סימנים לקרבה לפסגה

אחת הבעיות הבלתי ניתנות לפתרון בהשקעה בנירות ערך היא ההחלטה מתי למכור. 
"השיטות" הן רבות ומגוונות - יש האומרים כי יש "לחתוך" הפסדים אם המניה יורדת, יש האומרים שיש למכור לאחר שהרווחת "מספיק" , יש האומרים שהאחזקה במניות טובות היא "לנצח".

כאשר משקיעים במדדי מניות הבעיה של "מתי למכור" הופכת מבעית מיקרו הקשורה למניה ספציפית לבעיית מאקרו הקשורה לשוק כולו, הכלכלה המקומית העולמים וגרמים נוספים כמו פוליטיקה ומשברים בינלאומיים.

אני נוהג להסתכל גם על "מדד האופריה" זו אינו מדד רשמי אלא מדד סובייקטיבי המנסה לאמוד את הקשר בין הכלכלה הראלית לעומת הצפיות לעתיד המתבטאות במחירי נכסים.

על מנת להבין את "מרכיבי" מדד האופוריה אפשר לשוב לשתי הבועות הגדולות של ה- 20 שנה האחרונות - בועת הדוט-קום ובועת הנדל"ן / אשראי בנקאי ב- 
2008.

בשני במקרים היה ברור כי מדובר בשוק אופורי - החל ממחירי החברות "המובילות" בתחום, דרך שיעור השתתפות הציבור הרחב "במשחק". כשרופא שיניים מניו-יורק משקיע בסטארט-אפ או כשבנקים נותנים משכנתאות ללא תנאים - זה סימן לאופוריה. כאשר הבורסה עולה תקופה ארוכה ומתחילים להישמע קולות כי "הפעם זה אחרת" - זה סימן לאופוריה.

בתקופה האחרונה "מדד האופוריה" שלי החל להבהב סימני אזהרה. אין לי כל ספק כי מתפתחת בועה במחירי המניות הטכנולוגיות לאור הצפיות הגדולות לקפיצת מדרגה נוספת בתחום המחשוב (AI / מחשוב קוונטי) , נהיגה אוטונומית, פרדיגמת מסחר צרכני חדשה ועוד אך הבועה הזו היא נקודתית לסקטור הטכנולוגי ואין היא מעידה על בועה כללית.

על כן יש צורך לזהות את הבועה - והיא אינה בשוק המניות אלא באג"ח- שערי ריבית קצרה אפסיים שליליים, ריבית ארוכה נמוכה ביותר שנתמכה (בארה"ב) ונתמכת (אירופה) ברכישות הבנק המרכזי יוצרים היום ראשיתה של בועה.

חשוב להבין כי האקט עצמו של הורדת הריבית ורכישת אג"חים בשוק ע"י הבנקים המרכזיים היתה מעשה נכון שלא יצר הבועה אלא רק זרע זרעיה. הבועה עצמה נוצרת כאשר הבנקים המרכזיים מאחרים ביישום מדינות מצמצמת לאחר שנים רבות של מדיניות מרחיבה ותחושתי היא כי הבנקים מאחרים והיום אין ספק כי בועה מתנפחת לה בנחת.

אך שערי הריבית אינם יכולים להיות בבועה מכיוון שהם נקבעים בידי הבנקים המרכזיים ולא באמצעות מציאת מחיר שיווי משקל בין קונה למוכר מרצון.

אז היכן הבועה?

כל שאני יכול הוא לנסות ולהדביק לבועה שם זמני "בועת חוסר הסיכון". בבועה זו מפגש המחיר בין קונה ברצון למוכר ברצון בנכסים שונים מעיד כי הצד הקונה מעריך בחסר את הסיכון הגלום בנכס.

הסימנים לבועה הם סביבנו  - שוק שכבר שנה לא יורד,  יחס CAPE ברמות היסטוריות , שיאים חדשים ב VIX  ועוד שיאים חדשים ב- VIX.


וכאילו שכל זה אינו מספיק - עוד שיאים חדשים - חודש אוקטובר 2017 היה החודש עם ממוצע ה VIX הנמוך מעולם.
יש לתת הדעת לסטטיסטיקה של 10 החודשים בהם ה VIX היה הנמוך ביותר:

שנת 2017 בראש - 5 חודשים  מהם 4 תופסים מקומות 1-4 והחמישי את מקום 6.
שנת 2006 - 2 חודשים - מקום 5 ו- 7
שנת  2007 - 2 חודשים - מקום 8 ו- 10
שנת 2005 - חודש אחד במקום 9 (וחודש במקום ב 11)

ה- VIX האולטרה נמוך הוא אחד האמדים ל"בועת חוסר סיכון" , מצטרפים אליו תשואות אג"ח ברמות הרחוקות מהנורמליות, חלק מהמניות המייצגות את "הטרנד בנוכחי" במחירים המעידים על סופר אופטימיות , ערכי CAPE גבוהים בשוק ותופעות כמו שיגעון המטבעות הדיגיטליים.

למרות ערכי ה VIX הנמוכים וכנראה בגללם, שחקני האופציות מוכנים לשלם פרמיה מוגדלת להגנה בפני תנודה חדה במדד המניות כפי שמעיד מדד ה SKEW. אותה תופעה באה לידי ביטוי בקונטנגו על החוזים לטווח בינוני על ה-  הVIX הנמצא ברמות גבוהות במהלך כל 2017.

מה יניע את "התפוצצות הבועה"?

את המאורע הספציפי שבעתיד ייחסו לפקיעת הבועה הנוכחית איני יכול לצפות את הרקע של תחילת מדיניות מצמצמת של ה- FED והבנק המרכזי האירופאי יהיה הגורם  המכריע.

הבנקים המרכזיים מבינים זאת ולכן מהלכי שינוי המדיניות - שלב העלאות ריבית בארה"ב  ובאירופה הנמצאת כשנתיים שלוש מאחורי ארה"ב - שלב צמצום רכישות האג"ח,  מבוצעים באיטיות גדולה שבעצמה תורמת לבועה.

כשהפחד הופך לאימה 19 אוקטובר 1987 - חלק ב' - לקחים

פלאש קראש 2010

פרסום חוזר . פורסם לראשונה באוקטובר 2015

בחלק א' עסקתי בתאור התנודתיות בשוק בימים סביב ה 19 אוקטובר 1987 , התנהגות VXO - המקביל ל- VIX אז, והמשמעויות לפוזיציית שורט תנודתיות במשבר.

פוסט זה יעסוק בסיבות שהוליכו לפחד להפוך לאימה והלקחים לסוחרים בתנודתיות.

ראשית יש לזכור כי  בניגוד לנפילות של 1929 ו- 2008 להם  היה רקע כלכלי מובהק, הנפילה של 1987 דומה ל"פלאש קראש" של 2010  - נפילה פתאומית והתאוששות מהירה ללא השפעה על הכלכלה.

שוק שעולה ב 44% מינואר עד אוגוסט ומשלים רצף עליות של 250% ב - 5 שנים מועד לתיקון עמוק , אך יום "שני השחור" לא היה תיקון, הוא היה התמוטטות של 22% ולכן סיבות "רגילות" של תיקון  הן חשובות, אך הן הרקע לסיפור האמיתי.


כשאני כותב "סיפור אמיתי" , זו כמובן ספקולציה - איש אינו יודע באמת מדוע התרחשה ההתמוטטות אך היו מספר גורמים שפעלו במשולב:

מסחר ממוחשב - אמצע שנות השמונים היו השנים בהם המסחר הממוחשב החל להיות נפוץ והנסיון בכתיבת אלגוריתמים "עמידים" היה מועט ביותר, גם ב - 2010 מסחר ממוחשב מודרני התקשה להתמודד עם ה -"פלאש קראש" ובסינגפור הדבר חזר על עצמו אפילו ב 2013 - במילים אחרות - היכן שמחשבים עובדים תיווצרנה אנומליות

חוסר סינכרון בין שוק המניות, האופציות וחוזים עתידיים גרם לחיסול פוזיציות בנגזרים שהעצימו את הירידות

נזילות - כמו בכל נפילה גדולה, כשיש הרבה יותר מוכרים מקונים , הנפילות יותר חדות. במקרה זה למניות רבות לא היו קונים שעות רבות לתוך המסחר. בעיית הנזילות החלה כבר ביום שישי , כאשר חדשות דחפו השווקים מטה אך הבורסה בלונדון היתה סגורה בגלל מזג אוויר  ואילצה סוחרים לפעול בארה"ב במקום באירופה.

הצהרות לא חכמות של קובעי מדיניות - כששר האוצר של ארה"ב מאיים בפיחות הדולר , לא ניתן להאשים מחזיקי מניות הנסחרות בדולרים ברצון לממשן.

ניצול לרעה של השוק? - במקרה של הפלאש קראש מחקרים הוכיחו והעניין התפתח למאסר וכתבי אישום כי בוצעה מניפולציה של השוק -  הוראות מכירה גדולות שדחפו מחירים כלפי מטה שודרו באמצעות מערכת ממוחשבת   אך הוראות אלו בוטלו  על מנת לרכוש מניות בשערים נוחים יותר. הטכנולוגיה של הרגולטורים ב 2010 ואילך היא ללא השוואה לטכנולוגיה  שהיתה זמינה ב 1987 ואם בוצעה מניפולציה  - לא ניתן היה לגלות אותה.

תגובת הרשויות למפולת  -הרשויות לא נשארו אדישות לכשלים המבניים שהתגלו וביצעו מספר רפורמות שהעיקריות שבהן הסדרת הממשק בין שוק המניות לשווקי הנגזרים והגדרת "מפסקי זרם" לעצירת מסחר יזומה במדרגות של 7% , 13% ו-  20% שנועדו לתת לסוחרים שהות להירגע ולחשוב וכן לרשויות זמן להגיב.

הלקחים לא הסתיימו ברמה הטכנית אלא גם ברמת מדיניות "ניהול שוק" של הפד. הצהרת הפד ביום שני השחור על מחויבותו ליציבות השווקים והבטחת נזילות בשווקים הפיננסיים היתה הפעם הראשונה בה התערב הפד הצהרתית בגלל תנודתיות בשווקים, מדיניות שהלכה והשתרשה עם השנים עד כי היום הפד מנסה לחזות את תגובת השוק לצעדיו ומכוון למנוע , ככל האפשר, תנודתיות גדולה בשווקים.

לקחים לסוחרים בתנודתיות

סימולציה של התנהגות מדד התנודתיות והחוזים העתידיים מראה את פוטנציאל הנזק הגדול של קפיצת שיא בתנודתיות:

X באוקטובר 87	VXO	שינוי	פרמיה F30	F30	שינוי F30	XIV	UVXY
13	24.32		5%	25.536		100	100
14	26.32	8%	0%	26.32	3.07%	97.021277	106
15	27.86	6%	0%	27.86	5.85%	91.658291	119
16	36.37	31%	-15%	30.9145	10.96%	82.602015	147
19	150	312%	-40%	90	191.13%	0***	1242
20	140	-7%	-35%	91	1.11%	0	1270

*** הערה: כאשר F30 עולה ב 80% , XIV יורד ב - 80% ובמקרה זה למנפיק יש אפשרות לבצע פדיון מוקדם. אם F30 עולה במהלך יום מסחר ב - 100% , המנפיק מקבע את ערכו כ - 0 ומבצע מחיקה.

כאשר ה- 13 באוקטובר 1987 מהווה את נקודת ההתחלה ניתן לראות כי ב - 14-15/10/1987 השינוי ב- XIV היה עשוי להיות קטן ביחס למצופה מימים של ירידות של 3.8% ו- 2.4% ועמד על פחות מ 10% במצטבר והמשך הירידות ב- 16/10 (יום ו') תרמו ירידה נוספת של 11% ב XIV , בהנחה ש F30 נסחר בפרמיה שלילית של 15% מספוט VIX.

יש לזכור כי הנתון של 15% פרמיה שלילית הוא כמובן הנחת עבודה, אך היא מבוססת על 5 באוגוסט 2011 כאשר ה VIX זינק ל 32 "במשבר האירופאי". כל אחד יכול כמובן להניח איזה פרמיה שהוא חושב לנכון ובהתאם לכך לערוך סימולציה.

אני רוצה לנתח את יום ו' 16/10 מהפרספקטיבה של סוחר בתנודתיות:

• מדובר ביום 6 של ירידות מתוך 7 מסחר, כאשר 3 הימים האחרונים הירידות היו חדות
• הירידה החדה  היום (4.6%)  נובעת מהמתח במפרץ הפרסי - לא כל יום האיראנים יורים על ספינה עם דגל אמריקאי.
• השוק תיקן 12% מרמת השיא של אוגוסט
• מה גרם לתנודתיות בימים האחרונים ? מדברים על גרעון מסחרי - אך אלו לא ממש חדשות  ומצב הכלכלה טוב , יש מתיחות במפרץ הפרסי אך זו נראית נקודתית  ובמקביל יש הפשרה משמעותית במלחמה הקרה.  
• ה "VIX" עלה בכ - 60% מהרמות של ספטמבר עד 13 אוקטובר (כלומר התקופה שלאחר קביעת השיא בשוק המניות)
• החוזים העתידיים על ה VIX מאותתים כי מדובר בעליה זמנית 

אם הסוחר בתנודתיות לא יצא מפוזיציית שורט ביום ה' 15/10 , האם יצא בסוף יום ו'? - באופן אישי אני חושב שיש סיכוי של 50% שאם בתחילת יום המסחר היתה קפיצה גדולה ב VIX חוזים , אם הייתי ממילא בפנים, לא הייתי יוצא, הנחתי היתה שברמות אלו ההסתברות לירידה בחוזים עולה על ההסתברות לעליה.

אם הסוחר לא היה בשוק והמתין להזדמנות להיכנס, האם יום ו' היה נתפס כהזדמנות לכניסה? התשובה על כך בעיני כן מסויג - מצד אחד זה תסריט קלאסי של "סכין נופלת" אך מצד שני איזה זמן יותר טוב להיכנס לפוזיציה של שורט תנודתיות מאשר ביום בו הפחד חוגג?

כך או כך, הסימולציה מראה על מחיקת XIV , כלומר הפסד של 100%  ביום ב' ה - 19/10. לפרספקטיבה , ההפסד ב XIV במחצית השניה של אוגוסט 2015 עמד על 55%.

אין ספק שהפסד של 100%  ביום מסחר בודד זה מאוד לא נעים, אך אף סוחר תנודתיות לא משקיע בנכסים אלו סכומים שאינו יוכל להפסיד וממילא אם יש אפשרות להכניס כסף חדש אזי אלו הפסדים זמניים ....  או כך לפחות אנחנו נוטים לחשוב.

הבעיה היא ששורט תנודתיות זה לא רק XIV אלא למשל שורט UVXY (הפוזיציה האהובה עלי). בניגוד ל XIV בו מנוף ההשקעה יורד בעת קפיצה בתנודתיות (כלומר גודל הפוזציה קטן)  וההפסד מוגבל ל 100% ,שורט  UVXY  הוא בעל מנוף גדול מאוד - לא רק שהחשיפה עולה בקפיצה בתנודתיות אלא העליה בחשיפה ממונפת במינוף של התעודה , והתוצאה של כל זאת עשויה להוציא משליטה גם תיק מאוזן היטב - שורט UVXY צפוי היה להפסיד ביום ב' 19/10 פי 8.5 (!)מערכו בתום יום המסחר של יום ו' ה - 16/10.

בהנחה שמרכיב שורט UVXY  הוא אפילו רק  10% מהתיק , הקפיצה ביום ב' היתה גורמת לקריאת מרג'ין ולחיסול הפוזיציה ברמות הגבוהות שלה תוך קיבוע הפסד כבד מאוד. 

תיק שנכנס לארוע התנודתיות החל מ 13/10 עם 5% מרכיב שורט UVXY היה מגיע אף הוא לקריאת מרג'ין - שורט UVXY גדל פי 12.5 (!).

שוב לשם הפרספקטיבה, UVXY עלה פי 3.5 במחצית אוגוסט 2015.


מהו הלקח לסוחרים בתנודתיות?

אני חושב שהנושא של "ברבור שחור" בשוק התנודתיות שכתבתי עליו בעבר אינו חלק מהחשיבה הבסיסית של 99% מהסוחרים בתנודתיות אך ההיסטוריה מלמדת אותנו שאירועים אלו מתרחשים. אומנם לעתים מאוד רחוקות אך לא ניתן להתעלם מהם. ההדחקה של ארוע "ברבור שחור" היא עקב אכילס של  סוחרי תנודתיות, בעיקר מי שממונף או משקיע בכלים ממונפים וקיימת  אמונה שאין לה על מה להסתמך כי "ינתן אות" לפני ארוע כזה שיאפשר "לברוח". זה הפרדוקס של "ברבור שחור" - הארוע צפוי במכלול הגדול של הדברים, אך במיקרו הארוע  מתרחש ללא אזהרה.


לאור זאת ישנם מספר לקחים מבניים הקשורים לארגון הכללי של תיק ההשקעות:

 הלקח החשוב ביותר הוא כי ארוע תנודתיות של VIX ב - 120-150 הוא בגדר אפשרות , גם אם התדירות של ארוע זה עשויה להיות פעם ב 30 שנה או אף פחות  - אי אפשר להתעלם מהאפשרות שזה יתרחש שנית וצרכים לוודא כי נשרוד את הארוע (וכל אחד הגדרתו הוא למה זה לשרוד...).

• לאור זאת יש להיות מאוד ערים לסכנות המובנות בכלים בהם אתה סוחר -כלים בעלי מינוף גדל כגון   UVXY לא מגודר עשוי להשמיד תיק במקרה של  קפיצה גדולה , אני כבר לא מדבר על אופציות שהן שורט תנודתיות. מי שסוחר במינוף קטן, כלומר עם כלים בהם נכס הבסיס הוא XIV יכול להפסיד חלקים גדולים מהשקעתו אך אין בזה סכנה לכלל התיק.
• מסחר בכלים עם מינוף גדל , ראוי שיעשה בתיק ני"ע נפרד  על מנת לבודד ארוע קטסטרופלי או לחילופין הסוחר מקבל את האפשרות של הפסד כבד בתיק בו מרכיב תנודתיות כלל אינו גדול.
• להוציא רווחים מהתיק - מסחר בתנודתיות הוא ריווחי מאוד, אך הסיכונים מאוד גדולים, יש לשקול האם להשקיע את הרווחים ממסחר בתנודתיות חזרה לתיק או להוציאם לתיק שאינו כולל השקעה בתנודתיות או לחילופין השקעה מחוץ לשווקים הפיננסיים.

 לקחים בהיבט המסחר השוטף:

• לונג XIV , לונג ZIV היא הדרך למסחר בטוח בתנודתיות  - הסיכון אינו עולה על ערך הפוזציה
• לונג PUT UVXY היא דרך בטוחה לנצל את ירידה בערך UVXY  - הסיכון אינו עולה על ערך הפוזציה
• בפוזציות שורט UVXY יש לקחת בחשבון ארוע "ברבור שחור" ולגדר ל"סיכון זנב"  - למשל ע"י רכישת CALL UVXY קצר  בשער מימוש גבוה או רכישת CALL VIX בשער מימוש גבוה 

אי.די.בי פיתוח - מימוש

לאורך השנים היה לי "רומן" ארוך עם האג"חים של אי.די.בי פיתוח החל מההסדר של אי.די.בי אחזקות ועד היום , כאשר האג"חים של הקבוצה תופסים מקום של כבוד בתיק של 10 אחזקות האג"ח הגדולות. 

פעם אחרונה שכתבתי על ההזדמנות באג"חים הייתה בינואר  2016 כאשר אג"ח י' הגיע ל- 70 נקודות . 

חלפו 22 חודשים ואג"ח י' בשער 108.5  ואיני רואה כל סיבה להמשיך להחזיקו בתיק בתשואה ריאלית לפדיון שלילית...

סה"כ עליית הערך של האג"ח היתה 54% + ריבית אפקטיבית ברוטו של 9.3% שהתקבלה  בדצמבר 2016 (מחושבת עפ"י 75 כבסיס) - סה"כ 63.3% ב - 22 חודשים -תשואה שנתית של 30% , אין ספק כי מדובר בתשואה מכובדת.

התשואה באג"ח ט' היא אף יותר טובה - האג"ח עלה משער 66 לשער 119 -  80% ושילם ריבית אפקטיבית של  - 9% סה"כ 89% המהווים תשואה שנתית של 41.5%.

הסיבה לתשואה הגבוהה הוא אלמנט הזמן.

פעמים רבות בהשקעות ערך באג"חי זבל תזת ההשקעה נכונה , כלומר אג"ח נסחר בהנחה ניכרת על ערכו הכלכלי אך אם וכאשר החברה נכנסת להסדר ממושך (ראה מקרה אפריקה ישראל) או פרוק ארוך (ראה מקרה חפציבה) התשואה השנתית , גם בהחזר משמעותי או אפילו מלא עשויה להיות נמוכה יחסית.

במקרה של אי.די.בי פיתוח השוק פשוט פספס בגדול את מחויבות בעל השליטה להזרים כספים לחברה  ונוצרה הזדמנות יוצאת דופן באג"חים שתיקנו מהר וחזק וכך נוצרה תשואה שנתית יוצאת דופן.

אני חייב להתוודות שאומנם אני מודע באופן מלא לנושא השפעת הזמן על התשואה השנתית בהשקעה באג"ח זבל ואף כתבתי על כך יותר מפעם אחת אך אין ספק שזה נושא שטרם הצלחתי לפתח "מודל תאורטי" שיאפשר אפיון טוב יותר של כדאיות ההשקעה באג"ח זבל וזה יהיה האתגר במשבר הבא בשוק ההון. 

 

30 שנה ליום שני השחור - כשפחד הופך לאימה - השיעור של יום ב' 19 אוקטובר 1987 חלק א'

[פרסום חוזר - פורסם לראשונה באוקטובר 2015]

מי שקורא את הבלוג ,עוקב אחר האסטרטגיות המתוארות ונכנס לנבכי קצירת דבידנד השונות  יכול לחשוב כי זו נוסחא מנצחת של "מכונת כסף" שבטווח הארוך לא יכולה להפסיד.

בפועל , מסחר בתעודות סל מבוססות VIX הפך מנישה יחסית קטנה ב 2012 לעסק גדול ב 2015  והרבה יותר סוחרים וקרנות גידור ערים לתכונות המיוחדות של מסחר במוצרי VIX.

כל מי שסוחר ב VIX על מנת לקצור את דבידנד השונות מכיר מהר מאוד את הבעיה  - הפחד בשווקים עולה מהר , ה VIX קופץ וכל מי שנמצא בשורט על תנודתיות פשוט מפסיד כסף.

בשנים האחרונות היינו עדים למספר לא מבוטל של קפיצות VIX של 30 ומעלה כשהגדולה ביניהם היתה כמובן במהלך הקריסה של 2008 , אך קפיצות של 45 ויותר היו ב 2010 , 2011 ולאחרונה ב 2015 , וכן  גם בתקופה  1997-2002 היו 4 קפיצות משמעותיות:

הלקח של כל הסוחרים מההיסטוריה הזו הוא פשוט - כאשר VIX עובר את ה- 30 , די בטוח להיכנס לשורט מכיוון שהסיכון לקפיצה של עוד 100% (מ- 30 ל- 60)  היא פעם אחת ב 15 שנה (מ 1990 עד 2015 - רק ב 2008).

כל מי שחווה קפיצה של VIX ל 40 כשהוא שורט תנודתיות באופן משמעותי בתיק מבין היטב את הפחד בשווקים, אך לפעמים , הפחד הופך לאימה אמיתית.


ההתרסקות של 2008 היתה תקופה של אימה אמיתית בשווקים ובעולם. תחושה שהעולם הפיננסי קורס, שהכלכלה העולמית  מושמדת . ה VIX הגיע ל-89.5 אך אז לא היו תעודות סל על ה VIX , ומזל שכך....

למרות שארועי 2008 הוכתרו כ"משבר של של פעם ב- 90 שנה" , דווקא 1987 מחזיקה בתואר "מופע האימה של השוק" בכל הקשור ל VIX ולמרבה ההפתעה, הארועים שהוליכו לרגעי האימה מתחרזים עם ארועים מהתקופה בנוכחית, אני ממליץ לקרוא בתשומת לב כי ההתרחשות היא בלתי תאמן:

 1987 החלה כשנה חמישית של שוק שורי  בלתי מופרע המתגלים בו סממנים של בועה לאור הכלכלה המתקררת והירידה באינפלציה שלא מנעה מהשוק לעלות 44% (!) עד אוגוסט 1987 או  250% מ 1982. עליות 1987  הונעו בחלקם מירידת מחירי נפט בשיעור של 50% ב - 1986 בגלל התמוטטות משטר אופק.

• ב-  25/8/1987 הדאו קבע שיא
• ידיעות על גידול  הגרעון המסחרי והחלשות הדולר בצרוף העליות החדות שנרשמו מתחילת השנה הכניסו עצבנות לשווקים. 
• ב- 14 לאוקטובר הפחד חילחל והשוק ירד ב - 3.8% , למחרת, ה 15 לאוקטובר   נרשמה ירידה נוספת של  2.4% שהשלימה ירידה של 12% מהשיא.
• רצה הגורל ובאותו יום חמישי , ה 15 לאוקטובר ,איראן ירתה טיל ימי על מיכלית נפט מול נמל כוויתי ולמחרת, יום שישי 16 אוקטובר ירתה טיל נוסף על ספינה עם דגל אמריקאי
• באותו יום שישי, שוק המניות בבריטניה לא נפתח בשל סערה גדולה עם רוחות הוריקן שפגעה באירופה בלילה  והמסחר בארה"ב הסתיים בירידה של  4.6% במחזור שיא.
• במהלך סוף השבוע איים שר האוצר של ארה"ב לפחת את הדולר אם הגרעון המסחרי לא יקטן
• ביום ב' 19 לאוקטובר 1987 השווקים באסיה נפתחו בירידות משמעותיות, באותו הבוקר הפגיזו ספינות צי ארה"ב אסדת קידוח איראנית כתגובה לירי הטילים על הספינה נושאת דגל אמריקאי. השוק בניו זילנד נפל ב-  60%
• עד שנסגר המסחר בארה"ב , נפלה הבורסה ב  22% - הנפילה היומית הגדולה ביותר מאז ומעולם  ומאז נקרא יום זה - יום ב' השחור

את ההתרסקות ניתן לראות בגרפים הבאים - הראשון הנותן תמונה רחבה יותר והשני ממוקד ב - 6 ימי המשבר.

ניתן לראות כי בדומה למשבר 2008 , הפד היווה גורם מרגיע ולמעשה בלם את מומנטום הנפילות באופן זמני ע"י הצהרה על תמיכתו בשווקים הפיננסיים לפני פתיחת השווקים ב - 20 לאוקטובר , אך לאחר עליות בפתיחה התחלפה המגמה, הירידות מחקו את העליות ואף יותר - ואז הרשויות סגרו את בורסות האופציות, הבורסות עברו לעליות , בורסות האופציות נפתחו שנית והמשבר הסתיים.
=========================================================
לאחר שהתנהגות השוק תוארה, אפשר לבדוק מה ארע ב VIX.

יש רק בעיה קלה, ב 1987 לא היה מדד VIX כפי שמקובל לחשבו היום אך מדד VXO הוא קרוב טוב (נוהגים להוריד 5 על מנת לקבל ערך מקביל ל VIX של היום) , בוודאי שעוסקים בארועים כל כך דרמטיים. הגרף הראשון מטה המכסה תקופה של 8 חודשים החל מאוגוסט  1987 ונותן פרספקטיבה רחבה על הארוע והגרף השני ממוקד בחודש אוקטובר 1987.

כפי שניתן לראות בגרפים מטה ,  עד 14 באוקטובר לא היה שנוי במדד ה VXO ביחס למצבו במהלך אוגוסט בו קבע השוק שיאים, למעשה ב 13 לאוקטובר  מדד VXO ירד לאחר 3 ימי עליות ונסגר על 24.32. על מנת להכניס לפרספקטיבה את המספר יש לזכור כי :

• ממוצע VXO במהלך 1987 עד תחילת אוקטובר עמד על כ 22.5 (17.5 במונחי VIX) 
• ממוצע VXO מתחילת ספטמבר עד 13 אוקטובר עמד על כ  22.9 (17.9 במונחי VIX)

במילים אחרות, לא היתה שום התרעה לתנודתיות הגדולה  בשווקים ב - 14 לאוקטובר  (ירידה של 3.8%), אך תנודתיות זו לא עשתה רושם גדול על שחקני האופציות ומדד VXO נסגר 26.32  עליה של 8.3% בלבד.

ב - 15 לאוקטובר השוק ירד ב 2.4% ומדד VXO נסגר על 27.86  (22.86 במונחי VIX), עליה מתונה של 5.8%

האם היה אפשר אז לאמר כי מדד ה VXO מצביע על פחד?  השוק ירד 6.2% ביומיים אך "מדד הפחד" עלה רק ב- 11.3%. אם זה היה מתרחש היום, והחוזים היו עוד עולים פחות מהמדד, אף טריגר של כיסוי שורט תנודתיות לא היה נדלק מנתוני ה- VIX עצמו - זה רק מעיד על המנטרה שאני חוזר עליה כל הזמן - להשתמש ב VIX לחיזוי זה רעיון רע.

ב - 16 לאוקטובר התמונה כבר שונה בתכלית , הפחד שולט - השוק מתרסק ב - 4.6% , VXO נסגר ב 36.37 (31.37 במונחי VIX) עליה של 30.5% וכך נכנסים לסוף השבוע.

יום ב' ה - 19 באוקטובר 1987 הוא יום בו הפחד הופך לאימה. השוק מתרסק ב 22% ומדד  VXO  נסגר בגבוה היומי - 150 (!) - עליה של פי 4.3.

מי שחשב שהאימה הסתיימה , טעה. ב 20 לאוקטובר מדד VXO פתח על מעל 170 - עליה של 13% נוספים, אך סגר את יום המסחר על 140.

מבחינת נתוני מסחר, מדד התנודתיות קפץ פי 6 בין הסגירה של 13 אוקטובר לסגירה של 19 אוקטובר  - 4 ימי מסחר בלבד.

אם ננסה לראות מה המשמעות של כך על מסחר בתעודות סל על VIX יש צורך להניח התנהגות חוזים עתידיים ביחס ל VIX.  לשם הפשטות אניח כי F30 (חוזה סינטטי עם פדיון של 30 יום) נסחר ב - 40% פחות מספוט  VIX בשיא המפולת - זה היה המצב ב 24 לאוגוסט 2015 כאשר VIX נסגר על 40, ו- 5% יותר ביום לפני תחילת המפולת

תחת ההנחה הנ"ל, כאשר VIX נסגר ב 13 אוקטובר ב- 24 , F30 ב -25 וכאשר VIX נסגר ב 150 , החוזים הם ב 90, - כלומר עליה של 360%.

אם ננסה לבצע סימולציה של אחזקת XIV בתקופה זו נגלה כי היה יורד בכ - 75%.

 אם סוחר תנודתיות  היה מגיע למסקנה (הנכונה מאוד ב 99% מהמקרים) כי הקפיצה של 30% במדד התנודתיות ל 31 במונחי VIX  ביום ו'  16/10/2015 ממצה את עיקר העליה ומכאן ה VIX כבר לא יכול לעלות הרב יותר כמה היה מפסיד מרכישת XIV ?

בהנחה כי החוזים נסחרו בכ- 15% פחות מהספוט בתום יום ו' ובכ 40% פחות מהספוט ביום ב' שלאחריו מדובר בעליה של פי 3 בחוזים  - מ 30 ל- 90  ביום בודד!   ההפסד היה מגיע עד ל- 67% ביום מסחר בודד.


לגבי הגורמים להתרחשות יום "שני השחור" והלקחים לסוחרים בתנודתיות בפרק ב'.

כבר שנה בלי ירידות בשוק - הקבלה למשבר 2008

במשבר 2008/9 לכולם היה ברור כי יש משבר והבורסות במצב חריג. היום אין משבר, אך הבורסות במצב חריג לא פחות מאשר ב 2008/9.

המצב בו ה- VIX שוהה בטרטוריה אולטרה נמוכה כל כך הרבה זמן נובעת מכך שהתנודתיות נעלמה מהשוק :

תנודתיות 30 יום 

מהגרף מעלה ניתן לראות כיצד במהלך השנתיים האחרונות תנודתיות השוק דעכה כאשר הפעם האחרונה בה התנודתיות ל- 30 יום עברה את ה- 10 חפפה את ירידת המדד האחרונה של יותר מ 5% באוגוסט-נובמבר 2016 , כאשר גם ה VIX הגיע לרמות הגבוהות מ - 20.

סטטיסטית, מדובר באירוע חריג ביותר אשר יתכן ונעלם מעיני המשקיעים כתוצאה מהתמשכותו. הדבר דומה לתקופת משבר ארוכה , כפי שהייתה ב 2008-2009 בו ראינו תופעה הפוכה - שיאים של תנודתיות וכך אז כעכשיו  משקיעים מתחילים לחשוב כי מציאות זו היא "הנורמה החדשה".

לעניות דעתי ההקבלה ל 2008-2009 נכונה גם בהיבט הסיכון - מי שנכנס לשוק בתקופה אז , בשיא התנודתיות , הרוויח יפה. אני חושש כי מי שנכנס היום ללא הבנה ברורה של המצב לוקח סיכון של הפסד גדול.

כפי שלא ניתן היה לחזות את סופו או משכו של משבר 2008-2009 ומי שזוכר היה לו "זנב" ב 2011 של "המשבר האירופאי" כך לא ניתן לחזות את סופה של תקופה זו. אני סופר כבר שנה , זה עשוי להימשך עוד הרבה זמן, או להסתיים מחר.

אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון III 2017

Jul

2

אחזקות אג"ח עיקריות - רבעון II 2017

בהמשך לפוסטים הקודמים המציגים את 10 האחזקות הגדולות (ני"ע סחירים)

 בסוף שנת  2014 
רבעון הראשון של 2015 ,
 רבעון שני 2015
רבעון שלישי של 2015
סוף שנת 2015
רבעון ראשון 2016
 רבעון שני 2016
רבעון שלישי 2016
רבעון רביעי 2016
רבעון ראשון 2017

רבעון שני 2017 

מוצג מטה   הרכב האחזקות בתום הרבעון השלישי     של 2017:

ברבעון החולף לא חלו שינויים   בהרכב ההחזקה מעבר לפדיונות שוטפים

		2017		2016				2015
אג"ח	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1	Q4	Q3	Q2	Q1
קרדן	29%	26%	24%	22%	20%	29%	30%	28%	28%	31%	35%
אפריקה	23%	26%	23%	24%	17%	17%	14%	15%	9%	9%	5%
פיתוח	12%	13%	14%	11%	13%	13%	14%	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	11%	10%	8%	7%	6%	7%	9%	10%	9%	7%	6%
לוי	6%	7%	7%	14%	15%	16%	17%	23%	26%	26%	32%
לוזון קב	4%	4%	5%	5%	5%	5%
אקסטל	4%	5%	5%	5%	4%	4%
מירלנד	4%	4%	4%	4%	5%	3%	3%	4%	4%	3%
ארזים	3%	4%	4%	4%	3%	3%	3%	3%	3%	4%	3%
סאני	2%	2%	4%

בעקבות העליות באג"ח בעיקר בקרדן ופטרוכימיים, התיק גדל ב 4.5% ביחס לרבעון הקודם.