ה VIX היום 29/6/2015 - המשבר היווני הניב קפיצה של 34% ב VIX

המשבר היווני הגיע לשיא חדש והבורסות בעולם הגיבו באופן צפוי , ניתן אפילו לאמר "אוטומטי" , בירידות שערים חדות וקפיצה משמעותית ב - VIX.

קפיצה של 34% היא מאורע חריג מאוד , למעשה הסתברות לקפיצה שעולה על 30% ביום עומדת על פחות מחצי אחוז. לכאורה הסתברותית מדובר בארוע נדיר למדי , אך כשפורטים זאת למונחי זמן מקובלים מדובר בארוע  של "פעם בשנה" בממוצע, אם כי לאחרונה התדירות גדלה באופן משמעותי אך על כך בפוסט אחר.

לעומת הקפיצה המאוד גדולה ב VIX, התנודתיות בחוזים העתידיים היתה מתונה הרבה יותר. XIV / VXX המגלמים  חוזה עתידי לטווח של 30 יום נעו בכ - 17% , 50% בלבד מהתנודתיות של ה VIX , שגרמה ל UVXY / TVIX לקפיצה זהה לקפיצה ב VIX.

השילוב של קפיצה משמעותית מאוד ב - VIX המלווה בעליה מתונה יותר של החוזים הקצרים מביאה לעקום חוזים לא שיגרתי בו ספוט VIX גבוה ב - 11.5% מהחוזה הקצר ופוגש את עקום החוזים בחוזה השמיני (!).

בניגוד לקפיצה ב VIX בתחילת השנה בה עקום החוזים נעשה שטוח וספוט VIX היה גם אז בפרמיה של מעל 10% על החוזה הראשון  הפעם עקום החוזים בקונטנגו קטן בטווח הקצר של העקום וקונטנגו משמעותי בחלקו הבינוני.


מהיבט הפרקטי של מסחר ב- VIX, מי שעוקב אחרי בלוג קרא בפעם האחרונה שכתבתי פוסט על "ה VIX היום" בסוף אפריל כאשר ה VIX נשק ל 12 כי :

 יש מה לעשות על מנת להוריד את המינוף של הפוזציה ע"י אי הגדלת שורט TVIX / UVXY - פשוט יש לתת לפוזיציה להישחק עם הזמן 

ב 20/5/2015 הצגתי לראשונה את אסטרטגיית XIV בניהול חופשי , כאשר הפעולה האחרונה היתה הקטנת חשיפה:

כפי שניתן לראות,  היום (19/5/2015) בחרתי לצמצם את החשיפה ל- XIV לרמה של פחות מ- 60% מכיוון שהמכניקה של השוק תמיד תביא לקפיצה ב VIX , העומד כעת על כ 12.5, כך  שהסיכוי להמשך הירידה ב - VIX  יחסית נמוך.  המשמעות היא כי  עליית XIV תלויה עתה רק בריווחי קונטנגו

בנוסף, במהלך החודשיים אחרונים הצגתי שתי פעימות של אסטרטגיית מסחר ב VIX נמוך שמשמעותה יצירת פוזיציה מגודרת שתרוויח מקונטנגו , אך במידה ותהיה קפיצה ב VIX ניתן יהיה למכור הגידור ברווח ולהמתין לירידה ב VIX שתיצור רווח נוסף .

 אני מדגיש את העניין כי המסר הוא שיש לזכור תמיד - ה - VIX חוזר לממוצע וככל ש- VIX יותר נמוך כך ההסתברות לקפיצה אחוזית  גדולה ב VIX עולה ולכן פעולה "אנטי מחזורית" של צמצום חשיפה כשה VIX נמוך היא פעולה אחראית שנועדה לשמר הון על מנת להשקיעו מחדש  לאחר קפיצה ב VIX

אני מבקש להזכיר עוד דבר אחר - נושא האיתותים הפשוטים במסחר ב VIX- יחס VIX / VXV עומד על 1.07 - רמה העולה על 1 מהווה איתות יציאה.

אני מניח שכולם גם שואלים עצמם מה יקרה בהמשך. מכיוון שהנבואה ניתמה לשוטים , לא אהמר בתחזית , אך אומר זאת - הסטטיסטיקה מצביעה על העובדה שלאחר קפיצה חדה ב VIX מגיע "תיקון" קצר טווח אך כל היתר תלוי בסאגה של יוון ועל כך כתבתי רק לפני שבועיים בפוסט חוזר על כך שגוש האירו מתקרב לרגע האמת - הפנמה שיוון זקוקה למענקים ולא להלוואות:

ההנהגה היוונית כנראה מבינה זאת היום והם  ידרשו מגרמניה / אירופה מענקים - תחת שמות אחרים אולי, אך יהיה מדובר בהעברת כסף אירופאי ליוון - לא כהלוואות.
וזה רגע האמת - המרכז יצטרך להחליט אם הוא רוצה איחוד ומוכן לשלם את המחיר הכלכלי של האיחוד , או שעדיף לשחרר את יוון.
האבסורד הוא שאין הבדל מהותי בין שיחרור יוון או מחיקת חובותיה ושמירתה בגוש היורו - כך או כך הממשלות האירופאיות וברשותם גרמניה וצרפת יפסידו עשרות מליארדים כי היוונים ממילא לא ישלמו את מלוא חובותיהם....

אני קצת מתפלא על ארה"ב,  וסין ורוסיה - יש הזדמנות חד פעמית לרכוש מיוון איים שיאפשרו הקמת נמלים במזרח אגן הים התיכון . ארה"ב רכשה (כדוגמאות)  את לואיזיאנה מצרפת בעסקת מזומן + ביטול חוב, את אלסקה מרוסיה ופורטו ריקו וגואם מספרד - אז מדוע לא לקנות איזה אי יווני אחד או שניים?

 

ארה"ב - הצריכה הפרטית עולה - החוב הפרטי לא גדל

בפוסט קודם הצגתי את העליה המשמעותי בצריכה הפרטית בארה"ב.

לפני משבר 2008 הגידול בצריכה הפרטית לווה בגידול בהיקף החוב ביחס לתל"ג, אר המשבר גרם לצרכן האמריקאי לשנות התנהגותו.

כפי שניתן לראות בגרף מעלה המתאר את החוב הפרטי בארה"ב ביחס לתל"ג, עבר הצרכן האמריקאי דיאטה משמעותית בהיקף החוב ביחס לתל"ג - מרמות של 97.5% ב- 2009 לרמה של 80% ב- 2014

למרות הריבית האפסית לטווח קצר והרמות המאוד נמוכות בטווח הארוך, היקף החוב ביחס לתל"ג ירד - וזאת כמובן בניגוד מוחלט לכל הכותרות הענקיות בעיתונים בעקבות ה QE למיניהם כי הפד "מציף" את השוק בכסף זול -העובדות הן אחרות לגמרי.

המדהים הוא כי העובדות על הירידה במינוף של משקי הבית היתה ידועה לכולם - הנתונים מפורסמים ברמה חודשית, אך למי שצריך למכור עיתונים או לגרום לקורא להיכנס לבלוג, אין טוב מנבואות זעם , גם אם הנתונים מראים דבר שונה לחלוטין.

את מי שמעניין לאן הלך הכסף שהפד "הדפיס" מוזמן לקרוא את הפוסט  -משבר 2008 - אמרו הדפסה , אז איפה הכסף 

אינפלציה רבעונית של 1.1% = 4.5% שנתי , תעסוקה בשיא- מישהו אמר שאין אינפלציה?

מדד מאי 2015 העומד על 0.2% הביא את האינפלציה ב - 3 החודשים האחרונים ל- 1.1%  קצב שנתי של כ 4.5% לשנה.

המדדים השליליים של ינואר-פברואר 2015 שנשענו על הורדות מחירים חד פעמיות של מים, חשמל וירידה חדה במחירי הדלק הוחלפו במדדים חיוביים הנשענים על אינפלציה בסיסית של עלית מחירים כתוצאה מביקושים - דיור, תרבות, פירות טריים.

במחירי הדלק צפויה עליה בחודשים הקרובים ובהנחה שיהיה גם הסכם שכר חדש מלווה בתוספות שכר במגזר הציבורי והעלאת שכר מינימום, אנו צפויים לראות ביקושים מתגברים , וכל זאת עוד כשהמדינה מתנהלת בתקציב חודשי של 1/12 מהתקציב הקודם  - כאשר יהיה  תקציב חדש אשר  רמת ההוצאה הממשלתית בו תתואם לקצב ההכנסות ממיסים נראה זרימה מוגברת של ביקושים ממשלתיים.

האינפלציה בחודש יוני 2015 תהיה כמובן חיובית והגידול בגביית מיסים מעיד כי המשק הישראלי בצמיחה והאינפלציה מרימה ראש.

לי נראה כי העיתונות הכלכלית בארץ מתעלמת מהעובדה המכריעה באשר להתפתחות האינפלציה  - הירידה החדה באבטלה: 

אינפלציה נוצרת מעודף ביקושים. אמצעי הייצור המתייקר באופן יחסי מהר במצב של מחסור זה כוח העבודה. כשיש אבטלה גבוהה, השכר יורד, שהתעסוקה מלאה - השכר עולה.

בישראל האבטלה במשק ירדה באפריל לשיעור של 4.9% ושיעור ההשתתפות בעבודה עלה באפריל ל-64% לעומת 63.5% במארס, כך עולה מנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס).

שיעור המובטלים בקרב בני 25 עד 64 עמד בחודש אפריל על 4.2% לעומת 4.6% במארס. בקרב הנשים בגילאים אלה שיעור האבטלה היה גם כן 4.2% לעומת 4.7% בחודש מארס.
הקיטון באבטלה  במקביל  לגידול בשיעור ההשתתפות מהווה אינדיקציה מצויינת כי מאגר העובדים הזמינים לעבודה הולך ויורד ואין לי ספק כי מגמה זו תימשך.

לאור זאת, אין מנוס מעלית שכר. כשהשכר עולה, הגידול בעלויות מגולם בהתייקרות המוצרים והשרותים  = אינפלציה.

אינני יכול להדגיש מספיק כמה הגידול בשיעור השתתפות בעבודה משפיע על האינפלציה - זו תוספת נטו של אוכלוסיה  שכלל לא עבדה בעבר , כנראה גברים חרדים, והשכר שהם מקבלים עובר ישירות לצריכה. 

כבר לפני 6 חודשים כתבתי כי הדיבורים על מיתון ודפלציה   הם קשקוש פרשני שאין לו אחיזה במציאות , ועתה אני בדעה שהחזאים והפרשנים עשויים לפספס את תחילתה של אינפלציה נורמלית בישראל - עצם ההפתעה "מנאום הריבית" של הנגידה האומר באופן ברור כי מכאן הריבית הקצרה  רק תעלה (בהנחה של עסקים כרגיל) "הפתיעה" את השוק - כפי שניתן לראות בתגובה האלימה של האג"ח השקלי הארוך. ופה קבור הכלב - מה הקשר בין הריבית לטווח קצר מאוד (ריבית בנק ישראל) לריבית על אג"ח משלתי ל 30 שנה?- שום קשר. מי שקנה באג"ח הארוך ברמות שפל פשוט לא הבין מה הוא עושה. זה נסלח למשקי הבית שהסתערו, בעידוד יועצי ההשקעות בבנקים, על קרנות נאמנות של אג"ח ארוך (כי "זה עולה") אך למקצועני השקעה זה בלתי נסלח.

מי שקרא את תחזית 2015 ידע כי את 2016 נתחיל בריבית ארוכה גבוהה יותר מתחילת 2015 וההתייחסות לכתבה של מוטי בסוק מינואר 2015 עוסקת גם הנושא.

הגאות הגדולה - השוק השורי הרביעי בחוזקו ב- 80 שנה האחרונות - לאן עכשיו?

כתבתי מספר פעמים על "הגאות הגדולה" במחירי המניות והצפיה כי ההליך ימשיך לאור השפל הגדול שקבע המשבר ב- 2008 .

גם לאחרונה עסקתי בנושא  וכנראה זה סימן שלמרות האופטימיות הכללית שלי , אני מתחיל להרגיש בצורך בתיקון כלשהו - אך לעניין אין ייסוד עובדתי שאני יכול להצביע עליו כסיבה שתגרום לתיקון, למרות שאני בטוח כשהתיקון יגיע (והוא תמיד בא) , תירוצים והסברים בדיעבד יהיו לכולם, וכמובן יהיו גם 2-3 "גאונים תורניים" ש "חזו "את התיקון.

אז מדוע אני מתחיל להרגיש לא בנוח?  זה כנראה קשור לאגרסיביות ולמשך העליות - שאומנם צפיתי אותם, אך מכיוון שמדובר על תהליך יוצא דופן הוא אוטומטית מוליך לתחושה של חוסר נוחות כי עומד בסתירה לנסיון הנצבר.

לאור זאת תמיד כדאי להקטין את הרזולוציה ולהסתכל על המאקרו מנתוני העבר.

ניתן לראות כי העליה המצטברת בשוק שהתחילה במרץ 2009  דומה כעת לעלייה מהשפל הכלכלי בתחילת שנות ה- 30.

 יחד עם זאת השווקים  השורים שהחלו ב - 1949 (עידן אייזנהאואר - אנרגיה זולה, בייבי בום, ארה"ב כבית חרושת עולמי)    1982  (עידן רייגן ותחילת הירידה באינפלציה) וב- 1990 (ירידה באינפלציה / סיום המלחמה הקרה)  עדיין גבוהים מריצת השוק הנוכחית.

המעניין הוא שאותן 3 תקופות מאופיינות ב"דיוידנד שלום / מלחמה"  - 1949 / 1990 - שלום, 1982 - התחמשות מסיבית של ארה"ב ללא מלחמה = השקעות גדולות , עידוד צריכה פרטית ושיערוך מוצרים פיננסיים בעקבות ירידה בריבית.

המצב היום, במחצית 2015,  שונה בתכלית - הריבית עולה משפל היסטורי  , הגרעון הממשלתי במתווה יורד , הגידול באוכלוסיה מתון  , הירידה במחירי האנרגיה הסתיימה ואנו עדים לתחילת מגמה של עליית מחירים. כל אלו מעידים כי אין גורמים  מישקיים שידחפו לעליות ניכרות מעבר למיצוי מה שכבר קיים - יכולות ייצור בלתי מנוצלות ואנרגיה זולה.

במידה והניתוח הנ"ל נכון, האינדיקטורים לסיום השוק השורי יהיו מגוונים - עליית התשואות לטווח ארוך, חזרה של מחירי הנפט לרמות של 90+ דולר, תחילתה של אינפלציה , עליה במחירי חומרי גלם / סחורות.

כל עוד אלו אינם מתרחשים, ובהינתן שלא יתרחש ארוע חיצוני שיפיל השווקים (יוון? אוקראינה? איראן?) העליות ימשכו  - מלבד תיקונים הצפויים בכל שוק בריא.

לפעמים גם החכמים והמוכשרים מבצעים השקעה כושלת

השלמת תהליך ה- BMBY בו ירכוש אלשטיין את מניות בן-משה יקבע לאחרון הפסד כבד של 500 מש"ח.

אי אפשר להאשים את בן-משה כי הוא טיפש או נאיבי - מי שהקים מערכת  עיסקית כפי שעשה זאת בן משה הוא אדם אינטליגנטי , מתוחכם שיודע מה הוא עושה. אותם דברים אמורים ביחס לאלשטיין.

התהליך המתרחש לנגד עינינו הוא פשוט תהליך של תיקון טעות עיסקית - השקעה כושלת וככל השקעה כושלת הביטוי לכישלון הוא הפסד כספי.

כתבתי כאן בעבר כי הפסדים הם חלק בלתי נפרד מעולם ההשקעות, בוודאי בשוק ההון והצפיה כי כל השקעה תהיה מוצלחת היא ציפייה לא ריאלית - ככל שהתגמול בגין ההשקעה צפוי להיות גדול יותר - כך הסיכון בהשקעה גדול יותר - הבעיה של המשקיע היא לזהות את ההזדמנויות בהם היחס סיכוי סיכון הוא לטובתו - וזה עדיין לא נבטיח כי השקעה ספציפית תצלח.

ההשקעה של בן-משה ואלשטיין באידיבי מוכיחה כי ניתוח הסיכון הוא עניין בעייתי ביותר - אין ספק כי כל אחד מהם בנפרד, באמצעות הצוות שלו בדקו את נכסי אידיבי שהם רובם המכריע "שקופים" - חברות בורסאיות גדולות הפועלות בשווקים בוגרים המנותחות באופן שוטף ע"י שלל אנליסטים - ובכל זאת הם לא הצליחו לאמוד את הסיכון נכונה.

השקעות כושלות הן נפוצות, אך לעיתים עובר זמן ארוך מאוד מביצוע ההשקעה עד להבנה כי ההשקעה בטעות מקורה - אך שורשי הטעות העיסקית כבר היו ידועים. הדוגמאות הבולטות מהעת האחרונה:

• השקעתו האישית של דנקנר באידיבי אחזקות בנסיון להצילה - שכבר היתה פגר מת לכל עניין - היה זה עיוורון של בעל שליטה.
• ההשקעה של בן-דב בפרטנר רגע לפני הרפורמה בסלולר - כל מי שנשא עיניו לעולם ראה כי שוק הסלולאר בישראל עקום לחלוטין ובעולם נכנסים מפעילים וורטואלים - בן-דב התעלם מהכתובת שעל הקיר.
• ההשקעה של קרן יורק באלביט הדמיה - ניתוח לא נכון של מצב השוק במזרח אירופה / הודו ושווי הנכסים האמיתי של החברה והסתמכות יתר על  התמונה הוורודה של בעל השליטה. 

אלו הדוגמאות הבולטות של עסקאות כושלות שבוצעו ע"י אנשים / גופים שפשוט טעו בניתוח ההשקעה למרות שכל הכלים עמדו לרשותם.

מכיוון שכישלון השקעה הוא מאורע כלל לא נדיר, עקרון הפיזור חשוב ביותר - אסור למשקיע להגיע למצב בו הוא נמחק כמשקיע בגלל כישלון בהשקעה.

העניין הוא שיש פקטור נוסף שגם מי שמרגיש "מפוזר בהשקעות"  (כמו למשל דנקנר באידיבי)  נוטה להתעלם ממנו - המינוף. המשותף לכישלונות של דנקנר , בן-דב וזיסר הוא המינוף האישי הכבד אותו הם לקחו על עצמם בנוסף למינוף של העסק ובעסק עצמו היו שכבות רבות של מינוף בתוך חברות ופרויקטים - מבנה זה נותן הרגשה של פיזור כי "יש הרבה עסקים / הרבה פרויקטים"  אך פיזור המבוסס על מינוף  אינו תורם להורדת הסיכון  אלא רק מגדילו.

אין ספק כי מינוף מדוד הוא חיובי , אך יחס ה- LTV צריך להיות מחושב ביחס לשווי הנכסים במצב משברי ולא עפ"י שיערוכים של שוק חם ותמיד יש לשאול את השאלה - כמה אחוזים מההון העצמי אנו מוכנים להפסיד בהשקעה הממונפת ? 

במצב בו יש לך הן עצמי של 100% , לבצע השקעה עם 200% כאשר 100% מגיע מהבנק זו השקעה מסוכנת הרבה יותר מאשר השקעה של 100% ללא מימון בנקאי כלל - לא חשוב בכלל כמה "פיזור" קונה ההשקעה בכספי ההלוואה - אנו יודעים היטב כי בעולם הגלובלי יש קורלציה משמעותית בין נכסים, יש משברים כלכליים, פוליטיים שכולם תורמים לתנודתיות במחירים - אך בכל זאת חכמים ומוכשרים, המלווים ביועצים שוגים קשות בהערכת הסיכון הגלום בפיזור ומינוף.

דנקנר, בן-דב, זיסר ואחרים שילמו את המחיר המינוף וחוסר הפיזור - ולא חסרו להם יועצים - אולי הם קרבו יועצים שהסכימו רק עם מה שהם עצמם חשבו?


כמשקיע עצמאי נושא הפיזור והמינוף מעסיק אותי לא מעט אך על אלו בהזדמנות אחרת.

גוש האירו מתקרב לרגע האמת - פרסום חוזר

גוש האירו הוא נסיון ראשון ליצור איחוד כלכלי / מוניטרי ללא איחוד פוליטי מלא , והקשיים הם ניכרים.

הסיבה העיקרית היא המציאות שקיימת בכל מדינה - יש אזורים גאוגרפיים חזקים כלכלית ואזורים גאוגרפיים חלשים כלכלית.

העניין יובהר אם נחשוב על ישראל כ 3 מדינות - צפון , מרכז דרום.

אם כל מרחב היה מתנהל פוליטית עצמאית - גובה מיסים, קובע תקציב ונדרש לאזנו ממקורותיו , אך כולם משתמשים בש"ח הישראלי - אין סיכוי כי הכלכלה של הצפון או הדרום תניב מספיק הכנסות על מנת  להעניק את השירותים הנדרשים לתושבים ברמה המתקרבת לזו של המרכז.

אם לכל אזור היה ניתן לקבוע מטבע משלו, אזי המטבע של המרכז היה חזק , וייצור / שרותים היו עוברים מהמרכז לצפון והדרום הזולים יותר  - אך מכיוון שכולם משתמשים בשקל, היתרון של הצפון והדרום הוא רק ברמת שכר נמוכה - וזה לא מספיק להעביר ייצור / שרותים מסיביים מהמרכז . זו המציאות הישראלית - הפריפריה היא פריפריה. הפרדוקס הוא שהפריפריה צורכת מוצרים / שרותים מהמרכז הרבה יותר מאשר המרכז צורך מוצרים / שרותים מהפריפריה. כלומר הפריפריה "שוק ייצוא" של המרכז ולפריפריה "גרעון מסחרי " קבוע מול המרכז - כלומר המרכז זקוק לפריפריה על מנת לפרוח כלכלית.


לאור זאת  במדינת ישראל ,כמו כל מדינה אחרת,  המדינה מעבירה משאבים לפריפריה הרבה מעבר לגביית המיסים באזור - כי זו מדינה אחת, איחוד פוליטי מלא (ועדיין יש טענות, צודקות, על קיפוח) וכשמממנים את מערכת החינוך או הבריאות לא בודקים כמה מיסים שולמו ביישוב- פשוט אין כל קשר בין צד הכנסות המדינה ביישוב X להוצאות המדינה באותו יישוב.

באירופה המקרה זהה - גרמניה / צרפת הם המרכז החזק ואילו יוון היא הפריפריה החלשה  אשר משתמשת באותו מטבע כמו המרכז. אך באירופה, בעוד המרכז נהנה מקיום הפריפריה כצרכן , המרכז אינו משלם מחיר כלכלי משמעותי על האיחוד כי למעשה אומר לפריפריה - תאזנו תקציב - בלי לקחת בחשבון שבכך הם דנים את הפריפריה לעוני מתמיד יחסית למרכז.

בגרמניה/ צרפת יוצרים מראית עין של  סיוע  ליוונים ע"י מתן הלוואות, בעוד שמה שהם צרכים לעשות זה לתת מענקים שיאזנו את "הגרעון המסחרי" של יוון- כי יוון אינה יכולה לפחת את המטבע שלה על מנת להיות תחרותית יותר.

במילים אחרות, תקציב יוון צריך לכלול "מענקי איזון" שמקורם באיחוד האירופאי שישמשו את משלת יוון לספק שרותים של חינוך, בריאות וכו'  ברמה סבירה  - כי מראש ברור שגביית מיסים מלאה ביוון עדיין לא תאפשר אפילו משהו שדומה לשיוויון.

לגרמנים וצרפתים זה נראה בלתי סביר שכספי המיסים שלהם יממנו חלק מהתקציב היווני - אך אין מה לעשות, כך עובד איחוד מוניטרי כשהדוגמה הטובה ביותר היא ארה"ב - כספי המיסים הפדרליים של קליפורניה מממנים סובסידיות לחקלאים באיווה כי ללא הסובסידיות הללו , החקלאים יחיו בעוני.

וזה מביא למסקנה הברורה כי באיחוד האירופאי חסרה רמת מיסוי "פדרלית" - מיסים שישמשו לסבסוד מדינות חלשות ותכניות פן-אירופאיות לעידוד תעסוקה בקנה מידה רחב.  ביום שפולקסווגן תוכל לקבל 500 מליון יורו מענק להקמת מפעל ביוון - על מנת לספק תעסוקה ומקור מיסים ליוונים ובמקביל לסגור את "הגרעון המסחרי" של יוון עם גרמניה  - זה היום שהאיחוד יוכיח שהוא לטובת כלל משתתפיו.

ההנהגה היוונית כנראה מבינה זאת היום והם  ידרשו מגרמניה / אירופה מענקים - תחת שמות אחרים אולי, אך יהיה מדובר בהעברת כסף אירופאי ליוון - לא כהלוואות.

וזה רגע האמת - המרכז יצטרך להחליט אם הוא רוצה איחוד ומוכן לשלם את המחיר הכלכלי של האיחוד , או שעדיף לשחרר את יוון.

האבסורד הוא שאין הבדל מהותי בין שיחרור יוון או מחיקת חובותיה ושמירתה בגוש היורו - כך או כך הממשלות האירופאיות וברשותם גרמניה וצרפת יפסידו עשרות מליארדים כי היוונים ממילא לא ישלמו את מלוא חובותיהם....

מדוע השוק חזק? כי הצרכן האמריקני חוזר ובגדול

הגרף מעלה מתאר את הצריכה הפרטית הריאלית, במליארדי דולרים של הצרכן האמריקאי.

עליה של 11.2% מינואר 2007, 14% מהשפל של 2009.

כל זמן שהצריכה הפרטית המהווה חלק משמעותי ביותר מהתל"ג של ארה"ב  תעלה  - ריווחיות החברות תעלה ושוק המניות בעקבותיהם.

הצרכן האמריקאי מקבל בטחון ומוציא כסף - זה טוב לכולם.

בתחום המדיניות בשוק הדיור החלם נמשך

ממשלה חדשה , זמירות חדשות והתוצאות לצערי יהיו אותן תוצאות.

מחירי הדיור בישראל גבוהים כי הקרקע יקרה ===>הקרקע יקרה , כי מונופול הקרקע = מדינת ישראל לא משחרר קרקעות לבניה בהיקפים מספיקים ====>שחרור קרקעות לבניה = קביעת תב"ע לקרקע, הכנת תשתיות נדרשות - דרכים, מים , ביוב , חשמל === פלונטר של פקידים שצרכים לתאם את הארגונים השונים ולשריין תקציבים.

ברגע שקרקע משוחררת לבניה, כוחות השוק יעשו את שלהם ויקבע שווי לקרקע ממנו יגזרו מחירי הדירות.

ככל שיותר קרקעות ישוחררו , מחירי הקרקע יתייצבו ובהמשך יחלו לרדת

כל התהליך הנ"ל נמצא ב - 100% בידיים ממשלתיות ולא חשוב אם זה מנהל מקרקעי ישראל, משרד הפנים, משרד התחבורה,  משרד האוצר וועדות מחוזיות (שאמורות להיות גוף עצמאי) וכו'.

כחלון חושב שאם יארגן מחדש את "קוביות" המבנה הארגוני ויכפיף הכל לאוצר יתרחש נס והמערכת שאינה מתפקדת ביעילות היום תתחיל לתפקד.

יש מסלול נוסף, באמצעות הוועדה לתשתיות לאומיות (ות"ל)  ה- "עוקף מערכת". במקום לעבוד בצינורות (הסתומים) המקובלים, עושים הוקוס-פוקוס, מוותרים על בערך 15 ס"מ עובי של תקנות ונהלים ומוציאים תוכנית מפורטת.

ההוקוס פוקוס הזה קיים כבר משנת 2002 - האם עכשיו פתאום נראה תוצאות? הממשלות הקודמות שכחו שיש ות"ל?

הבעיה היתה ונשארה בעיה ניהולית בדרגים הבינונית - מנהל מחלקה / ענף / מדור - אלו שאחראים על מספר מנהלים זוטרים  שלהם כפופים הפקידים. המנהלים של המנהלים הכי זוטרים בארגון- אלא שלא יושבים בדיונים עם "הגדולים" אך הם בעצם מי שמנהל את העבודה בפועל ובלעדיהם כלום לא יזוז- ובזה אף אחד לא מטפל.

בנקודה זו אני מבקש להציג  אנקדוטה מתהליך פינוי שדה דב (קרקע ל 16,500 דירות)שנמשך לנצח, הדיווח הוא :

בעוד שלפי לוח הזמנים המקורי שגובש לקידום התכנון בשדה, תוכנית הבנייה בשטח אמורה היתה להגיע לדיון בוועדה המקומית לתכנון ולבנייה תל אביב באמצע 2016, התכנית תובא לוועדה רק ב–2017. אישורה הסופי של התוכנית לא יבוצע לפני 2020.

אחת הסיבות לעיכוב היא הקושי של אנשי מקצוע מתחום התכנון להיכנס לשדה דב, שם פועלת כנף 15 של חיל האוויר. לפי הנוהל שנקבע, צה"ל ומשרד הביטחון היו אמורים לאפשר לגורמים שעבודתם חיונית להכנת התוכניות גישה לשדה, תוך דאגה לסידורי הביטחון הנדרשים. לפי הסיכום, המתכננים והסוקרים היו אמורים להיכנס לשדה תוך שאחד מאנשי הכנף מתלווה אליהם לכל אורך שהותם.

לאחר ישיבה שנערכה לפני חודשיים, שבה השתתפו קצין הפרויקטים של כנף 15, מנהל הפרויקט שנשכר על ידי המדינה, צבי סומך, וקבוצת הסוקרים שאמורה היתה לפעול בבסיס, שלח סומך לקצין את רשימת המועדים שבהם יידרשו הסוקרים להגיע. ב–18 במארס קיבל סומך מהקצין את התשובה הבאה: "תוכנית הסקרים ששלחת מכילה ימי עבודה רבים. אין לנו בכנף תקן או חייל שתפקידו ללוות את הסקרים שציינת. אנשיך יוכלו לתאם אתי את הסקרים, אך לא אוכל להיות עמם יום שלם, אלא כמה שעות, וגם זה כתלות בזמני הפנוי לנוכח תפקידי. צר לי שזה המצב, אך לא ניתן לאפשר לכם להסתובב בכנף באופן עצמאי".

כך, במשך החודשיים שחלפו, לא הצליחה המדינה על כל מערכותיה - הצבא, משרד הביטחון, משרד האוצר והמינהל - להתמודד עם הבעיה, שבפתרונה תלויה אחת מתוכניות הבינוי הגדולות שמתוכננות בישראל בשנים הקרובות, הצפויה להזרים עשרות מיליארדי שקלים לקופת המדינה.

לפני כמה ימים הודיע סומך למתכננת מחוז תל אביב ברשות מקרקעי ישראל (רמ"י), גילי טסלר, ולרכז מקרקעין ותכנון באגף התקציבים, צחי דוד, כי "הבעיה לא נפתרה והסקרים אינם מתבצעים. במצב זה לא יהיה מנוס מלהודיע לחברי ועדת ההיגוי כי צפוי עיכוב בלוח הזמנים להכנת התוכנית". הודעה זו הופצה בקרב בכירים ברמ"י ובמשרדי האוצר והביטחון, ומההתכתבויות עולה תסכול באוצר וברמ"י בשל ההתנהלות.

שום ות"ל בעולם או שינוי כפיפויות לא יתן מענה לבעיות של "ראש קטן" וחוסר ניהול.

המכתב שהגיע ה- 18 במרץ היה צריך להיות על שולחנם של שר הפנים / האוצר / הבטחון ב - 19 למרץ ואני בטוח שעד ה 25 למרס העניין היה נפתר. זו בדיוק העבודה של המנהל של המנהל של הפקיד שפועל מול צוות הסוקרים.

מכיוון שמספר המנהלים של המנהלים הזה לא גדול (אולי יש 100) , כל מה שצריך זה לנהל נכון את ה- 100 הללו. תוך 3 חודשים מאתרים את הבעייתיים , מחליפים אותם ופותחים את הצינורות. החכמה טמונה בניהול 100 עובדי ממשלה וותיקים עם לשכה ומזכירה כי הם "מנהלים" בתחומים מקצועיים. אריאל שרון, כשר הבינוי והשיכון ידע מה לעשות - לעקוב אחר לוחות זמנים, להרים טלפון ולשאול אם יש בעיות, ואם היו - לזמן את הגורם המתאים ולקיים שיחה שאחריה לא נדרש לקיים שיחות נוספות - והרי זה פלא - מליון עולים הגיעו במספר שנים ואף אחד לא גר באוהל. מה הבעיה לשחרר לבניה 100 אלף יחידות דיור בשנה במדינה שיודעת ליירט טיל בליסטי במעופו?

זו נאיביות לחשוב שאם האוצר יקח על עצמו את הפונקציות של משרד הפנים ומשרד הבינוי ויזרוק פנימה כסף אותן פונקציות פתאום יהפכו להיות יעילות יותר.

אם משרד האוצר חושב שהוא מנהל יותר טוב , אזי שידחוף את הממשלה למינוי מנהלים טובים עם סמכויות לגופים אלו ולא ינסה לשלוט בהם מכיוון  שאם נשליך את הלוגיקה של המהלכים האחרונים בתחום הדיור לתחומים אחרים כמו חינוך ובטחון הרי הפתרון לבעיות במשרדים אלו היא הכפפתם למשרד האוצר.....

אבל פה  כבור הכלב. במקום להתמודד עם ניהול הגופים הציבוריים , יוצרים רה-ארגון של כפיפויות שרק ייצר בלאגן בתהליכי העבודה ויגדיל, לא יוריד, את חוסר השליטה.

אין תחליף לניהול אפקטיבי.

הפוסט הזה נכתב כבר לפני מספר ימים, אך בישיבת קבינט הדיור היום השר שלום אמר  את אותם דברים בדיוק:

"ההצעות האלו נגועות בחוצפה או בטיפשות ואווילות", אמר, "כשיש מכונה שחלק ממנה מקולקל לא מעבירים אותה מחדר לחדר - תתקנו. אם חושבים לבוא בכוחנות או דורסנות זה לא ילך. אם כבר החליטו להעביר את מנהל התכנון, העבירו את החלקים הרלוונטיים. פתאום זה רשות, ויש מנכ"ל, ותקציבים לכל דבר. משרד האוצר מעולם לא היה ביצועי אלא משרד מטה. יש לו מה להגיד על כל דבר, אבל לא מבצע. אולי שיבצע בענייני תחבורה. בשביל מה צריך משרד תחבורה שיעשו רשות תחבורה באוצר. שיעשו רשות תיירות למה צריך משרד תיירות?!".

כיצד הפך אג"ח אידיבי פיתוח להזדמנות גדולה?

כשמערבבים אגו ועסקים, מקבלים לעתים צעדים מפתיעים.

כשבן משה, המחזיק רק 16.2% מאידיבי פיתוח, מפעיל BMBY מול אלשטיין המחזיק 49% מהחברה במחיר מניה הנותן שווי של מעל 550 מליון ש"ח לחלקו של אלשטיין ועוד מוסיף על הדרך תזכורת שיש עוד עניין של התחייבות להצעות רכש של עוד  512 מש"ח, הוא למעשה מצהיר על התחייבותו לשלם  עוד מליארד ש"ח מעבר להשקעותיו עד היום על מנת להגדיל את החזקותיו במניות החברה .

גם אם אלשטיין יממש את ה BMBY עליו לרכוש את מניות בן משה בכמעט 200 מש"ח.

כיצד שהעניין לא יתגלגל, בטווח הקצר נוצרה הזדמנות למחזיקים במניה של פיתוח למוכרה במחיר מפולפל הנגרם כתוצאה ישירה של מאבק שליטה עתיר אגו  ואילו בטווח הארוך נוצרה הזדמנות יוצאת דופן באג"חים של פיתוח.

 כתבתי על ההזדמנות באג"חים לפני 3 שבועות אך עם הסתייגות , אך כעת איני רואה תסריט סביר בו לא ישולמו האג"חים במלואם.
הסתייגותי התייחסה לאפשרות של הסדר חוב באג"ח שעיקרו יהיה דחיה של תשלומים והתאמתם למימוש נכסים והזרמות מעת לעת  תמורת שיפור בריבית או סוכריה אחרת  - דבר שמרחיק את הסיכון לבעיות נזילות אך מקטין את התשואה השוטפת של האג"ח.
כשיוותר בעל שליטה יחיד שישלם פרמיה רצינית על מחיר המניה במסגרת תהליך  BMBY למחזיקי האג"ח מנוף רציני במו"מ עימו שכן אי תשלום האג"ח במועד או אי עמידה בתנאי ההסדר של אידיבי אחזקות  יגרמו לחדלות פרעון של החברה הגוררת  הפסדים כבדים לבעל השליטה. המשמעות היא כי על  בעל השליטה  לקחת בחשבון שעליו לעמוד בתנאים שסוכמו ללא סטיה.

במצב זה בו רמת הסיכון לחדלות פרעון למעשה התאפסה ויחסי הכוחות בין מחזיקי האג"ח לבעל השליטה הם ברורים האג"חים הארוכים של פיתוח הם הזדמנות יוצאת מהכלל.

הבועה בזהב לקראת פקיעה?

תמיד , בכל זמן, יש בועה במקום כלשהו בשווקים הפיננסיים.

היום יש שתי בועות עיקריות - בועת האג"ח הממשלתי ובועת הזהב.

וכפי שההסטוריה מלמדת אותנו - דינן של בועות להתפקע , יתכן כי אנו מתקרבים לפקיעה.

בועת האג"ח הממשלתי עושה סימנים שמתחילה לפקוע - עליית הריבית לטוח קצר היא במרחק חודשים ספורים לכל היותר ושווקי האג"ח כבר מגיבים בעליית התשואות בהשוואה לתחילת השנה.

עליית תשואות האג"ח הממשלתי מסמנת לדעתי גם את פקיעת בועת הזהב שנופחה בתחילה מפחד מהתמוטטות כלכלית כוללת, בהמשך מאינפלציה ובשנה האחרונה המחיר התייצב כי האלטרנטיבה של השקעה בטוחה (כלומר אג"ח ממשלתי) הניב תשואות נמוכות ביותר.

כאשר המשקיעים יתחילו לראות תשואה סבירה לטווח ארוך מחד , ועלות החזקת פוזיציה בזהב תתייקר בגלל עלות המימון לטווח קצר , ידם של המוכרים תהיה על העליונה והשאלה היא רק היכן המחיר יתייצב שוב.

מבחינת השקעה , אני מעדיף למכור בשורט את תעודת הסל הממונפת X 3 UGLD שרק בגלל השחיקה הנובעת מתנודתיות המחיר והמינוף עשויה לתת תשואה חיובית (כלומר לרדת) מבלי שתהיה ירידה של ממש בזהב.

הסדר II בסקורפיו - 10% שנתי בערבות של שטינמץ

לפני 6 חודשים כתבתי על האפשרויות להסדר שני בסקורפיו כאשר הניתוח שלי הצביע על כדאיות לבעל השליטה מחד ולמחזיקי האג"ח להסכים על תשלום כ - 92 אג' לאג"ח (77% מפארי) היום או להגיע לכיוון 100% מפארי במועד מאוחר יותר.

אחרי חצי שנה יש כבר הסדר המוכן לאישורו של בית המשפט והוא  פחות טוב משציפיתי.

כעקרון 1/3 מהחוב נטו למחזיקים יבוטל (כלומר האג"ח שבעל השליטה מחזיק יונחת ביחס ליתר האג"ח) כך שמחוב של 244 מש"ח יוותרו 160 מש"ח בלבד - כלומר מחזיקי האג"ח יקבלו בפירעון 80 אג' לכל 1 ענ.

החוב הזה ישולם עוד 5 שנים כאשר החברה תשלם ריבית של 2% לשנה וכל זאת מגובה בערבות בעל שליטה.

תמורת הוויתור על הקרן , זכאים מחזיקי האג"ח לקבל אפ-סייד של עד 40 מש"ח אם יוותר עודף נכסים במועד התשלום הסופי.

באופן פרקטי, הכוונה היא לממש את נכסי החברה במהלך  ה - 5 שנים הבאות ובתמורת המכירה להשתמש  לפדיון מוקדם של הקרן.

מחיר האג"ח היום הוא 55 אג' וההסדר מבטיח הצמדה + 2% שנתי ופדיון  של 80 אג - כלומר 10% שנתי - בהנחה שהתשלום הסופי מתקבל בתום ה- 5 שנים. במידה והתשלום יוקדם  - התשואה השנתית תעלה, וכמובן יש את מרכיב האפ-סייד שיכול להוסיף עוד 14 אג' ולעלות את התשואה הכוללת ל- 13% לשנה במהלך 5 שנים.

יש רק עניין אחד - האג"ח יהפוך להיות לא סחיר - כלומר מי שנשאר להסדר - נשאר עד הסוף.

אני שותף לדעתו של "המומחה להסדר" שההסדר הזה גבולי.

אם מחזיקי האג"ח, עם הבנק , ישתלטו על החברה , ובהנחה שאכן אג"ח בעל השליטה נחות (עובדה שבעל השליטה אינו מסכים לה וטעמיו עימו), יש סיכוי סביר שמלוא החוב ישולם - אך קיימים לכך 2 סיכונים עיקריים:

• שווי הנכסים כפי שמוערך היום עשוי  להמשיך ולהישחק (הנכסים מרוכזים  ברוסיה / אוקראינה / צ'כיה אך גם ברומניה , בולגריה סלובקיה ופולין) 
•  מכירת הנכסים תיקח יותר מ  5 שנים

בהנחה שבחלופה זו הכל מתרחש כשורה, התקבול יהיה 121 אג'  - כלומר תשואה שנתית (ב - 5 שנים) של 17% ,ו- 14% אם העניין נמרח שנה נוספת.

יוצא איפה שהבחירה היא בין הסדר הנותן 10% בטוח + 3% באולי - תוך 5 שנים , לאי-הסדר עם 17% באולי.

בהתחשב שעיקר הנכסים הם ברוסיה ואוקראינה ורק 20% מהנכסים מניבים והיתר קרקעות,  רמת הסיכון של החברה היא גבוהה ולכן חלופת ההסדר הכוללת ערבות בעל שליטה היא חלופה שקולה ,  פחות או יותר,  למצב הקיים במונחי סיכוי סיכון.

בהנחה שההסדר יאושר, בטווח הקצר אפשר לצפות לעליה במחיר האג"ח שכן אג"ח המשלם   10% שנתי בערבות של שטיינמץ יסחר מעל לפארי  -אין ספק שמחיר 55 אג' הוא נמוך.


אני בדעה שאת ההסדר המוצע יש לשפר - תשלום היום של 20 מש"ח יכריע את כף הכדאיות.