2017 - שנה ללא ירידות שערים

הגרף מעלה מתאר שיא נוסף של 2017 - השנה בה סה"כ הירידות בשוק היו הנמוכות ביותר במהלך ההיסטוריה המודרנית של שוק ההון!

אם ניסכום את  כל התשואות היומיות השליליות בימי מסחר , הממוצע הרב שנתי עומד על 90%. ב - 2017 הסכום עומד על 27.36% בלבד.

זה עוד היבט של שוק ללא תנודתיות.

יש לזכור כי העובדה ששנה זו הייתה מעוטת תנודתיות , אינה מעידה דבר על השנה הבאה. בהחלט אפשרי כי גם 2018 תהיה שנה ללא תנודתיות בעיקר אם הדבר תלוי בביצועי הכלכלה ולא יהיה אירוע חיצוני שיגרום לזעזוע בשווקים.

יחד עם זאת, המחזוריות בכלכלה לא נעלמה ויגיע היום בו השוק יחווה תיקון רציני , אך אינני חושב שאנו שם. שנת 2017 הייתה שנה כלכלית מצוינת ולהערכתי 2018 תמשיך אותה בהובלת ההתאוששות האירופאית אך מחירי הנכסים הגבוהים כבר היום יתקלו ברוח נגדית בעקבות עליית הריבית בארה"ב. בהנחה של עליית ריבית בשיעור 1% בלבד ב- 2018  (4 העלאות של 0.25%) שיעור הריבית יהיה נמוך מכדי לעצור את החגיגה בכלכלה אך לגבי חוסר ההשפעה על שוק המניות אני כבר פחות בטוח.

דבר אחד בטוח - שווקי האג"ח, הממשלתי הקונצרני בבועה שתפקע בקצב שיושפע מקצב עליית הריבית והאינפלציה בשווקים, ורוב הסיכויים שפקיעת בועה זו תחל ב- 2018 או לכל המאוחר ב 2019. כשהריביות לטווחים ארוכים יתחילו לעלות יהיה זה האיתות לתחילת סופו של המחזור הכלכלי הנוכחי.

VXX - מה זה ומדוע זה כלי השקעה נוראי

VXX ב - 2017

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX 

VXX היא  סוג של תעודת סל המשקיעה בחוזים העתידיים על ה VIX

אני מדגיש שזה "סוג של  תעודת סל" מכיוון שתעודת סל נקראת ETF - Exchange traded fund  כשהמשמעות היא כי ברכישת תעודת סל (ETF) נרכש חלק מקרן המחזיקה  נכסים עפ"י מדיניות ההשקעה של הקרן.

VXX שייך לזן אחר של מוצרי השקעה שקרוי ETN - Exchange traded note -  זהו למעשה תעודת חוב של המנפיק העוקבת אחרי "משהו" המהווה את מדיניות ההשקעה, כלומר אין החזקה ישירה במרכיבי ההשקעה וקיים סיכון קטן של פשיטת רגל של המנפיק.

הסיבה כי ה- ETN נוצר היתה לאפשר השקעה של משקיעים קטנים במדדים מורכבים ובאסטרטגיות השקעה שלא ניתן לאגם אותם תחת ETF.

ה ETN הוא מוצר יחסית חדש שנוצר לראשונה ב 2002 אך קיבל את הדחיפה האמיתית ב 2006 כאשר בנק ברקליס החל להנפיק ETN תחת המותג iPath.

ה VXX בשמו המלא - iPath^® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN

מתוך השם ניתן להבין כי ה VXX מחקה מדד המורכב מחוזים עתידיים קצרים על ה VIX.

למעשה , המדד מתייחס להחזקה משוקללת של חוזים עתידיים כך שהזמן המשוקלל לפקיעה יעמוד באופן קבוע על 30 יום.

כפי שהוסבר בפרק על חוזים עתדיים על ה VIX  קיימים  חוזיים עתידיים על ה VIX בעלי זמן לפקיעה בהפרשים של  חודש האחד מהשני. המדד אחריו עוקב ה VXX מורכב  מהחזקה בחוזה הקצר ביותר (זה שעומד לפני פקיעה) והחוזה שאחריו - כלומר החזקה בשני החוזים הקצרים ביותר.

כיצד מגיעים לזמן לפקיעה קבוע של 30 יום? - עושים זאת ע"י שינוי משקולות ההחזקה בכל חוזה כך שההחזקה המשוקללת בין שתי תקופות הפקיעה של החזים תהיה 30 יום.

במילים אחרות, המדד "מחזיק" בכל יום אחוזים שונים מהחוזה הראשון והשני עפ"י הזמן לפקיעה של החוזים.

לדוגמא, ב 28/2/2014 , המדד מורכב מ 57.18% חוזה מרץ 2014 (החוזה הראשון) ו - 42.82% חוזה אפריל 2014 (החוזה השני - "הרחוק")  כאשר לחוזה מרץ יש עוד 17 יום לפקיעה ולחוזה אפריל 47 יום לפקיעה.

במהלך הכתיבה בבלוג אני מכנה את ההחזקה המשוקללת לזמן פקיעה של 30 יום -  F30 .

לכאורה רעיון לא רע - מכיוון שלא ניתן להשקיע ב VIX נשקיע בחוזים העתידיים הקצרים כך שהמתאם עם ה VIX יהיה גבוה, ועל מנת  להתגבר על העובדה שהחוזים העתידיים פוקעים, נחזיק פוזיציה משתנה בתמהיל החוזים אך קבועה בזמן לפדיון.

וכאן רבים עושים טעות קריטית

האפשרות כי ניתן להשקיע במוצר "פשוט" בעל מתאם הפוך למדדי המניות שלמעשה "עוקב" אחרי ה VIX התחברה עם הרעיון שקיבל הרבה יחסי ציבור שהוספת החזקה בחוזים על ה VIX מורידה את הסיכון בתיק מפוזר ומגדילה את התשואה שלו התלכדו לתפיסה כי VXX מהווה גידור טוב לתיק המניות ולכן עליו להיות חלק מכל תיק.....

כפי שהראתי בפרק על החוזים העתידיים על ה  VIX שהמחקר על הוספת חוזים על VIX לתיק השקעות היה תפור , כך שה- VXX הוצג לציבור, "שכחו" לציין בעיה אחת "קטנה", ולמעשה מדובר בשתי בעיות.

בעיה מס 1  - קונטנגו

חישוב המדד עליו מבוסס ה VXX הוא חישוב טכני ונכון - כל יום יש "תיק" שמחולק בין שני חוזים עתידיים, מחשבים  התשואה היומית ולמחרת חוזרים על התהליך רק עם משקולות קצת שונות בין החוזים וכך הלאה - חישוב המדד הוא סינטטי.

כאשר עוברים ליישום בעולם האמיתי, המעבר בין יום אחד לשני כרוך במכירה של החוזה הקצר בהיקף של  1/21  מהפוזיציה הכללית (כ 21 ימי מסחר בחודש) ורכישת החוזה הארוך באותו סכום. כך מדי יום. התופעה  מכונה גילגול הפוזיציה והיא מחוייבת המציאות אם רוצים לשמור על החזקה משוקללת של 30 יום לפדיון.

מכיוון כי  80% מהזמן החוזים העתידיים על ה VIX  בקנטנגו, הרי  80% מהזמן משמעות גילגול הפוזיציה הינה מכירת החוזה הזול (הקצר) ורכישת החוזה היקר (הארוך).

אם שיעור הקונטנגו הוא 5% - כלומר החוזה הארוך יקר ב 5% מהחוזה הקצר  הרי אם מכרת 100 חוזים של החוזה הקצר, אתה יכול לקנות רק 100/105 = 95.2 חוזים של החוזה הארוך - תמורת אותו סכום כסף מתקבלים פחות חוזים מאלו שנמכרו ובהנחה ששום דבר אחר לא משתנה ירידת ערך החוזה מקטינה שווי הפוזיציה. בשורה התחתונה  -  גלגול הפוזיציה היומי מניב הפסד יומי.

ההפסד הוא למעשה 1/21 X שיעור הקוטנגו  - מדי יום. אם הקוטנגו נשאר קבוע במהלך כל החודש, הרי ההפסד החודשי הוא שיעור הקונטנגו - בדוגמא כאן - 5% בחודש.

מכיוון שבממוצע הקונטנגו הוא כ 7% ,  והקונטנגו מתקיים  80% מהזמן בעוד שביתר הזמן  - 20% - עקום החוזים בבקוורדישן וגלגול החוזים מניב רווח יוצא כי   ב -  60% מהזמן הפסדי הקונטנגו אינם מתקזזים עם הרווחים מהמצב ההופכי.

עובדה זו  מביאה אותנו לאמת פשוטה. כל חודש בממוצע  ה VXX יפסיד 60% כפול 7% = 4.2% בחודש. - כ 40% הפסד בחישוב שנתי!

 בעיה מס' 2 - מרחק החוזים מספוט VIX

כאשר אומרים כי 80% מהזמן החוזים בקונטנגו, הכוונה לא רק ליחס בין החוזים לבין עצמם, אלא גם למרחק של החוזה הראשון מספוט VIX

אם נסתכל שוב על עקום החוזים בקונטנג:

אנו רואים כי החוזה הראשון נסחר ב 17.1 ואילו ספוט VIX (הקו הירוק)  ב 13.79  - כלומר כ - 24% פרמיה של החוזה הראשון על הספוט, לעומת קונטנגו של כ - 8% בין החוזה הראשון והשני.

משמעות הדבר היא שלא רק שיש הפסד מגלגול הפוזיציה , יש הפסד יומי מהתכנסות (ירידת) מחירי החוזים לכיוון ספוט VIX  - מכיוון  שבפקיעה, החוזה הראשון יהיה שווה בקרוב לספוט VIX.

מכיוון שטרם ראיתי נתונים מסודרים על הפרמיה של החוזה הראשון מול ספוט VIX, תחושתי, שמבוססת על מעקב של מספר שנים , היא שמדובר בכהפסד שנתי מצטבר של כ 30%  

שילוב של שני הגורמים - הפסד מגלגול פוזיציה והתכנסות החוזים לספוט יוצרת הפסד שנתי ממוצע של כ 70% ל VXX!

 

על מנת להיות ברור כשלג:

 VXX מתכנס ל- 0!

וזה מסביר את הגרף הבא (גרף ביצועי VXX מ 2009 ל 2016)

יש לתת את הדעת כי הגרף מעלה מכיל שתי סקאלות - לינארית ולוגריתמית המראים את אותם נתונים פשוט בסקאלה שונה. הגרף הלינארי (הכחול) מראה את ההתכנסות ל- 0 באופן מרשים ביותר. הגרף האדום מראה כי ההתכנסות ל- 0 היא בקצב קבוע כאשר מסתכלים על הנתונים בטווחים ארוכים. 

אין זה אומר שלא ניתן להרוויח מהחזקה ב- VXX - מהגרף רואים בברור ריווחיות יפה מאוד בשיא המשבר של 2009 ועוד קפיצות לא קטנות  2010, 2011 , 2015 ו- 2016  - אך התמונה הכללית אינה דורשת הסבר - מדובר בנשק להשמדת ערך המונית - ולמרות הכל , ב - VXX מושקעים היום יותר מ 900 מליון דולר!

מכל האמור לעיל עולה כי  VXX אינו כלי להחזקה לטווח ארוך, במצבי שוק נורמליים הוא פשוט מפסיד מדי יום ביומו, והתקופות בהם ה VXX מרוויח, אינן מתקרבות כלל לכסות את ההפסדים.

לפיכך, התפיסה כי  ה VXX מהווה כלי לגידור תיק מניות היא מוטעית מיסודה. יש כלים ואפשריות הרבה יותר אפקטיביים וזולים מאשר לזרוק כסף לפח שנקרא VXX.

מי שמתעניין בנושא מוזמן לקרוא  הכל על ה VIX

פלאזה סנטרס - הזעזוע קרב - עדכון III- העמדה לפרעון מיידי של אג"ח א'

לאחר יותר מ - 8 חודשים לאחר הערת עסק חי, הגיעו מחזיקי האג"ח למסקנה שאין בחברה די ערך על מנת לכסות את מלוא חובות לאג"ח ומכאן הדרך קצרה לאי הסכמות בין בדרות האג"ח לגבי כיצד יתחלקו התקבולים מימוש נכסים היום לאור החשש שסדרה א'   תצא מקופחת אל מול סדרה ב'.

זרעי הפורענות נזרעו כבר בהסדר עליו כתבתי כבר בהתגבשותו כי הוא ידרוש הסדר נוסף והעלתי השערה בדבר האינטרסים שהובילו להסדר גרוע 

רק במהלך 2017 הפנימו מחזיקי האג"ח כי פשוט עבדו עליהם בהסדר 2014 אך גם אז האינטרסים השונים בין סדרות האג"ח שעיקרן פירעון מואץ יותר לאג"ח ב' מאשר אג"ח א' לא הביאו לפיצוץ , כנראה בגלל שהמחזיקים באג"ח א' נרדמו בשמירה ובעוד מחזיקי אג"ח ב' נהנו בפועל מהעדפת נושים. 

כך נוצר מצב אבסורדי מבחינת מחזיקי אג"ח א' - ב - 2014 הם היוו 31% מחובות פלאזה לאג"ח והיום הם 38% בעוד חלקו של אג"ח ב' ירד מ- 61% ב 2014 ל- 56% ב - 2017.

הנזק למחזיקי אג"ח א' רק בגין התשלומים במהלך 2017 עומד על 6.5 מיליון יורו (!) - ומעניין מי אשם במצב זה....

אפשר לקרוא את טענות ומענות מחזיקי אג"ח א' בניירת שהוגשה לבית המשפט אך מחזיקי האג"ח יכולים להאשים רק את עצמם. הם אלו שקיבלו הסדר שהיה ברור שלא מחזיק מים, הם אלו שנרדמו במהלך 2017 כאשר היה ברור כי החברה חדלת פירעון.


השורה התחתונה היא כי עבדו על מחזיקי האג"ח והכניסו אותם להסדר תוך וויתור על תביעות תוך יצירת מצג שווא של שווי פרויקטים שלא היה לו כל קשר עם המציאות, וההוכחה לכך מוצגת בטבלה בראש הפוסט המראה כי  שווי  מימושי הנכסים  בפועל עד 2017 עומד על כ- 65% מהשווי הצפוי לנכסים במימוש "לא בלחץ" כחלק מההסדר וזאת כאשר חל שיפור משמעותי בשווקים בהם פועלת החברה בין 2014 ל- 2017. אי התאמה כזו , במציאות של מצב שוק משתפר , היא תוצאה של אומדני שווי מופרכים.

תשאלו כיצד מחזיקי האג"ח היו יכולים לדעת ב- 2014 שעובדים עליהם? כל שנדרש הוא לבחון את הערכת השווי הנוכחית שביצע ביקר-טילי:

שווי קאסה רדיו 38 מליון יורו?

הנה מה שכתבתי על קאסה רדיו טרם ההסדר:

"קאסה רדיו - המומחה לא מתמודד עם בעיית השווי - הוא מזהה שיש בעיה ומציג את שוו קאסה רדיו כרכיב נפרד - ושכל אחד יניח איזו הנחה שהוא רוצה. מה שיידוע הוא שבקרקע הושקעו 115 מליון יורו וכלל הפרויקט מוערך בשווי של 130 מליון יורו , אך נדרשות השקעות של כ 200 מליון יורו להשלימו - ברור כי לפלאזה אין ולא יהיו המקורות הכספיים לפרויקט . המומחה מעריך כי השווי לפלאזה יוכפל מ 40 מליון יורו בחלופת פרוק ל 80 מליון יורו ב 2019 - בלי לעשות דבר."

אפשר גם לראות את שכתבתי על הקניונים בבלגרד:

נכסים לפיתוח - מתוך 4 פרויקטים לפיתוח פלאזה מציגה 2 קניונים בבלגרד בירת סרביה שמשמעות פיתוחם זה חילוץ ההון העצמי שהושקע, ללא רווח יזמי  -  עלויות בניית הפרויקט שווים לשוויו למכירה.
איזה בנק יתן מימון לפרויקט שהוא "החלפת כסף בכסף"? אם האקסל מראה היום חוסר כדאיות כלכלית של הפרויקט - מה תהיה התוצאה בסוף?

בסוף אחד הפרויקטים בבלגרד לא מומש ובמקום שווי של 54 מליון יורו קיבלה החברה  15 מליון יורו בלבד.

אין כל ספק שהחברה בחדלות פירעון ואין מנוס ממינוי מפרקים. הסוגיה של כיצד יחולק הכסף בין הסדרות היא ברורה - חלוקה פרו-ראטה , גם לתשלומים שהתקבלו ב 2017 , אלא עם בית המשפט יחליט "להעניש" את מחזיקי אג"ח א' על הרדמותם בשמירה.

הסוגיה שהיא הרבה יותר מעניינת היא האם אפשר להכריז על ההסדר מ 2014 כבטל בגלל הטעיה מצד הנהלת החברה?

המומחה שכתב הדוח הכלכלי לקראת ההסדר עדיין מלווה את מחזיקי אג"ח ב' וכל שצריכה רשות נירות הערך זה לתחקרו כיצד הגיע לשווי שפרסם ולהעלות תהיות באשר לשווי בדיוק כפי שאני פרסמתי ב 2014.

הרי בלתי סביר לחלוטין כי תוך כשנתיים החברה שהייתה אמורה לייצר ערך על פי תסריט "חברה פעילה" תעמוד, כנראה במקרה הטוב, בתסריט של פרוק.

העניין הוא מהותי מכיוון שאם בעת אישור ההסדר היה ברור כי הון פלאזה שלילי, הייתה נדרשת השקעת בעלים גדולה יותר ובוודאי  הפטור מתביעות, שהם מקור לריקברי , לא היה ניתן בכזה אופן גורף.

האם יהיה מי שינסה להביא לביטולו של ההסדר מ 2014 על מנת לנסות לחלץ כספים מביטוח הדירקטורים ורואי החשבון?

מאז מקרה אורתם סהר אני בדעה שכאשר נוצר פער גדול ובלתי ניתן להסבר במהלך עניינים רגיל אפילו של פרוק בין שווי מאזני לשווי מימוש יש לבצע חקירה בלתי תלויה של הרשות לניירות ערך באשר לדרך בה מערכת הקשרים של דירקטוריון- הנהלה - רואי חשבון  קובעים שווי נכסים במאזן ואחריות כל אחד מהצדדים במקרה שהשווי נופח.

אותה תופעה בדיוק התרחשה באורבנקורפ בעניין "הנכסים התרמיים" ושם המפרק מנסה להבין מי אחראי כלפי המשקיעים לניפוח השווי בתשקיף.


 

פוסט מיום 4/5/2017 - הערת עסק חי/הפסקת מסחר

בשוק ההון ישנם מצבים בהם אינך יכול להבין שווי של נייר ערך. התופעה בולטת בתמחור מניות אך מכיוון שאני מתמקד יותר באגרות חוב אני נוטה לחפש את המצבים בהם הסיכוי עולה על הסיכון וככל האפשר להגן על קרן ההשקעה כלומר לחפש אג"חים זולים.

המקרה של פלאזה / אלביט שייך לסוג אחר, נדיר יותר,  של טעות תמחור במחיר אג"ח  כאשר המחיר בשוק גבוה משמעותית מהשווי האמיתי.

לפני 6 חודשים כתבתי את הפוסט המקורי על פלאזה שחזה כי זעזוע קרב לחברה והערכתי את אג"ח א' בלא יותר מ 36 אגורות (30% מפארי)  בעת שנסחר ב- 96 אגורות (86% מפארי)  וזאת מסיבות שניתן לקרוא עליהם הפוסט המקורי מטה אשר עיקרן -

• הון של 75 מיליון יורו הנשחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה (לאחר 3 חודשים, בדוח ל 9/2016  ההון כבר עומד על 71 מליון)
• ההון מורכב מנכסים ששויים מוטל בספק כגון קאסה רדיו (81 מיליון יורו  ) שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס וקרקעות עם בעיות בהודו (באנגלור - 15 מליון יורו)
• מכירה בלחץ של נכסים תביא למחיקות נוספות בשיעור שמרני של 10% משווי הנכסים בספרים.

כעת האזהרה שפרסמה פלאזה בדוחות בקשר לפרויקט קאסה רדיו מתממשת כאשר משפט בסגנון "אנו פועלים לקבלת חסינות מהליכים פליליים בקשר לפרויקט קאסה רדיו" אינו מתיר כל ספק באשר לגודל "הברוך".

בעקבות זאת רואי החשבון כבר אינם מוכנים עוד לעצום עין ולקבל הערכות שווי מופרחות וכך פרסום הדוחות נדחה למועד לא ידוע אך כבר כעת ברור  - לדוחות תצטרף הערת עסק חי.

אותי זה כמובן לא מפתיע שכן כבר בהסדר של  2014 היה לי ברור כי יהיה צורך בהסדרים נוספים , אך כעת הסדר כבר לא רלבנטי , כפי שלא היה רלבנטי כבר לפני 6 חודשים כשכתבתי שעל הנושים לקחת החברה.

זרעי הפורענות נזרעו בהסדר 2014 בו היה עירוב אינטרסים של הקרנות שהחזיקו את אלביט שלא שרת את מחזיקי החוב של פלאזה  ונתן עדיפות לבנק הפועלים כנושה . כתבתי אז בפוסט על ההסדר:

ההסדר  כפי שהוא מוצע, אינו מחזיק מים ולמעשה טומן בחובו צורך מובנה בהסדר נוסף. הסיבה היחידה ש"הסדר רע"  מקודם היא  האינטרס האישי של מנהלי יורק ו DK לנסות ולדחות את ההכרה בהפסד שנגרם להם כתוצאה מההשקעה באלביט בצרוף אינטרסים של זיסר ואחרים לקבל פטור מתביעות על סמך ההסדר הנוכחי.

יתכן ופרסום דוחות פלאזה יביא לחידוש המסחר באג"חים וכך אולי תיווצר הזדמנות לרכוש האג"חים במחיר שישקף תשואה נאותה על הסיכון - והכוונה לפלאזה ואלביט כאחד.

לפוסט מיום 8/11/2016

כנראה במעלות קראו את הפוסט והוציאו הודעה על הורדת הדרוג של אג"ח פלאזה ל -  ל  CCC שמשמעותו דיפולט בטווח של פחות מ 6 חודשים.

 לאחר ניתוח מצבה של החברה והורדת הדרוג נשאלת השאלה מה מחזיקי האג"ח צרכים לעשות.

לטעמי העניין פשוט - על  הנושים  להכניס החברה להפעלה בידי מפרק מכיוון שיש ניגוד אינטרסים מובנה בין ההנהלה הקיימת המשרתת את בעלי המניות הקיימים (הכוונה לאלביט הדמיה) להם אינטרס למשוך את פלאזה כחברה פעילה ככל האפשר (ולהקיז מזומנים) על מנת שאלביט הדמיה לא תיפול.

הפעלה ע"י מפרק תפסיק את מרוץ הריבית על החוב, תוריד לחץ ממימוש נכסים במחירי "סוף עונה" ולמעשה תמקסם את ההחזר לנושים. 




פוסט מקורי

פעם אחרונה שכתבתי על אלביט / פלאזה היה בספטמבר 2014 בפוסט שכותרתו "הסדרים נוספים זו רק שאלה של זמן"

הניתוח שלי העלה אז:

 כיצד שלא מסתכלים על העניין, פלאזה לא תוכל לתרום מזומנים לטובת תשלומים באלביט, ורוב הסיכויים שנראה בפלאזה "שידור חוזר" למה שמתרחש בסקורפיו - כשהאג"ח יגיע לפדיון הראשון אחרי דחיה של שנים בהסדר - יתברר שאי אפשר לשלם.... 

וסיכום הנושא היה:

 נראה כי כל המבנה של אלביט / פלאזה עומד שוב בפני זעזוע - זה יקח זמן כי ההסדרים הורידו את לחצי תזרים המזומנים בטווח הקצר  - אך הוצאות המימון / הנהלה וכלליות לא עוצרות לרגע וכשאין עסקים המייצרים מזומנים ערך הנכסים הולך ויורד - זו רק שאלה של זמן עד למשבר.
אם מייד אחרי הסדרים שוב רואים שהחברות לא יציבות  - מדוע ההסדר נבנה כפי שנבנה? - לי יש רק תשובה אחת - עסקה מתחת לשולחן שנועדה מניעת חקירות בחברות  - יש הסדר - אין חקירה - לא יעלה על הדעת שב 18 חודש מראשית 2013 ועד מחצית 2014 פלאזה תמחוק 75% מההון - איפה היו כולם ב 2010-2012 ?

כעת מגיע רגע האמת וגלובס מדווח את המובן מאליו - פלאזה רחוקה מאוד מיעדי ההחזר של ההסדר ולמעשה מגיעה למצב בו על מנת להמשיך כעסק חי נדרשת הסכמת מחזיקי החוב לדחיית תשלומים מכיוון שאם תשלם  התשלום עפ"י ההסכם , יתרת המזומנים שתעמוד לה תהיה כ - 2 מליון דולר אותם תשרוף ברבעון  פעילות לכל היותר .

הסיבה כיצד היה לי ברור כי הסדר פלאזה לא נעשה נכון היא פשוטה מאוד - פעילות החברה כולל הוצאות מימון היתה ונשארה  פעילות הפסדית.

במצב הנוכחי,  מול הכנסות של 9.6 מליון יורו בחציון האחרון עמדו 2.5 מיליון הוצאות תפעוליות , 3 מליון הנהלה וכלליות ו- 10 מליון הוצ' מימון - כלומר הפסד של 5.9 מליון בחציון = כ - 12 מליון יורו בשנה.

הונה שעמד על 114 מליון יורו במחצית 2014 עומד כעת על כ- 75 מליון יורו וימשיך להישחק בקצב של 12 מליון יורו בשנה לפני מחיקות.

אל מול נתונים אלו קשה להבין מדוע אג"ח החברה נסחרים בכ 80% מפארי. 

אני מניח  כי הסיבה העיקרית לשווי הגבוה יחסית של האג"ח טמון בעובדה כי השוק מסתכל על הונה העצמי של פלאזה כהון מוחשי, "אמיתי"  אך כפי שכתבתי בעבר , ההון העצמי מבוסס על הערכות שווי לקרקעות ברומניה והודו שאף אחד לא יודע באמת מה שווים, כאשר המוקש הגדול הוא פרויקט קאסה רדיו  שהחברה ממשיכה לשערך מטה שנה אחרי שנה אך בדוחות מזהירה כי יתכן וכל שיתוף הפעולה שלה עם ממשלת רומניה סביב הפרויקט יסתיים ובכך השווי עלול להתאפס.
חשוב להבין כי שווי פרויקט קאסה רדיו בספרי פלאזה גדול כעת מהונה העצמי ולחברה אין יכולת למכור הפרויקט מצד אחד  ואין לה את המשאבים הדרושים לפתח אותו, גם אם הפרויקט ניתן לפיתוח בהיבט הביקושים בשוק מהצד השני כך אינני רואה כיצד החברה יוצאת מהפרויקט ללא נזק נוסף של עשרות רבות של מליוני יורו.

  
אז מה עשוי להיות מחירו של האג"ח המצדיק רכישה?

לצורך כך אניח מספר הנחות:

1. יקח לממש את כל נכסי החברה כ- 3-5 שנים כאשר הגרעון התפעולי של פלאזה , 12 מליון יורו בשנה ישמר - כלומר עלות תפעולית של 36-60 מליון יורו
2. קאסה רדיו שווה 0 - מחיקה של 81 מליון יורו
3. יתרת נכסי פלאזה ימכרו בכ- 90% משווים המוצג בממוצע כך שצפויות מחיקות נוספות של 23 מליון יורו (מעבר לקאסה רדיו) 

סה"כ הפחתות - 164 מליון יורו  , כלומר גרעון בהון של  89 מליון יורו מול חוב לאג"ח של 183 מליון יורו - שווי אג"ח 94 מליון יורו  - 51% מפארי.
מכיוון שהתשלום יתקבל בתקופה של 3 עד 5 שנים יש להוון את התשלום לפי 20% (נכס מסוכן  עם הרבה אי-וודאות) וכך היוון ל- 3 שנים שווה 57% היום, כלומר המחיר ההוגן של אג"ח פלאזה צריך להיות סביב 30% מפארי  - 36 אג לאג"ח א' כאשר האג"ח נסחר היום ב- 97 אגורות או 80% מפארי.

החישוב המוצג מעלה הוא "חישוב  על מפית" הנועד להמחיש עד כמה  שווי אג"ח פלאזה היום מופרח לחלוטין.
כמובן כי קיימת האפשרות כי פרויקט קאסה רדיו יהיה שווה כמה עשרות מליוני יורו בעתיד אך מצד שני התשלומים עשויים להתאחר עד 5 שנים ואולי יותר אך אני היוונתי התשלומים ל- 3 שנים בלבד ובמקביל  לקחתי גרעון תפעולי ל- 5 שנים כך שאל מול כל אי-הוודאות ההנחות סבירות.




כל שנותר הוא לחתום את הפוסט בדיוק כפי שסיימתי בספטמבר 2014:


לאור האמור לעיל, אינני יודע להסביר את רמות השערים בהם נסחרים האגחים של אלביט ופלאזה  - אבל גם במשך זמן רב לא הבנתי את שער מניית אלביט  - עד שהנפילה הגיעה.



   

על דיבידנד השונות - חוזים עתידיים ה VIX וכיצד CBOE "עבד" על כולם

מבין תכונותיו  של ה VIX- , המתאם ההפוך למדדי המניות שתואר בפרק הקודם על VIX היא התכונה ההופכת אותו להכי שימושי בהיבט  תאוריות המימון המודרני - בניית תיק יעיל.

עובדה ידועה בתאוריית המימון היא כי הוספת נכס בעל מתאם שלילי לכל התיק עשויה לשפר את יחס התשואה / סיכון באופן חיובי. באופן כללי, מחקרים הראו שאם מוסיפים את ה VIX לתיק ההשקעות אזי מקבלים יותר תשואה בפחות סיכון וזאת  בגלל המתאם ההפוך בין תשואות מדד המניות ל VIX.

הבעיה עם הוספת VIX לתיק ההששקעות היא כידוע העובדה הפשוטה ש-  VIX עצמו הינו תוצאת חישוב מתמטי המבוסס על פרמטרים הנלקחים מהשוק ואין יכולת לרכשו בשוק. לכן CBOE הציגה בשנת 2004  חוזים עתידיים על ה VIX וב 2006 החלו להיסחר אופציות על ה  .VIX

החוזים העתידיים על ה VIX  , כמו כל חוזה עתידי , נסחרים עפ"י הצפי לגובה ה VIX ביום הפקיעה , ולא לפי ערך ספוט VIX בדיוק כפי שנסחרים חוזים עתידיים על הנפט חיטה או זהב.

מחקרים שבוצעו על הוספת אלמנט של VIX לתיק לצורך הקטנת הסיכון והגדלת התשואה בוצעו על ע"י הוספת חוזים עתידיים על ה VIX לתיק מפוזר (מניות  / אגח ) והתוצאות פורסמו בהבלטה רבה בכל הפרסומי ה- CBOE הקשורים ל  VIX   תמצית התוצאות מפורטת להלן:

 מה שניתן לראות כי תוספת החוזים העתידיים על ה VIX שיפרה את התשואות של התיק באופן משמעותי כאשר נמדדות במהלך 4 שנים 2005-2008 וזאת  תוך הקטנה ניכרת של סטיית התקן של התיק - ממש חגיגה אמיתית.

על רקע זה ה - VIX התקבע בדעת קהל המשקיעים כאמצעי לגידור סיכוני תיק והדרך של החוזים העתידיים לתיקי המשקיעים היתה קצרה  ובאה לידי ביטוי בגידול ניכר בכמות החוזים הפתוחים על ה VIX כבר מ 2010 :

מבחינה שיווקית הייתה  הצלחה בכל הקשור לאימוץ המוצר ע"י המשקיעים אך  המחקר עצמו היה תפור. תוצאות המחקר היו  אומנם נכונות, אך מדובר במקרה ספציפי שקשור לתקופת המחקר 2005-2008 וגזירת מסקנה כללית ממנו היא טעות.

וזאת מדוע? אם נסתכל על ערכי   VIXהרב שנתיים נגלה כי ה VIX (והחוזים העתידיים) נסחרו בערכי שפל היסטוריים  בשנים 2005-2006  ומשם ערכי ה VIX החלו לטפס בהגיעם לשיא ב 2008 :

 כלומר CBOE לקח את התאריכים המתאימים לקידום מותג ה-VIX  באופן שהעלייה החדה ב VIX תתרגם לתשואות עדיפות של תיק הכולל את מוצרי ה  VIX על פני תיק שאינו כולל המוצרים הללו.

הבעיה בהוספת מרכיבי VIX לתיק קשורה לפרמיה שהמשקיע נדרש לשלם תמורת החוזה העתידי ביחס למחיר הספוט, כפי שיתואר להלן:

 במצב נורמלי, החוזים יהיו בעלי ערך הגבוה מערך הספוט כאשר הפרמיה מהספוט הולכת וגדלה ככל שמועד פקיעת החוזה רחוק יותר. מקרה בו חוזה רחוק יותר יקר מחוזה קרוב ,  מתואר כחוזים בקונטנגו  (Contango)

  לעומת זאת, במצבים בהם ה VIX  עולה בחוזקה , מבנה עקום החוזים משתנה , כאשר ניתן לראות בברור כי החוזה הראשון יקר מהשני , השני יקר מהשלישי וכך הלאה  - מבנה  בו החוזה הקרוב יקר מהחוזה הרחוק נקרא כי החוזים בבוורדורישן (Backwardation)

 

הסטטיסטיקה על נתוני השוק מראה כי 80% מהזמן החוזים נמצאים בקונטנגו.

 כלומר ב - 80% מהזמן, החזקת חוזה עתידי תגרור הפסד כי הוא ילך וירד בערכו לאורך עקום  החוזים תוך שחיקת הפרמיה ששולמה .

מכיוון שבתקופה של  2005-2008  לא רק ערכי ה VIX -חוזים העתידיים על ה  עלו משפל לפסגה אלא גם יחס ימי הקונטנגו היה משמעותית נמוך מ  80% כך ששחיקת הפרמיה מאוד הצטמצמה כך שהכל הסתדר באופן אופטימלי על מנת "להוכיח" כי הוספת מרכיב VIX לתיק מפוזר משפר את התשואה ומקטין את הסיכון.

כך הצליחה  CBOE , באמצעות מכונת יחסי ציבור נהדרת "לעבוד" על קהל המשקיעים.

הסנטימנט הכלכלי באירופה החזק ביותר מאז שנת 2000

אירופה מרגישה מצוין.

אני חושב שב 2018-2019 הוא תרגיש אפילו טוב יותר אם לקבל את התזה האומרת כי אירופה בפיגור של כשנתיים-שלש אחרי ההתאוששות הכלכלית של ארה"ב.

משקיעים ישראלים בבורסות בדר"כ ממוקדים בבורסה בישראל או בארה"ב אך השווקים באירופה הם יעד חשוב בכל הקשור לפיזור סיכונים, כולל סיכוני מטבע שלא לדבר על כך שהמניות באירופה זולות מאלו שבארה"ב.

לפני יותר משנה כתבתי על פזור השקעות מטבעי בדגש על השקעה באירופה  הדברים נכונים גם היום.

אירופה מרגישה טוב כי כל העולם מרגיש טוב - שווקי המניות בשיא מגובים במציאות כלכלית של  ייצוא עולמי גדל ותחזית גידול ברווחים.

אם לא יהיה אירוע חיצוני משמעותי , לגאות הגדולה יש עוד מרחב לרוץ.

כפי כתבתי בינואר 2017 על הגאות הגדולה ביחס לצפוי ב 2017:

"בהיבט המחזור העיסקי אנו חוזרים ל"עסקים כרגיל" באופן מלא - הבנקים מלווים, הקבלנים בונים, מכוניות חדשות נמכרות היטב וההשקעות בתעשיה מתחילות לחזור - אני מעריך כי  2017 הכלכלה תתחמם יותר , רווחי החברות יעלו  וזאת במקביל לעליית הריבית ושוק המניות יגיב בחיוב."

תחזית זאת התבררה כנכונה.

אני בדעה כי לפחות לגבי אירופה תחזית זו תקפה גם ל 2018.

מכיוון שאירופה היא שותף הסחר הגדול של ישראל, אין סיבה שישראל לא תשתתף בחגיגה.

מה זה בכלל VIX - ההסבר הפשוט -6 עובדות חשובות

פרק ראשון - מבוא 

"דיבידנד השונות" מתייחס לרווחים הנוצרים ממכירת פרמיה הקשורה לתנודתיות  השווקים  (Market Volatility).

פרק המבוא תאר את הפעולה הפשוטה ביותר שיכולה להרוויח את דיבידנד השונות - מכירת אופציות, וכידוע חלק ממחיר האופציה נקבע עפ"י התנודתיות  בשווקים.

היום כל מי שעוסק ברצינות בשוק ההון אפילו כתחביב  מכיר את "מדד התנודתיות"  הויקס (VIX) המכונה "מדד הפחד".

הבעיה היא כי כולם מכירים את המושג וחושבים שהם מבינים מהו, אך  לא זה המצב. רובם  המכריע של המשקיעים אינם באמת מבינים מהו ה-  VIX ובפוסט זה אנסה להסביר בשפה פשוטה מהו ה VIX ובדרך "להרוג" כמה אי-הבנות רציניות הקשורות לעניין.

לפני שאתחיל עם ה VIX , חייבים להתחיל בתופעה אותה הוא מתאר - תנודתיות מחירים בשווקים פיננסיים המבוטאת ע"י חישוב סטטיסטי הנקרא "שונות"

מהי שונות (Variance)? - מדד לפיזור ערכים באוכלוסייה הנתונה ביחס ללממוצע  שלה. באופן אינטואיטיבי, השונות היא גודל חיובי התלוי במרחק הממוצע של כל ערך מממוצע כל הערכים. ערך שונות גבוה מעיד על פיזור רחב של המשתנים, ערך נמוך מעיד על פיזור צר. שונות השווה זהותית לאפס משמעה שכל ערכי האוכלוסייה זהים ומרוכזים בנקודה אחת. השונות היא מדד למרחק ולכן תקבל תמיד ערך חיובי.

מהי  תנודתיות (Volatility)? - תנודתיות  מוגדרת כשינוי במחיר הנכסים הפיננסיים לאורך זמן. אני חייב להדגיש כי מדובר בשינוי מחיר ביחס לזמן שאת מימד הזמן ניתן להגדיר כיצד שרוצים - לדקה, לשעה, ליום, לשבוע , חודש, שנה , עשור - הכל תלוי בחלון הזמן הרלבנטי לצורך החישוב.
מקובל לצרכי מסחר בני"ע להסתכל על חלונות זמן של שונות יומית לאורך  30,60,90  ואף 10 ימים , אך מי שעוסק במסחר בתדירות גבוהה חלונות זמן של דקות ושעות רלבנטיים עבורו.

לסיכום תנודתיות היא שינוי המחירים בשוק והשונות היא המדד הסטטיסטי המתאר את התנודתיות לאורך זמן.


 וכעת  ל VIX:

נתחיל בבסיס ובאי ההבנה הכי גדולה  - VIX הוא מדד שמבוסס על  תוצאה של חישוב מתמטי ולא של "שווי"

כלומר ערך VIX אינו מחיר אלא ערך -  פשוט מספר המציין רמת התנודתיות  בשוק עפ"י הגדרות חישוב מיוחדות.. אין ל VIX כל  שווי  כלכלי או קשר לשווי כלכלי.

בניגוד למדדים מוכרים כמו ת"א100 או 500S&P   המתארים "סל של מניות" ויש אפשרות אמיתית "לקנות את המדד" - כלומר לקנות את המניות בבסיס המדד לפי חלקן היחסי במדד או לחילופין לרכוש תעודת סל העושה בדיוק אותו דבר (תעודת סל "עוקבת"),  למדד VIX אין נכס בסיס , אי אפשר לקנות VIX בשום מקום ולכן ואין אף תעודת סל העוקבת אחרי VIX.

הרבה אנשים פשוט לא מצליחים לעכל את העובדה שיש מדד כל כך נפוץ , שכולם מדברים עליו , אבל אי אפשר לקנות אותו, ולכן אני משתמש בדוגמא הבאה ,שתשמש אותנו גם בהמשך:

כולם מכירים את מדד  מחירי הדירות בישראל , זה מדד שמחושב עפ"י מחירי הדירות כל חודש. מי שיקנה מספר דירות בגדלים שונים במקומות שונים בארץ יהיה צמוד למדד מחירי הדירות - הוא למעשה רכש את מרכיבי המדד - בדיוק כפי שניתן לקנות את 25 המניות הגדולות בת"א ולהיות צמוד למדד ת"א 25.
לעומת מדד  מחירי דירות, יש מדד מפורסם אחר , הוא נקרא טמפרטורה. מדד זה מודד את מידות החום. מה זה מידת חום? 
כאן כבר יש בעיה - צלסיוס, פרנהייט או קלווין? בצל או בשמש? איך קובעים את היחידות של מדידת הטמפרטורה? - כלומר כשמגיעים לטמפרטורה כבר לא עוסקים בנכס  כמו דירה או זכות בחברה (מניה) אלא בהגדרה של אופן תאור תופעת טבע, ואף אחד לא מצפה "להשקיע" במדד הטמפרטורה.

ה - VIX הוא למעשה "מדד הטמפרטורה" של תנודתיות ההשוק. הוא פשוט מודד  תנודתיות באופן מאוד מסויים ומציג זאת כמספר .

העובדה השניה הגורמת לאי הבנה גדולה ביחס ל VIX מתייחסת לאיזה שונות ה VIX מתייחס.

רבים חושבים שה VIX מודד את תנודתיות השוק הנוכחית (ונעזוב את חוסר היכולת למדוד שונות "עכשיו"  - הרי השונות מתייחסת ליחידת זמן) בעוד שה VIX מודד את השונות  הצפויה ב - 30 יום הבאים , וזאת במונחים שנתיים.


עובדה שלישית  - ה- VIX מחושב עפ"י ממוצע משוקלל של השונות הגלומה באופציות  על ה S&P  (פרקטית זה מבוצע אחרת אבל התוצאה זהה).

שונות גלומה של אופציה זו השונות המחושבת הנגזרת ממחירי האופציות על מדד S&P500 בשוק - כלומר אם בנוסחת חישוב שווי אופציות אנו מכניסים כפרמטר את השונות, לצורך חישוב ה- VIX "מחלצים" את הפרמטר ממחיר האופציה  בפועל.

ועכשיו לדוגמא מספרית:

כאשר  ה VIX עומד על  15 המשמעות היא כי הצפייה  היא לשינוי מחיר במדד בשיעור  15% במונחים שנתיים ב-30 יום הבאים. כלומר , אם מבצעים את החישוב לתנודה חודשית :

  15%/√12 = 4.33%

כלומר האופציות על S&P מתומחרות כך שבסיכוי של 68% (סטיית תקן אחת) תנודתיות השוק למעלה או מטה תהיה קטנה מ 4.33% .


עובדה רביעית - VIX אינו חוזה את תנועת השוק

עוד אי הבנה רצינית - מכיוון שערכו של VIX מתאר את "הצפייה" של השווקים לרמת תנודתיות מסוימת , רבים חושבים ששינוי ברמת ה VIX מהווה אינדיקציה למה יעשה השוק.

נערכו אין סוף מחקרים בנושא, מכל הכיוונים ובכל הכלים. ערך VIX או שינויים ב VIX אינם חוזים דבר ואינם רלבנטיים לאף אסטרטגיית מסחר.

יש לעניין גם הסבר אינטואיטיבי -

מכיוון שה VIX מבוסס על השונות הגלומה הנגזרת ממחירי האופציות , אם שחקני האופציות היו באמת יודעים לחזות מה  הולך להיות - הם היו כבר עשירים גדולים.....

הסבר פחות אינטואיטיבי הוא שמחירי האופציות מגלמות בתוכן פרמיה של ביטוח מכיוון שתפקידם העיקרי הוא "להגן" על תיק ההשקעה ולכן התקופות של תנודתיות גבוהה פרמיית הביטוח באופציה עולה.

ניתן לראות זאת כאשר משווים את תנודתיות  המדד בפועל אל מול ה- VIX ורואים כי התנודתיות בפועל נמוכה באופן תדיר מה VIX:

עובדה חמישית - ערכי VIX מתכנסים חזרה לממוצע -והטעות הנפוצה של ניתוח VIX בכלים של מנתח טכני

מכיוון שה VIX מודד את השונות הגלומה במחירי האופציות , ערכי השונות הללו משתנים לאורך זמן בהתאם לארועים בשוק אך כאשר מסתכלים על נתוני ה VIX לאורך זמן , ניתן להבחין במספר עובדות:

• הממוצע של ה VIX לאורך זמן הוא כ 20 
• כאשר ה VIX עולה, הוא מתרחק הרבה יותר מהמוצע מאשר כאשר הוא יורד
• העליות ב VIX  חדות יותר (לוקחות פחות זמן) מאשר הירידה בערכי VIX
• כל התנודתיות ב VIX נראית כ"שיני מסור"  - הגרף מתנדנד - עולה ויורד  - גם בחלונות זמן קצרים וגם ארוכים ובקצוות התכונה הכי בולטת לעין של ה VIX - החזרה לממוצע - באופן פשטני - ערכים שהולכים ומתרחקים מ - 20 לשני הכיוונים כמו 15 ו- 25 הם הקצוות של "נורמל", מתחת ל - 15 ומעל ל 25 אלו מאורעות שאינם שכיחים, מעל 30 ומתחת ל - 12 זה כבר מופע נדיר- וככל שמתרחקים מהממוצע כך "המשיכה" חזרה לממוצע גדלה 

אני חוזר כאן לדוגמא של מזג האויר - ה VIX מתנהג כמו הטמפרטורה לאורך השנה , בראיה רב שנתית - הטמפרטורה עולה  ויורדת אך כאשר היא עולה מעל לממוצע (בקיץ) היא תרד אל מתחת לממוצע (בחורף)  ושוב תעלה לקראת הקיץ - התהליך הוא מחזורי  - כך צריך לחשוב על ה VIX - כאשר ה VIX ב - 25 - יש "חמסין" - מחר אולי יהיה עוד יותר חם, אבל עוד חודשיים שלשה בטוח שיהיה יותר קריר.

התופעה הזו של חזרה לממוצע למעשה מונעת ניתוח טכני "הגיוני" של תנועות ה VIX - למי שמאמין בניתוח טכני. האם יש טעם בלנתח טכנית תנודות מזג אויר? הרי עד שנוצרת מגמה - חורף הופך לאביב ואז קיץ - המגמה כבר מתהפכת לסתיו ההופך לחורף  (חזרה לממוצע) דווקא כשהמנתח הטכני כבר מרגיש בטוח "שיש מגמה" וכמובן צופה את המשכה  - כאשר כל אדם שמבין קצת בהתנהגות הטמפרטורה יודע שהמגמה תתהפך - כי אלו חוקי הטבע.

עובדה שישית - המתאם (קורולציה) בין שינוי ערך ה VIX ומדדי המניות הוא קשר הפוך (מתאם שלילי)

כאשר שווקי המניות יורדים, ה VIX עולה - ניתן לראות זאת בקפיצות הגדולות ב VIX במהלך משברים -

התנהגות ה VIX במשברים

וניתן לראות את המתאם ההפוך גם  בטווח זמן קצר יותר  -

"חוזק" המתאם משתנה בהתאם לנסיבות השוק, בדר"כ במשבר המתאם מתחזק (שואף ל- מינוס 1) ובתקופות רגיעה המתאם נחלש.