלב, הגבינות והביצים, לכנסת לא היתה בעיה להסביר את הבעיה - אלה שלושה ענפים מתוכננים שנמצאים בפיקוח מלא של המדינה, מקביעת הכמות שתיוצר בידי החקלאי ועד פיקוח על המחיר לצרכן.


מה איכפת לאזרח הפשוט אם החקלאות תחרותית או לא? היום כבר ברור שהיכן שאין תחרות יש מחירים גבוהים, היכן שיש מונופול לא מפוקח או מפוקח בחלמאות יש מחירים בשמיים ומי נושא בנטל - דווקא העשירונים הנמוכים או המעמד הבינוני שאינו מצליח לחסוך.

וכך בנשימה אחת דרים להם מחירי החלב, הלחם , הביצים והשמן עם מחירי הדיור שמושפעים ממחירי הקרקעות וקצב שחרור הקרקעות של המונופול הממשלתי לקרקעות שנקרא מנהל מקרקעי ישראל


העניין הוא שהאזרח מהשורה לא מבין כמה הוא "נדפק" - לא רק שחקלאות לא יעילה גורמת למחירי מזון גבוהים, אלא חקלאות לא יעילה תופסת קרקעות באזורי ביקוש שבקלות היו יכולים לתת מענה לעשרות אלפי יחידות דיור שסמוכות לכבישים ולתשתיות


האסימון עוד לא נפל ל"עמך ישראל" שקרקעות מנהל - ששייכות למדינה - שהוקצו לטובת חקלאות - משמשות לשימושיים מסחריים ממחסנים לבתי מלאכה מחנויות ועד אולמות תצוגה , כאשר המכסות שמחזיקי הקרקע מקבלים - מים וייצור - נמכרות לאחרים . כל זה מתרחש לאור היום באופן הכי גלוי וללא בושה או מורא.

ביום שמדינת ישראל - משרד החקלאות, הפנים והשיכון ובינוי יתחילו להחזיר למדינה קרקעות חקלאיות שאינן בשימוש חקלאי - תוך מתן פיצוי מינימלי לבעל הקרקע - זה יהיה תחילת השינוי
אני מכיר את הטיעונים של מחזיקי הקרקע בקשר לפיצויים - אנחנו יושבים על הקרקע מימי "אנו באנו" ולמעשה יש לנו בעלות על הקרקע ומגיע פיצוי לפי שווי הקרקע העתידי (שמופשר לדיור). התשובה לזה צריכה להיות תשובה רצינית של מדינה שמכבדת את עצמה -
הסיבה שהיתה לך פרנסה על הקרקע זה שדאגנו לסיבסוד כל מרכיבי הייצור שלך - מים, אדמה, ציוד ועובדים זרים והבטחנו מחירים - מכסות ביצים חלב וכו. הסיבה שהקרקע הושבחה היא כי סללנו כבישים, בנינו תשתיות ופיתחנו את הארץ - אתה ישבת על הקרקע והתפרנסת ולכן מגיע לך פיצוי סביר - נשמח לת לך קרקע חקלאית חלופית לעיבוד או פיצוי כספי שמבוסס על חקלאות במצב הקיים. תראה כמה ביצים מכרת ב 5 שנים האחרונות. כלל לא עסקת בחקלאות? השטחים היו "מחסני קרמיקה" ?- כלומר אתה בכלל פושע שהשתמש באדמות מדינה מסובסדות לפעילות עסקית שאינה מאושרת ? ומכסות המים והייצור? - מכרתה אותם? - לאור זאת יש לך 6 חודשים לפנות את השטח החקלאי ללא פיצוי.

מכיוון שחקלאות היא נכס אסטרטגי, צריך לדאוג שהיא תהיה ברת קיימה - מה הקשר בין יחידת הייצור של ביצים וחלב לתפיסת קרקעות? מחר בבוקר אני מפסיק את הסיבסוד המיוחד של החקלאים הזעירים במושבים ומשווה לסיבסוד של הקיבוצים ושולח אותם לעבודה ללא סיבסוד מיוחד -מה יקרה? 10% מהם ינהלו משקים גדולים ששווים למשק של הקיבוצים על השטח החקלאי של ה - 100% מושב והיתר ילכו לעבוד או עבור החקלאים שיוותרו או ימצאו עבודה אחרת - המשק רק ירוויח -הקצאת המשאבים תהיה נכונה יותר והוגנת.

5 שנים אח"כ אני מפסיק את הסיבסוד לקיבוצים -מה יקרה - הקיבוצים יתאגדו בתאגידים אזוריים (קיימים כבר היום) ויאחדו אמצעי ייצור של מספר קיבוצים / מושבים - דונם אדמה לא יאבד , מחירי החקלאות ("אוכל לאנשים") ירדו דרסטית, הייעילות תגדל וכולם מרוויחים.

החקלאות המסורתית במדינת ישראל לא תחרותית , לא בגלל עבודה יקרה , לא בגלל מחסור במים - רק בגלל יחידות יצור קטנות -במקום שהטרקטור יעבוד 24/7 הוא עובד 5 שעות ביום - אז יש פי 5 טרקטורים יותר ממה שצריך (וזה נכון לכל פיסת ציוד) , במקום הנהלת חשבונות לגוף שמוכר ב - 50 מליון ש"ח בשנה , יש 50 הנהלות חשבונות של גופים שמוכרים ב מליון ש"ח בשנה וכך הלאה .

זה נקרא יתרון לגודל, והציונות צריכה להתרגל גם לזה .


כל שתארתי הם מהלכים פשוטים לביצוע שאינם עולים ש"ח למשלם המיסים, יקפיצו את התחרותיות של החקלאות הישראלית ויאפשרו הוזלה של מחירי הקרקעות בישראל

פריים אנרג'י - מלכודת או הזדמנות? - עדכון- הסדר - תחילת פרוק מרצון

 

עדכון 2/8/2023 - מנהל הכספים שרק מונה ב- 1/5/2023 התפטר.

בפוסט הראשון על החברה בספטמבר 2022 צפיתי כי החברה תפר את אמות המידה הפיננסיות לאג"חים בשנת 2023. החברה ניסתה קצת להתחכם בסיווג הכנסות על מנת לעמוד בהם אך ברור עתה כי נכון ל 30 יוני 2023 החברה אינה עומדת בהתניות.

הפוסט במאי 2023 (מטה) עסק בהצלחת החברה לבצע עסקה בפרויקט תלמים שחלץ את הונה העצמי בפרויקט בהיקף של כ- 50 מש"ח ועוד לפני כן כבר בפברואר 2023 (מטה) כתבתי:

חשוב לאמר כי לדעתי זה הזמן לכינוס אספה של המחזיקים עם החברה שתסביר היום כיצד מתכננת לשלם את  פדיונות  2024 ולחייבה בהסכם שכל עסקת מכירת פרויקט / מימון פרויקט  תחייב הסכמת המחזיקים וכי התמורה תיועד לפרעון החוב. אסור לאפשר לחברה להשתמש ברווחים שאולי יווצרו מפרויקטים ריווחים שניתן למכור למימון הוצאות הנהלה וכלליות ופיתוח פרויקטים אחרים שכדאיותם גבולית או לאפשר לחברה להגדיל את מינופה.

התכנסות מועדי ההפרות אל מול תזרים מהותי שהחברה צפויה לקבל הוביל בדיוק למה שציפיתי - הסדר השומר על כל התקבולים שיתקבלו (מכירת פרויקטים , שיחרור ערבויות , החזר הון מימון פרויקטים וכו') בנאמנות לצורך פרעונות אג"ח ב- 2024-2025, שיעבודים על פרויקטים  והתחייבות החברה שלא לגשת למכרזים  חדשים.

בפועל החברה נכנסת לפרוק מרצון בו תממש את נכסיה לטובת תשלומים לאג"ח.

מרכיב שלא ראיתי בהסדר הוא הסכמה לפרעון מוקדם של אג"ח. נראה לי בלתי סביר שבעוד שכסף המיועד לתשלום לאג"ח יישב בנאמנות, האג"ח לא יפדה וימשיך לצבור ריבית. זה מנוגד לאינטרסים של מחזיקי האג"ח והחברה כאחד.

עדכון 15/5/2023 -  ההנחה על  (אי) הריווחיות - נכונה

בפוסט מטה מפברואר 2023 בדקתי את השווי של פרויקטי החברה כאשר הפרויקטים הקיימים היו הבסיס לבדיקה. תוצאות הבדיקה הראו כי הפרויקטים החדשים בתעריף של ~17 אג' אינם כלכליים כפרוקיקט יזמי, כלומר התשואה המתקבלת ממנו הינה תשואה נמוכה המתאימה לגופים פנסיונים וללא סיכון יזמי. הפרויקט שבדקתי היה פרויקט תלמים:

- 7.7MW שרק חובר וטרם דווחו הכנסות. עלויות הם 18 מש"ח מהון עצמי ועפ"י אומדנים מדוח השנתי EBITDA צפוי 1.6 מש"ח . ללא חוב זה ה- FFO ושוויו כ- 17.7 מש"ח.  אם החברה תממן הפרויקט בהלוואה בהיקף 70% מהעלויות (12.6 מש"ח) - 20 שנה ובריבית צמודה + 3.5% , עלויות המימון יעמדו על כ- 0.45 מש"ח וה- FFO על 1.15 מש"ח המהוון לשווי 12.7 פחות חוב של 12.6 לא נותר כל שווי כלכלי.

הפרויקט האחרון  מראה על הבעיה הקשה העומדת בפני החברה. פרויקטים שהיו ריווחיים גבולית בעידן של ריבית אפסית הופכים ללא שווים דבר אם מנסים למנף אותם ולקבל תשואה של 9% על ההון.

כמובן שאם הדרישה לתשואה יורדת , נניח ל- 8%  לפרויקט שווי של 1.7 מש"ח . על מנת לקבל שווי פרויקט בגובה ההון העצמי המושקע (5.4 מש"ח) נדרשת תשואה על ההון  העצמי של כ- 6.3%. (צמוד מדד) זה אולי מתאים לקרן פנסיה הרוכשת פרויקט עובד וגם במקרה זה היזם יקבל את כספו בחזרה ללא רווח.

לאחרונה דיווחה החברה על מכירת 50% מפרויקט זה במחיר קבוע כאשר החברה מתחייבת:

1. להשלים בניית שלב ב' על חשבונה 

2. מבחני תפוקה לאורך 3 שנים 

המשמעות היא כי החברה נושאת בכל הסיכון היזמי ואילו הרוכש מקבל נכס נושא תשואה ידועה תמורת מחיר קבוע.

התוצאה?   - החברה צפויה לרשום רווח חשבונאי בהיקף לא מהותי. 

עסקה זו , המלווה ברווח לא מהותי מוכיחה את הבעיה העומדת בפני החברה המחוייבת בהקמת פרויקטים גבוליים בהיבט הרווח היזמי.

מבחינת מחזיקי האג"ח, עצם מכירת 50% ללא הפסד מהותי ושיחרור ההון העצמי הכלוא (החברה מעריכה תזרים של 50 מש"ח לאחר מהשלמת הפרויקט ונטילת  מימון) היא בשורה משמחת, בוודאי לנוכח העובדה כי לחברה חסרים האמצעים לשלם למחזיקים כבר במחצית 2024. 

מכיוון שעיסקה ופוטנציאל להכנסת שותף לפרויקט אחר דווחו למשקיעים , אג"חי החברה התאוששו מהשפל אליו הגיעו ושעריהם:  אג"ח א' - 73 ואג"ח ב' 67 המהווים חזרה לשעריהם בתחילת ספטמבר 2022 כאשר כתבתי על החברה לראשונה (ראה פוסטים מטה)

פוסט מיום 26/2/2023 - ההתדרדרות נמשכת 

לפני 5 חודשים כתבתי על החברה (פוסט מטה) והמסקנה הייתה:

"השקעה בהונה של פריים היא ברמת סיכון גדולה מאוד. יש ספק יותר מסביר לגבי יכולת החברה להגיע לריווחיות בכלל או ריווחיות שתצדיק שווי השוק הנוכחי ובכל מקרה עליה לגייס הון ויהיה זה כנראה בשווי  נמוך מהשווי היום, ובמקביל קיים ספק סביר ביחס לריווחיות הפרויקטים."

ב- 5 חודשים שחלפו המניה צנחה משער  535 ל- 251 המשקף שווי שוק של 75 מש"ח רבע משוויה בהנפקה לפני כשנתיים.

חוסר יכולתה של החברה להתקדם בהיבט העסקי-פיננסי כנראה גרם למנהל הכספים לעזוב ומעיד כי הסיכונים עליהם התרעתי מתחילים להתממש ובאים לידי ביטוי בתשואת האג"חים המאותתת על חדלות פרעון קרבה:

אג"ח א' נסחר ב- 65 אג, תשואה לפדיון  26% ואג"ח ב' (צמוד מדד) ב- 62 המגלם תשואה לפדיון של כ- 22% זאת לעומת א'- 75.7 תשואה נטו  12.44% , ב' - 80.3 , נטו 9.33% בפרסום הפוסט המקורי. 

ב-  15/2/2023 - רכשתי  אג"ח  פריים ב' - בשער 65 (תשואה לפדיון ~19%)  המשקף מחיר הוגן אל מול הסיכון כפי שראיתי אותו לפני 5 חודשים (ראה פוסט מטה) בהנחה שהחברה תשרוד.

מאז חלפו 5 חודשים והחברה כאמור לא התקדמה עסקית ובמקביל עליית הריבית ועליית שער הדולר מקטינים את כדאיות הפרויקטים שממילא מוטלת בספק. נצרף לכך העזיבה של סמנכ"ל הכספים והתמונה רעה מאוד ואין סיכוי כי החברה תצליח לפדות את אגרות החוב שלה ע"י הנפקת חוב נוספת או מתזרים פעילות. 

לאור  האמור לעיל, אתייחס לחדלות הפרעון של החברה כעובדה מוגמרת (וזה כלל לא בטוח...)  ואנסה לאמוד את שווי  האג"ח תחת ההנחה שהחברה קורסת תחת התחיבויותיה באמצע 2024 כאשר תדרש לשלם למחזיקי האג"חים כ- 32 מש"ח שלא יהיו בידיה.

הנחה בבסיס הניתוח היא כי החברה תפעיל עד אז רק   את המתקנים שחיבורם מתוכנן ל 2023, שכן לא יהיו בידיה האמצעים להקים פרויקטים חדשים לקראת 2024.

לחברה 3 מתקנים מחוברים הרשומים בספרים:

- 16.5 MW  הנושא 40 מש"ח חוב עם כ- 2 מש"ח EBITDA  למעשה חסר שווי שכן לא מכסה את תזרים ההלוואה , כך שגם אם יוותר משהו בסוף, שוויו המהוון אפסי

-  1.5MW הנושא חוב של 8 מש"ח עם כ- 2.5  מש"ח EBITDA , ו- FFO של כ- 2 מש"ח בהיוון של 9% שווי כ- 22 מש"ח בניכוי החוב - 14 מש"ח

- 7.7MW שרק חובר וטרם דווחו הכנסות. עלויות הם 18 מש"ח מהון עצמי ועפ"י אומדנים מדוח השנתי EBITDA צפוי 1.6 מש"ח . ללא חוב זה ה- FFO ושוויו כ- 17.7 מש"ח.  אם החברה תממן הפרויקט בהלוואה בהיקף 70% מהעלויות (12.6 מש"ח) - 20 שנה ובריבית צמודה + 3.5% , עלויות המימון יעמדו על כ- 0.45 מש"ח וה- FFO על 1.15 מש"ח המהוון לשווי 12.7 פחות חוב של 12.6 לא נותר כל שווי כלכלי.

הפרויקט האחרון  מראה על הבעיה הקשה העומדת בפני החברה. פרויקטים שהיו ריווחיים גבולית בעידן של ריבית אפסית הופכים ללא שווים דבר אם מנסים למנף אותם ולקבל תשואה של 9% על ההון.

כמובן שאם הדרישה לתשואה יורדת , נניח ל- 8%  לפרויקט שווי של 1.7 מש"ח . על מנת לקבל שווי פרויקט בגובה ההון העצמי המושקע (5.4 מש"ח) נדרשת תשואה על ההון  העצמי של כ- 6.3%. (צמוד מדד) זה אולי מתאים לקרן פנסיה הרוכשת פרויקט עובד וגם במקרה זה היזם יקבל את כספו בחזרה ללא רווח.

לחברה פרויקטים בהיקף 13.3 MW שהקמתם הושלמה חלקית ומתוכננים להפעלה במחצית הראשונה של 2023 אני מניח  כי לחברה אמצעים להשלים הפרויקטים שכן התעריף הצפוי הינו 45 אג' ל- 23 שנים המבטיח כלכליות הפרויקט.

אני מניח כי עלויות הקמת פרויקטים תעמוד על כ- 32 מש"ח (עפ"י עלות הפרויט של 7.7MW שנבנה לאחרונה) . החברה צופה  EBITDA של 7.4 מש"ח אשר ללא מינוף יגלם שווי של 85 מש"ח. מימון בהיקף 80% (25.6) בריבית 6% יביא ל FFO של 5.9 בשווי מהוון של 65 מש"ח בהפחתת החוב נותר שווי כ- 40

מהמתקנים שבהקמה אתייחס רק לפרויקט של 12.6 MW  המתוכנן להפעלה ברבעון הנוכחי והוא בעל תעריף גבוה  של 45 אג' שבהתאם להנחות המודל שהוצג מעלה  שווי במינוף של 80%  כ- 37 מש"ח

השווי המצרפי של הפרויקטים עומד על 91 מש"ח אך הוא כולל מימון שהוצא מהפרויקטים החדשים בהיקף של 50 מש"ח שאניח שיושקע באופן אינטלגינטי (קידום פרויקטים ריווחים באמת) כך שערכו יצוף בעת פרוק, כלומר השווי בפרווק יעמוד על 141 מש"ח כשאני מתעלם מכל שווי שעשוי להיות בפרויקטים בתהליך , אופציות לגגות והפסדים צבורים בשלד בורסאי כו' .

מהשווי בפרוק אוריד 20% הוצ' פרוק כל שהשווי יעמוד על   כ- 112 מש"ח שיתקבלו בעוד 3 שנים מהיום כששיעור ההיוון על ההשקעה צריך לעמוד על 12% כך שהשווי הנוכחי עומד על 80 מש"ח.

פארי אג"חי החברה  יעמוד באמצע 2024 על כ- 138 מש"ח כלומר נראה שיש כדאיות להשקעה באג"ח, תחת הנחות המודל בשער של כ- 60 וזאת כחלק מתיק אג"ח סיכון מפוזר.

האם שווה לקחת את הסיכון ? 

בתקופה בה אין אלטרנטיבות רבות להשקעה באג"ח זבל , השאלה לא הייתה עולה. יחד עם זאת היום יש אג"חים ראויים (כאג"ח זבל ) בתשואות של למעלה מ- 12% , הגדולה והסחירה בהם היא אג"ח ג'י סיטי יב' בתשואה צמודה של 13%.

לפיכך מבחינתי, היוון תקבול של אג"ח זבל בפרוק ב- 12% אינו רלוונטי היום. על מנת להיכנס להרפתקה של פרוק ארצה לקבל תשואה של 50%+ על תקופת ההמתנה , כלומר מקדם ההיוון היום להשקעה באג"ח שהולך לפרוק עומד מבחינתי על 15%

לפיכך 112 מש"ח שיתקבלו עוד 3 שנים שווים היום 75 מש"ח, כלומר כ- 54 אגורות.

במחיר זה אני מרגיש נוח גם בהיבט הביטחון לקבל לפחות הקרן בחזרה וסיכוי לא רק לקבל תשואה טובה גם בפרוק ואם יתרחש נס, תשואה פנטסטית אם החברה תצליח איכשהו לשרוד.

בהיבט רחב יותר , תוצאות הניתוח מעלות כי עליית הריבית המגדילה את הריבית על המימון מחד ואת הדרישה לתשואה על ההון העצמי מאידך הופכת את הפרויקטים בתעריפים של ~20 אג ומטה ללא כדאיים לחברות הדורשות תשואה נורמלית על ההון עבור בעלי המניות שלהם כנכס מניב וגם ייזום פרויקט ומכירתו כנכס מניב סולידי למשקיע מוסדי לא יוצרת רווח אמיתי.

לא ברור לי האם זו בעיה ספציפית של מתקנים בדו-שימוש שהם בהגדרתם קטנים או בעיה רחבה של תעריפים שנקבעו בעידן ריבית / אינפלציה שונה מאוד מהנוכחי.

חשוב לאמר כי לדעתי זה הזמן לכינוס אספה של המחזיקים עם החברה שתסביר היום כיצד מתכננת לשלם את  פדיונות  2024 ולחייבה בהסכם שכל עסקת מכירת פרויקט / מימון פרויקט  תחייב הסכמת המחזיקים וכי התמורה תיועד לפרעון החוב. אסור לאפשר לחברה להשתמש ברווחים שאולי יווצרו מפרויקטים ריווחים שניתן למכור למימון הוצאות הנהלה וכלליות ופיתוח פרויקטים אחרים שכדאיותם גבולית או לאפשר לחברה להגדיל את מינופה.

26/2/2023 - קניה אג"ח ב' ב- 50 אג.

פוסט מיום 19/9/2022

פריים אנרג'י עוסקת בייזום והפעלת פרויקטים סולאריים בדו -שימוש , כלומר לא פרויקטים המותקנים על קרקע ייעודית אלא מתקנים מעל / לצד שימושים אחרים. החברה מקדמת התקנה של DC 712MW/  AC 475MW  שזכתה במסגרת מכרז של רשות החשמל (60% מהמכסה)  להתקנה בעיקר במהלך 2024.  מדובר בכ- 50 מתקנים נפרדים שלצורך ההקמתם נדרשים  להערכת החברה  1.4 מיליארד ש"ח מתוכם (?) הון עצמי של כ- 220 מיליון ש"ח בתעריף של כ- 17 אג' המובטח ל- 15 שנה.

החברה הונפקה מרץ  2021 בשער 1061, הגיעה לשיא במאי 2021 בשער 2107 והיום נסחרת  בשער 535 ובשווי שוק של 158 מש"ח המשקף ירידה של 50% מההנפקה. בשנת 2022 צופה  החברה הכנסות של 6 מש"ח עם הפעלת מתקני דו-שימוש בהיקף שיגיעה ל-  39MW DC עד סוף 2022. 

לחברה שתי סדרות אג"חים:

 אג"ח א' בשער 71.9 בתשואה לפדיון  של 13.9% ואג"ח ב' בשער 69 ותשואה 16.54%. פרטי האג"ח [נכון ליום הפרסום א'- 75.7 תשואה נטו  12.44% , ב' - 80.3 , נטו 9.33%]

הבעיה של החברה כפולה. היקף המכסה שזכתה בה גדולה עליה בכמה מידות ויש סבירות  כי זכייתה בנתח כל כך גדול מהמכסה מעידה על טעות בתמחור התעריף שהציעה בהיבט כלכליות הפרויקט.

תחילה בעיית ההון עצמי: 

אומנם החברה מדווחת על הון עצמי של 69 מש"ח אך 18 מש"ח ממנו הוא חשבונאי / פיקטיבי המתאר את המרכיב ההוני של אג"ח א' שהינו אג"ח להמרה בפרמיית  המרה של פי 4 ויותר ממחיר המניה הנוכחי של החברה. במילים אחרות , ההון העצמי המוחשי של החברה הוא 51 מש"ח ואין סיכוי שיספיק להניף פרויקט של 1.4 מיליארד ש"ח.

לא רק זאת , הפסדה של החברה במחצית הראשונה של 2022 עומד על 12.5 מש"ח מתוכם כ- 5 מש"ח הוצאות הנפקת אג"ח ב'.  יש להניח כי ההפסד יגיע לכ- 20 מש"ח עד סוף השנה (בהשוואה להפסד של 18.5 מש"ח ב- 2021),  כלומר הונה העצמי של החברה בתום 2022 יעמוד על 44 מש"ח.

בשנת 2023 ההפסדים צפויים להצטבר, בוודאי לאור הגידול בהוצאות ההנהלה וכלליות הדרושות לצרכי ניהול פרויקט ההקמת המתקנים בזכיה, וכך צפוי הונה העצמי של החברה להמשיך ולהתכווץ , כאשר החברה בסיכון מוחשי להפר את אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ב' מחייבות את החברה להון מינימלי של 30 מש"ח במשך שני רבעונים רצופים כבר בסוף 2023.

לאור זאת , אין ספק כי החברה נדרשת  להנפקת הון , הכנסת שותף או מכירה מוקדמת של זכויות הקמה למתקנים.

מעבר לבעיית ההון , יש אפשרות כי המודל הכלכלי לוקה בחסר ותעריף הזכיה אינו כלכלי:

יש לציין כי פרויקט דו-שימוש יקר לפיתוח מפרויקט קרקעי רגיל בכ- 30%-20% ל-  KW. כמובן הקמת פרויקט של 200 MW  זולה  מהקמת 10 פרויקטים של 20 MW. הפרויקטים של פריים הם גם דו שימוש וגם קטנים (ממוצע ~14 MW) ולכן באופן מובנה רמת הסיכון של החברה גבוהה מחברות דומות.

לא רק זאת אלא בניגוד למכרזים בעבר בהם הובטח תעריף ל- 25 שנה, במכרז בו זכתה החברה התעריף מובטח ל- 15 שנה בלבד המציב קושי כפול - את מימון הפרויקט ניתן לפרוס לתקופה של התעריף המובטח , כלומר עומס תשלומים שנתי גדול יותר ביחס לפרויקט עם תעריף מובטח ארוך יותר שיפגע בתזרים ומכיוון שהתעריף לחשמל שייוצר בתום התקופה המובטחת יהיה נמוך משמעותית מהתעריף המובטח במכרז , שווי הפרויקט לאחר 15 שנים יהיה נמוך מאוד. 

עפ"י מצגת החברה צפי  הכנסה משנת 2025 עומד על  263 מש"ח, FFO של 114 מש"ח  ולתזרים פנוי מהפרויקטים  בסך 38.5 מש"ח. על תזרים זה לכסות הוצאות הנהלה וכלליות והוצאות מימון של החוב ברמת החברה.

הוצאות הנהלה וכלליות של החברה יעמדו ב- 2022 על 10 מש"ח. ב- 2025 שיעור הוצאות זה יעלה בשיעור ניכר . אם אניח  הוצ' הנהל"כ בשיעור שמרני של  12% מההכנסות (באנלייט  18% , אנרג'יקס 14%) מדובר ב- 32 מש"ח ובתוספת  הוצ' מימון  של האג"ח (בהתעלם מהצמדה, רק הריבית הנקובה)  מגיעים  ל- 35 מש"ח. 

המשמעות היא כי גם אם הכל יתרחש בדיוק עפ"י תוכניות החברה , התזרים החופשי ברמת החברה יעמוד על כ- 3 מש"ח , 1.5% בלבד מההכנסות אם תשמור על הוצאות הנהלה וכלליות נמוכות ביחס לחברות אחרות בענף.

ניתן  להשוות את מצבה של פריים ביחס  לחברה עם צבר הקמה דומה,  במקרה זה זו  טראלייט [גילוי נאות - מחזיק] , אשר מניחה הכנסות ב- 2024 של 311 מש"ח, מ- 878 MW  DC היוצרים FFO של 179 מש"ח (57% מההכנסות). בפריים ה-  FFO הצפוי מהווה רק  43% מההכנסות, כלומר נמוך בכ- 25% ל MW בהשוואה לטראלייט.

גם ביחס להון העצמי מדובר בפער אדיר - לטראלייט  המפתחת 23% יותר MW מפריים הון עצמי של פי 7 מזה של פריים -  364 מש"ח לעומת 51 מש"ח. 

ספציפית לפרויקט דו שימוש , טראלייט זכתה בסבב קודם במכסה של 114 מגה-ווט בדו-שימוש בתעריף של 24.1 אגורות לקווט"ש לעומת כ- 17 בפריים  וצופה עלות הקמה של 445 מש"ח הגבוה בעלות למגה  ב- 31% מעלות ההקמה הצפויה ל MW   המדווחת ע"י פריים.  הפער באומדנים מעלה חשד כי פריים אינה אומדת העלויות כשורה.  גם ב-  FFO נראה כי טראלייט חוזה FFO למגה נמוך משמעותית מזה של פריים , למרות שהמחיר למגה של טראלייט גבוה ב- 30% מזה של פריים. 

מכיוון שרק לעיתים רחוקות התחזיות במצגות מתממשות במציאות ואין סיבה אמיתית להניח כי פריים תהיה הרבה יותר יעילה מחברות גדולות בענף , כך  שההסתברות היא גבוהה לתזרים מפעילות שלילי בחברה   גם מ  - 2025  ואילך , כלומר ללא תשואה  על השקעת הון של 220 מש"ח ויותר שלא לדבר על הסיכון של טעות בתמחור שגרמה לזכיה המשמעותית במכסה שעשויה להביא לכך שמדובר הפרויקט הפסדי!

וכאן בדיוק הבעיה. אם התזרים הפרויקטלי במקרה הטוב לא מספיק להרבה יותר מכיסוי ההוצאות הנדרש לניהול החברה ובוודאי אינו  מספק תשואה נאותה להון העצמי שהושקע  מה שווי פרויקט זה במכירה?

אם התזרים אפסי, כיצד תפרע החברה את החוב לאג"ח?

לזכות החברה יאמר כי הבינה שתשואות האג"ח הן ההשקעה הכי טובה מבחינתה והחלה  ברכישות בהיקפים קטנים של אג"ח ב' ומחיקתם ממסחר תוך יצירת רווח הון ולאחרונה גם הבעלים רכש כמויות קטנות של מניות.

עפ"י ניתוח לעיל, השקעה בהונה של פריים היא ברמת סיכון גדולה מאוד. יש ספק יותר מסביר לגבי יכולת החברה להגיע לריווחיות בכלל או ריווחיות שתצדיק שווי השוק הנוכחי ובכל מקרה עליה לגייס הון ויהיה זה כנראה בשווי  נמוך מהשווי היום, ובמקביל קיים ספק סביר ביחס לריווחיות הפרויקטים.

באשר לאג"ח , התשואה לפדיון  כבר מעידה על מצוקתה הצפויה של החברה אך עדיין אינה מגלמת  תסריט סביר של מחיקת ההון העצמי הקיים  בהוצאות הנהלה וכלליות וחילוט ערבויות שמשמעותו תספורת עמוקה לאג"ח, תסריט שימנע רק אם החברה תצליח לגייס הון / למכור פרויקטים ולהקטין המינוף הצפוי.

שער 65-70 משקף תסריט של פדיון מלא של האג"ח תוך פיצוי הוגן על סיכון המשקיע שכן מדובר במימון מזנין לפרויקט  עם שיעור הון עצמי אמיתי מאוד קטן ולכן תשואות של 12%-18% הן סבירות ביחס להיקף ההון העצמי ורמת הסיכון במידה והמשקיע בדעה כי הפרויקטים יהיו ריווחיים.

על מנת להתגונן מפני חדלות פרעון של החברה , שער של 50 ומטה יתחיל להיות מעניין.

תסריט סביר לחברה , בהנחה שתוכל לשכנע משקיעים כי תזרים הפרויקטים יאפשרו תשואה חיובית ברמת החברה (בניגוד לניתוח שלי) הינו  גיוס הון של 100 מש"ח   שיקטין את מינופה ועשוי להספיק לביצוע הפרויקטים וגם יוריד משמעותית את רמת הסיכון של האג"חים. השאלה היחידה איזה חלק מהחברה קונים 100 מש"ח....    אפשרות אחרת היא להכניס שותף  ברמת הפרויקטים שיזרים חלק משמעותי מההון הנדרש.

האם האג"ח הוא קניה ברמת המחירים הללו? לדעתי בשערים 65-70 ניתן להתחיל לבנות פוזיציה קטנה ולהמתין להתפתחויות. אם יהיו חיוביות (גיוס הון) להגדיל, אם לא יתבצע גיוס הון, שער האג"ח ימשיך לרדת ובשער 50 סביר להתחיל לרכוש מנה נוספת.

גילוי נאות - רכשתי אג"חים בטווח 65-70 אך מימשתי האחזקה בשערים 78-80.

 

להחליש את הרשות! רגע, עכשיו לחזק! מתי הממשלה הגרועה בתולדות ישראל תעורר למציאות?

 

האפסות וחוסר הקשר למציאות של הימין יוצר ממש טרגדיה יוונית בה הגיבור (הימין הקיצוני) שבוי במציאות עגומה שככל שמנסה לפעול להגשים מטרותיו, כך הן מתרחקות ממנו.

מבחינת סמוטריץ (שר כלכלת "השם יעזור") ובן-גביר שר ה - (אי) משילות , יש למוטט הרשות הפלסטינית. מה אח"כ? רק לפחות עוד 10 גדודים באיו"ש (מתקרבים ל- 40 והשאלה היא מי מתאמן למלחמה?) ו- 15 מליארד ש"ח בשנה על חשבון משלם המיסים הישראלי לתחזוקת השירותים לפלסטינים במקום הרשות.

כמובן שכל מערכת הביטחון , אבל כולם, חושבים שהרשות היא הפתרון הנכון לאחזקת השטח הפלסטיני אך כמובן שזה בראיה של הסדר מדיני שסופו, כהצהרת בר אילן של נתניהו, שתי מדינות לשתי עמים , מטרה הפוכה מזו של סמוריץ את בן-גביר השואפים למדינה 1 ושלטון אפרטהייד שיביא לנידוי ישראל מהעולם. כאשר "בעזרת השם" מהווה חלק מאסטרטגיה, אי אפשר שלא להשוות המצב בחלחלה לחורבן בית ראשון ושני שגם שם השימוש ב- "השם" היה חלק מתהליך קבלת ההחלטות.

ככל שהמתנחלים הקיצוניים יעשו יותר פוגרומים, יעלו יותר נקודות לא חוקיות כך הם מקרבים את המדינה הפלסטינית. אם נשיא ארה"ב אומר כי זו הממשלה הקיצונית ביותר שהייתה בישראל, לא צריך לנחש מה האירופאים חושבים, אבל מדוע ללכת רחוק. ממשלת ישראל בעצמה הצביעה לטובת חיזוק הרשות!

קיזזו משכורות של הרשות למחבלים? יחזירו הכסף תחת שם אחר...

הנשיא ביידן התבטא באופן חריג בריאיון לרשת CNN נגד מדיניות ממשלת ישראל ביהודה שומרון ואמר כי "זו הממשלה הקיצונית ביותר שראיתי מימי גולדה מאיר". לדבריו, "שרים שאומרים 'אנחנו יכולים להתנחל בכל מקום שנרצה' הם חלק מהבעיה"

סמוטריץ הקובע בתגובה כי "אף אחד לא יאמר לנו היכן להתנחל" יתקפל , יתנצל ויאלם דום ברגע שארה"ב "תסביר" לממשלת ישראל שנמאס לה מהפרת הבטחות ממשלה קודמות באשר להתיישבות באיו"ש. בן גביר הקובע "לא נוותר על אף גבעה או מאחז, זה שלנו!" יאלץ להסביר מדוע ויתר כאשר "אחותינו הגדולה" תשטוף את ממשלת ישראל בקורטוב של מציאות. יהיה זה רגע קומי בטרגדיה.

כמה קרובים אנו להתערבות אמריקאית?

בריאיון פרידה ל"וול סטריט ג'ורנל", אמר שגריר ארה"ב היוצא , טום ניידס, כי ממשל ביידן לא יכול שלא להתערב במה שמתרחש בישראל: "ביקשתי מראש הממשלה ללחוץ על הבלמים ולהאט את הקצב". לדבריו, החשש של הבית הלבן הוא שממשלת נתניהו "מזרזת דברים שיכולות להיות להם השלכות תפיסתיות ענקיות"

ארה"ב , מדינות ערב והעולם לא יסכימו שממשלת ישראל תתעלם מכל התחייבויותיה באשר לפלסטינים.

וממשלת ישראל, ימין מלא מלא מלא לא מצליחה לפנות אפילו את חאן אל אחמר, אחרי שבג"צ מזמן התיר זאת. בתשובת המדינה לעתירת "רגבים", בסוגיית מימוש צווי ההריסה ופינוי המאחז הבלתי חוקי זאת לאחר מספר רב של פעמים בהם המדינה הודיעה על דחיות במתן תשובה על פינויו, שהוגשה בתום דיון מיוחד שקיים ראש הממשלה בנימין נתניהו בנושא לאחר שהשר בצלאל סמוטריץ' התנגד לה, נטען כי קיים "חומר חסוי" הנוגע ל"שאלת העיתוי ואופן מימוש הצווים, המושפעת משיקולים מדיניים וביטחוניים רחבים ומגוונים", ובשל כך דרשה לבטל את הצו ולדחות את העתירה.

אפשר רק לנחש מה יש "בחומר החסוי" . לדעתי זה פתק "דיר-באלק" באנגלית עם חותמת של נשיא ארה"ב.... העיקר שהחבורה צועקת כי בג"צ מונע ממנה לממש מדיניות , והנה שבג"צ מתיר, מסתבר שיש כוחות אחרים המשפיעים על המדיניות , כוחות חזקים יותר אפילו מסמוטריץ ובן-גביר! הטרגדיה תהפוך לקומדיה כאשר בג"צ יוציא צו המחייב הממשלה לפנות את הכפרון תוך 90 יום. נראה איזה תעלול תמציא ממשלת הימין על מלא בריבוע על מנת להתחמק מפסיקת בג"צ ולהמשיך לא לבצע את מדיניותה המוצהרת ....

הממשלה הגרועה בתולדות ישראל , במרוץ לקידום חזון משיחי-חרדי אנטי ציוני - בחינוך, בהתיישבות הלא עובדת באיו"ש החיה מכספי ציבור , בטיפול בפריפריה , בבטחון האישי והלאומי , באי השיוויון בגיוס (אפילו לא מעלים בשקל שכר כלל חיילי חובה , על תנאים סוציאלים אין מה לדבר) ועוד ועוד.

בינתיים חיילים ישראלים נופלים בשם אידאולוגיה משיחית המציתה את השטח ומנהיגי המתנחלים, המעודדים ואולי אף מסייעים במימון נקודות בלתי חוקיות באיו"ש , יונקים את כוחו של צה"ל ומתישים אותו גם בפרעות בערבים אותם הם מסרבים לגנות בלשון ברורה זועקים את זעקת הקוזאק הנגזל "אין מספיק מחסומים" ... גם לזאת יגיע הסוף בבחירות הבאות שברוב הציוני השפוי יאמר את דברו.

עד אז יהיו מחירים שנדרש לשלמם - בכלכלה, בביטחון ובפגיעה קשה בתחושה הבסיסית שכאן זה הבית

גיבוי אחזקות - מלכודת או הזדמנות? - עדכון - דוח הנאמנים- לא רק מעילה אלא סדום ועמורה בניהול החברה ורו"ח כושל

 

דוח הנאמנים על סיבות קריסתה של גיבוי  מציג תמונה בלתי מתקבלת על הדעת על אופן אי-ניהול החברה , אפסות הדירקטוריון כגוף פיקוח ורשלנותו הגדולה של רואה החשבון שהפכו את גיבוי לטרף קל  לכל נוכל מזדמן המבקש לקבל אשראי ולא חולם להחזירו.

בתמצית, החברה העניקה אשראי לכל דורש אל מול המחאות וגם בלעדיהן וזאת ללא בדיקה. כשהתברר שהלווה לא יכול להחזיר ההלוואה, היא הוארכה ע"י החלפת (גלגול)  המחאות. כאשר התהליך הופסק , האשראי הרע, בהיקף של כ- 250 מש"ח (!) יצא לאור.

לב העניין הוא מתן אשראי לכל דורש המציג המחאה או מבקש "מקדמה" וזאת מבלי ביצוע בדיקת חיתום אשראי מינימלית, דרך פעילות שממש מזמינה לווים שאין ביכולתם להחזיר ההלוואה . ההמלאות הופקדו בבנק להבטלת נאשרטי הבנקאי. כאשר ההמחאה חזרה או הלווה אמר שלא יוכל לפרוע אותה במועדה,   ההמחאה המקורית היתה מוחזרת לו אל מול המחאה חדשה עם תאריך פדיון מאוחר יותר ששוב הייתה מופקדת בבנק וחוזר חלילה , ללא כל אינדיקציה בדוחות הכספיים כי רמת הסיכון של ההלוואה גדלה, אפילו כשמדובר היה בהמחאות שלא כובדו.  במילים אחרות, במקום לפנות להוצאה לפועל לגביית חוב רע, נדחה פרעונו תוך הצגה של המחאות חדשות,  שיטה שיצרה הצטברות הולכת וגדלה של חובות רעים שגולגלו כחובות תקינים והחברה דיווחה על שיעור אפסי של חובות אבודים שהוצגו תודות ל- "נהלי  חיתום קפדניים " שכלל לא היו קיימים. 

את הנקודה האחרונה יש להדגיש - בחברה המספקת אשראי במליארדי שקלים, אין נהלי חיתום, אישור עסקאות או טיפול בכשלי פרעון . לא שיש נהלים שיושבים על מדף ואף אחד לא קורא או מתייחס. פשוט אין. כיצד הדירקטוריון מתייחס לכך? - בשיוויון נפש. רו"ח של הקבוצה - לא מתעניין.

את "חגיגת" גלגול החובות הרעים עצרו הבנקים בסוף יוני 2022 כאשר הפסיקו להחזיר המחאות שלא נפרעו במועד לידי החברה, גם לא תמורת המחאות חדשות. הנהלת החברה , מחוסר שליטה מוחלט על תהליכי העבודה בחברה , ללא תהליכי בקרה ומערכת מידע תקינה אפילו לא הבינה אז כמה חמור המצב, עובדה המשתקפת בדיווחים שהועברו לבורסה שהבעיות הם בגין "מעילה" בסניף הצפון וההיקף של חובות רעים הוערך ע"י החברה ב- 31/8/2022 בטווח של 100-80 מש"ח, אומדן שהתברר כנמוך מאוד ביחס למציאות....

הנאמנים מגלים כי הנהלת החברה הייתה מודעת להתנהלות המופקרת במיוחד בסניף הצפון והחליטה "לסגור הברז" בהיבט אשראי חדש בתחילת 2022  אך דבר מזה לא דווח בדוחות הכספיים ללרבעון הראשון של 2022 או בעת גיוס 34 מש"ח בהרחבת אג"ח ב' באפריל 2022.

גלגול החובות הרעים, באמצעות גלגול המחאות, שהגיע למימדי ענק כלל לא נבדק ע"י דריקטוריון החברה או  רו"ח של החברה, דלויט (אגב, רו"ח של אורבנקורפ). 

רו"ח טען כי גלגול המחאות הינה פרקטיקה מקובלת אך במקביל בעת הגלגול יש לבצע חיתום מחדש. למה הכונה? המציאות היא  כי לבית עסק המנכה המחאות של לקוחותיו או מקבל מימון כאשר ההמחאות הם הבטחונות  יהיו המחאות חוזרות אך ניהול עסק של ניכיון / מימון מחייב הבנה של מדוע ההמחאה חזרה. המחאה חוזרת מהווה דגל אדום אל מול איתנותו הפיננסית של כותב ההמחאה והצטברות של  המחאות חוזרות בבית עסק ספציפי , מעל לאחוז המקובל , מהווה דגל שחור ביחס לאותו בית עסק, שרצוי כנראה שלא יהיה לקוח של חברת נכיון ההמחאות.   להחליף המחאה שחזרה בהמחאה חדשה של אותו לקוח לתאריך מאוחר יותר  בלי כל בדיקה  למרות הדגל האדום זו פשוט הפקרות, לא לשלוט ניהולית בכמה המחאות חוזרות לבית עסק שהוא לקוח ניכיון זו הפקרות עיסקית. 

בגיבוי, לא רק שהחליפו המחאות חזרות בלי בדיקה , אף אחד לא ניהל את היקפי ההמחאות החוזרות ברמת בית עסק ולא בוצעה כל ביקורת של רו"ח על התהליך שלשיטתו היה צריך להתקיים.  רו"ח גם לא עסק בכל הקשור בקביעת שיעור החובות הרעים ואפילו לא בדק כרטסות לקוחות.  הנאמנים מטילים על רו"ח אחריות גדולה  לכשלים המתמשכים בחברה שהוליכו לכך שהדוחות הכספיים שפורסמו היו רחוקים מאוד מהמציאות.

בשורה התחתונה, מתיק אשראי של כ- 400 מש"ח שהיה אמור להיות ממומש במהירות, עד מינוי נאמן נגבו כ- 100 מש"ח, בקצב של 25 מש"ח בחודש. ממינוי הנאמנים נגבו 50 מש"ח המהווים 37% מהממחאות שהועמדו לפרעון בתקופה  - קצב של 7 מש"ח בחודש המעיד על קשיי הגביה הגדולים . נותרו כ- 250 מש"ח (300 כולל ריבית) , רובם חובות רעים שחלקם יגבה במאמץ ארוך של שנים וחלקם חובות אבודים.

בשלב זה לא ניתן להעריך מה יהיה שיעור הגביה , אך על פניו נראה כי חלק לא מבוטל מהחזר החובות לנושי החברה יגבה מתביעת  בעלי התפקידים בחברה, הדירקטורים, רואי החשבון וכל מי שהיה מעורב בהכנת התשקיף לפחות לגיוס אג"ח ב' והרחבותיו יתכן גם אג"ח א' . 

אנסה לנחש את שיעור ההחזר (לאחר הוצאות) :

גביה - מ- 300 מש"ח כולל ריבית יגבו 30%  - 90 מש"ח

דירקטורים -  ביטוח דירקטורים / בעלי תפקידים  בסך 10 מיליון דולר  - ~30 מש"ח

 בעלים / מנכ"ל  - 5 מש"ח 

פירמת רו"ח   - 10 מש"ח

תשקיף אג"ח ב' - 10 מש"ח [אני מקווה שלא תהיה פשרה בעניין ומחזיקי אג"ח ב' ינהלו משפט מלא עד לפס"ד שיקבע ויחזק את נורמות האחריות של החתמים ובעלי המקצוע העוסקים בהכנת התשקיף ושל בעלי התפקידים בחברה. זה מקרה ברור בו אם היה ניתן גילוי נאות למה שידעה ההנהלה במועד הגיוס, הגיוס לא היה מתקיים]

בעלי תפקידים - 5 מש"ח 

תביעות הקשורות במעילה - 5 [יתכן משמעותית יותר , יש עיקול של 14 מיליון על נכסים ]

בהנחה שדוחות 2021 והרבעון הראשון של 2022 יוצגו מחדש החברה תהיה זכאית לקבלת החזרי מס הכנסה ששולמו על רווחים לא קיימים בהיקף של כ- 5 מיליון ש"ח, אינני לוקח בחשבון זאת.

שלד בורסאי והפסדים צבורים - אינני לוקח זאת בחשבון.

סה"כ - 155 מש"ח מקרן חוב של 250 מש"ח , כלומר  הפסד של  כ- 95  מש"ח.

באופן בלתי צפוי, שיעור ההפסד , בהנחה של תקבולי תהליך התביעות שקול להון העצמי , אולי שיעור ההחזר למחזיקי האג"ח יהיה מספיק גבוה כך שהמשקיעים שנכנסו להשקעה כהשקעה בסיכון לפחות יחזירו חלק לא מבוטל מהשקעתם.

אין ספק שזו תהיה תוצאה מפתיעה ביותר אך כבר היו מקרים מעולם (אורבנקורפ...) 

אין ספק כי גיבוי מהווה דוגמה לסיכון הגדול ביותר של השקעה באג"ח בסיכון שהוא דוחות כספיים מבוקרים ע"י רו"ח שאין להם כל קשר למציאות העיסקית של החברה. דוחות אלו הם תמיד תוצאה של שרשרת כשלים ניהוליים, מעשי נוכלות וכשל מתמשך של רו"ח בביצוע עבודתו. במקרים רבים, גם תשקיף גיוס החוב לוקה בכשלים רבים שכן הוא בעצמו מסתמך על הדוחות הכספיים.

האם היו סימני אזהרה? 

כאשר השקעתי לראשונה באג"ח א' , באפריל 2020 ,   כתבתי על ההשקעה של מור בחברה בהנחה גדולה מאוד,   מכירת השליטה בחברה בהנחה גדולה ובדיעבד הגידול המהיר בתיק האשראי היה סימן לחיתום בעייתי. אי אפשר להתעלם כי בבול מסחר התרחשה תופעה דומה כך שרצוי מאוד לסכם עם החברה על "פרוק מרצון"  תוך הפסקת הענקת אשראי חדש.

מבחינת ההשקעתי , השקעתי לראשונה בגיבוי אג"ח א' באפריל 2020 בשער 83. האג"ח שילם 4 תשלומים המסתכמים ל- 70% פדיון קרן וכ- 7.5 בריבית סה"כ החזר של כ- 77 אג, אין לי ספק כי ההשקעה תראה תשואה חיובית...

סבב ההשקעה הנוסף היה עם תחילת  התגלות הבעיות רובו הגדול באוגוסט 2022 בשער ממוצע של 49 לכל הרכישות בשני האג"חים. כאמור אני מצפה שהשקעה זו לפחות תוחזר בשלמותה עם סיום התביעות, תהליך של 4-5 שנים.

עדכון 1/9/2022 -  עדכון אומדן הפסדים וגילוי תביעה -  1/9/2022

החברה עדכנה כי הצפי לגובה ההפרשה להפסדי אשראי בדוחות הקרובים הינו 80-100 אש"ח, כאשר האומדן שלי  לחובות אבודים בפועל עומד על 62 מש"ח. ההבדל בין האומדנים הוא בין ההפרשה המבוצעת לאחר איתור כל החובות הבעייתיים שיהיה קושי בגבייתם עם תחילת הליך גביה   ולבין ההפסד בפועל בתום תהליך הגביה וכך גביה של 25% מחובות שהופרשו לגביהם 80 מש"ח, יביאו להפסד אשראי של 60 מש"ח.

גם אם מלוא אומדן החברה יתממש להפסדי אשראי של 100 מש"ח אני צופה כי  לאג"חים יהיה החזר מלא. הונה  העצמי  של החברה העומד על 89 מש"ח ימחק ועתה כשנראה כי מדובר במעילה שיטתית רחבת היקף המביאה החברה לחדלות פרעון הוצאות התפעול של גביית החובות יכוסו ע"י תביעות דירקטורים, הנהלה  ורואי החשבון אך תהליך זה יקח כ- 3 שנים.

תהליך הגביה המשפטי כבר החל, כאשר החברה הגישה תביעה בסך 38 מש"ח כנגד עובדי החברה  שחוללו התרמית וקיבלה צו לעיקול זמני בסך 14 מש"ח על  נכסי רוזן, אליאב וקאירי שהיו  מנהל סניף הצפון, מנהל אשראי בסניף הצפון ומנכ"ל החברה בהתאמה.

אם הדברים שמייחסת להם החברה נכונים, הם צפויים לשנים ארוכות בכלא.

החדשות הטובות בכל העניין הן שהכספים שהוצאו מהחברה שימשו לרכישת נכסים ולא שימשו לכיסוי חובות הימורים ודרכם ארגוני פשע כפי שארע בפרשת בנק למסחר. נכסים שנרכשו ניתן לאתר ולממש.

שאלה שעולה כעת, מה ידעו בעלי החברה הקודמים כאשר מכרו את החברה בהנחה רצינית? כתבתי על העניין  בפרוץ הקורונה באפריל 2020  כאשר רכשתי את האג"ח לראשונה. 

הערה אחרונה - מור היא המחזיק הגדול באג"ח ומבקשת למנות עצמה כנציגה יחידה. עיסקת ההשקעה של מור בחברה המעלה תהיות לדעתי יוצרת ניגוד אינטרסים אפשרי ועל כן ראוי כי מחזיקי האג"ח ימנו נציגות אחרת או לכל הפחות ימנעו ממור להיות הנציגה היחידה

מחיר אג"ח הוגן למקרים השונים מוצג בפוסט מטה.

פוסט מקורי מ 24/8/2022

על גיבוי אחזקות כתבתי לראשונה בפרוץ הקורונה באפריל 2020  כאשר רכשתי את האג"ח לראשונה , כבר אז ההתרחשויות סביב ההשקעה של מור המניות החברה בהנחה גדולה נראתה לי משונה.

גיבוי אחזקות היום בתהליך של פרוק מרצון, כלומר חיסול נכסי החברה ע"י ההנהלה מבלי להכריז על פשיטת רגל וזאת בשיתוף פעולה של נושיה - הבנקים ומחזיקי האג"ח.

הסיבה לפרוק מרצון היא תרמית  רחבת היקף שהתגלתה בסניף הצפון של החברה (מזרע)   אשר אין ספק תעסיק עוד זמן ממושך את  המשטרה ובתי המשפט. בינתיים  לא פורסם סכום סופי שהחברה תאבד אך צוטטו מספרים בטווח של 45 מש"ח כחובות הקשורים לתרמית שצפוי כי יהיו קשיים בגבייתם עד כדי חשש לאובדנם. 

עפ"י טיוטת דוח ביקורת שהחברה הזמינה לבדיקת פעילו הסניף עולה כי ניתנו  ע"י מנהל הסניף הלוואות רבות ללא בטחונות כולל דוגמאות להלוואות לגופים שעל פניו לא היו אמורים לקבל הלוואות, הלוואות לקרובי משפחה, עסקאות סיבוביות , כן "גילגול" אשראי משמעותי שכנראה  נועד להסתיר הפסדי אשראי  וכן גזירת קופונים אישיים על הלוואות שניתנו. 

העסק של גיבוי הוא פשוט - מתן הלוואה /אשראי  קצר טווח אל מול בטחונות בדמות המחאות ממקורות שהם הון עצמי, קבלת אשראי מבנקים וגיוס אג"ח. תיק הלוואות (נכסי החברה) עמד על  408 מיליון ש"ח בסוף הרבעון הראשון , 232 מיליון היו לתקופה של עד 120 יום , 104 מיליון לתקופה מ- 120 יום ועד שנה ו-  37 מיליון היו למעל שנה. 

המימון החיצוני מורכב מ- 219 מש"ח מסגרות בנקאיות ו- 125 מש"ח בשתי סדרות אג"ח - סדרה א'  בהיקף 10 מש"ח לפדיון ב- 3/12/2022 וסדרה ב' בסך 125 מש"ח לפדיון בשיעורין עד דצמבר 2025

ההון העצמי עמד על 89 מש"ח בתום הרבעון הראשון של 2022.

התקופה הבעייתית היא 6 רבעונים מהרבעון הראשון של 2021 ועד הרבעון השני  של 2022 בו התגלו אי הסדרים ומתמקדת לדעתי ב- 175 מיליון ש"ח אשר ניתנו כאשראי לתקופה העולה על 120 יום שכן 35% מהם ניתן לא בטוחות (!) , זאת בניגוד לשיעור של 10% בהלוואות לטווח הקצר מ- 120 יום. אין ספק כי על מנת לכסות על מעילה, תרמית  ואי הסדרים המבצע  יעניק אשראי לטווח ארוך ככל האפשר וכמובן ללא בטחונות.

אנסה לאמוד את ההפסד שיגרם עפ"י ההנחות הבאות:

אניח כי שיעור של  10% מהלוואות ללא ביטחונות  הינו  נורמלי לעסק למתן אשראי מסוגו של גיבוי  , לכן אניח כי תוספת 25% (ביחס ל- 35%) של אשראי למעל שנה הינה  בגין התרמית.  25% מ- 175 מיליון ש"ח  מגיע ל כ- 44 מש"ח שאניח כי כולו אבוד. מהיתרה , 131 מש"ח, אניח שיעור גבוה של חובות אבודים בהיקף 5% , כלומר  6.5 מיליון ש"ח המביאים יחדיו להפסד של כ- 50 מש"ח ומתוך ה- 175 מש"ח - 29%.

מסך ההלוואות שניתנו לטווחים קצרים של עד 120 יום בהיקף של 232 מש"ח אניח שיעור חובות אבודים של 3%  המסתכמים  לכ- 12 מש"ח.

סה"כ יחדיו חובות אבודים 62 מש"ח,  כאשר מדובר לדעתי בהנחות מאוד מחמירות. מעבר להפסדי האשראי אניח 15 מש"ח הוצאות הנהלה וכלליות לניהול תהליך הפרוק מרצון, המביאים להפסד מצטבר של 77 מש"ח כלומר תאורטית יוותרו 12 מיליון ש"ח של הון עצמי שיבטיחו פדיון מלא של האג"ח.

מכיוון שהנכסים של גיבוי הם הלוואות , רובן לטווח קצר , הפסקת מתן אשראי חדש  יביא באופן מהיר מאוד לחזרת כספים לחברה שתאפשר החזר מסגרות האשראי  לבנקים. תהליך זה כבר בשיאו כאשר האשראי הבנקאי ירד מ- 219 מש"ח בתום הרבעון הראשון 2022 ל- 130 מש"ח היום.  מגמה זו תמשיך  ועד סוף שנת  2022 , מרבית  האשראי לטווח קצר יוחזר, חלקו יאורך אך מסגרת האשראי הבנקאי תכוסה כך שלא צפוי מצב בו ריביות הבנקים "אוכלות" את ההחזר למחזיקי האג"ח.

לפיכך למחזיקי האג"ח אין מה למהר לפרק החברה שכן תוך זמן קצר הם ממילא ישארו הנושים העיקריים.

גם אם אני  טועה בהנחות , תרמית  המתרחשת כל כך הרבה זמן בסכומים גדולים כל כך  יוצרת מצד אחד  עילות תביעה טובות כנגד ההנהלה, הדריקטוריון ורואי החשבון וכן סיכוי לאתר את הכספים שהוצאו מהחברה בדרך של תרמית בסיוע המשטרה ומס הכנסה שלא לדבר על תביעות אישיות כנגד מחוללי התרמית ואפילו מכירת החברה כשלד בורסאי . כל אלו יהוו מקור הכנסה נוסף לכיסוי ההתחיבויות למחזיקי האג"ח.

מנגד , חברת אשראי הנכנסת לקשיים "מזמינה" את מקבלי האשראי לנסות להתחמק מתשלום חובם ולהפעיל לחצים על החברה להתפשר על החוב ולו מהעובדה כי "סגירת ברז " האשראי לעסק יוצרת לו קשיים שממילא מקשים על החזר האשראי כך שצפויים  קשיי גביה משמעותיים שאם הנהלת החברה לא תעמוד בהם , מחזיקי האג"ח יאלצו לפנות לפרוק. על מחזיקי האג"ח לוודא שלא מופעל לחץ להסדרים מהירים עם החייבים אלא נדרש למצות הליך גביה מלא, גם אם נדרש להאריך אשראי ללקוחות תמורת בטחונות. 

מקור נוסף אפשרי להגדלת ההון העצמי יתכן ונמצא בהצגה מחדש של דוחות 2021 בהם החברה הציגה רווח ושילמה מיסים ועוד עפ"י דוחות 2022 מחזיקה עתודת הונית של כ- 5 מיליון ש"ח לתשלום מס שביטולה יגדיל ההון העצמי בסכום זה.

לעומת הניתוח היחסית אופטימי שלי ביחס לריקברי האפשרי השוק ממש לא מסכים. אג"ח א' נסחר ב- 59 אגורות ואג"ח ב' בכ- 30 אגורות המעידים על פסימיות גדולה להחזר משמעותי של הקרן אך באופן פרדוקסלי , המחיר הגבוה (ב- 50%!) של אג"ח א' ביחס לאג"ח ב' מעיד כי המחזיקים של א' בדעה כי יקבלו את חלקם הרבה יותר מהר וזה יכול להתרחש רק אם מחזיקי אג"ח ב' יהיו משוכנעים שתשלום לאג"ח א' אינו יוצר הפליית נושים.

המשמעות של אג"ח ב' הנסחר ב- 30 אג' הינה שהמוכרים מצפים לתספורת של יותר מ  60% לפחות , כלומר הפסד לא רק של כל ההון העצמי אלא עוד 72 מיליון ש"ח - סה"כ כ- 157 מיליון ש"ח, כ- 43% מסך תיק האשראי של החברה או 95% מהאשראי לתקופה העולה על 120 יום. דעתי היא שההסתברות לכך היא קטנה מאוד.

תחת ההנחה כי לאג"חים יהיה החזר מלא בטווח של עד  3 שנים , מחיר סביר לאג"חים הינו 70-75 אגורות תחת דרישה של 10%-12% תשואה שנתית למשקיע . באופן דומה, מחיר של 40 אג' מניח תספורת של 44% , וקבלת החזר של 56% מפארי בלבד בטווח של 3 שנים. 

על פי המידע שיש היום תספורת לאג"ח אפשרית בתסריט קיצון אך להערכתי ההסתברות לכך נמוכה, לא מדובר בערבות מזרח אירופה או בג'ונגל הנדל"ן בארה"ב שהנפיקו חברות עם שיערוכי נכסים מפוקפקים  אלא הפעילות היא בישראל מול גופים ישראליים תחת מערכת המשפט וההוצאה לפועל בישראל. כל עוד לא יתגלה כי הכספים "עלו בעשן" הימורים (ראה מקרה בנק למסחר)  ניתן יהיה לחלץ חלק מהם.

אני מניח כי שתי הסדרות ישולמו  יחדיו פרי -פאסו עפ"י קצב כניסת הכספים לחברה  שכנראה שחלק ניכר מהתקבולים יהיו  כבר במהלך 2023 . לאור האמור לעיל,   בשערים של 30-40 אגורות בכל אחד מהאג"חים מדובר לדעתי בכסף על הריצפה בהיבט הסיכוי/סיכון.