הבנקים - הזהב החדש? - עדכון

בנקים מול תא 125 מיום הפוסט המקורי

בפוסט המקורי (מטה) מאפריל 2022  הצבעתי על הבנקים כנהנים גדולים של עליית הריבית והאינפלציה , היה זה כאשר מדד תא 125 עמד על 2118 והיום עומד על 2403 . ב- 8/2022 עסקתי שוב בנושא כאשר בעיתונות  קראתי  כי אנליסטית חושבים שהבנקים נסחרים במחיר מלא לאור מכפילי הון הגדולים מ- 1. כתבתי אז :

האנליסטים לא מפנימים כי עליית הריבית מגבשת רמת הכנסות חדשה לבנקים שאינה דורשת הוצאות תיפעוליות וכך יורדת ישירות לשורת הרווח, לא כארוע חד פעמי אלא כסף ריווחיות חדש של הבנקים

הגענו לסוף 2024,  בעוד מדד תא 125 עלה 14.5% בתקופה (4/2022 עד היום) הבנקים עלו ב- 44%. תשואה עודפת של 30% בנוסף לדיבידנדים הרבים ששילמו הבנקים באותה תקופה.

העניין הוא שהבנקים עדיין זולים , למשל לאומי במכפיל 6.8 ותשואה על ההון 16% עדיין גבוהה ממה שאני חושב שעשויה להיות הנורמה  - 15%. כאשר המלחמה תסתיים , המשקיעים הזרים יחזרו והשקל יתחזק, מניות הבנקים יסחרו במכפיל ~14, כלומר פוטנציאל ממשי לעליה של כ- 100%.

מעניין שבניגוד ל - 2022 שהבנקים היו מאוד זולים, האנליסטים לא ראו את אשר מתחת לאפם. היום לפחות הבנקים הם סקטור מומלץ.....

נמשיך לעקוב 

פוסט מיום 5/10/203

 

 חלפו 18 חודשים מהפוסט המקורי מ- 4/2022 ושנת 2023 מסתמנת כשנה טובה לבנקים הקוצרים רווחי עליית הריבית , כפי שצפיתי בפוסט המקורי.

מאז הפוסט המקורי מדד הבנקים עלה ב- כ- 11% לעומת ירידה של כ- 6% בתל אביב 125, תשואה עודפת של 17%(!) ויש לזכור שהבנקים חילקו גם דיבידנדים שמנים - הבינלאומי חילק כ- 2 מיליארד ש"ח ב- 18 חודשים האחרונים על שווי שוק נוכחי של 16 מיליארד! 

תזת ההשקעה שהצגתי נותרה בעינה. למרות התשואה העודפת ביחס למדד המניות הטרלול המקומי מרחיק משקיעים מהבורסה ולכן  עדיין לא רואים את מחיר המניות מגלם את ריווחיות הבנקים שלתפיסתי הופכת להיות קבועה למדי ורמת המכפילים עדיין סביב 6-7 , רמה נמוכה לכל הדעות.  אינני חושב שתשואה על ההון של 20%~ היא הרמה הצפויה של רווחי הבנקים אך 15% בהחלט אפשרי לאחר מהלך ההתייעלות שעברו הבנקים בישראל כך שרמת המכפילים בהנחה של תשואה להון של 15% היא ~9.

מצב זה לא ישאר לאורך זמן . מכפיל 14-15  לבנק יציב, ריווחי , מתייעל , הצומח בהכנסות ומחלק דיבידנד קבוע הוא סביר ביותר והמשמעות היא  עליה נוספת של 60%-70% במחיר מניות הבנקים.

פוסט מיום 17/8/2022 - עדכון 

בפוסט המקורי מטה הצבעתי על הבנקים כנהנים גדולים של עליית הריבית והאינפלציה , היה זה כאשר מדד תא 135 עמד על 2118 והיום עומד על 2104 , ירידה של כ- חצי אחוז בלבד אך באותה תקופה הניב מדד הבנקים כ- 5.5% כלומר תשואה עודפת של 6%.

לדעתי מגמה זו , של עודף תשואת מדד הבנקים תימשך שכן לא חל שינוי במנוע גידול ההכנסות / רווחים אלא הגידול בשיעור ההלוואות מגדיל את מינוף הכנסות הבנקים ביחס לעליית הריבית. מדיווח בנק מזרחי למחצית 2022 עולה כי הגידול הצפוי בהכנסות הבנק כתוצאה מעליה של 1% בריבית יגדלו ב- 1,570 מיליוני שקלים לעומת 1,321 בדוח שנת 2021.

העליה בריבית ובגידול תיק ההלוואות הביאה לגידול של כ- 20% בהכנסות השנתיות מריבית נטו של הבנק במחצית הראשונה של 2022 ביחס לשנת 2021 והרווח הנקי גדל ב- 37%  ואנו עדיין בתוך מגמה של עליית ריבית כך שהתחזית  שלי של עלית הרווח הנקי בשנת 2023 בשיעור של 50%  ביחס ל 2021 עשויה להתברר כשמרנית.

בעיתונות אני קורא כי אנליסטית חושבים שהבנקים נסחרים במחיר מלא לאור מכפילי הון הגדולים מ- 1.  לפני כשנה כתבתי כי לדעתי , כאשר ריווחי הבנקים יגדלו והם יחלקו דבידנד באופן קבוע , מכפיל 15 הינו מכפיל ראוי וצפיתי עליה של של 100% במניות הבנקים    ומאז עלו ב- 27%  (לעומת 13% במדד ת"א 125) כך שאני חושב שיש להם עוד הרבה לאן לעלות.

הסיבה שהאנליסטים עדיין מפגרים בתחזיות היא שהם לא מפנימים כי עליית הריבית מגבשת רמת הכנסות חדשה לבנקים שאינה דורשת הוצאות תיפעוליות וכך יורדת ישירות לשורת הרווח, לא כארוע חד פעמי אלא כסף ריווחיות חדש של הבנקים. לאחר שהאנליסטים התרגלו לנתח בנקים הפועלים  בסביבת ריבית אפסית , קשה להם  לחזות  מציאות של בנקים ישראליים מאוד ריווחיים, יציבים, המחלקים חלקים ניכרים מהרווח כדבידנד ולתמחרם בהתאם

פוסט מיום 7/4/2022

התגובה המותנית של זרימת כספי משקיעים בעת עליית האינפלציה היא בין היתר לזהב הנחשב כ "מגן"  בפני האינפלציה.  בחודשים האחרונים  האינפלציה "הרימה ראש" והדיון כעת הוא על מהותה של האינפלציה, האם  האינפלציה זמנית כתוצאה מערעור שרשראות אספקה וייצור בגלל הקורונה והמלחמה באוקראינה או אינפלציה ממושכת יותר כאשר הטרליונים שהודפסו בקורונה , בהיקפים גדולים הרבה יותר מאשר בעקבות משבר 2008,  סוף סוף גולשים משוק המניות הנדל"ן לביקושים בכל הסקטורים ודרישות להעליות שכר הנתמכות בריווחיות הפירמות ובעליה ביוקר המחיה.

כך או כך 2022 וכנראה גם 2023 יהיו בסימן אינפלציה ולדעתי סקטור הבנקאות הישראלי הולך להנות מכך ובגדול.

כרקע חשוב לזכור כי עיסקי הבנקאות הם בליבם תיווך פיננסי - הבנק מקבל פקדונות או מגייס חוב  , נותן הלוואות וחי ממרווח הריבית. בעשור האחרון בכלל ובשנים האחרונות בפרט הבנקים הישראליים התרגלו לפעול בסביבת ריבית נמוכה מאוד ובמקביל היקף המשכנתאות גדל להיקפים אדירים, כ- 460 מיליארד ש"ח של משכנתאות פעילות ובכלל המשק הישראלי הרבה יותר ממונף היום מבעבר תודות לריביות הנמוכות ונכונות הבנקים להעניק מימון למשקי בית ועסקים שהביא את הבנקים "לקצה" בהיבט ההון עד כדי כך שבנק דיסקונט גייס הון מניות חדש ובפועלים עצרו דיבידנדים. 

כאשר הפריים יעלה , הכנסות הבנקים מריבית יעלו. בטבלה בראש הפוסט היא מהדוח השנתי של המזרחי-טפחות לשנת 2021 ומציג  הגידול בהכנסה הצפויה מעליה של 1% בריבית - 1.3 מליארד ש"ח , בהשוואה ל- 10.3 מיליארד ש"ח סה"כ הכנסותיו ב- 2021 מהם 7.7 מיליארד הכנסות ריבית ורווח לפני מס (מנורמל על ידי) של כ- 4.5 מיליארד. 

מה שבנק מזרחי אומר לנו הוא שבהינתן כל יתר הדברים קבועים, עליה של 1% בריבית תגדיל את רווחיו לפני מס  בכ- 25%, זאת לפני התרומה של גידול באינפלציה לרווח שאני מניח שיישאר בהיקף דומה  ל - 2021.

נקפוץ שנתיים קדימה לדוחות של 2023 שיפורסמו במרץ 2024. ההנחה כי הריבית בישראל תעלה ל- 2%. בהפשטה, ריווחי הבנק יעלו ב- 50%.  

יתר הבנקים במצב דומה.

אג"ח בסיכון גבוה -פיזור לעולם - חלק ב' - מניות בכורה

הפוסט המקורי נכתב לפני כ- 18 חודשים בעיצומה של "המהפכה המשפטית" טרום 7/10  כאשר הציבור חיפש חלופות להשקעה מחוץ לישראל.

כדוגמה להזדמנות השקעה במניות בכורה בתשואה גבוהה , ניתחתי את מניית הבכורה G של ריט ההשקעה במשכנתאות ANNELY .

המח"מ הארוך (אין תאריך פדיון) יוצר מינוף גבוה של מחיר מניית הבכורה ביחס לריבית במשק ו/או פרמיית הסיכון של הפירמה  ובמקרה זה נראה כי השיפור בכלכלה הקטין את פרמיית הסיכון של מניות הבכורה וכך מחירן עלה מ- 20.37 ל- 25.1. לכך יש להוסיף דיוידנד  ריבעוני ששולם   6 פעמים  בשיעור רבעוני של  0.5774 דולר למניה וובסה"כ  3.464 דולר  וביחד עם המחיר העדכני מתקבל  28.56 המהווה תשואה של 40% ב- 17 חודשים, כלומר  תשואה שנתית של כ- 27%. לא רע בשביל השקעה באג"ח בסיכון.

הנקודה המעניינת היא שלדעתי מה ששיחק בירידת הפרמיית הסיכון הוא דווקא הדחיה בהורדת הריבית מכיוון שריבית מניית הבכורה הינה משתנה עם הריבית בארה"ב הצפי לקצב נמוך של הורדות ריבית מגדיל את הערך הנוכחי של התקבולים המגולם במחיר המניה.

המחיר הנוכחי והריבית בשוק מגלמים תשואה שנתית של 9.2%. מבחינת סיכון הפירמה מדובר בהזדמנות אך יש לזכור כי ירידת הריבית בשוק תביא לירידת הדיוידנדים על המניה ולירידת התשואה  ומי שמשקיע נדרש לקחת זו בחשבון אל מול אפשרות להשקיע באג"ח בעל ריבית קבועה.

פוסט מיום 9/6/2023

 Annaly Capital  Fixed-to-Floating Rate Cumulative Preferred
Series F - 035710870; Series G - 035710862; Series I - 035710847

מניות בכורה הינן מניות אשר נחשבות כשכבת הון אך אינן מקנות בעלות בחברה. בפועל מניות בכורה הינן חוב ברמה הנחותה ביותר, קודם רק לבעלי המניות הרגילות בפרוק.

בדר"כ מניות בכורה מונפקות לטווחים ארוכים מאוד של  15 שנה ויותר, לעיתים אף ללא תאריך פדיון  , נושאות התחייבות תשלום שנתי קבוע או משתנה ומכילות מנגנון של הפסקת תשלומים  זמנית עפ"י החלטת הדירקטוריון , בדר"כ על רק מצוקה תזרימית / הונית.  במקרה של הפסקת תשלום  , בדר"כ מניות הבכורה "צוברות" הריבית שאינה משלמת , כמו אג"ח שלא משולם, אך יש חברות בהם מניות הבכורה אינן צוברות וכך תשלום שלא בוצע, אבד. 

שימוש במניות בכורה הינו נפוץ בענפים עתירי הון בעיקר במגזר הפיננסי , המניות נסחרות כמניות רגילות וניתן לרכוש אותן באופן פשוט ככל מניה.

רשימת מניות בכורה בארה"ב   מאפשרת גישה נוחה לנתונים, כולל תשקיף. חשוב להבין במה משקיעים.

ההשקעה במניות בכורה מאפשרת בניית תיק אג"ח בסיכון ברמת סיכון ומאפיינים ספציפים כאשר ברור כי ההשקעה היא ברמת החוב הנמוכה ביותר אך יש לקחת בחשבון, בעת עליית ריבית , כי השקעה באג"ח בריבית קבועה יביא להפסדי הון , פחות בטווח הקצר כך שיש לתת את הדעת לריבית המשולמת. 

כדוגמה להשקעה במניות בכורה בתשואה גבוהה, מוצגות בראש הפוסט מניות הבכורה של קרו הריט  Annaly , מהמובילות את תחום ההשקעה באג"ח מגובה משכנתאות בארה"ב , כבכל ריט מדובר בתחום השקעה עתיר הון ובמקרה של השקעה באג"ח מגובה משכנתאות, גם עתיר מינוף.

יש לשים לב כי הריבית על מניות הבכורה אינה קבועה, יתרון חשוב במקרה של המשך עליית ריבית , כך שאפשר לחשוב על מנגנון זה כמעין "הגנה בפני אינפלציה":

Per the Series F prospectus, as of September 30, 2022, the Series F preferred stock dividend is calculated using a floating rate. The Board has declared a Series F preferred stock cash dividend of $0.634509. For the second quarter of 2023, the dividend is calculated using a reset rate that consists of a base rate of 3-month LIBOR as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 (the Dividend Determination Date) plus a spread of 4.993%, to be paid on June 30, 2023 for the period from March 31, 2023 through June 29, 2023. The 3-month LIBOR rate retrieved via Bloomberg as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 was 5.15914%; therefore, the reset rate is equal to 5.15914% plus 4.993% or 10.15214% per annum.

Per the Series G prospectus, as of March 31, 2023, the Series G preferred stock dividend is calculated using a floating rate. The Board has declared a Series G preferred stock cash dividend of $0.589676. For the second quarter of 2023, the dividend is calculated using a reset rate that consists of a base rate of 3-month LIBOR as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 (the Dividend Determination Date) plus a spread of 4.172%, to be paid on June 30, 2023 for the period from March 31, 2023 through June 29, 2023. The 3-month LIBOR rate retrieved via Bloomberg as of 11:00AM (London time) on March 30, 2023 was 5.15914%; therefore, the reset rate is equal to 5.15914% plus 4.172% or 9.33114% per annum.

אם ניקח את מניית G כדוגמה , הפארי הוא 25 היא נסחרת ב - 20.37 , ללא מועד פדיון  אך ניתנת לפדיון ע"י הקרן לכשתרצה החל ממרץ 2023 שחלף.

מידע על המניה 

לרבעון השני תשלם המניה דיבידנד של 0.589 סנט למניה שהם 2.35 דולר למניה בשנה, בהנחה שלא יהיה שינוי בשיעור הריבית, התשלום מגלם תשואה של 11.56% לשנה על מחיר המניה בשוק.

התשואה אומנם גבוהה אך יש להבין את הסיכונים , מעבר לסיכון הטמון בעסקי הקרן :

ראשית, התשואה היא נקודתית ואינה "תשואה לפדיון" שכן הריבית משתנה ולאג"ח אין תאריך פדיון מוגדר.

שנית, סיכון ריבית -  הריבית אומנם משתנה אך עליית ריבית מגדילה הסיכון של כל עסק ויתכן כי האיזון בין תשלום ריבית גבוה יותר לסיכון עסקי גדול  יותר ימצא בנקודת שיווי משקל של מחיר מניה נמוך יותר בגלל המח"מ המאוד ארוך של המניה. 

האם Annaly "בטוחה"? זה כמובן עניין סובייקטיבי אך מדובר בקרן ריט, כלומר חלות עליה מגבלות רגולטוריות , המשקיעה במשכנתאות שאחרי 2008 הפך למגזר המנוהל באופן הרבה יותר תקין , שווי שוק שלה כ- 10 מליארד דולר ומשלמת דיבידנד (כקרן ריט) של כ- 13% בשנה, כלומר שיעור גבוה יותר מהעלות הכלכלית של אחזקת מניות הבכורה  וכמובן "בוגרת" משבר 2008. 

מידע על הדיבידנדים

כמו קרן זו יש קרנות ריט לא מעטות עם מניות בכורה והן בהחלט ראויות להשקעה כחלק מתיק מפוזר של אג"ח בסיכון .