הבועה הקונצרנית

אג"ח חברות  צמוד ממוין עפ"י תשואה לפדיון

כבר שנים רבות התרגלתי לבדוק את טבלת האג"חים בגלובס במיון עפ"י תשואה לפדיון. ראשית כי האג"חים  המעניינים אותי נמצאים בדר"כ כבר במסך הראשון אך לא פחות חשוב הדבר נותן אינדיקציה לגבי פרמיית הסיכון באג"ח הקונצרני.

כפי שניתן לראות מהטבלה, לא ניתן לקיים דיון אינטליגנטי על "פרמיית סיכון" כאשר ברשימה אחרי אג"ח בתשואה לפדיון של  11% של  פטרוכימיים שקיים ספק גדול ביכולת לפרוע חובותיה  נמצא אג"ח לטווח בינוני של אידיבי פיתוח בתשואה של 6.6% ואחריו אג"ח ב- 5.99% תשואה לפדיון  של מידאס המחזיקה מאזן של 320 מש"ח,  רובו נכס בשווי מופרז,  על הון עצמי של 36 מש"ח.

בין 11% תשואה ל- 6.6% אין כלום!

הבאים ברשימה אלביט הדמיה שכנראה לא באמת תעמוד בהתחייבויותיה, ועם קבוצת לוזון (דורי ז"ל) האג"חים כבר עם קידומת 4% , ואז סאני תקשורת שחזרה מהמתים עם תשואה של 3.85% על מח"מ 4.5 שנים.....

בתחום של 5.0% ל 5.99%  - 3 אג"חים. בתחום של 4.0% ל 4.99% - 2 אג"חים בלבד!

בהנחה כי תשואת שכר דירה בישראל כ-  3% וכך ניתן להניח כי לישראלי הממוצע ההתייחסות היא כתשואה על השקעה ללא סיכון - האם העסק של מידאס מצדיק פרמיה של רק  3% מעל השקעה בדירה (השוק חושב שכן מכיוון שאג"ח קצר של מידאס נסחר בתשואה של 2.7% - כלומר פרמיה שלילית של % 0.3)? האם העסק של סאני מצדיק פרמיה של רק 0.85%?

האם באמת רק 8 אג"ח קונצרני צמוד מדד בישראל נמצאים בטווח של 4.0% עד 11% תשואה לפדיון?!

למעשה המשקיע בשוק האג"ח הישראלי לא נהנה מפרמיה המצדיקה את הסיכון וזה לא כסיסמה. כל אדם שפוי יעדיף להשקיע בדירת מגורים ולא באג"ח של סאני בתשואה של 3.85% ועל המשקיעים של מדיאס אין בגלל מה לדבר.

מכיוון שהמשקיעים בת"א מוכנים להשקיע באג"ח קונצרני ללא קבלת פרמיית הסיכון המתאימה , אין כל פלא כי המטוסים מארה"ב מלאים בחברות נדל"ן אמריקאיות המבקשות להנפיק חוב אצל הפראיירים  בישראל.

המדהים בכל הסיפור הוא חוסר הבגרות של מנהלי ההשקעות המוסדיים בישראל. אל מול מצד זה בשוק הקונצרני הייתי מצפה לראות זרימת כספים מסיבית לשווקים בחו"ל המשלמים את פרמיית הסיכון למשקיע בחוב של חברות אך כנראה שהרבה יותר קל לקנות היום סחורה במחירים שערורייתיים בישראל מאשר להתאמץ קצת בשביל הלקוחות. 


מה שמתרחש  היום בשוק האג"ח  הקונצרני הוא בועה המזכירה לי את 2006-2007 , אז הריצה לשוק החוב שהפסיק לדרוש פרמיית סיכון הייתה של חברות נדל"ן ישראליות המשקיעות במזרח אירופה. אינני חושב שהייתה אפילו חברה אחת מהתקופה ההיא שלא עברה הסדר חוב משמעותי.

אין זה אומר כי אנו צפויים לחזות בגל דומה של הסדרי חוב וזאת מכיוון שלא ניתן להשוות את ארה"ב כיעד השקעה בנדל"ן היום לארצות מזרח אירופה ב 2006-2007 או את בועת הביקושים העולמית ב - 2006-2007 למצב היום.

יחד עם זאת , שוק לא יכול לאורך זמן להיות בבועה והשאלה היא רק מתי השוק יעבור שוב התאמת מחירים לסיכון.

כפי שכתבתי בפוסט על יחס CAPE ברמות היסטוריות - מה הלאה ? בשוק האג"ח הישראלי אינני קונה אלא נותן לתיק לקטון עפ"י הפדיונות העיתיים.

ההיסטוריה של ערכי VIX אולטרה נמוכים ומה זה אומר

אם נתעלם מנתונים "פרה-היסטוריים" משנת 1993 , ב - 8/5/2017 נסגר ה VIX בשער 9.77 המהווה את הערך סגירה הנמוך ביותר בעידן  ה- VIX "המודרני".

[אני מתייחס לתקופה שקדמה לתחילת המסחר בחוזים העתידיים על ה VIX  ב 2004 כ - פרה-היסטוריה מכיוון שמסחר המבוסס על מוצרי VIX  המתבסס על קיומם של החוזים כך שההיסטוריה שקדמה להם פחות רלבנטית למסחר היום.]

שיא זה של ה VIX הוא אחד ממספר ערכי VIX נמוכים מאוד במאי  - 2017 - 9.96 ב- 9/5/2017 ו- 1/5/2017
עדכון יוני 2017 - 2/6/2017 - 9.75

צבר נוסף של ערכי VIX אולטרה נמוכים הוא בין ה- 16/11/2006 ל- 16/2/2007 וכולנו זוכרים מה ארע 8 חודשים אח"כ.

אינני טוען כי ערכי ה VIX הנמוכים של 2017 הם אינדיקציה לחזרה על ההיסטוריה של 2007 אך תנודתיות אולטרה נמוכה אומרת משהו על השוק וכדאי להקשיב.

מה אומרת לנו תנודתיות שוק נמוכה?

תנודתיות נמוכה היא תוצר של שיווי משקל בין קונים למוכרים לאורך פרק זמן. כאשר יש עודף ביקוש - המחירים עולים. כשיש עודף היצע - המחירים יורדים. השינוי במחירים הוא התנודתיות . אך כאשר הביקוש פוגש היצע אין שינוי במחירים ואנו מקבלים שוק ללא תנודתיות.

OK , אז יש איזון בין מוכרים לקונים בתקופה האחרונה - מה זה אומר?

אם ניקח זאת צעד אחד קדימה ונבחן כיצד הגענו לכאן אולי נוכל להשליך על כיצד העניין יתפתח:
העובדה היא כי הגענו למצב השוק הנוכחי באמצעות שוק שורי ארוך מאוד שראשיתו השפל של משבר 2007/2008 . שוק שורי הוא סימן לכך שלאורך תקופה הביקוש עלה על ההיצע והמחירים עלו  לערכי שיא.

יש לתת את הדעת כי לאורך כל תקופתו של השוק השורי ערכי VIX לא הגיעו לרמות אולטרה נמוכות - כלומר לא התקיים שיווי משקל בין קונים למוכרים כפי שאנו רואים היום.בשפה פשוטה - פעם ראשונה מאז משבר 2008 אי ההסכמה בין קונים למוכרים על "המחיר הנכון" הגיע לשוויון ולכן המחירים לא תנודתיים.

אפשר כמובן לקפוץ למסקנה כי אם הגענו לשיווי משקל לאחר תקופה ארוכה של עליות זה מעיד כי המגמה צפויה להתהפך. אין לי כל ספק כי המגמה תתהפך ונחווה תיקון משמעותי במחירי המניות אך העניין בסופו של יום הוא תזמון. במשבר  2007 חלפה כמעט שנה מהמופע הראשון של ערך VIX אולטרה נמוך ועד השיא בשוק המניות ו- 8 חודשים מהמופע האחרון של VIX אולטרה נמוך עד לאותו שיא . היום חלפו רק 21 ימים מהמופע הראשון של VIX אולטרה נמוך.

מבחינתי זו אינדיקציה כי "החגיגה" עומדת להסתיים. ולא נותר לי אלא לחזור על שכתבתי לפני כשבוע:

יש לזכור שכאשר השוק גבוה ראוי להתחיל לצבור מזומן שיאפשר ניצול הזדמנויות כאשר השוק יעבור תיקון וכמו תמיד זה לא שאלה של האם אלא של מתי.

בצבירת מזומן אני מתכוון להוצאת מזומנים ממעגל ההשקעות הנזילות יחסית  כהחלטה "אסטרטגית" - המזומן לא יושקע עד אשר תנאי השוק ישתנו באופן משמעותי וזאת  בשונה מהחלטה "טקטית" של החזקת  מזומן כחלק מאסטרטגיית מסחר או המתנה להזדמנות נקודתית שכל משקיע מבצע באופן שוטף. הדרך בה אני מבצע זאת היא ע"י הוצאת כסף מחשבונות ההשקעה לעו"ש על מנת באמת להפריד בין פעילות ההשקעה השוטפת למזומן.

לאור זאת התחלתי בתהליך של הנזלת התיק ע"י כך שריביות / פדיונות / מימושים לא ישקעו מחדש. בשלב זה רמת המזומנים עומדת על 5% והיא תלך ותגדל ככל שהפדיונות באג"חים יתקדמו , דיבידנדים ישולמו והשקעות ימומשו.


מצד שני , משקיע בתנודתיות חייב לקבל בברכה עלייה בתנודתיות מכיוון שזה המנוע ליצירת רווחים בעלי פרופיל תשואה / סיכון מצויין. בשוק בעל  תנודתיות נמוכה ההשקעה במוצרי VIX נראית מאוד רווחית אך גלום בה סיכון גדול שחייב להיות מטופל באסטרטגיה מתאימה



מעוניין בניהול השקעות בנכסים המבוססים על תנודתיות השוק?

צור קשר - 052-6057118

ה VIX היום 18/5/2017 - VIX קופץ ב - 46.4%

לפני 9 ימים ה VIX נסגר על 9.77 , הרמה הנמוכה מאז 1993. וכפי שאני חוזר וכותב כי רמות VIX נמוכות מאוד נמצאות בסיכון גדול לקפיצות VIX גבוהות והיום הסיכון התממש - קפיצה של 46.4% ב - VIX - הקפיצה ה- 6 בגובהה ובאופן מקרי שווה  לקפיצות "המשבר הסיני"   אוגוסט 2015 .

המעניין היא כי  את הסיבה לירידה החדה בשוק וקפיצה ה VIX ניחשתי לפני 3 שבועות כשהשוק "התאושש" מחרדת הבחירות בצרפת כשכתבתי:

למרות שהשוק נראה חזק והחוזים על ה VIX משדרים צפיה לשוק לא תנודתי זמן רב קדימה, חייבים לזכור כי תחת שלטון טראמפ, לאירוע פוליטי שישפיע באופן ניכר על השוק יש הסתברות לא  נמוכה כלל ועיקר



מכיוון שפקיעת החוזה הקצר על ה VIX התרחשה זה עתה, החוזה הראשון הוא למעשה ארוך (33 ימים לפקיעה) וכך הקצה הקצר של העקום כלל לא הגיב באופן המקובל לקפיצות VIX וקיבלנו עקום חוזים נורמלי, למעט העובדה שהספוט הגיע לחוזה הרביעי...:

לאור זאת וכנראה גם בהנחת העבודה של שחקני החוזים כי הירידה היומית של 1.8% ב S&P נגרמה למעשה מחששות ערטילאיים, ההשפעה על מחירי XIV / VXX הייתה מתונה יחסית לדרמה ב VIX ו- XIV ירד בכ - 18% , זאת ירידה של כ- 39% בלבד יחסית לעלייתו של VIX. לעומת זאת הירידה של 4.5% ב - ZIV נראית זניחה לחלוטין.

אני חייב לציין כי אנו ב"שידור חוזר" מדויק לקפיצה של 40% ב -  VIX בספטמבר 2016 , אז הזהרתי מראש עפ"י המנטרה הידועה:

שליטה על חשיפה מתאימה למוצרי VIX במצב של VIX נמוך. שוק רגוע יוצר קונטנגו גדול ותחושה של "כסף קל" - נמכור תנודתיות, נרוויח קונטנגו.  ככל שהתקופה מתארכת כך הפיתוי גדול יותר להגדיל חשיפה , לאור התהליך של הצטברות רווחים וירידת ערך הפוזיציה.  המסר הוא שגם תקופות ארוכות של שקט מגיעות לסופן , ועפ"י ההיסטוריה, נפילה בשוק היא רק עניין של זמן. אף משקיע בתנודתיות לא רוצה להיתפס חשוף מדי כשה VIX מזנק ב - 50% מרמה של 12 ל- 18 .  

בספטמבר 2016 תקופת השקט הסתיימה בקפיצת  VIX של  40% ו- 17% ירידה  ב - XIV.

אני גם מוצא קווים מקבילים לקפיצה VIX הנוכחית לזו של הברקזיט - קפיצת VIX משמעותית מאוד  (אז כ - 49%)  מאירוע עם למעשה  0 השפעה ממשית על השווקים וכך כפי שה VIX עלה לאחר ימים בודדים ירד.

מבחינת האסטרטגיה למסחר ב VIX נמוך UVXY נסגר ב - 15.85 (נמכר ב 15.25) והאופציה המגדרת 1.75 (נרכשה ב 1.8) כך שהתחייבות בגין הפוזיציה 1060 לעומת 985 שהתקבלו בחניכה  - 7.5% הפסד לעומת 4.5% הפסד אם ה UVXY היה חשוף כך שבינתיים הפוזיציה לא מניבה יתרון מסחר כלשהו אך יש עוד חודש עד לגלגול / סגירה ואנו כבר אחרי הקפיצה הגדולה ב VIX (אולי לא האחרונה...).

מה להמשך?

בינתיים כלום.

האסטרטגיות הממוחשבות יצאו ברובן מהשוק כבר לפני מספר ימים  כך שהן מרוויחות  בעקיפין.  פוזיציות מגודרות , בהנחה שלא מתפתחת פאניקה בשווקים , יעשו את מלאכתם. 

רוב הסיכויים הם כי נראה ירידה ב VIX אך מכיוון שהספוט כל כך גבוה ביחס לחוזים הקצרים אין סיבה למהר ולהגדיל חשיפה, אין צורך לקחת הסיכון כי הפעם השוק יתנהג בשונה מהצפיות מכיוון שכבר ידוע לקוראי הבלוג כי לערכי VIX וחוזים אין כל יכולת ניבוי.

יחס CAPE ברמות היסטוריות - מה הלאה ?

השוק חצה נקודת היסטורית  - יחס CAPE המתאר את שוי השוק של מדד ה- S&P חלקי  הרווח  הממוצע , מתואם לאינפלציה,  ב - 10 השנים האחרונות.

הרעיון העומד מאחורי יחס זה הוא נטרול ההשפעה של מחזוריות העסקים והאינפלציה על הרווח כך  שהרווח בנוסחה יהיה מנורמל ככל האפשר.

כמו כל מדד מורכב אפשר כמובן לשאול מדוע לוקחים ממוצע רווח של 10 שנים ולא 8 או 12 אך באופן כללי יחס CAPE הוא אמד לא רע לבחון כמה השוק "יקר" ביחס לרווח "המנורמל".

גם מבחינת מכפיל הרווח הרגיל אנו ברמות גבוהות מאוד:

מכפיל רווח S&P500

 שני המכפילים  מראים תמונה דומה - רמת שוק כזו נדירה מאוד ולאחריה מגיעה בסופו של יום ירידה חדה במדדים - אם תוך  חודשים בודדים או שזה לוקח זמן ארוך יותר , אך הנפילה מגיעה.

חשוב לזכור כי רמות גבוהות של שווי שוק  גורמות ל- 2 תופעות מוכחות סטטיסטית:

1. ככל שרמת השוק גבוהה יותר כך הנפילה גדולה יותר
2. תשואות השוק שנים ארוכות קדימה נמוכות מהממוצע

אחד הפרמטרים שאני מסתכל עליהם על מנת להבין היכן אנו במחזור העסקים הוא הנתון של מספר ההנפקות החדשות:

עפ"י הגרף מעלה,  קצב ההנפקות ב 2017 עדיין נמוך ביחס ל 2014 אך קיימת הטיה משמעותית להנפקת חברות טכנולוגיה ב - NASDAQ ובמחירים גבוהים כך שגודלה הממוצע של הנפקה הוא הגבוה מ 2008 והרביעי בהיסטוריה.
אינדיקטור מצוין לשיא מחזור העסקים יהיה כמות גדולה של הנפקות שתעבור את נתוני 2014.

לאור זאת אינני חושב כי העליות בשוק מיצו  עצמן. הריבית עדיין מאוד נמוכה , מחירי האנרגיה נמוכים, הצמיחה מתחילה לחזור לאירופה והדיבורים על קיצוץ מסיבי במס חברות כולם תומכים בשוק. יחד עם זאת, כאשר השוק יקר מאוד לא צריך סיבות רציניות לירידות כך שכל אירוע פוליטי , נתון כלכלי או התבטאות לא מחושבת יכולים לגרום לירידות שסוחרי המומנטום ישמחו להעצים.

אז כיצד להשקיע?

כבר כשנה אני כותב על פיזור ההשקעות מעבר להשקעה באג"ח זבל. עסקתי בהשקעה במניות בישראל, כתבתי לא מזמן על מותם של אג"חי הזבל כחלק מהמחזור הכלכלי  והצבעתי שם על הכיוונים שלדעתי ראויים להשקעה בעת הזאת וכמו כן על השקעה בקרנות נדל"ן אירופאיות . במקביל יש לזכור שכאשר השוק גבוה ראוי להתחיל לצבור מזומן שיאפשר ניצול הזדמנויות כאשר השוק יעבור תיקון וכמו תמיד זה לא שאלה של האם אלא של מתי.

בצבירת מזומן אני מתכוון להוצאת מזומנים ממעגל ההשקעות הנזילות יחסית  כהחלטה "אסטרטגית" - המזומן לא יושקע עד אשר תנאי השוק ישתנו באופן משמעותי וזאת  בשונה מהחלטה "טקטית" של החזקת  מזומן כחלק מאסטרטגיית מסחר או המתנה להזדמנות נקודתית שכל משקיע מבצע באופן שוטף. הדרך בה אני מבצע זאת היא ע"י הוצאת כסף מחשבונות ההשקעה לעו"ש על מנת באמת להפריד בין פעילות ההשקעה השוטפת למזומן.

עד היום רק שלש פעמים  קיבלתי החלטה "אסטרטגית" באשר לתיק ההשקעות - ב-2005 החלטה לא להשקיע מחדש רווחים ולא להזרים כספים חדשים לשוק , ב- 2008 להגדיל הדרגתית חשיפה לאג"חי זבל וב- 2009 לעבור להיות 100% מושקע.

מאז ועד היום רמת ההשקעה עמדה על 100% כאשר הרווחים מושקעים חזרה בשוק או להשקעות נזילות פחות אך כעת אני מרגיש כי הגיע העת להתחיל ולהיערך למחזור העסקים הבא ומכיוון שאינני מתיימר לדעת מתי או כיצד מחזור עסקים זה יסתיים (ולדעתי יש לו עוד זמן לא מבוטל לסופו)   פשוט צריך להתחיל בתהליך הדרגתי.

יש קושי פסיכולוגי גדול באחזקת מזומן כאשר השוק עולה בגלל תחושת החמצה שכל מי שמימש רווח במניה שאח"כ המשיכה לעלות מכיר, אך במקרה של מזומן אין את "הנחמה" (או האכזבה) שני"ע שנרכש במקום הנייר שנמכר הניב תשואה.
יתרה מכך , החזקת מזומן "עד שתנאי השוק ישתנו באופן משמעותי" חושפת אותך לשחיקה אינפלציונית לזמן בלתי ידוע שעשוי להימדד בשנים וכך כל "הקנסות" שמשלם מי שמחזיק במזומן הופכים את החוויה ללא פשוטה.

למרות כל זאת אני חושב כי היכולת לקבל החלטה של יציאה הדרגתית מהשוק ומעבר למזומן מהווה את  אחד מהיתרונות הגדולים של משקיע עצמאי על משקיע מוסדי או מנהל תיקים שגם אם רוצים לצמצם חשיפה לשוק היכולת שלהם להחזיק מזומנים בהיקפים מהותיים "עד שתנאי השוק ישתנו" היא נמוכה עד לא קיימת.

לאור כל זאת, התחלתי בתהליך של הנזלת התיק ע"י כך שריביות / פדיונות / מימושים לא ישקעו מחדש. בשלב זה רמת המזומנים עומדת על 5% והיא תלך ותגדל ככל שהפדיונות באג"חים יתקדמו , דיבידנדים ישולמו והשקעות ימומשו.