מניף - שירותים פיננסיים בע"מ – מועמד לשורט? - סיכום דוח רבעון ראשון 2025

כתבתי על מניף כחלק ממהשקעה בסקטור המימון החוץ בנקאי  ומאז המניה ביצעה מהלך עליות מרשים.

הכתבה בעתונות על פתיחת פוזציה שורט במניה קצת הפתיעה אותי , בכל זאת מדובר בחברה שאני צופה לה צמיחה ארוכת שנים , אך שווה להתייחס לעניין ברצינות. ניתוח השורט ניתלה בתזרים מזומנים שלילי, אך לא שם הסיכון- החברה מגדילה את תיק האשראי כך שתזרים מזומנים שלילי הוא מקביל להשקעה באמצעי ייצור ומלאי בחברה צומחת.

הבעיה הפוטנציאלית של מניף  היא המינוף הפיננסי הגבוה (הון עצמי  16.95% מהמאזן) היוצר מינוף על המצב הכלכלי בכלל ובענף הבנייה בפרט. במקרה של מיתון / ירידת מחירי נדל"ן,  לקוחות החברה  יזמי הנדל"ן , יתקעו עם פרויקטים כאשר הם נושאים על גבם עלויות אשראי גבוהות שכן מניף פועלת בתחום  מימון מזנין לפרויקט.

מינון מזנין הינו "השלמת הון" ליזם מעבר להלוואת פרויקט אותה הוא מקבל מהבנק המלווה. באופן טיבעי מימון המזנין נמצא בדרגת נשיה נמוכה מהמימון הבנקאי , נושא ריבית גבוהה משמעותית ולמעשה יוצר פרויקט הממומנף הרבה מעבר לדרישות הבנקים ולכן ברמת סיכון גבוהה.

מימון מזנין בעיתות של ריבית נמוכה , מחירי נדל"ן עולים וביקושים גואים  הוא עסק מצויין. שיעור כישלונות האשראי נמוך עד אפסי מעצם עליית ערך הפרויקט לאורך הזמן  והדבר המתבטא בריווחיות גבוהה בהיבט התשואה על ההון.   כשהמגמה הכלכלית מתהפכת , היקף כשלונות האשראי גדל  ובפרויקט הנכנס לקשיים מניף עשויה למחוק  החל מהכנסות מהריבית ועד חלקים  של האשראי שהעמידה לפרויקט כי המלווה העיקרי (בנק)  מקדים בנשיה את החברה והריבית הגבוהה "אוכלת" את יתרת הבטחונות.

בעת כשל, ההחזר של מניף תלוי באיכות הבטחונות  בתוך ומחוץ לפרויקט אך אין גילוי עליהם אלא רק כשמגיעים לדיווח על חובות בעיתיים.  אולי ראוי שרשות ניירות הערך תחייב גילוי כזה בהלוואות מזנין , בוודאי אלו המהותיות להמלווה.

מכיוון שהמימון מזנין לפרויקטי נדל"ן ניתן כמימון הראשון בהיבט מועד הזרמת הכסף (כי "משלים" ההון העצמי), חולפת תקופה ארוכה ממועד הענקת ההלוואה ועד פרעונה ומכיוון שתשלומי הריבית במהלך הפרויקט הם נמוכים ביחס לכלל החוב (המלווה אינו משלם את קרן ההלוואה במהלך הבניה וגם הריבית בדר"כ  משולמת מתוך כספי ההלוואה...) כך  שלחברה אין נראות ביחס למה יקרה בפרויקט אלא שמתקרבים לסופו. הדבר יוצר אתגר  בביצוע הפרשות כלליות לחובות פגומים וככזה מבוסס על הנחות רבות שכמובן אינן מגולות מדוחות הכספיים אך מאוד יתכן כי בדיעבד יתברר כי הפרשות אלו נמוכות מדי. מוקש זה חבוי בכל המאזנים של חברות מימון.

החברה נכנסת כעת לתקופה בה הצמיחה הכלכלית מאיטה,  לעליית ריבית וירידה בביקושים עם הפרשות כלליות שהתאימו לתקופת צמיחה והתיקון מגיע באמצעות הפרשות ספציפיות לחובות המוגדרים כבעיתיים. ככל שההפרשות הכלליות היו נמוכות, כך לההפרשות הספציפיות תהיה השפעה גדולה יותר על ריווחי החברה. 

מה קורה בפועל?

בתום 2024 ההפרשה הכללית של מניף להפסדי אשראי עמדה על כ- 18 מש"ח על תיק אשראי של ~3.3 מילארד ש"ח, כלומר 0.54%. זו בדיחה לחברה המעניקה הלוואות מזנין. בתום הרבעון הראשון של 2025 ההפרשה הכללית עומדת על כ- 19 מש"ח על 3.5 מיליארד אשראי , שוב 0.54%.....

מכיוון שההפרשה הכללית רחוקה מלהספיק , ברבעון הנוכחי מניף הפרישה 10 מש"ח בגין חובות פגומים מזה כ - 9 מש"ח הפרשה ספציפית (כלומר מול פרוקטים בקשיים) . מדובר בהפרשה בקצב שנתי של 36 מש"ח, כלומר כ- 1% מתיק האשראי , וזאת בנוסף להפרשה הכללית. ברבעון המקביל ההפרשה הספציפית עמדה על 5 מש"ח ובכל שנת 2024 על 16.5 מש"ח.  מדובר בגידול של 80% ביחס לרבעון המקביל ו- 120% בקצב השנתי.

על קשיי ענף הנדל"ן בכלל ובמכירת דירות חדשות בפרט הכולל מלאי לא מכור הגדל אין צורך להרחיב. גם האינפלציה אינה מתמתנת כך שהורדת ריבית מהותית  מתרחקת.  קשיי היזמים , לקוחותיה של מניף, בסוף יתגלגלו לדוח רווח והפסד של החברה והשאלה היחידה היא באיזה קצב ובאיזו  עוצמה.

ברבעון הראשון החברה מדווחת על חובות בעיתיים של 364 מש"ח לעומת 128 מש"ח וזאת בעיקר בעקבות כניסת פרויקט עם חוב של 262 מש"ח  (שנראה שמגובה בבטחונות משמעותיים , LTV של ~1.7) . האם זו מגמה? אני מעריך שכן. הסיכוי שיותר פרויקטים יהפכו לבעיתיים הוא גדול משמעותית מתנועה בכיוון ההפוך .

364 מש"ח מהווים כ- 10% (!) מתיק האשראי של מניף. קצב שנתי של הפרשות ספציפיות בהתבסס על 9 מש"ח רבעוני הינו 36 מש"ח - ~1% מתיק האשראי . זה רחוק מההפסד ההיסטורי של הלוואות מזנין לנדל"ן למגורים בעולם (10%-20%) כאשר המחזור הכלכלי מגיע לסיומו ומחירי נדל"ן למגורים מתחילים לרדת. אני מניח כי ישראל אינה כיתר המדינות בעולם, לביקוש יש מרכיב קצת יותר קשיח אך הסיכון קיים ומתממש מול עינינו כך שהפרשה של 3% מתיק האשראי אינה מופרכת ומתרגמת לכ- 120 מש"ח שתוריד דרמטית את ריווחיות החברה אך לא תסכן את יציבותה.

כיצד הדברים מתרגמים להחלטת השקעה?

מניף נהנתה עד כה  מריווחיות יוצאת דופן שנשענה על מתן הלוואות בסיכון גבוה במצב כלכלי בו הסיכון לא התממש. בשנת 2025 מניף נכנסת לעידן חדש בו הסיכונים מתחילים להתממש בגין הלוואות שניתנו בשנים קודמות. בניגוד לחברות המימון הצרכני/עסקי הפועלות בהלוואות במח"מ קצר מאוד ויכולת להתאים עצמם במהירות יחסית למצב כלכלי משתנה , מניף בעסק של הלוואות במח"מ בינוני בן מספר שנים, ללא יכולת להשפיע על תיק האשראי הקיים.  ההסתברות שמניף תאלץ להגדיל את ההפרשות לחובות בעיתיים גבוהה מאוד וצפויה  פגיעה בריווחיות ולפיכך השאלה היא האם מכפיל הרווח הנוכחי מפצה על הסיכון? בהתחשב שמכפיל הרווח של מניף דומה למכפיל הרווח של בנק לאומי ודיסקונט כאשר רמת הסיכון שלהם שונה לחלוטין מעידה שהשווי היחסי של מניף גבוה. ההסבר למכפיל הגבוה הוא "פרמיית הצמיחה" של מניף ביחס לצמיחה הצפויה של הבנקים.

מה הלאה?

משקיע במניף נדרש להחלטה. מצד אחד החברה פועלת בענף (מימון חוץ בנקאי) שלטווח ארוך אין ספק בצמיחתו, מצד שני בטווח הקצר בפני החברה פועלת "רוח נגדית"  של כלכלה המתחילה לגמגם וביקושים יורדים לדירות חדשות, לא בגלל שיש עודף דירות אלא כי לרוכשים הפוטנציאליים יש קושי לשלם המחירים הנדרשים בסביבת הריבית הנוכחית.

סיכום דוח מניף לרבעון הראשון של 2025:

[***  אם יש מידע נוסף מהדוחות שמעניין לפרסום, כתבו לי במייל או בתגובות***]

 תאריך הדוח: 15 במאי 2025 (מתייחס לתקופה שהסתיימה ב-31 במרץ 2025)

1. הכנסות ורווחיות

• נתוני רבעון ראשון 2025 (Q1 2025):
• הכנסות ממימון פרויקטים: 121,784 אלפי ש"ח
• סה"כ הכנסות: 121,818 אלפי ש"ח
• רווח נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 41,947 אלפי ש"ח
• שולי רווח נקי: (41,947 / 121,818) * 100 = 34.43%
• נתוני תקופה מקבילה אשתקד (Q1 2024):
• סה"כ הכנסות: 97,638 אלפי ש"ח
• רווח נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 34,865 אלפי ש"ח
• נתוני שנה קודמת (2024):
• סה"כ הכנסות: 423,403 אלפי ש"ח
• רווח נקי (מיוחס לבעלים של החברה): 151,879 אלפי ש"ח
• הסבר ההנהלה לשינויים (Q1 2025 לעומת Q1 2024):
• הגידול בהכנסות בתקופת הדוח נובע מגידול מתמשך בתיק אשראי הלקוחות של החברה. תיק הלקוחות צמח מכ-2.85 מיליארד ש"ח (31.03.24) לכ-3.5 מיליארד ש"ח (31.03.25) (עמ' 30).
• השינויים בהפסדי אשראי: גידול נטו בהפרשה כללית של כ-0.7 מיליון ש"ח (לעומת 1.1 מיליון בתקופה מקבילה). הפרשה ספציפית של כ-9.1 מיליון ש"ח בגין 4 פרויקטים בפיגור ו-3 שנקלעו לקשיים (עמ' 30).

2. תזרים מזומנים (Q1 2025)

• מזומנים נטו ששימשו לפעילות שוטפת: (233,818) אלפי ש"ח
• מזומנים נטו ששימשו לפעילות השקעה: (24) אלפי ש"ח
• מזומנים נטו שנבעו מפעילות מימון: 228,666 אלפי ש"ח
• גיוסי הון מהותיים:
• הנפקת אגרות חוב (סדרה ג') בתמורה נטו של כ-199 מיליון ש"ח (ינואר 2025) (עמ' 34).
• קבלת אשראי לזמן קצר מתאגיד פיננסי בסך 105 מיליון ש"ח (עמ' 34).
• לאחר תאריך מאזן (אפריל 2025): הרחבת סדרת אג"ח (סדרה ג') בהקצאה פרטית בתמורה ברוטו של כ-147.4 מיליון ש"ח והגדלת מסגרת אשראי בנקאי בסך 350 מיליון ש"ח (עמ' 31, 36).

3. חוב ונזילות (ליום 31 במרץ 2025)

• סה"כ התחייבויות: 2,881,530 אלפי ש"ח
• הון חוזר: כ-692 מיליון ש"ח (עמ' 35)
• יתרת מזומנים ושווי מזומנים: 20,250 אלפי ש"ח
• שינויים בחוב:
• גידול בהתחייבויות לתאגידים בנקאיים לזמן ארוך (כתוצאה מסיווג מחדש של אשראי לטווח קצר, הנפקת אג"ח סדרה ג', וקבלת אשראי חדש) (עמ' 29, 34).
• ירידה בהתחייבויות לתאגידים בנקאיים לזמן קצר.
• מצב נזילות:
• החברה עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת, אך הון חוזר חיובי משמעותי. הנזילות תלויה ביכולת לגייס חוב, כפי שאכן בוצע ברבעון ולאחר תאריך המאזן (עמ' 35).
• החברה מציינת כי אין לה בעיית נזילות ואין חשש סביר שלא תעמוד בהתחייבויותיה (עמ' 35).

4. סיכונים עיקריים

• סיכוני מאקרו (ריבית ואינפלציה):
• כ-98% מתיק האשראי ללקוחות בריבית משתנה (פריים), בעוד כ-78% ממקורות המימון בריבית משתנה. שינויים בריבית הפריים משפיעים על מרווחי החברה (עמ' 21).
• לאינפלציה אין השפעה ישירה מהותית, אך עליית מחירי תשומות בענף הנדל"ן וקיטון בעסקאות עלולים להגדיל סיכוני אשראי של לקוחות (עמ' 21).
• מלחמת "חרבות ברזל":
• נכון לתאריך הדוח, למלחמה אין השפעה מהותית על התוצאות הכספיות או יכולת פירעון ההתחייבויות (עמ' 26).
• עם זאת, קיים חוסר ודאות לגבי המשך המלחמה והשלכותיה על המשק, ענף הנדל"ן ופעילות החברה ולקוחותיה (עמ' 26-27).
• החברה נקטה בפעולות להגדלת מסגרות אשראי והנפקת אג"ח להיערכות לתקופת המלחמה (עמ' 26).
• ריכוזיות לקוחות: לקוח יחיד היווה כ-12% מסך הכנסות החברה ברבעון (עמ' 11).

5. אסטרטגיית צמיחה

• המשך מתן אשראי ליזמים בתחום הנדל"ן והבנייה למגורים, תוך התמקדות בהשלמת הון עצמי, מימון עודפים, ומימון רכישת קרקעות (עמ' 23).
• גידול משמעותי בתיק הלקוחות ברבעון הראשון של 2025 (עמ' 4, 23).
• פעולות אקטיביות להרחבת וגיוון מקורות מימון (הנפקות אג"ח, הגדלת מסגרות אשראי בנקאי) לתמיכה בצמיחה (עמ' 30, 31, 35-36).
• לאחר תאריך המאזן, גיבוש מתווה לשיתוף פעולה עם תאגיד פיננסי מוביל לביצוע מימון משותף לפרויקטי נדל"ן (נמצא במו"מ מתקדם, עמ' 18).

6. תחזית ההנהלה

• טון: זהיר ואופטימי מרומז. הדגשת יכולת החברה לגייס חוב ולהתמודד עם אתגרי המלחמה, תוך הכרה בחוסר הוודאות.
• מוקדי התמקדות לתקופה הבאה: המשך בחינה שוטפת של השפעות המלחמה, ניהול סיכוני אשראי, גיוס מקורות מימון ומימוש הזדמנויות עסקיות.
• "הנהלת החברה פועלת בתקופה הנוכחית בשמרנות, וזאת לאור מורכבות השוק בו ניתן למצוא הזדמנויות שונות, אך לצידן ישנם גם איומים הנובעים מסביבת הריבית והמצב הגאופוליטי." (עמ' 25).

7. גילויים לשוק האג"ח (ליום 31 במרץ 2025)

• סדרות אג"ח פעילות (נתונים מעמ' 41-42, אלא אם צוין אחרת):

סדרה	ערך בספרים (אלפי ש"ח)	שווי הוגן (אלפי ש"ח) ל-15.05.25	ריבית צבורה (אלפי ש"ח)	הפרש מהותי (שווי הוגן מול ערך בספרים)?	עיקרי תנאי פירעון קרן
א'	כ-244,637 (עמ' 65)	246,788	46	לא	תשלומים שנתיים עד 30.09.2026
ב'	כ-360,447 (עמ' 65)	366,469	4,062	לא	תשלומים שנתיים עד 31.07.2028
ג'	כ-202,600 (עמ' 65)	358,317 (לאחר הרחבות אפריל)	2,139	כן (לאחר הרחבות)	3 תשלומים שנתיים החל מ-30.11.2027

• הערה: ערך בספרים של אג"ח ג' מתייחס למועד הדוח (לפני ההרחבה באפריל). שווי ההוגן ל-15.05.25 משקף את היקף הסדרה המורחבת.
• אמות מידה פיננסיות (קובננטים, עמ' 43-44):
• החברה מצהירה על עמידה בכל אמות המידה הפיננסיות הנדרשות למועד הדוח (עמ' 44).
• דוגמאות לאמות מידה (משתנה בין סדרות):
• הון עצמי מינימלי: 195 עד 275 מיליון ש"ח (תלוי בסדרה). (בפועל כ-587 מיליון ש"ח).
• יחס הון עצמי למאזן נטו מינימלי: 15% עד 17% (תלוי בסדרה). (בפועל כ-19.1%).
• מגבלת חלוקת דיבידנד: לא לחלק מעל 65% מהרווח הנקי שנצבר מ-01.01.2020.

8. ניתוח סיכוני נזילות ופירעון (ליום 31 במרץ 2025)

• נתונים לחישוב (אלפי ש"ח):
• נכסים שוטפים: 1,582,809 (עמ' 48)
• התחייבויות שוטפות: 890,777 (עמ' 49)
• מלאי נדל"ן: 12,279 (עמ' 48)
• תזרים מפעילות שוטפת (Q1 2025): (233,818) (עמ' 52)
• סה"כ התחייבויות: 2,881,530 (עמ' 49)
• סה"כ הון עצמי: 588,050 (עמ' 49)
• סה"כ נכסים: 3,469,580 (עמ' 48)
• רווח לפני מס (Q1 2025): 54,957 (עמ' 50)
• הוצאות מימון (Q1 2025): 51,599 (עמ' 50)
• רווח לפני ריבית ומס (EBIT בקירוב, Q1 2025): 54,957 + 51,599 = 106,556
• סיכון נזילות (טווח קצר):
• הון חוזר: 1,582,809 - 890,777 = 692,032 אלפי ש"ח (חיובי, תקין)
• יחס שוטף: 1,582,809 / 890,777 = 1.78 (מעל 1, תקין)
• יחס מהיר: (1,582,809 - 12,279) / 890,777 = 1.76 (מעל 1, תקין)
• יחס כיסוי תזרים מפעילות שוטפת: (233,818) / 890,777 = -0.26 (שלילי ומעורר דאגה בטווח קצר אם המגמה תימשך ללא יכולת גיוס. עם זאת, תזרים שלילי מפעילות שוטפת אופייני לחברות בצמיחה בתחום זה).
• יחס כיסוי ריבית (בקירוב): 106,556 / 51,599 = 2.07 (מעל 2, תקין).
• סיכון פירעון (טווח ארוך):
• יחס חוב להון עצמי: 2,881,530 / 588,050 = 4.90 (מעל 2, מינוף גבוה מאוד, מעלה חשש משמעותי לסיכון פירעון בטווח ארוך).
• יחס הון עצמי למאזן: 588,050 / 3,469,580 = 16.95% (מתחת ל-30%, מצביע על איתנות פיננסית שברירית מאוד).
• יחס כיסוי שירות חוב (DSCR): לא ניתן לחישוב מדויק מהדוח הרבעוני. סך פירעונות אג"ח (קרן) ברבעון היו אפס. סך קבלת/פירעון אשראי מבנקים (קרן) היה תזרים חיובי נטו משמעותי.
• הערכה מסכמת לסיכונים:
• נזילות: החברה מציגה יחס הון חוזר ויחסים שוטפים ומהירים תקינים. עם זאת, תזרים המזומנים השלילי מפעילות שוטפת מצביע על תלות משמעותית ביכולת גיוס חוב והון שוטפת. גיוסי החוב והאג"ח המוצלחים ברבעון ולאחריו מקלים על חשש זה בטווח הקצר.
• פירעון: יחס החוב להון והמינוף גבוהים מאוד ומסמנים סיכון פירעון גבוה. יחס הון למאזן נמוך מאוד ומצביע על פגיעות. יכולת שירות החוב בטווח ארוך תלויה באופן קריטי ביכולת להמשיך ולגייס חוב בתנאים סבירים, ובשמירה על רווחיות וניהול סיכוני אשראי הדוק.

 

GSE - עדכון -טראמפ מדבר על הנפקה!

טראמפ:

"אני שוקל ברצינות רבה להפוך את פאני מיי ופרדי מאק לציבוריות.
אדבר עם מזכיר האוצר סקוט בסנט, מזכיר המסחר הווארד לוטניק, ומנהל הסוכנות הפדרלית למימון דיור, וויליאם פולט, בין היתר, ואקבל החלטה בעתיד הקרוב.
פאני מיי ופרדי מאק מתפקדות מצוין, מייצרות הרבה מאוד מזומנים, ונראה שזה הזמן הנכון.
המשיכו לעקוב! "

בפוסט הקודם בנושא (מטה) כתבתי:

 "בטווח הקצר , אין סיבה כי מניות הבכורה לא יחזרו לרמה של 45 סנט ברגע שיתברר סופית כי ממשל טראמפ מתכוון לסיים את אשר החל. מצב החברות היום הרבה יותר טוב עם הון עצמי ממשי של עשרות רבות של מליארדי דולרים שבכל מקרה היה נדרש והיה לוקח זמן."

לאחר הצהרת טראמפ מניות הבכורה כבר ברמה של כ- 45-50  סנט לדולר ואנו מתקרבים להחלטה. קביעת טראמפ כי החברות מתפקדות מצויין  ומייצרות הרבה מזומנים היא אמת ויציב ולמעשה הדיון על שחרור החברות מניהול תחת כונס נכסים באמצעות הנפקה אינו  עוסק בשאלה האם החברות יציבות אלא מההמשמעות להחזרתם לידיים פרטיות על ריביות המשכנתאות אותן הם מבטחות.

הנפקת החברות באמצעות מכירת המניות שבידי המדינה תביא להכנסות של כ- 250 מליארד דולר (!) . טראמפ הוא איש של עסקאות גדולות, זו העיסקה הגדולה בהיסטוריה.

בשערים אלו מניות הבכורה הם עדיין הזדמנות למי שמאמין שהפרטה מתקרבת.

פוסט מ 26/11/2024 - טראמפ חוזר!

תזת ההשקעה
המאבק המשפטי

תקציר הפרקים הקודמים למי שלא מכיר הסיפור:

פאני מיי ופרדי מק הינם חברות ענק שהוקמו בהוראת קונגרס ארה"ב שתפקידם לבטח ולרכוש משכנתאות מהבנקים על מנת לאפשר שוק משכנתאות יעיל ונזיל בארה"ב.  עד 2008 החברות נחשבו כבטוחות ביותר במחשבה שהן בפועל מגובות ע"י ארה"ב וכתוצאה אגרות החוב שלהן היו ברמה שלבנקים מותר היה להשקיע את הונם העצמי בהם.

בהיסטריה של במשבר 2008 עלה  חשש כי חברות אלו לא יצליחו להחזיק מעמד לאור הירידה בשווי תיקי ההלוואות שרכשו והממשל הכניס אותם לניהול של נאמן מבלי להכניסם להליך של פשיטת רגל. כחלק מההליך אוצר ארה"ב הזרים להם הון נוסף באמצעות מניות בכורה בכירות על פני מניות הבכורה שבשוק , הנושאות ריבית מאוד גבוהה בעוד התשלומים למניות הבכורה חדלו. מניות הבכורה ומניות החברות המשיכו להיסחר בבורסה.

מאז משקיעים מנהלים מסע משפטי ולוביסטי ארוך הנועד "לשחרר" את החברות מהנאמנות אך הדבר דורש הסדרות רגולטריות לניהול החברות בעתיד והחלטות הקשורות במה לעשות בחוב התופח לאוצר וכיצד יתבצע הליך השחרור בפועל.

ממשל טראמפ הראשון החל בהליך , ממשל ביידן הקפיאו. בינתיים החברות , בשל השינויים של ממשל טראמפ, החלו לבנות הון עצמי שממילא נדרש לשחרור אך מבחינת השוק ההתייחסות הייתה כחזרה להקפאה. 

להליך המתואר הייתה השפעה דרמטית על מחירי מניות הבכורה של החברות שירדו בתחילה לרמה של פחות מ- 5 סנט לדולר וככל שהתהליך  בממשל טראמפ התקדם , מחירם עלה לעד כ- 45 סנט לדולר. בחירת ביידן החזירה אותם ל- 5 ולקראת הבחירות מחירם החל לטפס ועם בחירת טראמפ המחיר טיפס לכ- 30 סנט.

בטווח הקצר , אין סיבה כי מניות הבכורה לא יחזרו לרמה של 45 סנט ברגע שיתברר סופית כי ממשל טראמפ מתכוון לסיים את אשר החל. מצב החברות היום הרבה יותר טוב עם הון עצמי ממשי של עשרות רבות של מליארדי דולרים שבכל מקרה היה נדרש והיה לוקח זמן.

בטווח הבינוני, לממשל טראמפ די זמן להביא להשלמת ההליך בשנים הקרובות כך שחזרה ל- 1 היא אפשרות סבירה. המשמעות של חזרה ל- 1 היא אחת משתי חלופות - החלפת מניות הבכורה במניות חדשות של החברות כחלק מהסדר במחיר הוגן (הסיכון הוא מה זה הוגן?)  או הישארותן כמניות בכורה המשלמות דיבידנד שנתי בהתאם לתנאיהן כאפשרות הטובה ביותר  - 50 אש"ח המושקעים ב- 2.5 סנט לדולר ההופכים ל 1 מליון ש"ח של חברה AAA+ אמריקאית המשלמים ריבית של 5%-6% בשנה - אין טוב מזה.

בטווח הארוך, מההתחלה התיחסתי ליציאת החברות מהנאמנות לא כ- האם? אלא כמתי? לפיכך רכישה ברמות של 5 סנט לדולר או פחות הייתה תמיד טריוויאלית אך כל כל השקעה באג"ח בסיכון , יש לשאול כל יום האם הסיכון מצדיק המחיר . 

פוסט מיום 12/9/2018

באופן מקרי השתלבו שני מאורעות מהותיים למספר ימים בודדים אשר שינו לחלוטין את תמונת ההשקעה ויחסי הסיכוי / סיכון בה.

האירוע הראשון היה צפוי  - פרסום תכנית האוצר להוצאת ה- GSE מהפעלה תחת נאמן והעברתם לידיים פרטיות. התוכנית עוסקת בעקרונות , לא בפרטים של כמה הון נדרש , כיצד יגויס ומתי החברות תשוחררנה אך היא למעשה מאפשרת לכל המעורבים, כולל הסוכנות המפקחת, לפרסם  כל אחד בתחומו את הדרישות הספציפיות, הצעדים הנדרשים ולוחות זמניים ראשוניים להתנהלות תהליך ההפרטה.

מכיוון כי ברור עתה כי לא הולכים לפרוק החברות , נראה כי חלף האיום של הותרת מניות הבכורה כניירות ללא כיסוי ובכך ההשקעה בהן הופכת להשקעה ולא להימור על תוצאות החלטות עתידיות , שכן ההחלטות כבר התקבלו.

האירוע השני היה לא צפוי - פנל  מלא של בית המשפט לערעורים קבע שלוש קביעות מרחיקות לכת:

•  התיקון השלישי להסכם מניות הבכורה הממשלתיות ששינה את הריבית עליהן מ- 10% לשנה ל- "100% מהרווח השנתי" הוכרז כלא חוקתי.
• מבנה  הסוכנות המנהלת את ה GSE שהוקמה באמצעות החלטת קונגרס סותר את החוקה.
• חברות לא היו חדלות פירעון במשבר 2008.

אני חושב שהשוק עדיין לא מבין את המשמעויות של ההחלטות הללו. אחת מהן היא שאם התיקון להסכם מבוטל כי אינו חוקי, על האוצר להחזיר את הכספים שגבה בעודף , ומדובר בעשרות מיליארדים  ואם החברות לא היו חדלות פירעון הרי כל הסכם ההשקעה של האוצר בחברות לא היה נחוץ, רואי החשבון מחקו את הון החברה ללא בסיס והתוצאה היא שהתשלומים למניות הבכורה לא היו אמורים להיפסק כך שעתה ניתן לתבוע נזקים (ריבית שלא שולמה) מה שהופך את מניות הבכורה שוות אף יותר מפארי אם לוקחים בחשבון 10 שנים של ריבית שלא שולמה  - רק הנזק יכול להגיע לפארי, כלומר ההימור עתה הוא על האם מניות הבכורה יזכו לקבל נזקים ולקבל 200% מפארי אינו בגדר מדע בדיוני....

לאור ההתפתחויות הנ"ל נראה כי בטווח הקצר העברת הרווחים של ה GSE לאוצר תיפסק והחברות יתחילו לבנות הון.

היתר תלוי בהחלטת הממשל - האם לעתור לבית המשפט העליון כנגד החלטת בית המשפט לערעורים? על פניו המהלך נראה קצת מיותר שכן בית המשפט לערעורים פעל במתכונת של פנל מלא של כל השופטים לאור הסוגיות העקרוניות בפרשה ויהיה זה מדהים, מההיבטים היסודיים של פרשנות החוקה בארה"ב,  אם בית המשפט העליון יחשוב באופן שונה.

אם האוצר יעתור, אי אפשר יהיה להתקדם  לגיוס הון והסכם עם מניות הבכורה הקיימות כי מתקיים תהליך משפטי משמעותי ביותר מבחינת החברות.

אם האוצר יקבל את הפסיקה , הוא יאלץ להגיע להסכמה עם החברות באשר לתשלומים עודפים ולהסכמה עם מניות הבכורה לגבי סוג של פיצוי על אי קבלת הריבית . אני מניח כי הפיצוי יבוא בדרך של הקצאת מניות ב- GSE כי העברת מזומן למחזיקים בלתי אפשרי פוליטית והמשקיעים המחזיקים את מניות הבכורה מבינים זאת, מה גם שקנו את מניות הבכורה במחירים נמוכים וקבלת פיצוי מעבר לפארי הוא בונוס לא מתוכנן.

מבחינת כדאיות השקעה, מאז הפוסט ממאי 2019 [ראה מטה] בו כתבתי על האפשרות להשקיע במניות של ה - GSE ולא רק במניות הבכורה , עלו המניות מרמה של 2.65 ל- 3.37  - כ- 25% עליה [ב - 4 חודשים...] לעומת מניות הבכורה שעלו מרמה של 39 סנט לדולר לרמה של 44 סנט לדולר , עליה של 12% בלבד.

בהחלט יתכן שבטווח הקצר המניות ימשיכו להראות תשואה עודפת אך בטווח הארוך יותר, בהתחשב בעובדה כי למניות הבכורה נוסף פוטנציאל של קבלת פיצוי בגין נזקים, יחס הסיכוי סיכון השתנה מבחינתי ואני מממש המניות.

האם כדאי היום להשקיע במניות הבכורה של ה GSE?

לדעתי על מניות הבכורה של GSE  להיות היום חלק קטן (2%-3%) מכל תיק אג"ח בסיכון גבוה. 

פוסט מיום 17/5/2019

 עדכון   מאי 2019  - הפרטה ללא החלטת קונגרס?

עליית טראמפ לשלטון היוותה סימן דרך בסיפור הארוך של ה- GSE ובחירתו ב- 2016 היוותה  סימן לקפיצת מחיר גדולה במניות הבכורה. 

כאשר השוק הפנים כי השינוי במדיניות ייקח עוד זמן המחירים ירדו מרמות השיא אך התייצבו ברמת מחירים גבוהה מבעבר  -  מרמה ממוצעת כ- 16 סנט לדולר  לאחר השיא של 2014 לרמה של כ- 22 סנט לדולר.

מתחילת 2019 אנו עדים לגל עליות חדש במניות הבכורה כפועל יוצא של סימנים לכך כי יציאת ה- GSE מפעילות תחת נאמן הולכת וקרבה שעיקרן:

• בקשה רשמית של הנשיא טראמפ במרץ 2019 כי תוגש תוכנית כוללנית לשחרור ה- GSE,
• מינוייו של תומך בהפרטה מחדש של החברות כמנהל גוף הנאמנות  באפריל   2019 
• הצהרות מנהל הנאמנות במאי 2019 כי ה- GSE יופרטו גם ללא החלטת קונגרס  ויתכן כי תבוצע הנפקה של ה- GSE כבר בחציון הראשון של 2020.

שלל הפעילות סביב ה GSE העלה את מניות הבכורה לרמה של 39 סנט לדולר.

גם תהליך שחרור ה- GSE נראה די ברור - 

באוגוסט 2019 צפויה החלטה רגולטורית לגבי רמות ההון הדרושות ועד סוף 2019 תתקבל ההחלטה בשיתוף משרד האוצר כיצד לגייס ההון הדרוש, כאשר מסגרת לתוכנית גיוס ההון היא זו שתקבע מה יעלה בגורל המניות הרגילות ומניות הבכורה הקיימות.

הסיבה שאני מושקע כבר שנים ארוכות במניות הבכורה של ה GSE ולא במניות הרגילות נובעת מרמת הסיכון השונה ביחס לרגישות לדרך בה ה- GSE ייצאו מהנאמנות.

מכיוון שהאוצר הנפיק מניות בכורה בכירות בהיקף של 100 מיליארד דולר ומחזיק אופציה לקבלת 80% ממניות ה- GSE תמורת  כלום, דרך פשוטה של הממשל לבנות הון היא באמצעות המרת מניות הבכורה שלו למניות רגילות ואז הפעלת האופציה לקבלת מניות נוספות ובכך ימחק לחלוטין את מחזיקי המניות הקיימים ואם לא די בזה הוא עוד יכול להוסיף מהלך של הנפקת מניות חדשות נוספות ב- IPO להשלמת ההון הדרוש ל- GSE  ובמקביל ימכור החזקותיו במניות ברווח גדול.

תמיד חשבתי כי "גישה נקמנית" בבעלי המניות תהיה מועדפת על הקונגרס אך כאשר התהליך מנוהל ע"י הממשל ושר האוצר הוא בשר מבשרה של מערכת ההשקעות האמריקאית הסיכויים לגישה זו נמוכים יותר אך עדיין אחזקה במניות ה- GSE היא הימור לגבי הדרך בו יצאו החברות מהנאמנות וטווח שווי המניות נע בין 20+ מצד המאוד אופטימיים ועד ל- 0. 

בניגוד למניות הרגילות, מכיוון שלמחזיקי מניות הבכורה אין זכויות בניהול החברות , אין צורך "לנקום" בהם על התנהלות "לא אחראית שתרמה למשבר" ושווי מניית הבכורה (סוג של אג"ח נחות)  הוא קבוע עפ"י תשקיף כך שקבלת פארי בהמרת / פדיון מניות הבכורה (בהסכמה!) או לחילופין פשוט התחלת קבלת הדיבידנדים מחדש היתה תמיד הבסיס להשקעה במניות הבכורה.  יחד עם זאת , מאז שקרנות גידור אקטיביות נכנסו לפוזיציה והחלו במסכת תביעות משפטיות יש סיכון כי תהיה אווירה של "לא לתת לקרנות גידור להרוויח" אך קשה לי לראות כיצד מניות הבכורה אינן מקבלות פארי בכל תסריט סביר.

היום מניות הבכורה בשערים הגבוהים של 52 השבועות האחרונים ודומים לשיאם ב- 2014  ואילו שער המניות הוא כ- 2.6-2.7 , הנמוך  בכ- 15% מהשיא 52 השבועות האחרונים ו- 50% משיאם ב- 2014.

מרמת המחירים הנוכחית למניות הבכורה פוטנציאל עליות  של 150% ואם ניקח את נקודת האמצע של מחירי המניות האפשריים (10 דולר למניה) , פוטנציאל העליות למניות הרגילות עומד על 270% , כלומר למניות יש פוטנציאל כפול של עליות אך רמת סיכון גבוהה יותר.

האם כדאי להשקיע במניות הבכורה? זה כבר חשבון סיכוי / סיכון של כל משקיע מול העובדות ואי הוודאויות אך נראה לי כי אם יש כדאיות בהחזקת מניות הבכורה, אי אפשר לשלול החזקת המניות העשויות להניב יותר.

בנקודת זו בזמן אני שוקל להמיר חלק קטן מהפוזציה שלי במניות הבכורה למניות הרגילות .

מידע על מניות הבכורה של פראדי מק ופאני מיי

תוכנית ליציאה מנאמנות והערכת שווי בתום ההליך
פוסט מיום 5/2/2017

 100% ב - 3 חודשים =>  250% ב- 9 חודשים ==> 470% ב - 11 חודשים   - תחילת הסוף

Director of the White House National Economic Council on CBC:

CNBC: Our audiences interested, in part, the GSEs, and I know you've spoken and said a couple of things, but we're still trying to understand details, in terms of changing the conservatorship, changing the sweep, changing basically what's going on with and FnF. What do have planned here and are we going to see those plans soon? 

Cohn: So the GSE reform is definitely on our agenda. TS-D, Steve Mnuchin, has been spending a lot of time working on that. Once he gets approved and confirmed, Steve will be taking that on as his early priorities. So we definitely have some plans in place to work on that and hopefully he gets approved as soon as possible.

http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000590269&play=1

ממשל טראמפ התחיל  לעבוד, סטיבן מנוחין אושר כשר האוצר והשוק מעריך יותר ויותר את האפשרות כי מניות הבכורה של ה GSE ישולמו.

 מעבר לשינוי היחס מהממשל, גם בגיזרת התביעות חלה התקדמות ניכרת כאשר בית המשפט לערעורים דחה את ערעור הממשל בקשר לפרסום  46 מסמכים שהממשל סרב לגלותם בטענה של סודיות.  יש להניח כי תוכנם של מסמכים אלו יסייע מאוד לתביעות השונות.

וכך, מרמת שערים המשקפים 7 סנט לדולר בסוף פברואר 2016 מניות הבכורה עתה ב - 33 סנט לדולר , עליה של 470%.


יש לציין כי בחודש האחרון מניות הבכורה עלו משמעותית יותר מאשר המניות הרגילות, כנראה שהשוק מתחיל לעכל את ההבדל ברמות הסיכון בהיבט של הצורך לבנות הון עצמי חדש שיביא לדילול משמעותי של בעלי המניות הרגילות וזאת בנוסף לאופציות ל- 80% מהון המניות ללא תמורה שהונפקו לאוצר כחלק מהסכם החילוץ.

כפי שכתבתי בפוסט מטה אני מעריך כי סיכויי ההצלחה לקבלת פארי על מניות הבכורה  עלו ל- 75% בטווח של כשנתיים, אך  ויחס ההימור כעת הוא 1:3


עדכון מ 4/12/2016:

החלפת השלטון בארה"ב צפויה לשנות לחלוטין את תפיסת הממשל לגבי עתיד ה GSE.

הציטוט מעלה הוא של שר האוצר המיועד בממשלו של טראמפ הקובע נחרצות כי על ה GSE לחזור לידיים פרטיות וזו מנגינה שונה לחלוטין מממשל אובמה שהחזיק כל השנים את החברות "בהקפאה עמוקה" , במעין הלאמה וללא יכולת לפעול לשינוי המצב.

בחירתו של מנוחין לשר האוצר והצהרתו מעלה גרמו לקפיצה של כ - 70% במניות הבכורה שהשלימו עליה של 250% מפברואר 2016 כאשר כתבתי על ההזדמנות הטמונה במניות אלו.

אם אכן הגענו לישורת האחרונה בסאגה ארוכת השנים של ה GSE , השריד האחרון מהמשבר הפיננסי של 2008 כשמדובר בהזדמנות השקעה , הרי למניות הבכורה במחיר של 24 סנט לדולר יש עדיין מקום לעלות 4X  אם תזת ההשקעה נכונה.

יש לציין שזו לא הפעם הראשונה בה מתרחשת ריצה אל המניות / מניות בכורה של ה GSE.  במהלך 2014 עם כניסת קרנות הגידור להשקעה במניות ומניות הבכורה של החברות ותחילת המאבק המשפטי עלו מניות הבכורה עד לכ - 44 אג' לדולר , רק על מנת לחזור לכ - 7 סנט לדולר בתחילת 2016 ,ולהתחיל לעלות בעקבות התפתחויות משפטיות  במרץ 2016  אך ההזדמנות נותרה אותה הזדמנות.

בסופו של דבר, תמיד חשבתי כי הפתרון ל- GSE הוא פוליטי   ולראשונה אישיות פוליטית מרכזית מצהירה באופן ברור כי יש כוונה מלאה לטפל בנושא כאחד מ - 10 הנושאים החשובים בטיפולו של משרד האוצר של ארה"ב.

כשנכנסתי להשקעה במניות הבכורה של ה- GSE ההימור היה ביחס של 1:75 והערכתי כי יש סיכוי של  20% הצלחה אך כתהליך של שנים ארוכות . ב - 2013/2014 עם כניסת משקיעי קרנות הגידור והמהלכים המשפטיים , הערכתי כי יש סיכוי של 50% הצלחה בטווח של 3-4 שנים ויחס ההימור נע בין 1:14 ל -  1:2.2 . היום  אני מעריך כי סיכויי ההצלחה עלו ל- 75% בטווח של כשנתיים ויחס ההימור כעת הוא 1:4.

חשוב לציין כי הנ"ל מתייחס למניות הבכורה  בלבד שיחזרו לשווים (פארי) אם החברות יוחזרו לידיים פרטיות ללא תעלולים מאוד חריגים שישפיעו על מבנה ההון שמעל המניות הרגילות.  התשלומים על מניות הבכורה חייבים יהיו להתחדש לצורך גיוס הון חדש ל - GSE.

שווי המניות הרגילות של החברות הוא נושא אחר לגמרי התלוי לחלוטין בכיצד תהליך שחרור ה GSE מידי המדינה יבוצע , לכמה הון יזדקקו החברות וגורמים רבים נוספים ההופכים את ההשקעה במניות לספקולציה לא רק על האם ה GSE יוחזרו לידי בעלי מניות פרטיים אלא גם על כמה ידוללו המחזיקים הקיימים כחלק מגיוס ההון והסדרת מניות הבכורה הבכירות של הממשל.



פוסט מיום 3/6/2016

בפברואר 2016 כתבתי על ההזדמנות הטמונה במניות הבכורה של ה- GSE כתוצאה מהנפילות בשווקים.

חלפו 3 חודשים ומניות הבכורה הניבו כ - 100% תשואה.

באמצע אפריל 2016 זינקו המניות בכ - 35% לאור גילויים חדשים במסגרת ההליכים המשפטיים

כעת השלימו המניות עליה של כ- 100% מהשפל של פברואר 2016 כתוצאה מהמשך גילוי המסמכים המחזקים שוב ושוב את עמדת התביעה ומעידים כי  קו ההגנה בו נוקטים עו"ד של הממשל רצוף שקרים שהתבססו על היכולת לשמור את הסודות על תהליכי קבלת ההחלטות , אך כאשר סודות אלו נחשפים - כך מתברר כי היסודות של קו ההגנה של הממשל רעועים לחלוטין.

ההפסד האחרון של הממשל הגיע בדמות פסיקה המונעת  "איחוד תיקים " של כ - 20 התביעות המתנהלות כנגד הממשל בבתי משפט שונים בנושאי ה GSE , כך שהמשמעות היא שהממשל יאלץ לנהל סידרה ארוכה של משפטים בבתי משפט בכל רחבי ארה"ב - וכל שנדרש למחזיקים במניות הבכורה של ה GSE הוא  רק ניצחון משפטי אחד....

במחיר של  14 סנט לדולר, מניות הבכורה של ה GSE הם עדיין ההשקעה עם יחס סיכון / סיכוי הטוב ביותר שאני מכיר.


 מידע בנושא מהעבר:

תזת ההשקעה
המאבק המשפטי