פרק 1- השקעות באמצעות קרנות השקעה בנדל"ן - רלבנטי למשקיע הקטן?
המשקיעים באמצעות קרנות השקעה שוכחים לעיתים כי תפקידה של קרן ההשקעה הינו להשיא רווח לבעליה (בעלי המניות שלה, לא המשקיעים שהיא מגייסת)ובפרויקטים היא משמשת כברוקר לגיוס כסף וגובה עמלות המהוות את הכנסותיה. מטרתה גיוס כמה שיותר משקיעים לכמה שיותר השקעות כמה שיותר מהר.
לפיכך, פרסום ההשקעה נועד לפתות המשקיע לבצע ההשקעה. זו פרסומת שיווקית.
חלק מהותי הפרסום הינו "התשואה הצפויה מהפרויקט" המבוססת על התוכנית העסקית המוצגת במסמכי ההשקעה אך "התשואה הצפויה" המפורסמת אינה מה שמשקיע סביר יכול לחשוב שמתכוונים אליו.
מכיוון שלא מדובר בתשקיף הנבדק ע"י גורמים מקצועיים החתומים עליו וצפויים להיתבע אם הפרטים אינם נכונים אלא גוף שכל מטרתו הוא רווח הנוצר מכך שתשקיע דרכו, גם אם גוף זה ישר כמו סרגל ואמין ביותר האינטרס המובנה שלו הוא להציג את המקרה האופטימי ביותר כ"תכנית העסקית" וככזה ההסתברות של התממשות התוכנית במלואה היא נמוכה מאוד.
לא קרן ההשקעות מכינה את התוכנית העסקית אלא היזם שזקוק לגיוס הכסף בעסקה שמבחינתו היא מצוינת - להשקיע הון עצמי אפסי , לגבות דמי ניהול בפרויקט ואם יהיה רווח חלקו של היזם ברווח יהיה גדול בהרבה מהסיכון שלקח באמצעות השקעתו בהון הפרויקט. במילים אחרות - הרבה סיכוי מול מעט סיכון.
תכנית עסקית של יזם כזה אינה שקר גס אלא יותר מתיחה של האמת האפשרית עד הקצה. הפרויקט אכן, תחת תחזית אופטימית למדי של משך בניה, עלויות בניה והכנסות ממכירות , יכול להגיע לתשואה המפורסמת, פשוט ההסתברות שכל הכוכבים יסתדרו והכל יתבצע בדיוק עפ"י התוכנית היא נמוכה.
תפקידה של קרן ההשקעות היא לקבל את התוכנית העסקית מהיזם ולבדוק אותה בבדיקת נאותות ראויה (מה מוגדר כ"בדיקה ראויה" אינו מוגדר) ולהתאימה למציאות תוך קיזוז "פקטור האופטימיות" של היזם.
מכיוון שבטווח הקצר הקרן מתפרנסת משיווק השקעות, אין הלימה בין האינטרס של המשקיעים והקרן . הקרן אינה יכולה לבחון התוכנית העסקית בעיניים של משקיע חשדן המסכן את כספו אלא עושה זאת כמנהל של "כספם של אחרים" המרוויח ממחזור ההשקעות , כלומר התוכנית העסקית נשארת מאוד אופטימית וככזו "קלה לשיווק".
יש כמובן גם מקרים של הטעיה- היזם יודע משהו המשפיע לרעה על הפרויקט אך לא מגלה, ומכיוון שבדיקת הנאותות כאמור אינה בעיני "משקיע חשדן" והעניין מתגלה זמן קצר לאחר תחילת הפרויקט ומועבר למשקיעים "כגזרה משמיים".
גם כאן הבעיה היא שוב חוסר ההלימה בין האינטרסים של הקרן והמשקיעים. לקרן ההשקעות אין מוטיבציה להתעמת עם היזם מכיוון שהכספים הושקעו, העמלות נגזרו ועדיף לקבל רווח נמוך יותר מאשר להשקיע כספים של הקרן , שלא יוחזרו מהמשקיעים, בהתמודדות עם היזם.
אם הסיכוי למימוש התוכנית העסקית המוצגת הוא נמוך, אז כאשר משקיע מחליט להיכנס לפרויקט עליו להחליט מה היא "התוכנית העסקית" שלו בקשר לפרויקט. כלומר האם ה- 25% רווח לשנה (כן, היו רבים כאלו) הוא בקצה ההסתברות בצד החיובי, מה משקיע סביר צריך לצפות שיקרה?
פשוט יש להניח מספר הנחות -
- רווחיות נורמלית של פרויקט - 20%
- שעור מימון חיצוני - 70%
- רווח יזמי עם המימון - רווח של 20% על 30% הון שהושקע - 66%
- עמלת השקעה - 7%
- רווח יזמי אחרי עמלת השקעה - 59%
- משך פרויקט - 3 שנים - רווח לשנה (לא ריבית דריבית) 19.6%
- בגלל הפרמיה שמקבל היזם חלק המשקיע נמוך מהיקף השקעתו - השפעת הפרמיה - 20% הקטנת הרווח , נותר - 15.68% - זה הרווח הרלבנטי לבדיקה מול הפרסום.
- השתתפות ברווח של קרן ההשקעות (10%-20%) - נותר למשקיע - 12.5% - 14.1%.
כמובן שאין לשכוח עלות הכנת דוחות מס בארה"ב ודיווח על ההכנסה בישראל למי שאינו ממילא מגיש דוחות שנתיים.
המוצג כאן הוא מודל לחישוב תשואה למשקיע לפני מס. מודל פשוט וברור המורכב מפרמטרים שכל אחד יכול להחליט לעצמו ועפ"י נתוני הפרויקט המוצגים.
כמובן שגם פרויקט יזמי של 20% הוא לא עניין פשוט, אני מתייחס ל- 20% כחסם עליון במודל וכהישג אפשרי לפרויקטים שנבנים בשוק נדל"ן עולה כפי שחיווינו בשנים האחרונות כאשר פרויקטים מ- 2016 ואילך לא אמורים לספק תשואה יזמית כזו ופרויקטים שמתחילים היום , הרווח היזמי יהיה כנראה נמוך עוד יותר .
קיים קושי מהותי בפרסום נתוני פרויקט להם הסתברות נמוכה למימוש. הדבר יוצר פער ציפיות שאינו ניתן לגישור בין הנתון המפורסם כ"טיזר שיווקי" (בשום פנים ואופן לא מדובר בהבטחת התשואה) למציאות הנגלת שנים אח"כ.
המבחן הוא מבחן פשוט. יש לבדוק התשואה של פרויקטים שהחלו לאורך תקופה מסוימת , נניח 2013-2015 בשני פרמטרים:
1. בדיקה האם קיים הבדל ממשי , מובהק סטטיסטית , בין התשואה המפורסמת לתשואה בפועל.
2. לבדוק סטטיסטית מה ההסתברות של פרויקט לעמוד או לעבור את התשואה המפורסמת.
אם קיים הבדל סטטיסטי מהותי (גדול מ- 25% התשואה המפורסמת) בין התשואה בפועל לתשואה המפורסמת וההסתברות לקבל התשואה המובטחת ויותר קטן מאוד (20% ומטה) יש רגלים לטענה כי מדובר בהטעיה בהינתן שאין שינוי בתנאי השוק בתקופה, ודווקא בתחום זה השוק בה לעזרת הגשמה שכן התקופה התאפיינה בעליית מחירי נדל"ן (למעט תת הסקטור - קניונים).
יש נושא אחרון שקשור להתנהגות שלחלוטין לא תקינה מצד קרנות השקעה שאם הייתי יודע זאת מראש לגבי קרן ספציפית פשוט לא הייתי משקיע דרכה.
לאחרונה פורסם כי במסגרת פרויקטים של קרן הגשמה :
"כך, גם בפרויקט לונדון 9 נקבע במסגרת ההסכמים בין היזם לשותפות כי מיד עם
סגירת עסקת הרכישה של המגרש, תהיה חברה זרה בשם MIS Operartions זכאית
לעמלה שהוגדרה כ–Project Fee, בגובה 195 אלף ליש"ט בתוספת מע"מ. בדיקה ברשם
החברות הבריטי מעלה כי הבעלים של MIS Operations הוא לא אחר מאשר חנן שמש,
יו"ר הגשמה. גם כאן טוען משקיע בפרויקט כי לא ידע על העמלה. "
