לפני כחודש כתבתי על סימנים לשבירה בשוק וכעת מתקבל איתות נוסף על גל החששות המובנה לתוך השוק. כידוע ה- VIX אמור לרדת כאשר מדד שוק המניות עולה, זה הקשר הקלאסי. כשהשוק שובר שיאים אנו מצפים לרמות VIX נמוכות אבסולוטית ויחסית. רמה אבסולוטית היא ערכו של ה- VIX ורמה של 12.5 נחשבת כנמוכה לכל הדעות. רמה יחסית היא הקשר בין ערכו של ה VIX היום לתקופה היחסית קרובה.
בנקודה זו בזמן, רמתו היחסית של ה VIX גבוהה בשתי מסגרות זמן חשובות - בטווח הקצר ובטווח הארוך: - בחודש הנוכחי רמת ה VIX הנמוכה ביותר נרשמה ב- 8/8/2018 - 10.85 - ה- VIX היום גבוה ב- 15% - ביחס לשנה הנוכחית החולפת (52 שבועות) ה VIX היום גבוה ב- 40% מערכו המינימלי באותה תקופה. ההיסטוריה מלמדת כי מצב זה מקדים תקופה של ירידות משמעותיות בשווקים. מי שעוקב אחר הבלוג, יכול לחזור לפוסטים של ינואר 2018 ש"הרימו דגל" ביחס לשוק שאכן עבר טראומה לא פשוטה, בוודאי בהיבט המשקיעים בתנודתיות, בפברואר 2018 . בינואר 2018 ובתקופה שקדמה לו הצטברו שורה של סימנים שביחד יצרו מסה מספקת ליצור איתות משמעותי. היום השוק משדר שוב סימני מצוקה , אפשר שזה כלום, אך אני בשל להקטנה נוספת של החשיפה לשוק ההון בשיעור של 10% , כלומר החשיפה תעמוד על 85%. מבחינת השקעה בתנודתיות - חשיפה קטנה ומגודרת היטב.
לפני 4 שנים הצגתי "השקעת ערך" קלאסית - AMED. כמו בהשקעות ערך רבות, לוקח זמן לחברה לממש את הפוטנציאל ובמקרה של AMED היה צורך בהמתנה סבלנית של 4 שנים. בחלוף 4 שנים, התשואה עומדת על 495% , כלומר פי 5 על ההשקעה כאשר התשואה טובה יותר מזו של נטפליקס, טוויטר, טסלה פייסבוק ואפל !
מעניין לקרוא את הניתוח מלפני 4 שנים שקדם להשקעה בחברה. למרות כי מדובר בחברה מצוינת, כאשר גרף המניה נראה כמו פרבולה, אני מעדיף לממש רווחים במקום לשאת את הסיכון של מימוש מתבקש.
פוסט מקורי מיום 24/8/2014
במסגרת השקעות הקרן בחברות שאפשר לקנות את המנייה ולהחזיקה לטווח ארוך מאוד , נחנכת רכישה חדשה - אמדיסיס.
החברה פועלת בתחום אספקת שרותי רפואה בבית החולה (80%) - המובילה הארה"ב בתחום זה וניהול הוספסים (20%) - מספר 4 בתחום ופרוסה היטב:
שרותי רפואה בבית החולה ושרותי ההוספיס הם השרותים הזולים ביותר, המחיר ליום, למתן שרותי רפואה ולכן זה תחום שצומח - כל חולה שניתן להוציא אותו מבית חולים , מוסדות שיקום וכו' ולהעבירו לטיפול בבית / הוספיס - חוסך לחברת הביטוח כסף רב , אך גם החולים מעדיפים להיות בבית - וכשהאוכלוסייה מתבגרת - הביקוש לשירותים עולה.
הסיפור של החברה הוא סיפור של יוהרה - חברה שצמחה על בסיס רכישות אגרסיביות עד שנוצר אובדן שליטה - שהתבטא בחיובים שגויים שהתגלו בביקורת הרשויות.
על מנת להבין כמה העסק גדל מהר די להסתכל בנתונם השנתיים:
רווח והפסד:
מאזן:
שנת השיא ברווחים היתה 2009 - כמעט 5 דולר למניה והכנסות של 1.5 מליארד דולר , אך וב - 2010 - החלו החקירות נגד החברה ההכנסות אומנם עלו ל 1.6 מליארד אך הרווח ירד ל 4 דולר למניה.
2011 היתה שנת המשבר ותחילת ביצוע שידוד מערכות מקיף בחברה - מחיקות, סגירת מתקנים - המחזור ירד לרמתו ב 2009 אך החברה הפסידה 13 דולר למניה! . זו לא חברת נדל"ן שהפסידה במשבר -זו חברה שרכשה חברות אחרות ומחקה את המוניטין בגין הרכישות (עודף עלות הרכישה על השווי המאזני של הנכסים שנרכשו) וסגירת מתקנים היא פועל יוצא של אינטגרציה אופטימלית של החברות החדשות עם הקיים ליצירת מערך שרות יעיל.
ב - 2012 המחיקות המשיכו - אך החברה נכנסה לשלב הסופי של תהליך הרה-ארגון עמוק וההפסד למניה עמד על 2.75 , אך בניכוי המחיקות - רווח של 1 דולר למניה
2013 היא שנת ההתייצבות ותחילת סופו של תהליך הרה - ארגון - ההכנסות ירדו ל 1.25 מליארד, הפסד של 3 דולר למניה , אך מחיקות הנכסים ירדו לרמה מאוד נמוכה וההפסד נגרם בעיקרו מהסדר עם הרשויות בהיקף של 3 דולר למניה.
סה"כ מחקה החברה כ 750 מליון דולר במצטבר ולמעשה הפסידה רווחים של 10 שנים.
באוגוסט 2013 רכשה קרן ההשקעות KKR כ 8.5% מהחברה, והמשיכה להגדיל בחודשיים אח"כ עד ל 9.7% ששער הרכישה הגבוה הוא 17.88 - הקרן המשיכה לרכוש גם בנובמבר 2013 במחירים של כ 14.5 דולר.
את 2014 החברה התחילה כחברה "נקייה" - לא צפויות עוד מחיקות שממש ישפיעו על התוצאות, IT מסודר וההנהלה מרוכזת בתשואה למשקיעים ובתחילת יולי 2014 הודיע החברה כי כל החקירות שנוהלו נגדה נסגרו באופן רישמי.
הדוח של הרבעון השני מראה למה החברה מסוגלת - 0.25 דולר למניה ברבעון - ולדעתי זו תחילת מסע ארוך שנים של גידול בריווחיות.
אחרי הדוחות הטובים של הרבעון המניה זינקה ל 21 דולר, אך בהתחשב בפוטנציאל גידול הרווחים ארוך הטווח, הנהלה שלמדה בדרך הקשה את חשיבות הניהול "הטקטי" ועברה ממדיניות של גידול במחזור לאסטרטגיה של גידול ברווח - כאשר 10% מהחברה מוחזקים ע"י חברת השקעות המתמחה בלהשביח חברות, החברה יכולה להכפיל את הריווחיות על אותו מחזור - וזה יהיה עדיין רק 60% מהרווח של החברה ב 2008 שהושג על מחזור דומה.
לסיכום - אני מקווה שזו תהיה השקעה משעממת בתחום מסורתי שתלך ותשביח עם הזמן - החברה אחרי "ניקוי אורוות" עמוק וממושך כך שההסתברות להפתעות רעות במאזן ובתפעול הן נמוכות.
אינני משוכנע שנקודת הכניסה הנוכחית ב 21 דולר למניה תהיה נקודת הכניסה האופטימלית, אך צריך להתחיל - במידה ותהיה ירידה במשמעותית במניה - הפוזיציה תגדל.
מדד MSCI EAFE מתייחס למניות בשווקים המפותחים, ללא ארה"ב. מאז שנות ה - 70 המדד חווה 12 חזרות של שוק דובי (20% ירידות ויותר) ו- 16 תיקונים (ירידות של יותר מ 10%) וזאת לעומת 6 שווקים דוביים ו- 19 תיקונים בשווקי ארה"ב. לכאורה, עפ"י נתונים אלו ההשקעה בארה"ב עדיפה על ההשקעה מחוץ לארה"ב. השנים האחרונות מחזקות התחושה הזו כאשר משנת 2013 השוק באמריקאי עלה ב- 43% לעומת 15% של יתר השווקים המפותחים אך כשבודקים בטווחים הארוכים יותר התמונה אחרת לגמרי:
ב- 2002-2007 השוק האמריקאי פיגר באופן ניכר אחר השווקים מחוץ לארה"ב ובין 2008-2014 התמונה התהפכה. במבט ארוך עוד יותר, התמונה משתנה שוב:
בטווח של 44 שנים , התשואה השנתית הממוצעת של ארה"ב דומה לזו של אירופה והתשואות במזרח מפגרות רק במקצת. תשואות השווקים במזרח אל מול ארה"ב הן גם נושא מעניין בפני עצמו:
במשך כמעט 30 שנה השוק במזרח עלה משמעותית ממקבילו בארה"ב, עד שהתמונה התהפכה לחלוטין. המסקנות מהנתונים מעלה הן ברורות - בטווח הארוך מאוד תשואות שווקי המניות דומות למדי אך בטווחים הקצרים והבינוניים יתכנו פערי תשואה גדולים. הבנה של פערים אלו והשקעה בשווקים בהם התשואה פיגרה עשויים בטווח הארוך להגדיל את תשואת התיק ובוודאי ליצור פיזור אפקטיבי כאשר אחד השווקים מוביל באופן מובהק.
העדכון האחרון היה לפני 4 חודשים ובמהלכם טסלה עלתה מ 280 לכ- 330 , כולל העליה של כ -16% היום בעודי כותב זאת , וזאת כתגובה לדוחות "הטובים" של החברה לרבעון השני. זו הזדמנות לפרט יותר את תזת ההשקעה על בסיס מספרים וחישובים ברורים.
הדוחות "הטובים" מעידים על ההפסד GAAP הרבעוני הגדול בתולדות החברה - 717 מיליון דולר , הפסד תפעולי הגדול בתולדות החברה - 621 מיליון דולר והמשך שריפת מזומנים בקצב של 800 מיליון דולר ברבעון ונכסים שוטפים הקטנים ביותר מ 2.4 מיליארד דולר מההתחיבויות השוטפות , סימן למצוקה פיננסית קשה.
אז מדוע המניה עולה בחדות? אני מניח שהייתה "הפתעה" לטובה שהמצב לא יותר גרוע, אך גם להבטחה החוזרת ונשנית של תזרים חיובים ורווחיות כבר ברבעון 3 נוסכת תקווה חדשה בקרב האוהדים המושבעים של החברה ואלמנט של שורט סקוויז הדוחף המניה מעלה שנגרם גם בגלל הגידול בדרישות המרג'ין מצד הברוקרים.
אין ספק כי הרבעון השני מהווה נקודת ציון חשובה בחיי החברה שכן הצליחה לראשונה לייצר כ - 5000 רכבי מודל 3 בשבוע וזאת בשבוע האחרון של הרבעון ומייד אח"כ עברה את סף 200,000 מכירות הרכבים בארה"ב המתחיל את הספירה לאחור להקטנת ולבסוף ביטול הטבת המס של 7,500 דולר לרוכשי המכונית.
האירוע החשוב ביותר שארע במהלך הרבעון היא ההבנה של הנהלת החברה כי החברה נמצאת בסכנה ממשית של פשיטת רגל אם תמשיך ב "עסקים כרגיל" והתוצאה פיטורי 9% מהעובדים, צמצום של 30% בתוכנית ההשקעות , הורדת נושא ייצור גרסת ה- 35K דולר של מודל 3 מסדר היום וריכוז מאמץ בקליטת הזמנות ויצור הגרסאות היקרות ביותר של מודל 3 ברבעון השלישי בתקווה להגיע לתזרים מזומנים חיובי והצהרה ברורה שרווחיות היא עתה מטרה חשובה יותר מצמיחה.
משמעות הדברים התבררה בעדכון המשקיעים והשיחה עם האנליסטים כאשר נושא המשאית ומודל Y כלל לא הוזכרו והדיבורים על הקמת מפעל נוסף הם ברמה של שותפות עם צד ג' שישקיע הכסף. יש לזכור כי תוצרת מפעל זה היא לפחות 3 שנים בעתיד כך שפרקטית החברה תנסה למקסם את הייצור במסגרת אמצעי הייצור הקיימים העשויים להגיע למלוא הקיבולת כבר ברבעון הרביעי של השנה וטסלה הופכת מחברת צמיחה לחברת ייצור מכוניות בעל קיבולת ייצור של 500-550 אלף מכוניות בשנה ברווחיות כזו או אחרת שאין בה כדי להצדיק שווי של 50 מיליארד דולר ויותר.
בתחום התחרות נראה כי לטסלה יהיו מתחרות נאותות כמו הניסן ליפ החדשה שתתחרה במודל 3 ויגואר I-PACE שיתחרה במודל X וב- 2019 יגעו מתחרות נוספות כולל הרכב היפיפה של פורשה שיתחרה במודל S. מכיוון שטסלה עדיין יחידה בשוק עם רכבי יוקרה חשמליים (S/X) ומוכרת כ- 100 אלף יחידות בשנה משניהם ביחד , יש להניח כי המתחרים ייקחו נתח שוק משמעותי כאשר לנישה אין יכולת לגדול יותר מדי (כמה עוד אנשים ירצו לקנות מכונית חשמלית ב- 100 אלף דולר?). מבחינת טסלה תהיה זו מכה משמעותית שכן הרכבים הללו בעלי רווח גולמי גבוה.
גם למודל 3 "פרמיום" הנמכר במחירים של 50-60 אלף דולר ביקוש מוגבל כאשר 100% משוק הפרימיום סדאן הבינוניות בארה"ב עומד על פחות מ- 40 אלף רכבים ברבעון וטסלה , בסיוע הביקוש הכבוש, תפסה 50% ממנו ברבעון השני. ראוי לציין כי טסלה מחזיקה 35% בפלח השוק של מכונית סדאן גדולה ויוקרתית, אך ללא תחרות מצד EV אחר, ובהחלט יתכן כי שוק מכוניות היוקרה הבינוניות יגדל כתוצאה מכניסת רכבים חשמליים אך קשה לי להאמין כי מודל 3 יחזיק בפלח שוק יחסי של יותר מ 35% וגם אם השוק יגדל נניח ב - 25% , מדובר בגידול של 10K יחידות ברבעון לשוק של 200K מכוניות בשנה מהם טסלה תמכור בארה"ב 70K בשנה בלבד (!).
אני צופה כי רכב חשמלי בינוני יוקרתי ימשוך קונים גם מסגמט הרכבים הבינונים הרגילים והקורסאובר למיניהם מצד אלו הנוסעים הרבה ק"מ ויכולים לקצור את פירות החיסכון ממעבר ממנוע שריפה פנימית למנוע חשמלי אך אין הרבה כאלו שיסכימו לשלם 60-55 אלף דולר אלא יעדיפו לרכוש את הגרסאות הזולות יותר של 45-50 אלף דולר. על מנת לפתות קהל זה לרכוש הדגם היקר יותר טסלה מציעה טעינה חינם לכל החיים השווה כ- 7 דולר ל 100 מייל המתרגמים לחסכון של כ- 3,000 דולר לשנה בעלות טעינה , שגם כך זולה מתדלוק רגיל, לנוסעים 60K ק"מ בשנה ומהווה יתרון תחרותי גדול לשירותי הסעה למיניהם.
לאור זאת אני מעריך כי הביקוש לגרסאות היקרות של מודל 3 יעמוד כל כ- 100-120 אלף רכבים בשנה שעליהם טסלה תוכל להשיג את הרווח הגולמי הגבוה ביותר, כאשר לגרסאות הזולות יותר יתכן ביקוש של עוד כ- 80K בשנה .
אני כמובן גם מניח שטסלה לא תייצר את גרסת ה - 35K דולר של מודל 3 , ואם תייצר, התרומה לרווחיות התפעולית של החברה תהיה אפסית. נכון להיום, גרסה זו נעלמה מאתר ההזמנות של טסלה.
האם טסלה יכולה להיות רווחית תפעולית ברבעון הבא? אני לא רואה כיצד.
החברה צופה ייצור של 50-55 אלף מודל 3 ברבעון וצופה מכירות גדולות אף יותר (נניח 60 אלף). נניח גם כי מספר רכבי S/X הנמכרים ישמרו על רמתם מהרבעון השני. צפי החברה במודל 3 לרבעון השלישי הוא לרווח גולמי של 15% אך אם יגיעו ל- 12% זו תהיה חגיגה אמיתית...
משמעות הדבר היא כי טסלה תמכור כ- 41 אלף יותר יחידות של מודל 3 מאשר ברבעון השני ובהנחת מחיר ממוצע על 60 אלף דולר מדובר על תוספת מכירות של 2.5 מיליארד דולר ורווח גולמי של כ- 300 מיליון דולר ועל ה- 18.5 אלף שנמכרו ברבעון 2 תוספת של כ- 8% לרווח הגולמי (בהנחה כי רבעון 2 הרווח הגולמי עמד על 4%) המהווים תוספת של עוד 80 מיליון דולר - סה"כ 380 מיליון דולר. אם אניח תוספת קטנה של 20% להוצ' מכירות + הנהלה וכלליות הנדרשת לתמיכה בגידול של 100% בהיקף מסירות הרכבים בהשוואה לרבעון 2 (הנחה סופר אופטימית) מדובר בגידול בהוצאות של 150 מיליון דולר המביא את הגידול ברווח התפעולי ל- 230 מיליון דולר בלבד, כלומר להפסד תפעולי של 270 מיליון דולר (בהנחה שמתעלמים מהוצאות הארגון מחדש ברבעון השני).
טסלה טוענת כי תגיע לרווח גולמי של 25% על מודל 3. אני מתקשה להאמין כי הדבר אפשרי לאור העובדה כי טסלה מרוויחה 25% על דגמי היוקרה הנמכרים ב- 100K דולר וספק גדול אם ניתן לחזור על כך ברכב שנמכר ב- 60K דולר , אך מעניין לראות מה המצב אם אכן התחזית נכונה.
גם במקרה שטסלה תעמוד בתחזית האומרת כי תרוויח 25% על מודל 3 היקר שאתו תמכור בהיקף של 150K שנה (25% יותר מהתחזית שלי) הרי מדובר ב- 37.5K מכוניות ברבעון מדובר על תוספת של 511 מליון דולר לרווח הגולמי הרבעוני.
אם אניח כי טסלה תמכור עוד 100K יחידות זולות יותר (ההנחה שלי הייתה 80K בשנה) עם רווחיות גולמית של 15% מדובר בתוספת רווח גולמי של 175 מיליון דולר לרבעון.
סה"כ תוספת לרווח הגולמי הרבעוני - 686 מיליון דולר בקצב ייצור של 250K מכוניות בשנה - כ- 5000 בשבוע.
גם אם אניח שטסלה לא תגדיל בדולר בודד את הוצאות המכירה, הנהלה וכלליות במעבר מייצור של 200K רכבים בשנה ל- 250K בשנה, עדיין מדובר בגידול של 150 מיליון דולר להוצאות המביאים את הגידול ברווחיות התפעולית ל 530 מיליון דולר ביחס לרבעון 2 שיביא את לאיזון תפעולי בלבד, כאשר יש עוד לממן כ- 200 מיליון דולר הוצאות ריבית שלכיסויים תצטרך החברה למכור עוד 100K מכוניות בשנה ברווחיות גולמית של 15% ולהגיע להיקף ייצור של 350K מודל 3 גרסאות הפרמיום לסוגיהם וכל זאת מבלי להגדיל הוצאות המכירה ובזה מגיעה קיבולת הייצור של טסלה קרוב לשיא.
כפי שעולה מהניתוח הסופר אופטימי, במוצרים שטסלה פיתחה ובאמצעי הייצור העומדים לרשותה החברה אינה יכולה להגיע לרווח תפעולי שנתי משמעותי וזאת לאחר שהחברה כבר שרפה כ- 10 מיליארד דולר. רבעון 3/4 עשוי להיות חריג במקצת בגלל הטיית הייצור לטובת הגרסאות היקרות ביותר , ביקוש כבוש המואץ בגלל הקטנת הטבת המס הסוף השנה ומכירת קרדיטים רגולטוריים (ZEV) העשויים להכניס כמה מאות מיליוני דולרים
מנגד עומדים בפני טסלה מכשולים שכל תעשיית הרכב מתמודדת עימם - עליית מחירי חומרי גלם, עליית ריבית, מלחמת סחר ומכשולים הספציפיים לטסלה - תחרות לא פשוטה לדגמי S/X שללא כל ספק יפגעו בביקוש לדגמים אלו , בעיות תזרים מזומנים וירידה דרסטית ביכולת לפתח מוצרים חדשים / קיבולת ייצור חדשה.
נושא כיסוי החוב והיקף המזומנים היא תעלומה בפני עצמה. אם יש נושא שכל האנליסטים מסכימים עליו הוא הצורך הדחוף של החברה לגייס הון והמחלוקת היא על הסכומים - מ 2 מיליארד דולר ל 10 מיליארד דולר. באופן מוזר , טסלה מתעקשת שלא יהיו גיוסי הון נוספים ובמקביל אומרת שאין מניעה רגולטורית לגיוס. אני מניח שתעלומה זו תיפתר עד סוף השנה.
כל זה מביא לאותה תוצאה - לשווי השוק הנוכחי של טסלה אין כל הצדקה. טסלה היום היא חברת תכנון ויצרנית רכיבי מכוניות טובה ויצרנית מכוניות לא יעילה , אך עסקיה הם בעולם הרכב (85% מההכנסות ברבעון 2) וכפופים "לחוקי הפיזיקה" של תעשייה וותיקה זו. טסלה, שהתהדרה ב "סופר אוטומציה" של פס הייצור גילתה בדרך הקשה את השיעורים שהשחקניות הוותיקות כבר למדו מזמן ויש לה עוד כברת דרך לעבור על מנת להגיע ליעילות הייצור של פורד, GM או טיוטה.
לפני 4 חודשים מכרתי PUT כגידור לשורט מניה , כלומר במקרה והמניה תעלה, ארוויח את הפרמיה על ה PUT. לאור העלייה החדה במחיר, סגרתי את ה PUT בשער 5 לאחר שנמכר לפני 4 חודשים בשער של 30.6 , כלומר מיציתי למדי את הרווח מהגידור וכעת הפוזיציה שוב בשורט שאינו מגודר כאשר נקודת האיזון עומדת על שער מניה של 306. המניה כמובן עשויה לשבור שיאים אל מול ההתלהבות המחודשת, אך המציאות חזקה מהכל.
עדכון מיום 28/3/2018
העדכון האחרון היה לפני שבועיים ומאז טסלה צללה ב- 15% לשער 280.
כאשר אחד ממרכיבי הרעיון של השורט היה גידור לתיק במקרה של ירידות בשוק נחמד שהעניין עובד עפ"י התכנון.
בשלב זה , מכיוון ש- 40% מהפוזיציה היא בשורט מניה והיעד המקורי היה להרוויח מירידת המניה ל 260 ומטה , יש הגיון במכירת PUT שמצד אחד יגביל את הרווח במידה והמניה תמשיך לרדת בחדות אך יגדיל את הרווחיות אם המניה תגיע ליעד ולא תרד עוד הרבה מתחתיו.
לאור זאת נמכרו אופציות PUT במחיר מימוש של 260 לספטמבר 2018 (בדומה לאופציות ה- CALL בשורט) בפרמיה של 30.6 נקודות.
המשמעות היא כי נקודת האיזון של כל הטרייד עלתה ל- 308 ופוזיציית שורט המנייה תרוויח עד לשער 229.4
לסיכום הפוזיציה מורכבת מ- 3 חלקים:
40% שורט מניה
60% שורט CALL 260 לספטמבר 2018
גידור לשורט מניה - באמצעות שורט PUT 260 לספטמבר 2018
בהחלט יתכן כי הדוחות הבאים שתפרסם החברה או אפילו הוודאות כי החברה פספסה בגדול את יעדי המכירות של הרבעון הראשון של 2018 עשויים להביא למצב בו המניה תגיע ליעד מחיר בו אתחיל לממש רווח.
עדכון 5 - פוסט מיום 14/3/2018:
תחזית ל- 2018 - הפסד של יותר מ 2.5 מליארד דולר
חלפה שנה מאז חנכתי פוזיציית שורט במניית טסלה באמצעות מכירת אופציות קול לספטמבר 2017 בנקודת איזון בשער 282 ואופציות אלו גולגלו בסוף אוגוסט 2017 למרץ 2018. המניה כעת ב- 332 , בכ-17% יותר גבוהה מנקודת האיזון ההתחלתית וכ- 10% גבוהה יותר מהעדכון הקודם, עובדה המוכיחה כי ביקום המקביל בו חיים המשקיעים בטסלה החוקים הפיננסיים המוכרים לנו אינן ישימים. אין יותר מדי מה לחדש בעניין טסלה מעבר להתחזקות המגמות שעמדתי עליהן בעדכון הקודם (ראה מטה): התחרות מתחזקת מאוד עם הוצאת דגמים תחרותיים במחיר , מראה וטווח נסיעה בכל הסגמנטים בשוק, ייצור מודל 3 נתקל בקשיים וכפי שכבר כתבתי בנובמבר היעד לייצור 5000 רכבים בשבוע הוזז מהרבעון הראשון לרבעון השני, אני מניח שיזוז גם לרבעון השלישי.... הסטגנציה , ואף ירידה, במכירות דגמי S ו- X כנראה תגיע כבר ברבעון הנוכחי המסתיים בעוד שבועיים והרווח הגולמי של טסלה ממכירת מודל 3 לא יאפשר לה להגיע לרווחיות גם אם הביקוש יכפיל עצמו. מה שמאוד מעניין הוא כי השיח על "מוביליות" יכולות הנהיגה האוטונומית של טסלה ביחס לשוק נדם. כנראה השוק הפנים כי טסלה לא רק שאינה מובילה בתחום אלא בפיגור לא מועט ביחס למתחרים העיקריים שלא לדבר על החומרה המותקנת המכוניות שנמכרו שפשוט לא תספיק לנהיגה אוטונומית עצמאית. מצד טסלה השיח הפסיק פשוט בגלל תביעות על הטעיית צרכנים.... גם על סינרגיות הצפויות עם סולאר-סיטי כבר לא מדברים לאור הקיטון המשמעותי בפעילות הסגמנט הסולארי ופעילות הסוללות לאחסון חשמל הפכה לפעילות בשוק שהוא "סחורה" ללא יתרון למותג , עם הרבה מתחרים וטכנולוגיות שונות וגם ממנה לא תצמח רווחיות מהותית, אם בכלל תצליח טסלה להגיע לרווחיות במכירת סוללות. בינתיים "ההיפ" סביב טסלה נודד למקומות חדשים כגון המשאית החשמלית שעוד רחוקה מייצור וגם אם הייתה מוכנה, אין לי מושג כיצד טסלה תממן פס ייצור לאור תזרים המזומנים השלילי הקבוע שלה וגם אם ימצא מימון , מתי יחלו לרדת משאיות מהקו. רוב הסיכויים כי החברות הגדולות המתמחות במשאיות ישיגו את טסלה בלו"ז וטכנולוגיה. אם כל אלו לא מספיקים, באירופה נקבע תקן לתחנות טעינה חשמליות לרכבים בשיתוף היצרניות האירופאיות, מערכת הטעינה ברכבי טסלה כמובן שאינה תואמת לתקן.... לכל הצרות הללו יש להוסיף את עליית הריבית בארה"ב המגדילה את הוצ' המימון של החברה והעלייה בתשואות האג"ח שהחברה גייסה ברבעון האחרון של 2017 המגביל את יכולת החברה לגייס חוב נוסף. כל הנושאים הללו יחדיו מביאים את האנליסטים לעדכן שוב ושוב את אומדן הרווחיות ל- 2018 כאשר אני מניח שבסופו של תהליך החברה תפסיד כ- 2.5 מיליארד דולר ב- 2018. לאור כל אלו הייתי מצפה כי טסלה תצא בהנפקת הון משמעותית אך מאוד יתכן שיש לחברה קושי למצוא חתם למחיר הנפקה הקרוב למחיר השוק או שקיימים קשים משפטיים בגלל תביעות לקוחות. בעדכון של אוגוסט 2017 עסקתי בנושא התפיסה הלא נכונה של הציבור את יכולות הנהיגה האוטונומית של טסלה וגל ההתפטרויות בתחום. 6 חודשים אח"כ אין שיח על מובילות בנהיגה אוטונומית בטסלה. הפעם אני יכול לדווח על גל התפטרויות בתחומי השיווק והחשבונאות בחברה המעידים בהסתברות גבוהה על בעיית מכירות (שכבר מתבטאת בנתוני המכירות המדווחים בשווקים השונים) ועל "פצצה חשבונאית" שכנראה תוטל בקרוב -כנראה מחיקות והצגה מחדש של נושאים שונים שיש להם פוטנציאל להגדיל עוד יותר את ההפסד המדווח ב- 2018.
כפי שניתן להבין, אני עדיין חושב שהמניה מאוד מנופחת ומכיוון שאופציות השורט עומדות לפקוע עוד מספר ימים גלגלתי אותן ( 60% מהפוזיציה) לאופציות שורט לספטמבר 2018 בשער מימוש 260 הדומה לשורט הקיים.
הפרש הפרמיה בין סגירת השורט למרץ 2018 לפתיחת השורט לספטמבר 2018 הוא 13 נקודות שמשמעותו כי נקודת האיזון , לגבי 60% מהפוזיציה עלתה מ 292 במקור ל 305 ולכל הפוזיציה נקודת האיזון עלתה ל 296.
עדכון 4 - תחילת של התפקחות מיום7/11/2017
הכנסות, עלות המכר, רווח גולמי
כשאני כותב זאת, מחיר מניית טסלה יורד מרמת ה- 300 , כאשר לפני חודשיים עמדה על 342 בדרכה מטה משיאה ב - 387 דולר למניה. הדוח הרבעוני האחרון (Q3 2017) הדגיש את הקושי הרב של השחקנית החדשה בתחום הרכב להגדיל היקפי ייצור "באופן אקספוננציאלי" כאשר תקלות במפעל לסוללות למעשה מונעות את ייצור הטסלה מודל 3 וגם אם יהיו סוללות, קו הייצור עצמו אינו מוכן וכך יעד הייצור של 5000 מכוניות בשבוע - כ- 250 אלף בשנה מוזז לרבעון הראשון של 2018 וכדרכם של תחזיות בטסלה, במקרה הטוב ימומש רק ברבעון השני. הדיבורים על ייצור 10,000 מכוניות בשבוע נדמו, לפחות בשלב זה, לאור ההשקעה ההונית העצומה הנדרשת כאשר לחברה חסרים אמצעים לחיות עוד 6 חודשים ללא גיוס הון. גם בטסלה הבינו שלא רותמים העגלה לפני הסוסים - קודם יש ליצור ולוודא ביקוש ליותר מ- 250 אלף מכוניות בשנה ורק אז להגדיל קיבולת הייצור. בינתיים קשיים נוספים מכל הכיוונים -
המתחרים מוציאים לשוק רכבים תחרותיים - GM - בולט והניסאן ליף החדשה הן הדוגמאות הבולטות לתחרות המתהווה למודל 3.
ביקושים לדגמים הקיימים - S ו- X מצטמצמים והחברה חייבת להוריד מחירים על מנת לנסות ולהראות אפילו גידול מינימלי במכירות - גם לתהליך זה יש גבול והמכירות יגיעו לסטגנציה ואף ירדו.
הורדת מחירי המכירה יוצרת הפסדים לחברה מכיוון שנתנה ללקוחותיה אופציה למכור לה חזרה את המכונית לאחר 3 שנים במחיר מובטח.
שריפת המזומנים היא עצומה ונראה כי החברה תאלץ לגייס הון עוד ברבעון הקרוב.
זיכוי המס בסך 7500 דולר לרוכשי רכב חשמלי עשוי להיות מבוטל כחלק מתקציב טראמפ ל 2018 .
בעוד טסלה מכרה כתוספת לרכב "נהיגה אוטונומית" תמורת 8,000 דולר, היום ברור כי החומרה ברכבים , גם אלו היורדים מפס הייצור היום, אינה מספיקה לנהיגה אוטונומית ברמה שתאושר ע"י הרגולציה.
בנהיגה אוטונומית, יצרני רכב רבים ואחרים מדגימים יכולות מתקדמות הרבה יותר מאלו של טסלה.
הבעיה של טסלה ברורה - היא פשוט לא מרוויחה כסף למרות גידול במכירות. בעוד המכירות עלו ב 7% , עלות המכר גדלה ב- 19% המתרגמים לירידה של 32% הרווח הגולמי. מהות ההשקעה בטסלה ו"ההצדקה" למחירה המנופח מבוססים על "ההובלה" של טסלה בתחומים רבים וחדשניים- ייצור סוללות, רכב חשמלי, נהיגה אוטונומית, אנרגיה סולארית, מצברים ביתיים ומסחריים ועוד. הכל הבטחות גדולות לעתיד הגוזרים אקסלים היוצרים "שווי". המבחן מגיע כאשר העתיד מגיע. לגבי טסלה, העתיד כבר כמעט כאן. הנקודה אחרונה היא תזכורת כי מעבר לסיבות הספציפיות לחברה, מכירה בשורט של "חברות חלום" מניבה רווחים נאים כאשר השוק מתקן. ב- 8 חודשים שאני בשורט על המניה, השוק עדיין לא תיקן כך שיש עוד למה לצפות.
עדכון 3 מ 28/8/2017
עדכון 3 מ 28/8/2017 בפוסט האחרון בנושא טסלה לפני 3 חודשים המניה עמדה על 342 דולר, והיום אנו שוב בדיוק באותו מחיר מניה , רק שבין לבין הספיקה המניה לבקר בשיא של 387, להנות ממעמד חברת הרכב בעלת שווי השוק הגדול ביותר ובאמת בוחנת את האמונה העצמית של כל מוכרי השורט. הפעם נראה כי גם השוורים האדוקים ביותר של טסלה מתחילים להבין כי עסקי מכוניות אינם אנלוגיים לעסקי ההי- טק - לייצור מכוניות נדרש הון עתק, מומחיות ייצור , רשתות הפצה , שרות טכני ורשת טעינה ענפה שעל טסלה לבנות מאפס. לכולם כבר די ברור שגם אם טסלה תייצר אפילו 500,000 אלף מכוניות בשנה , יהיה קשה להגיע לרווחיות גולמית שתצדיק את שווי השוק , בייחוד עם מוכרים את מודל 3 שמחירו בגרסה הבסיסית שעדיין אינה נמכרת לציבור במחיר של 35 אלף דולר ליחידה , שעשוי להיות גבוה מדי בהתחשב שרוכשי טסלה ייאבדו בהדרגה את הזיכוי המס הפדרלי כאשר טסלה תשלים מכירתם של 200 אלף מכוניות חשמליות. כפי שהיה צפוי, גם התחרות מרימה ראש והיום כמעט כל יצרניות הרכב הגדולות בעולם הציגו תוכניות לדגמים חשמליים לשנים שעד 2020. אם לפני שנה טסלה היתה לבד בפלח השוק שלה, ב- 2019 יהיו לה 3-4 דגמים מתוך שוק של כ - 120-150 דגמים חשמליים. כבר היום באירופה רואים כי טסלה עם 2 דגמים מחזיקה 9% משוק הרכב החשמלי אך רנו עם דגם בודד מחזיקה 12% , ניסאן 8% במוו 7% ומיצובישי 7% - כל אחד עם דגם בודד. חייבים לזכור כי כל מכירות הרכב החשמלי באירופה הגיעו לשיא של 1.6% מכלל המכירות בשוק כך שעדיין מדובר בנישה קטנה מאוד אך עם הרבה שחקנים.
כל שנותר בטסלה הוא עדיין החלום - נהיגה אוטונומית, יתרון תחרותי בייצור סוללות או כפי שכתבתי בעדכון הקודם - פשוט אופציה על "שוק ניידות עתידי" שאף אחד באמת לא יודע כיצד ייראה. הבעיה היא שגם לחלומות המציאות מפריעה. בתחום הנהיגה האוטונומית יש גל התפטרויות מנהלים ומהנדסים מובילים והפעילות הענפה בזמן האחרון של "יצירת בריתות" בין הענקים בתחום אינה מעודדת מבחינת טסלה - אינטל המשתפת פעולה עם דלפי בלעה את מוביל-איי שמשתפת פעולה עם פולקסוואגן וניסן , פיאט -קרייזלר בשת"פ עם גוגל ואלו רק 3 הבריתות הגדולות. האם מישהו חושב שטסלה תהיה שחקן משמעותי בתחום? גם תחום הסוללות מקרטע מבחינת הצפיות להוזלה משמעותית של המצברים:
צפיפות אנרגיה בסוללות הדגמים השונים של טסלה (וואט לליטר)
השיפור בצפיפות האנרגיה הוא איטי מאוד מכיוון שזה בעיקר נושא פיסיקלי , מחיר הסוללות יורד בשל שיפורים הנדסיים בייצור והגידול העצום בהיקף הייצור (יתרון לגודל) אך לטסלה אין בלעדיות בתחום של מגה-מפעלים לייצור סוללות לכלי רכב ולכן אין לה יתרון משמעותי על יתר המתחרים בשוק. ובתחום הביתי אפילו מרצדס מציגה POWER WALL הדומה למוצר של טסלה. במצב הנוכחי הנכס הגדול ביותר של טסלה הוא מחיר המניה שלה , אין ספק כי ב 12 החודשים הקרובים החברה תאלץ לגייס מיליארדים על מנת לתמוך בהרחבת הייצור , השרות הטכני ורשת הטעינה הדרושים להגעה לייעד ייצור של 500,000 מכוניות בשנה (אם בכלל יהיה ביקוש להיקף זה...) רק במחיר מניה גבוה החברה תוכל לעשות כן אחרת הדילול יהיה עצום וממילא ידרשו גיוסים נוספים כך שמבחינת טסלה להחזיק מחיר מניה גבוה הוא חובה אחרת הסיכון לפשיטת רגל עולה משמעותית. יש כמובן עוד אפשרות אם הפער בין החלום למציאות יתחיל לקבל ביטוי במחיר המניה. משווי מסוים טסלה עשויה להיות מיועדת לרכישה המתאימה לאפל אם תחליט כי היא חייבת להיכנס בגדול לתחום או אחת מחברות הרכב הסיניות יחליטו ששווה להשקיע על מנת לקבל ידע וגשר לארה"ב. כפי שניתן להבין, אני עדיין חושב שהמניה מאוד מנופחת ומכיוון שאופציות השורט עומדות לפקוע בספטמבר גלגלתי 60% מהפוזיציה לאופציות שורט למרץ 2018 בשער מימוש 260 הדומה לשורט הקיים. הפרש הפרמיה בין סגירת השורט לספטמבר 2017 לפתיחת השורט למרץ 2018 הוא 10 נקודות שמשמעותו כי נקודת האיזון , לגבי 60% מהפוזיציה עלתה מ 282 במקור ל 292 עתה ולכל הפוזיציה נקודת האיזון עלתה ל 288.
פוסט מיום 1/6/2017 - טסלה הופכת לחברת הרכב רביעית בשווי שוק והופכת לאופציה על העתיד הרחוק העליות של הימים האחרונים הביאו את טסלה להיות החברה הרכב הרביעית בשווי שוק , וגם למניה עם הכי הרבה יתרת מכירה בחסר... עפ"י שווי שוק טסלה היא הגדולה בארה"ב - עברה את פורד וג'נרל מוטורס וכן גם את BMW עכשיו רק נותר לה לעבור את טויוטה , דיימלר ופולקסוואגן והכל לחברה שתייצר אולי כמה מאות אלפי כלי רכב ב - 2018 אבל בטוח תפסיד מליארדים וכל זאת כאשר שוק הרכב בארה"ב צפוי להצטמצם:
עדכון מ 2/6/2017 מורגן סטנלי על טסלה:
We have long viewed Tesla’s stock as a call option on disrupting a $10 trillion global market for mobility rather than an equity exposed to a $1.5 trillion traditional light vehicle market
We believe the market is increasingly coming around to the idea of giving Tesla a low chance of success in a far larger addressable market (transport network, data, time) rather than a high chance of success in a smaller addressable market (cars/machines)
השורט של טסלה מניב בינתיים הפסדים גדולים כאשר המניה שוברת שיאים ומגיעה לשער 340 כאשר שער המימוש המוגן של אופציית שורט CALL שלי הוא 283.... התופעה של תמחור טסלה פשוט מדהימה אותי כל פעם מחדש אך כעת כאשר אפילו אלון מוסק אומר כי השווי הנוכחי "לא מגיע" לחברה ההסברים המלומדים של האנליסטים בוול סטרייט מגיעים לרמות שכבר לא מזכירות את בועת הדוט-קום של שנת 2000 אלא הן חזרה מדויקת של אותה תופעה בדיוק. בבועת הדוט-קום בשלב כלשהו לא הייתה כל חשיבות לנתונים התפעוליים / פיננסים של החברה אלא הומצאו אומדנים של שווי פירמות עפ"י משתמשים רשומים ואפילו שווי לפי "קליקים". השווי שנגזר עפ"י אמדים אלו היה פונקציה של "גודל השוק הפוטנציאלי" שהפירמות אמורות "לשבש" - כלומר להעביר מפעילות כלכלית "רגילה" לפעילות כלכלית "מבוססת רשת". כמובן שכל מודל התמחור היה הפוך - האנליסטים ראו את שווי החברות בשוק הבועתי וניסו להסבירם.....
כך ניתן שווי עצום לאתרים שהפעילו שרותי מייל, חדשות, פורטלים וכמובן אתרים שמוכרים ברשת. וכאן מגיע הסיפור לאחד הכישלונות המהדהדים של הדוט-קום - חברת WEBVAN שבפשטות מטרתה הייתה להיות סופרמרקט ברשת כאשר גודל השוק המיועד "לשיבוש" הוא עצום:
"המעטפת השיווקית" הצליחה להסתיר עובדה פשוטה - WEBVAN הייתה חברת משלוחי אקספרס של מזון בקירור ללא יתרון על כל חברת לוגיסטיקה דומה ובוודאי לא על רשתות הסופרמרקטים שפשוט פיתחו שרותי הובלה משלהם. WEBVAN הוקמה ביוני 1999 ונסגרה ביולי 2001 אך תוך 6 חודשים בלבד מהקמתה כבר ניתן לה שווי של 8.7 מיליארד דולר בגיוסים שביצעה. הסיבה שהחברה נסגרה היא פיצוץ הבועה שפשוט הביא למצב בו אין "תמיכה" לרמות מחירים שהם "אופציה לשיבוש" שוק גדול. אם הבועה לא הייתה מתפוצצת , אני מניח כי WEBVAN עדיין הייתה מגייסת כסף, שוויה היה עולה עד שהיה ברור לכולם שמזה לא יצא ערך אמתי. כהערת אגב - איזה חברה היום היא המובילה העולים בסחר מקוון של מוצרי סופרמרקט? - התשובה שאף אחד לא מסוגל לנחש - טסקו.
אז מדוע טסקו נמדדת עפ"י דוחותיה הכספיים ולא עפ"י ההיקף הגדול של הסחר האלקטרוני שלה?
התשובה היא שכאשר העתיד הגיע , למסחר האלקטרוני איך ערך בפני עצמו אלא הוא עוד כלי עסקי הנמדד באמצעות דוחות כספיים וסופרמרקט נשאר בבסיסו סופרמרקט גם אם מקבל הזמנה באינטרנט ומבצע משלוח. ההתייחסות היום לטסלה היא בדיוק כמו ל WEBVAN כששוויה שיקף "סופרמרקט על" בעוד הייתה זו חברת לוגיסטיקה בהקמה. שוויה של טסלה כבר לא מיוחס לפעילות הקיימת של פיתוח, ייצור ושיווק כלי רכב חשמליים שאותו היום ברור כי טסלה לא "תשבש", אלא ההתייחסות היא לאפשרות הקלושה שטסלה תהיה שחקנית משמעותית ב- "שוק ניידות ותחבורה " בעתיד הרחוק. העניין הוא ש" שוק ניידות ותחבורה" כבר קיים. לא צריך להמציא אותו. יש FEDEX ללוגיסטיקה עסקית , חברות מוניות , חברות משאיות , חברות השכרת רכב- כולם ייהנו ממעבר לרכבים חשמליים ונהיגה אוטונומית וכפי שהסופרמרקט המקוון הגדול בעולם הוא טסקו ולא גלגול של WEBVAN כך השחקנים המרכזים בשוק העתידי של הניידות החשמלית - אוטונומית הם חלק מהשחקנים המרכזיים שאנו מכירים כבר היום ולטסלה אין שום סיכוי להפוך לשחקן מהותי בשוק עתידי זה. הסיפור לא מסתיים כאן. גם כאשר אותו שוק ניידות / תובלה עתידי יקום הרווחיות בו תהיה רווחיות נורמלית ונמוכה מכיוון שהשרות יהיה גנרי . כפי שמשתמש בטלפון נייד לא מייחס חשיבות ברמה המצדיקה תשלום פרמיה לספק הסלולארי או לנוסע במונית לא באמת אכפת מי יצרן המונית או באיזה חברת מוניות הוא נוסע, כך משתמש ב"שרות הניידות" יהיה אדיש למי מספק לו השרות. יתרה מכך, יתכן כי התחרות תהיה כל כך עזה בעוד עלויות הרכב והאנרגיה ירדו דרמטית עד כי בהחלט יתכן כי כפי ששירותי מייל ניתנים היום ב"חינם" תמורת היחשפות שלנו למודעות כך המודל העסקי עליו יבוססו שרותי הניידות יהיה שונה לחלוטין ממודל תשלום עבור שימוש לק"מ וכך מה שנראה היום כשוק של 10 טריליון דולר לשנה יתכווץ באופן משמעותי. בשורה התחתונה, האנליסטים המנסים להסביר את שוויה של טסלה עוברים מהסברים המבוססים על "חברת חלום" ל- "חלומות באספמיה".
הפוסט המקורי מ 1/3/2017
בשנת 2014 פעמיים מכרתי את מנית טסלה בשורט באמצעות מכירת אופציית CALL ופעמיים זה הצליח.
החברה כבר לא רק חברה לייצור מכוניות חשמליות אקזוטיות במחירים של המאיון העליון , אלא זו חברה העוסקת במכונית חשמליות, רכב אוטונומי , פנלים סולריים (רכישת סולאר סיטי) וייצור סוללות לרכב ואגירת חשמל לשימושים ביתיים / מסחריים.
מה שלא השתנה זה התמחר הבסיסי של טסלה המבוסס על חלומות גדולים הדורשים השקעה אדירה בהון בעוד שהחברה לא מרוויחה כסף.
אם לפני שנתיים וחצי התחרות לטסלה היתה בעתיד , הרי היום כל שוק הרכב נמצא במעבר לרכב חשמלי , אנרגיה סולרית לבתים הפכה לעניין טריוויאלי רב מתחרים, ברכב אוטונומי יש מתחרים סופר חזקים ובנושא הסוללות המתחרים מקימים אף הם מפעלי ענק כשברקע האפשרות הסבירה כי טכנולוגיית הסוללות תשתנה.
בקיצור , טסלה זו חברה עתירת טכנולוגיה עם סיכונים של סטארט-טפ מצד אחד המנסה להתחרות בחברות ענק כמו פורד או BMW בייצור רכבים כאשר את המזומנים החברה תאלץ לגייס בהון מניות כי מבחינת גיוס חוב החברה די מיצתה את אפשרויותיה לשלב הזה.
מעבר לסיבות הספציפיות לחברה, מכירה בשורט של "חברות חלום" מניבה רווחים נאים כאשר השוק מתקן . כאשר השוק עולה ב 1.2% לשיא של 21000 נקודות , ביצוע השורט לא נראה כלקיחת סיכון בלתי סביר.
השורט בוצע באמצעות מכירת אופציות CALL במחיר מימוש של 260 לספטמבר 2017 בשער 22.3 כאשר המניה נסחרת ב 250 דולר , כלומר הפרמיה מגנה מפני עליה של עד 13% במניה לשער 282.3.
