אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים, אידיבי פיתוח - אג"חים בהזדמנות

לעיתים נוצרות הזדמנויות בשוק האג"ח שנובעות מחשש משקיעים מוסדיים שאינו מבוסס דיו הגורם להם למכור האג"חים למעשה בכמעט כל מחיר. ההזדמנויות הללו בדר"כ נסגרות לאחר זמן לא רב כאשר יותר מידע זורם לשוק והמציאות מתגלית.

רק לפני מספר ימים כתבתי באופן כללי על שורת אג"חי הזבל בשוק והתייחסתי לאידיבי פיתוח:

"בסבירות גבוהה תשלם את חובותיה, הבעלים החדשים השקיעו כבר הון עתק ואין בכוונתם להרים ידיים דווקא עכשיו"

והנה התברר כי לפחות אחד מבעלי המניות מוכן להזרים הון עתק לחברה , ואילו השני רוצה למכור את כלל ביטוח  - כך או כך , הדרך לתשלום האג"חים תמצא כי בעלי המניות החדשים - אלשטיין ובן משה פשוט לא ירימו ידיים - הם לא מסוגלים לזאת פסיכולוגית ויש להם הכיסים העמוקים לגבות את החברה.
המידע הזה לא חדש, אך כאשר הגיעה הודעה רשמית על הנכונות להזרים 800 מליון ש"ח בזכויות - האג"ח כמובן קפץ.


המצב בכלכלית ירושלים ואפריקה ישראל הוא דומה  - האג"ח הגיע לרמות מחירים המשקפים פניקה אצל המוכרים, בחברות בעלות תיק נכסים מניבים  מפוזר ויכולת השבחה של הקרקעות הלא רבות שברשותם.

במקרה של אפריקה ישראל מדובר על בכל מניות שכבר הוכיח כי במידת הצורך מזרים כספים לחברה , לא שיהיה צורך בכך, אך מבחינת הנהלת החברה אין לחץ של מה יקרה אם תהיה בעיה. אפריקה ישראל הכריזה על רכישת אג"ח בהיקף 400 מליון ש"ח - לא צריך להתרגש יתרה על המידה מהמהלך כי בעבר ההכרזות לא לוו במעשים, אך אם החברה תתחיל לרכוש האג"חים - וזה כמובן יפורסם במאיה, תהיה זו אינדיקציה מצוינת כי האג"ח מתומחר בחוסר קיצוני.

החשיפה של אפריקה השקעות למשבר ברוסיה נראית על פניו גדולה, אך בפועל 40% מהלוואות אפי פיתוח מול הנכסים נקובות ברובל ופרויקט המגורים שלה מתנהל ברובל - הוצאות והכנסות כאחד - ללא כל הלוואות כך שלחברה גמישות ביכולת שלה להוריד באופן זמני את מחירי השכירות הצמודים לדולר באופן כזה שהתזרים לכיסוי ההלוואות לא יפגע.


לעומת אפריקה ישראל, בעל המניות של כלכלית ירושלים אינו מסוגל להזרים כסף לחברה אך לחברה די והותר מקורות לביצוע תשלומי האג"ח פשוט ע"י שיעבוד נכסים רבים שאינם משועבדים והעלאת דבידנדים מחברות בנות, וזאת לפני פשוט מכירת נכסים  - החברה בעל שווי נכסי חיובי מובהק ועושה מה שצריך לעשות שאין בעיה תזרימית אמיתית - רוכשת את האג"חים ומוחקת אותם מהמסחר.
 
כפי שניתן לראות מטה, גם אם תימחק מירלנד לחלוטין, לכלכלית ירושלים הון עצמי ושווי נכסי מובהק :

השווי הנכסי הנקי שנותר בהנחה ששווי מירלנד מתאפס מבוסס על פעילות עניפה בישראל (58%)  ופעילות בחו"ל שאינה רוסיה שעיקרה מדינות מערביות יציבות (37%) והיתרה מדינות מזרח אירופה ואחרות (5%) כך שניתן לתת אמון באומדן השווי הנכסי.

שובו של (אג"ח) הזבל לישראל

אג"ח זבל (אג"ח בתשואה לפדיון של 10% ויותר) היה אפיק השקעה מוצלח מאוד בשנים של פוסט משבר 2008  והיום שוב מבצבצים שמות  של חברות שהאג"ח שלהם נסחר במעל 10% למרות הסדרים או בגלל התדרדרות במצב בחברות שאפשר לשקול רכישתם כחלק מתיק מפוזר.

החברות שעברו הסדר:

אידיבי פיתוח - בסבירות גבוהה תשלם את חובותיה, הבעלים החדשים השקיעו כבר הון עתק ואין בכוונתם להרים ידיים דווקא עכשיו
אלביט הדמיה -  כצפוי, ההסדר לא יאפשר השבה של כל החובות לאג"ח אלא אם יתרחש נס באלביט טכנולוגיות - ההכרה בנושא מחלחלת לאיטה למחזיקים שקיבלו האג"ח בהסדר ומחיר האג"ח יורד.
פלאזה סנטרס - הסדר הסתיים רק עתה, כנראה תהיה נקוד כניסה יותר טובה לאג"ח
לוי -  הנכסים שווים פחות או יותר להתחייבויות , אך אף אחד לא מבטיח כי תהיה הלימה בין מועדי התשלום של האג"ח לתזרים המזומנים כתוצאה ממימוש נכסים - האג"ח נראה מתומחר מאוד נמוך
אפריקה - שנדמה היה שהכל מסתדר, רוסיה נכנסה למערבולת. לחברה אורך נשימה מבחינה תזרימית , להערכתי האג"ח מהווה הזדמנות 
פרופיט - כמו בהרבה הסדרים, בפרופיט הוגדרו שתי סדרות אג"ח - ארוכה וקצרה.  לאחר שהאג"ח הארוך החלו לפעול כי חששו כי לאחר תשלום לאג"ח הקצר להם לא ישאר, התגבש הסדר שתמורת תספורת לאג"ח הארוך, הוא יוחלף לאג"ח הקצר, וכך לחברה סדרה אחת של אג"ח בלבד


אג"חים בתהליכי הסדר

מירלנד - אופציה מעניינת על השיפור הכלכלי ברוסיה שמאוד תלוי במחירי הנפט
סקיילקס - אופציה על מניות פרטנר, נראה כי השווי הנוכחי מגובה בנכסים
סקורפיו - בתהליך הסדר II , מחיר האג"ח בשווי ריצפה
פטרוכימיים - אופציה על בז"ן. לדעתי הירידה במחירי הנפט תעביר את בז"ן להפסד עמוק ברבעון האחרון של השנה אך לאחר מכן הרווחיות תשתפר מאוד - כנראה ניתן יהיה לתפוס את אג"ח פטרוכימיים במחירים נמוכים יותר מייד לאחר פרסום דוחות בז"ן לרבעון הרביעי
קרדן - הנכסים גדולים מההתחייבויות, הסדר שמטרתו התאמה בין תזרימי מזומנים ממימושים לתשלומים לאג"ח בתהליכי אישור

אג"ח ללא תהליך

כלכלית ירושלים - על פניו נראה כמו הזדמנות, אך כדאי להמתין להתייצבות המצב ברוסיה

מדוע בעלי המניות של לאומי אינם תובעים את הדירקטורים / מנהלים?

בנק לאומי היום זו חברה שהודתה בביצוע מעשים פליליים בארה"ב ושילמה כופר ענקי של 1.4 מליארד ש"ח על מנת  להימנע מהליכים פליליים. ה 1.4 מליארד ש"ח בתוספת כ 200 מליון ש"ח הוצאות משפטיות סביב הסאגה הזו הם כספים שהיו שייכים לבעלי המניות של הבנק.

לאור זאת, בעלי המניות של הבנק הם הנפגעים היחידים מהתנהלות הנהלת בנק לאומי  - הנהלת הבנק התנהלה באופן פלילי , במודע, על מנת להשיא את ריווחי הבנק שמהם נגזרים הבונוסים והשכר של המנהלים וכשפעילות זו התפוצצה , להנהלה יש תמריץ גדול לסגור העניין בכסף - ששייך לבעלי המניות, ולשמור את הבונוסים והשכר בכיסם  - בונוסים ושכר שהם תוצר של פעילות פלילית!

כעת , שההליך בארה"ב הסתיים וחלק מהעובדות ידועות, על בעלי המניות להגיש תביעה כנגד כל מי שחשוד במעורבות בעניין מקרב הנהלת הבנק והדירקטוריון - והנושא יבורר עד תומו.

לא יעלה על הדעת שבעל מניות סביר פשוט יקבל את העניין כחלק מ "מהלך עסקים רגיל", לא יעלה על הדעת שבנק שהנהלת בנק ישראלי תתן ידה לביצוע מעשים פליליים.

ומי בעל המניות הגדול ביותר בבנק לאומי? מדינת ישראל.

נראה ששוב מונחת בפני מערכת החוק בישראל "בעיה" של הון/שלטון  - יש רבים ומקושרים שרוצים להשתיק הפרשה ולהמשיך הלאה , זה כמובן בניגוד מוחלט לאינטרס של בעלי המניות שתביעתם יכולה להביא לפיצויים לא רק מפוליסת הביטוח של הבנק והדירקטורים  (היכן שתוכח רשלנות תורמת  ולא מעשים פליליים שאינם מכוסים בביטוח) אלא אף מהכיס הפרטי של המעורבים .

תביעה כזו, של מדינת ישראל כבעלת מניות כנגד חברה ציבורית שאינה פושטת רגל תהיה, למיטב ידיעתי,  תקדים ויהיה זה איתות להנהלות יתר החברות בהם המדינה בעלת מניות כי יש גבול להפקרות.

פינוי בסיסי צה"ל יעלה למדינה 14 מיליארד שקל ? המדינה תרוויח 21 מליארד - רק מהקרקע!

61 אלף דירות.

זו הכמות שניתן יהיה לבנות במקום הבסיסים בצריפין, שדה דב, תל השומר וסירקין.

העלות לפינוי הצבא מוערכת ב 14 מליארד ש"ח - ואני בטוח שנתון זה מוגזם לחלוטין וכולל תוספות מהגורן ומהיקב ככל שניתן למתוח את מבחן הסבירות של הקשר בין פינוי בסיס להוצאה -כולל פתרונות תחבורה לקרקעות שישוחררו ולבסיסים החדשים.

דבר אחד בטוח, מטות צה"ל והגופים הנותנים שרות שיושבים היום בצריפין ותל השומר ייהנו מקפיצת מדרגה בסביבת העבודה כאשר יועברו ל"קריה 2"  - מחנה חדש בשטח של 350 דונם הצמוד ללוד - בדומה לקפיצה שבוצעה עם הקמת "עיר הבה"דים" שקולטת את פונקציות ההדרכה  ממחנה צריפין.

קפיצת המדרגה היא לא רק בסביבת העבודה אלא בהתייעלות וחסכון - מעבר למבנים מודרניים והפרטת פונקציות תחזוקה יחסכו רבות בתפעול השוטף של המחנות.

העניין הוא שקרקע ל 61,000 דירות במרכז הארץ / תל-אביב שווה היום הון - לפחות 5,000 ש"ח למטר מבונה.
אם בממוצע כל דירה היא 100 מטר, אזי שווי הקרקע לדירה היא חצי מליון ש"ח.

61,000 X חצי מליון ש"ח - זה 30 מליארד ש"ח - לפני שלוקחים בחשבון את מאות  אלפי המטר למסחר , שרותים ומשרדים שיבנו על קרקעות אלו שיעלו את שווי הקרקע עוד יותר.
בהנחה של יחס של 1:5 בין מגורים ליתר, מדובר על עוד 1.2 מליון מ"ר בשווי של 4-5 מליארד ש"ח נוספים.

כלומר שווי הקרקע הכולל עומד על כ-35 מליארד ש"ח!

יוצא איפה  שהמהלך של פינוי 4 בסיסים לא רק מאפשר חידוש תשתיות, התייעלות וחסכון בצה"ל אלא משחרר קופה של 21 מליארד ש"ח שטמונים בקרקע ויביא להפחתת הלחץ לעליית מחירים במרכז.

המדהים בכל העניין הוא שאת הנושא הזה מנהלים  "על הדרך" דרך תקציב הבטחון  -ללא פיקוח ובקרה אמיתיים במקום כפרויקט לאומי  באמצעות חברה ממשלתית ייעודית שתתמחה בנושא - כפי שיש חברה ממשלתית לניהול פרויקט הרכבת הקלה בתל אביב  או הקמת תשתית הולכת גז במדינת ישראל - רק כך ניתן יהיה להבטיח איזון בין האינטרסים של מערכת הבטחון ליתר האינטרסים במדינת ישראל.

פרויקט פינוי מחנות צה"ל יקח 20-25 שנה , דורש אינטגרציה של כל משרדי הממשלה ולכן נדרש דירקטוריון חזק שמורכב מנציגי משרד הביטחון, משרד השיכון, משרד האוצר ומשרד הפנים ובעלי תפקידים ומבנה ארגוני שמתאים לפרויקט בסדר גודל כזה.

הערת צד - לוד תרוויח רבות מהקמת "קריה 2" - מי שירכוש שם דירות להשקעה או שטחים מסחריים במקומות הנכונים - הרווח מובטח.

ניצול הזדמנויות בשוק האנרגיה - KEX, אג"ח MHR 9.75% 2020

בתחילת החודש כתבתי עלהשחיטה של מניות האנרגיה - הזדמנות דומה למשבר 2008

בהמשך כתבתי כי בפוסט מ 12/12/2014  כי לדעתי הקשיים הפיננסיים בתעשיות האנרגיה יפתרו באופן מקומי - חברות קטנות וממונפות יפשטו רגל, מחזיקי החוב ישתלטו על הפעילות והחיים ממשיכים - לא נראה קריסה של חברות נפט גדולות / בינוניות.

ולכן כל ההמולה של עודף היצע בשוק הנפט תיגמר במהרה  - בארה"ב יש סקטור שלם של בארות נפט שתפוקתם יורדת ב 60%-70% תוך שנה   - מדובר באלפי בארות שכל באר עולה לקדוח כ 1.5 מליון דולר  - כשכל באר היא פרויקט נפרד.   אם רמת המחירים תהיה נמוכה מדי לקידוח חדש  - פשוט לא יקדחו.


לאור המשך הירידות והגעה של הנפט למחיר של  56 דולר  ההזדמנויות רק גדלו אך לחלק מהחברות הנסחרות בתחום הספיקה התייצבות של שלשה ימים במחירי הנפט וקצת עליה ל 58 דולר לחבית על מנת לקפוץ בשיעורים של 25% מרמות השפל שהגיעו אליהם.

היתרון בלהיות משקיע עצמאי טמון ביכולת לשנות כיוון מהר ולהיכנס להשקעות שגופים להם "ועדות השקעה" פשוט אינם יכולים להיכנס בקבועי זמן קצרים - והמפולת המחירי הנפט פשוט התרחשה מהר מדי ולא מאפשרת לגופים הגדולים להגיב, מה גם שאני מניח שחלק מהמכירות במניות / אג"חים נובעים מאילוצים של מינוף ומימוש הפסדים לקראת סוף השנה - אם אני צודק, אז תחילת 2015 תהיה חזקה מאוד בסקטור האנרגיה.

לגבי הזדמנויות -

 המניה של קירבי , (KEX) עליה כתבתי כאן    ירדה בכ- 35% מהשיא בעקבות ירידה צפויה בפעילות ורווחיות חטיבת שיפוץ המנועים שלה שמושפעת מהירידה בפעילות בסקטור הנפט (הקטנת הביקוש לשיפוץ משאבות לחץ) וחשש כללי מירידה בנפחי הובלת הנפט.

אג"ח MHR (מגנום הנטר) שנפדה ב 2020 נושא קופון של 9.75 ונסחר בתשואה לפדיון של כ - 16%. הנהלת החברה החליטה ב 2012 לצאת מתחום הנפט ולהתרכז בתחום הגז ולמעשה מכרה את נכסי הנפט שלה ובתמורה השתמשה לפיתוח צנרת להובלת גז שמשרתת אותה ואחרים, כאשר לאחרונה רכשה  מורגן סטנלי את השותף של החברה ורוכשת מניות נוספות של השותפות לפי שווי של 1 מליארד דולר, כאשר מתוכננת הנפקה לפי שווי של כ 1.4 מליארד דולר.
התהליך של מכירת נכסי נפט והשקעות גדולות בתשתית  הולכה גרמו לחברה הפסדים כבדים אך 2014 היתה סוף תהליך המהפך ומ 2015 הכנסות החברה הם 90% משוק הגז.

אין לטעות, מגנום היא חברה מאוד  ממונפת ביחס למינוף המקובל בענף הפקת האנרגיה ושמשלמת ריבית גבוהה על ההון (מניות בכורה) וחוב ועל כן תסריט בו ירידת מחירים מתמשכת בגז / נפט תביא לחוסר יכולת לעמוד בתשלומי הריבית אך הדגש הוא על ירידה מתמשכת במחירי 2 הסחורות.

לא אכנס כאן לתאור מפורט של החברה , מי שמעוניין יכול למצוא מידע וניתוחים רבים ב SEEKING ALFA.

מה שגרם לי להיכנס להשקעה באג"ח החברה ה0 הפרמטרים הבאים:

1. החברה מתרכזת בגז ותרוויח כסף גם במחירי גז נמוכים משמעותי מהיום
2. השלמת פרויקט צנרת ההולכה מציפה ערך ומאפשרת למכור הנכס במידת הצורך
3. מבנה ההון של החברה מגן על מחזיקי החוב באמצעות שיכבה משמעותית של מניות בכורה  -

ניתן לראות מעלה כי אחרי חוב בכיר של 600 מליון דולר באג"ח + 225 מליון בהלוואה בכירה עומדת , יש 510 מליון דולר של מניות בכורה  - כלומר מעבר לעובדה שהחברה מציינת עודף "שווי" נכסים של התחייבויות בהיקף של 1.-2.6 מליארד דולר (שאני לוקח אומדן זה מאוד בזהירות כי מבוסס בעיקר על שווי קרקע לא מפותחת - מחיר שרגיש למחיר הנפט / גז לטווח הבינוני) , מתוך התחייבויות של כ 1.2 מליארד דולר , 510 מליון דולר נחותות לאג"ח - זה אמור לתת הרבה בטחון לאג"ח, בוודאי שהוא עצמו נרכש בפחות מ 80 סנט לדולר.

הפצצה במאזן בתי הזיקוק

 הירידות החדות במחירי הנפט יגרמו להפסדים עצומים על המלאי שבתי הזיקוק מחזיקים.

המאזן לרבעון השלישי שיערך את המלאי עפ"י מחיר של 96 דולר לחבית.

המחיר היום 58 דולר - ירידה של 40%.

עפ"י הטבלה שפרסמה החברה (לעיל) ההפסד הצפוי בגין ירידת המחירים יעמוד על 145 מליון דולר , וההגנה מנגזרים תחזיר 9 - כלומר הפסד דולרי של 136 מליון דולר.

סכום זה מהווה  כ 18% מההון העצמי של החברה 

מנגד לחברה יהיו רווחים משערי  חליפין ככל שהתחזקות הדולר תחזיק מעמד ובהתאם לגידורים של החברה - כל אחוז פיחות יוצר רווח של כ 1.4 מליון דולר.
שער הדולר בסוף הרבעון השלישי עמד על 3.67 והיום 3.9 - פיחות של כ 6% שאמור ליצור הכנסה של כ 8.5 מליון דולר

יוצא איפה שאם לא חל שינוי במדיניות הגידור של הנפט והדולר, השפעות השינויים יעמדו על הפסד של 128 מליון דולר - 17% ממאזן החברה.

את תגובת השוק לכזה הפסד ניתן רק לשער , אך כנראה יהיה עדיף לרכוש את המניות אח"כ.

כמה ישראל עשירה ומה יהיה עם הדולר?

בלי שנרגיש, ישראל נכנסה לעשיריה השניה בעולם במונחים של רזרבות מטבע (ללא זהב).

לישראל רזרבות יותר גדולות מקנדה, גרמניה ואיטליה , אוסטרליה וצרפת.

במונחים של יתרות מטבע לנפש - ישראל במקום 6-7 בעולם (אחרי ערב הסעודית, שווייץ, טייוואן , הונג קונג וסינגפור)

הרזרבות של ישראל ימשיכו לגדול  - גם בגלל הכרזת בנק ישראל כי ימשיך לרכוש דולרים על מנת לקזז את השפעות הגז על המשק הישראלי וגם מכיוון שבנק ישראל לא יהיה מסוגל , בתנאי שוק נורמליים, למכור את הדולרים אותם הוא כבר מחזיק.

1	People's Republic of China	3,887,700	September 2014[2]
2	Japan	1,234,476	September 2014[3]
3	Saudi Arabia	744,476	September 2014[4]
4	Switzerland	490,243	September 2014[5]
5	Republic of China (Taiwan)	420,696	September 2014[6]
6	Russia	409,224	September 2014[7][8]
7	Brazil	372,905	September 2014[9]
8	Republic of Korea	359,613	September 2014[10][11]
	Eurozone	329,415	September 2014[12]
	Hong Kong	325,681	September 2014[13]
9	India	296,172	October 2014[14][15]
10	Singapore	265,930	September 2014[16]
11	Mexico	188,517	September 2014[17]
12	Thailand	155,593	September 2014[18]
13	United States	127,098	September 26, 2014[19]
14	United Kingdom	126,276	September 2014[20]
15	Malaysia	125,891	September 2014[21]
16	Turkey	111,410	September 2014[22]
17	Indonesia	108,104	September 2014[23]
18	Poland	97,719	September 2014[24]
19	Israel	86,188	September 2014[25]
20	Denmark	74,165	September 2014[26]
21	Canada	73,570	September 2014[27][28]
22	Philippines	71,987	September 2014[29]
23	Norway	66,969	September 2014[30]
24	Germany	65,102	September 2014[31]
25	Peru	63,152	September 2014[32]
26	Sweden	58,754	September 2014[33]
27	Czech Republic	54,366	September 2014[34]
28	France	50,645	September 2014[35]
29	Australia	50,169	September 2014[36]
30	Italy	49,590	September 2014[37]

פישר כנגיד, ספג הרבה ביקורת על בניית הר היתרות והואשם כי הוא גורם לבנק ישראל הפסדים כבדים בשל המשך החלשות הדולר ופער הריביות בין התקבולים על היתרות הדולריות למק"מ אותו מנפיק הבנק על מנת לרכוש את הדולרים.

היום מעבירי הביקורת שותקים כי פתאום נוצר רווח הון שקלי ענקי על  יתרות המט"ח, והפסדי הריבית התאפסו עם הורדות הריבית האחרונות. 

אך בפועל כך או כך  - זה לא באמת משנה. בניית היתרות נועדה להגן על תעשיית הייצוא הישראלית שחייבת להיות יעילה מול העולם ובמשבר של 2009-2011 היה זה כלי להזרים שקלים למשק.

אם נביט על 5 המדינות  עם  רזרבות המט"ח הגבוהות בעולם לנפש נגלה עובדה מעניינת - אם נוציא את ערב הסעודית שמקור עושרה הבלעדי הוא נפט, ושווייץ שהשכילה להישאר נטראלית 500 שנה ולהפוך לבנקאי של אירופה , יתר 3 המדינות הם "איים" קטנים  - עם אפיונים דומים מאוד לישראל - אוכלוסיה קטנה מאוד ביחס לשותפי הסחר -  טיוואן עם 23 מליון תושבים, הונג קונג עם 7 מליון סינגפור עם 5 מליון , שטחים מאוד מצומצמים ותל"ג  המבוסס על סחר , ייצוא והייטק.

מה ניתן ללמוד מכך? החלשות השקל היא ארוע חולף. השקל יתחזק ובנק ישראל יאלף להמשיך לרכוש דולרים על מנת להגן על שער חליפין מינימלי שיאפשר למדינת ישראל לייצא. ישראל תמשיך לטפס בסולם המדינות עם יתרות מטבע גדולות ואין לי ספק כי יתרות מטבע של 200 מליארד דולר הם לא עניין מופרך תוך פחות מעשור.

ה VIX היום 11/12/201 - הספוט הגיע לחוזה השביעי! וקצת על הנפט.

כזה חוסר הסכמה בין הפרמיות על אופציות על ה S&P והחוזים העתידיים על ה VIX כבר מזמן לא היתה.

הספוט VIX מזנק ב 8%  ל 20 ומגיע לערכו של החוזה השביעי בעוד החוזה הראשון שנפדה עוד 4 ימים עומד על 18.9 - ומבנה העקום עדיין בקונטנגו , אם כי מינימלי.

וכל זה מתרחש ביום בו מדדי המניות עולים בכ 0.5%.

חוסר הבטחון של שחקני האופציות טמון בחובר היכולת להחליט לאן השוק ילך - האם השפעת מחירי הנפט הממשיכים לרדת יגרמו למשבר פיננסי בסקטור יצרני האנרגיה והמדינות המפיקות שיתפשט לשאר הכלכלה או שהעולם זכה להקלת מס בשיעור של כטרליון דולר שתופנה לצריכה מוגברת והשקעות בתחומים אחרים שלהם השפעה מאוד חיובית על הבורסות.

לדעתי הקשיים הפיננסיים בתעשיות האנרגיה יפתרו באופן מקומי - חברות קטנות וממונפות יפשטו רגל, מחזיקי החוב ישתלטו על הפעילות והחיים ממשיכים - לא נראה קריסה של חברות נפט גדולות / בינוניות.

כל ההמולה של עודף היצע בשוק הנפט תיגמר במהרה  - בארה"ב יש סקטור שלם של בארות נפט שתפוקתם יורדת ב 60%-70% תוך שנה   - מדובר באלפי בארות שכל באר עולה לקדוח כ 1.5 מליון דולר  - כשכל באר היא פרויקט נפרד.   אם רמת המחירים תהיה נמוכה מדי לקידוח חדש  - פשוט לא יקדחו.

התחלתי להיכנס לאג"חים היותר מסוכנים בתחום הנפט, ואני חייב לציין כי יש לתת את הדעת כי בעוד הגל של הירידות לא מבחין בין סוגי החברות , יש הבדלים עמוקים ברמות הסיכון ביחס למחירי הפט :

 - חברות שעוסקות בזיקוק - הכי פחות חשופות לתנודתיות במחירי הנפט
 -  חברות בתחום השרותים היבשתיים (לא שרותי קידוח) יותר תלויות בהיקף הפעילות בשוק הקידוחים - וזה תלוי באזור הפעילות (קידוחים בעלי עלות גבוהה = זקוקים למחיר נפט גבוה ,  מול קידוחים זולים= זקוקים למחיר יותר נמוך )
 - שרותים ימיים
 - שרותי קידוחים יבשתיים
 - שרותי קידוחים ימיים
 - חברות המפיקות נפט  ביבשה   - נפט זול
 - מפיקים ימיים / יבשתיים - נפט יקר 

 בנוסף , באופן כללי המאזנים של החברות תואמים לסיכונים - החברות לא מאוד ממונפות , יש יחס כיסוי ריבית גבוה ונראה כי יש להם מספיק חמצן להחזיק תקופה לא קצרה עם מחירים נמוכים כך שלדעתי השוק קצת הקדים את זמנו עם הירידות החדות בסקטור האנרגיה וצפוי תיקון חד שהמחירים יתייצבו .

השחיטה של מניות האנרגיה - הזדמנות דומה למשבר 2008

 הירידה החדה המתרחשת במהירות במחיר הנפט שולחת גלי הלם בכל סקטור האנרגיה בעולם - חברות נפט, גז , קידוחים - כולם יורדים באופן חד ביותר ובמהירות.

אין ספק שמחירים של 60-70 דולר לחבית הם לא ברי קיימא - אפילו לא לטווח הבינוני , אך זה כמובן לא יפריע למומנטום במחירי הנפט למצות את המהלך שמי יודע היכן יעצר (ב 2008 זה היה ב 35 דולר לחבית...).

מדוע מחירים של 60-70 דולר אינם ברי קיימא? - מכיון שהתוספת השולית להפקת נפט  רחוקה מלהיות כלכלית במחירים אלו וכל השקעה בהרחבת ייצור והחלפת בארות שיפסיקו להניב פשוט לא תתבצע כאשר כל החברות בתחום יאלצו להיכנס לדיאטה חריפה של השקעות על מנת להגן ככל האפשר על תזרים המזומנים לטובת תשלום חוב.

בפועל כבר דווח כי השקעות בהיקף של 100 מליארד דולר נעצרו וסקטור הנפט / גז מיוחד בכך שבשדות יבשתיים ניתן פשוט להפסיק לקדוח בארות חדשות במהירות היכן שזה לא כדאי כלכלית.

כבר  היום מאות אג"חים של חברות בתחום האנרגיה נסחרים  בתשואות זבל ומצטרפים לאג"חים של סקטור הפחם שחווה ירידת מחירים מהותית כבר שנתיים. עובדה זו יוצרת מציאות מוזרה ומטרידה בה כל מרכיבי סקטור האנרגיה העולמי נכנס למצוקה פיננסית קשה בדיוק כאשר הצמיחה בארה"ב נתפסת כצמיחה ברת קיימא - כלומר לא נראה ירידה בביקושים בגלל מיתון חריף כפי שהיה ב 2009 אלא נראה עליה בביקושים בעקבות הוזלת הדלק.

יש לזכור כי יצרני הנפט / גז אינם בדר"כ שחקנים של מחירי ספוט. במקרים רבים יש חוזים לתקופות יחסית ארוכות במחירים קבועים וחלק מהתפוקה  מגודר כך שיצרני הנפט יכולים לעבור 6-12 חודשים של מחירים הנמוכים מעלות הייצור הישירה שלהם מבלי לספוג פגיעה אנושה שתביא לפשיטת רגל , אך מעבר לכך ליצרנים רבים לא תהיה יכולת קיום והמשמעות היא שהפסדי הון יתפשטו גם למשקיעים באג"ח HY בנפט וגז המהווים חלק לא מבוטל משוק ה HY בארה"ב ולמוסדות פיננסים שנתנו הלוואות  לטובת פיתוח שדות חדשים על בסיס בטחונות של שווי רזרבות.

רק המחשבה על תסריט כזה מעלה את האפשרות לתגובת שרשרת בשווקים בדומה ל 2008 ששם המפולת החלה במשכנתאות לא תקינות וירידה בשווי הנדל"ן - והשוק במידה מסוימת כבר מגיב לכך כמי שנכווה ברותחין נזהר בצוננים.

דעתי כי אין מקום להיסטריה כי בניגוד למשבר בשוק המשכנתאות שנוצר, בין היתר, מנכסים פיננסים "אקזוטיים" שארזו את סיכון המשכנתאות ולמעשה היה קושי אמיתי לתמחר נכסים אלו מה שגרם לצניחה כללית בכל הנכסים מגובי המשכנתאות  שהוא שוק החוב השני בגודלו בעולם , בסקטור האנרגיה הלוואות  / אג"חים עומדים מול נכסים ברורים , הביקושים לנפט לא נעצרים לרגע ואף יגדלו כך שתהליך של ארגון מחדש של חובות לא יגרור הפסדים קטסטרופליים - כי הסקטור כולו אינו גדול מספיק על מנת לזעזע את המערכת הפיננסית.


מעבר לשיקולים הכלכליים, יש את השיקול הפוליטי - לסקטור הנפט לובי אימתני וכפי שהפד והממשל התערבו במשבר הפיננסי , כך לארה"ב אינטרס לייצב את מחיר הנפט ברמה כזו שתהיה אופטימלית למשק האמריקאי והדרך לבצע זאת היא ע"י רכישת דלקים למאגר האסטרטגי של ארה"ב - זה בדיוק מה שארע בינואר 2009 - ארה"ב רכשה 10.5 מליון חביות באמצעות כספי מכירת נפט מהמאגר בעקבות הוריקן קטרינה , וב 2011 ארה"ב מכרה 30 מליון חביות על מנת לייצב את השוק בעקבות הפעילות בלוב , כך שרכש של 30-50 מליון חביות יכול לאותת לשוק על המחיר הרצוי....

ב 2008-2009 אסטרטגיית ההשקעה שלי התבססה על רכישה של אג"ח זוטרות ומניות בכורה של מוסדות פיננסיים במצוקה והאסטרטגיה עבדה מצויין.  בשוק האנרגיה מתחולל היום משבר פיננסי דומה שנגרם ממינוף גבוה המשולב בירידה חדה בריווחיות / מעבר להפסד וירידה בשווי הנכסים.

בשנת 2008 מחיר הנפט ירד ממחיר של 145 דולר בראשית יולי 2008 לכ 35 דולר בסוף 2008  - 75% ירידה ב 6 חודשים.

אנו נמצאים בירידה מרמה של כ 114 דולר ביוני 2014 עד ל 63 דולר למחצית דצמבר 2015 - ירידה של 45% בכ-6 חודשים- כאשר רוב הירידה (כ 40%) התרחשה ב 4 חודשים האחרונים.

בסימן הראשון להתייצבות מחירי הנפט , אתחיל לרכוש סדרה של אג"חי זבל מהתחום .

במאמר מוסגר - מחירי נפט זולים מצוינים לכלכלה לטווח קצר אך פחות טובים לטווח ארוך - מחירי נפט זולים מאפשרים מחירי דלק נמוכים ומחירי פלסטיק נמוכים שכמובן מורידים עלויות ניכרות לצרכנים  והחסכון מאפשר הגדלת צריכה של שרותים ומוצרים אחרים - המשק רואה פשוט התגברות של ביקושים, התל"ג עולה וכולם מאושרים - חוץ מי שעובד בסקטור הנפט והפרויקט שלו נסגר או מי שחי ברוסיה, איראן, וונצואלה וכו' - זה היה בעבר.

היום המצב שונה - מחירי הנפט הגבוהים גרמו לגל חדשנות אדיר בתחום הרכב, אנרגיה חלופית  ומיחזור - אלו תעשיות שתלויות במחירי נפט גבוהים על מנת להתקיים ובחלקן הן תעשיות עתירות עבודה (תעשיית המחזור) או עדיין לא כלכליות מספיק גם במחירי נפט גבוהים (רכב חשמלי / היברידי)  - מחירי נפט נמוכים יביאו לנסיגה / האטה משמעותית בתחומים אלו ובטווח הארוך דווקא תעשיות אלו הם המנוע של גל הצמיחה הבאה בעולם - שילווה ביצירת משרות רבות.

קרדן NV - עדכון - מכירת קניון

בהמשך לפוסט הראשון שתאר את תזת ההשקעה באג"ח ועדכון ביולי 2014 בעקבות דוח מעלות
לפעמים תזמון עושה את כל הנבדל.

קרדן פרסמה כי מוכרת קניון צ'נדו בסין לשותפתה בפרויקט - בלאקרוק  - לפי שווי של 164 מליון יורו וצפויה לקבל נטו כ 65 מליון יורו שישמשו , בין היתר,  לשלם את ההלוואה של בנק דיסקונט בהיקף 33 מליון יורו שמועד פדיונה העיקרי (28 מליון ) בסוף השנה הזו.

לקניון עובד בתפוסה של 100% תמיד יש קונה, השאלה היא רק של מחיר.

לקרדן שיחק המזל וממאי 2014 ועד עתה הדולר התחזק באופן משמעותי בעולם  כאשר היואן הסיני צמוד בעיקרו לדולר נע בעיקבותיו.

נוצר מצב בו היואן  התחזק ב 13% אל מול היורו  ומכיוון שקרדן שמדווחת ביורו - השווי של הקניון עלה ואילו לשותפתה, המדווחת בדולרים , השווי הדולרי נותר ללא שינוי  - מהלך מטבעי זה איפשר לצדדים למצוא מחיר שגרם לעיסקה.

מכיוון שבאותה בעת גם השקל נחלש אל מול היורו ב 2-3 אחוזים, התמורה השיקלית  - שהיא הרלבנטית לשרות החוב - גדלה אף היא.

ההתחזקות של הדולר וההחלשות של השקל מחזקת את המאזן של קרדן - מגמה זו החלה כבר ברבעון השלישי הנכסים בסין הם בעלי אופי דולרי ולכן ירשמו עליית ערך ברבעון הרביעי ואילו החובות בשקלים - והם נשחקו בכ 7% מסוף הרבעון השלישי ועד היום.

מבחינת ההשקעה באג"ח, מימוש במחיר העולה על השווי בספרים הוא תמיד טוב, והוצאה של בנק המחזיק בטחונות טובים ממעגל הנושים אלו חדשות מצויינות אך יחד עם זה , מצב הנזילות גרוע:

המקורות לתשלום למחזיקי האג"ח הם ממכירת נכסים בלבד כאשר "עלויות הקיום" של החברה - ריבית והנהלה וכלליות  הן 40 מליון יורו בשנה  לחברה עם הון עצמי של כ 80 מליון יורו גם הנהלת החברה הבינה שאין מנוס מהסדר.

הסדר חוב במקרה כזה של "פרוק מרצון" הוא ההסדר מאוד פשוט -

 - דחיה (טכנית) בתשלומי האגח והסכמה כי מימושים יכסו את החוב - ללא קשר ללוח הפירעונות של האגח
 - פיצוי בעלי החוב בגין בדחיה - כולל הניואנסים של השתתפות בעלים.

אך הבעיה בקרדן בדומה לבעיה באלביט הדמיה ובפטרוכימיים - לבעלים אין יכולת להזרים כסף חדש ולכן יש פערים בין הצעת הבעלים (המכונה "הצעת החברה") לעמדת הנושים:

הצעת הבעלים היא לא רצינית , אך גם הצעת הנושים לא נותנת מענה נכון - אם הנושים רוצים לקבל 100% מהחוב ואולי להנות מהשבחה שנובעת מדחיית תשלומים, עליהם לעצור את מרוץ הריבית  - רמת המינוף של החברה היא בלתי אפשרית וכל מחשבה להגדיל את נטל הריבית על החברה היא שגויה מהיסוד - בעיקר שברקע שתי סדרות אג"ח עם הפרשי עיתוי משמעותיים בפדיונות  - בשלב מסויים תעלה הטענה של העדפת נושים - כפי שהתרחש בפרופיט ועשוי להתרחש בלוי ואלביט הדמיה.

לאור זאת , מול מחזיקי האג"ח דילמה עסקית  - באילו פעילויות לנקוט היום כאשר די בוודאות לא יהיה מקור לתשלום 100 מליון יורו בפברואר 2015:

•  להגיע להסכם  ולהסתפק במה שבעל השליטה יהיה מוכן להקצות להם תוך חיזוק הביטחונות
•  לפתוח בתהליכי חדלות פרעון כבר היום
• להמתין לחדלות פרעון תזרימית

לכאורה יכולים מחזיקי האג"ח להיות רגועים כלפי תשלום 2015 מכיוון שקרדן יכולה לשעבר נכסיה תמורת הלוואה שתשמש לפרעון החוב ב 2015 - אך הלוואה זו תהיה יקרה ותעמיד בסכנה את המקורות לתשלום ב 2016 - מכיוון שהביטחונות של ההלוואה יהיו עדיפים על בטחונות מחזיקי האג"ח.

לאור זאת על  נושי קרדן לפעול היום , הקניון שנמכר היה הנכס הבשל האחרון שניתן למכור בעסקה מהירה  - והוא עוד נמכר לשותף . כל נכס אחר של קרדן הוא חברה בעלת נכסים שתדרוש תהליך של בדיקת נאותות שבסופה בקשה להנחה - כי המוכר לחוץ, ומעבר לכל הדוח של החברה כבר כולל הערת עסק חי .

לאור זאת יש לקדם הסדר בסגנון אלביט הדמיה  - השתלטות בעלי החוב על החברה באמצעות המרת חלק מהחוב למניות , הגדלת המח"מ של החוב הנותר שהמשמעות היא  דילול משמעותי של מחזיקי המניות הנוכחיים.

בניגוד להסדר הרע באלביט (האג"חים החדשים נסחרים כבר בתשואת זבל) לקרדן יש נכסים מניבים שיכולים לכסות את תשלומי הריבית והנהלה וכלליות לחברה פחות בזבזנית בהוצאות ועם חוב קטן יותר .

וואקום שילטוני

שוב ממשלה מתפרקת.

על מה ולמה ? - -אף אחד לא יודע , אף אחד לא מבין.

שוב תהיה מערכת בחירות , שוב החברה הישראלית תתחלק פחות או יותר סביב אותם קווים ובדצמבר 2015 נהיה בדיוק באותו מקום כפי שאנו נמצאים בו בדצמבר 2014.

שוב יהיה שר חינוך חדש,  שיכריז באופן מפתיע על רפורמות חדשות בלימודים , שינוי בבחינות הבגרות ושנת הלימודים

שוב יהיה שר שיכון שישבע למלחמת חורמה במחירי הנדל"ן בשיטות שונות ומשונות.

שוב משרד הבטחון ידרוש כספים שלמשרד האוצר אין.

ושוב נעסוק בחוק הגיוס, חוק הלאום, ברית הזוגיות.

אז נפרד  מוועדת גרמן שיכלה לתקן קצת את הבריאות, נאמר שלום לוועדת אלאלוף שיכלה לטפל בעוני  ולהתראות לוועדת טרכטנברג לטיפול ביוקר המחיה.

קרן קיימת לישראל, מנהל מקרקעי ישראל , רשות השידור  - כולם יזכו לארכה ארוכה עד ששוב מישהו, אם בכלל, יתעניין בעניינם.

הלולנים, המועצות החקלאיות, עובדי חברת החשמל, הנמלים, אנשי הקבע ויתר "שמורות הטבע" יכולים לישון בשקט - אף אחד לא יגע בהם כעת.

ישראל בוואקום שילטוני כבר תקופה ארוכה  - ממשלות לא מכהנות מספיק זמן על מנת ליישם מדיניות והמדינה נשלטת ע"י פקידים ויועצים משפטיים. למעשה המצב יותר גרוע - כי השרים המתחלפים לא מאפשרים לפקידים לנהל מדיניות יציבה.....

אולי צריך להכריז על "פסק זמן"? - לתת לפקידים לנהל 4 שנים ברצף? - התוצאה לבטח תהיה יותר טובה מאשר שר חדש כל שנתיים.....

האזרחים עייפים ממערכות בחירות, האזרחים עייפים ממריבות פוליטיות , עייפים "ממבצעים" צבאיים , עייפים מיוקר המחיה ומודאגים מאובדן הדרך - כל אחד ודרכו....

שוב יקומו כוחות חדשים שירכבו על תחושות אלו - כמו ד"ש , שינוי, קדימה , יש עתיד שכמו כוכבים נופלים יזהרו לרגע וסופם כי יבלעו בלוע המערכת הפוליטית ויעלמו ללא שוב - רק על מנת להיות מוחלפים בככוכב חדש.

המערכת הפוליטית בישראל לא מתפקדת  - ואין אור בקצה המנהרה.

ה VIX היום 26/11/2015 - התנודתיות לטווח קצר במינימום רב שנתי

הגרף מעלה מתאר את התנודתיות של השוק כממוצע של 10 ימי מסחר אחרונים על פני ה 3 שנים האחרונות.

כפי שניתן לראות תנודתיות השוק ל 10 ימים קבעה שיא "שלילי" של 3.3% ועתה היא על כ - 4%.


לעומת זאת, כפי שמתואר בגרף מטה, בחלון של  30 יום אנו נמצאים בתנודתיות של כ 9.5% כך שרמה של  VIX 12 היא רמה סבירה אך לא תיהי זו הפתעה אם ה VIX ירד לכיוון ה - 11 ואף למטה מזה.

רק לפני 6 חודשים הגענו לשפל רב שנתי בתנודתיות שתואר בפוסט  -ה VIX היום 8/6/2014 - ירדנו אל מתחת ל- 11  
ונראה כי  ללא הפתעות או ארועים חריגים   אנו בדרכנו  לשפל נוסף.

עפ"י עקום החוזים , החוזה הראשון נסחר בפרמיה של 18% על הספוט -זו פרמיה משמעותית מאוד שמצד אחד מגנה על פוזציית שורט תנודתיות ומנגד מעידה כי על פוטנציאל רווח גדול  במידה וה VIX לא יקפוץ והתנודתיות תשאר נמוכה.

הריווחיות כרגיל נובעת משני מרכיבים  - לחוזה הראשון   יש עוד 19 ימים עד פקיעה והוא צריך לסגור את הפער לספוט - זה יותר מאחוז ירידה ליום מסחר, בנוסף לקוטנגו שעומד על כ 10% שיכולים להביא את XIV לעליה של כ 20% ב 3 שבועות הקרובים ולירידה של כ 40% ב UVXY

למרות שספוט VIX ב 12 , הפרמיה הגדולה הגלומה בשער החוזה הראשון הופכת את  יישום האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך לפחות כדאית ולכן אמתין לנקודת כניסה טובה יותר.

ראוי לציין, ולו לצרכי מעקב , כי  בהמשך לסיכום המסחר האחרון עפ"י האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך  מ 21 אוקטובר 2014 , האופציית   CALL על UVXY שהושארה חשופה, נסגרה בשער 7.45 - ירידה של 53% ממועד הפוסט ו - 71% משער האופציה הממוצע בעת סגירת ההגנה