על דיבידנד השונות - קונטנגו לאורך זמן - הצגה גרפית - I

הגורם המרכזי המשפיע על "דבידנד השונות" הוא הקונטנגו בעקום החוזים העתידיים על ה VIX

הגרפים הבאים מראים את התפתחות ערכי הקונטנגו לטווח קצר - המשפיע על ה VXX  ולטווח בינוני - המשפיע על ZIV





מהגרף לעיל על הקונטנגו לטווח קצר ניתן לראות כיצד הממוצע הנע יורד מרמה של 10%-9% ב 2012 לכ 5%-6% ב   2013  ועתה מתחילת 2014 יש ירידה לכיוון ה 3%

מהגרף ניתן לראות כי הרמה של 10% היתה דומיננטית בהתאוששות מהמשבר - החל מ 2009 ואילו רמות נמוכות של 5% ומטה היו אופייניות לפריחת השוק ב 2005-2007 - עד תחילת המשבר

אם לנסות לקחת משהו מהירידה בקונטנגו זו התחושה של ביטחון בשוק שיש לשחקנים בשוק - הפרמיה על ביטוח עתידי ל VIX נמצאת בשפל שיכול לארוך שנים.










לעומת הקונטנגו לטווח קצר שחזר לרמתו טרום משבר 2008 , הקונטנגו לטווח בינוני עדיין גבוה מהרמה טרום המשבר אך לא בהרבה



מי שעוסק באסטרטגיה של קצירת דבידנד השונות צריך לקחת בחשבון שהסיכון בפוזיציה עולה והתמורה יורדת  - זו ההשפעה הישירה של קונטנגו נמוך, וככל שה VIX יורד, כך הסיכון עולה

הפתרון - לא להשקיע את כל "מנת ההשקעה" אלא להשאיר נתח מכובד להשקעה כאשר ה VIX שוב יעלה לסביבות 18-20 או שיהיה שינוי מהותי בקונטנגו ממוצע

להמשך - לחלק II

על יוקר המחיה - עד כמה החקלאות בישראל לא יעילה ?

בפוסט על יוקר המחיה בגלל חקלאות לא יעילה  ציינתי כי אלמלא מבנה משק החקלאות הלא יעיל בישראל מחיר המוצרים החקלאיים בישראל צרכים להיות נמוכים ממחירי המוצרים באירופה

מרכז המחקר של הכנסת פירסם  מחקר על עליית מחיריהם של מוצרי המזון בישראל, שעל פיו הם גבוהים ב–19%–25% מהממוצע במדינות OECD ובאירופה.

מחירים גבוהים במיוחד נמצאו בענף החלב, גבינות וביצים (51% יותר).


 עכשיו פורסם הנתון המשלים אודות הפריון של ענפי היצור ביחס ל OECD



 ניתן לראות כי הענף הכי פחות יעיל הוא ענף החקלאות - ענף שבשל מבנהו המיושן אינו נהנה מיתרונות לגודל המוקנים לחקלאות מודרנית.

עכשיו ניתן  לכמת את תרומת חוסר היעילות להפרשי המחירים  - 44% , המהווים 87% מהפרשי המחירים בין ה OECD לישראל.

זה עוד לפני עלויות קרקע גבוהות , מונופול תנובה  ורשתות שיווק שנהנות מרווחים לא נורמליים על מוצרים חקלאיים.

המעניין הוא שמי שיצליח בישראל להקים חקלאות בהיקפים מודרניים ולהנות מהיתרונות לגודל, במבנה השוק הקיים הוא ירוויח רווחים לא נורמליים שכן יהיה לו יתרון יעילות עצום (44%) על פני מתחריו הלא יעילים שנשארים בשוק רק בגלל שהשוק הוא שוק מכסות המנוהל ע"י החקלאים עצמם.

TSLA שורט - עדכון II

השורט על טסלה התבצע בתזמון מושלם - גם זה קורה לפעמים....

מ 7 במרץ ועד היום - כ 3 שבועות - האופציה ירדה ב 50%

נראה כי כעת נבנה מומנטום לירידות במניה וזאת כנראה על רק ההוזלות הגדולות של רכבי החברה באירופה - אינדיקציה לכך שהמכירות לא מתקדמות  עפ"י התכנון ומיצוב BMW כמתחרה קרובה

WALTER ENERGY 9.875% אג"ח בכיר - רכישה חדשה

Walter Energy היא חברת פחם מטאלוגי - כלומר פחם שמשתמשים בו בייצור מתכת , ולא פחם ששורפים בתחנות כח.

הביקוש לפחם זה מושפע באופן ישיר מביצועי הכלכלה ובעיקר תעשיית הרכב, הבניה והתשתיות  - כל הסקטורים סבלו קשות במשבר הפיננסי אך  הביקושים לברזל ממשיכים לגדול ככל שהכלכלות , בעיקר באסיה, ממשיכות לצמוח.

שוק הפחם  המטאלוגי היה בעיקר שוק מקומי - המכרות סיפקו פחם למפעלים באמצעות פסי רכבת או דוברות.

עלייתה של אסיה מחד והמשבר הפיננסי מאידך שינו את מבנה השוק - הביקוש לפחם באירופה וארה"ב ירד בגלל המשבר וגרר ירידת מחירים , בעוד שבאסיה הביקושים המשיכו לצמוח. מכיוון שבאסיה תשתית ההובלה רחוקה מלהספיק על מנת להוביל פחם מקומי (אם קיים), החל ייצוא משמעותי של פחם מארה"ב לאסיה שהתבסס על מחירים נמוכים שיאפשרו מחיר נוח לצרכן האסייתי גם אחרי הובלה ימית ארוכה.

בגרף הבא ניתן לראות כיצד ייצוא הפחם גדל משמעותי מ 2010 ואילך   והצפי להמשך:

 

 החברה עצמה ממוקמת להנות מהגידול בייצוא שכן יש לה מכרות בקנדה שמייצאים למזרח ומכרות במערב ארה"ב שמייצאים לאירופה וברזיל.

הבעיה של החברה , ויתר החברות בתחום , היא התמוטטות מחירי הפחם :




 המחירים ירדו בחדות מרמתם לפני המשבר הפיננסי ולמעט התאוששות במהלך 2011 שנקטעה במשבר האירופאי המחירים הם ברמה שאינה מאפשרת ריווחיות ל 66% מיצרני הפחם בעולם. לפיכך מכרות  לא יעילים נסגרים, פרויקטים חדשים מבוטלים וכעסק בעל מרכיב הוצאות קבועות גדול מאוד - התהליכים הללו לוקחים זמן רב.

לחברה מכרות יעילים ולכן  רמת המחירים עוד מאפשרת ריווחיות , אך כאשר ירידת המחירים היא משמעותית , יש מחיקות שנובעות משיערוך נכסים והוצאות התייעלות שישפיעו בעתיד - אך עומס חוב גדול גורם להוצאות ריבית גבוהות ולתזרים שלילי והמניה צונחת:




במצב שוק כזה אין מנוס מהתיעלות - החברה קיצצה את עלויות הכריה ב 18% בין 2012 ל 2013 , והנהלה וכלליות ירדו ב 25% כל זאת בזמן שכרו 5% יותר פחם ב 2013 מ 2012.

האתגר של החברה זה אתגר נזילות - החברה הפסידה ב 2012-2013 1.4 מליארד דולר ועם הרבה מזל תסיים את 2014 מאוזנת או בתזרים שלילי של עד 100 מליון דולר.

לחברה 261 מליון דולר במזומן ועוד מסגרת אשראי לא מנוצלת  של 327 מליון דולר - אך מסגרת האשראי תהיה קשה לשימוש אם המצב לא ישתפר.

מנגד לחברה 2.8 מליארד דולר חובות ועוד 570 מליון דולר התחייבוית פנסיוניות וכל זה על הון של 750 מליון דולר - רק תשלומי הריבית זה 250 מליון דולר בשנה.


בסוף 2013 החוב מורכב מ 1.1 מליארד חוב בכיר החל מ 2019  ו - 1.386 מליארד חוב זוטר קצר יותר  , כאשר 400 מליון מהחוב הזוטר עומדים לפרעון ב 2015-2016  - ובזה החברה תעמוד די בביטחון , אך 978 מליון עומדים לפרעון ב 2018 ואם לא יהיה שיפור משמעותי במחירי הפחם , החברה פשוט לא תעמוד בפרעון ולא תוכל לממן חוב זה מחדש:



 בינתיים, הספיקה החברה לגייס עוד 550 מליון דולר  - 200 מליון בחוב בכיר ל 2019  ו350 בחוב זוטר ל 2020 שהמטרה לפדות את האגח של 2015-2016 ולהשאיר קצת מזומן  ליתר ביטחון  - בגלל שהחברה עדייו שורפת מזומנים.


 תזת ההשקעה

אני רוכש את החוב הבכיר ל 2020 (כי הוא הסחיר...) בתשואה לפדיון של 18.5% במחיר של 67% על סמך ההנחות הבאות:

1. תזרימית החברה מסודרת עד 2018
2. יש סיכוי גדול שמחירי הפחם יעלו חזרה  - אי אפשר להחזיק תעשיה לאורך זמן עם רמת מחירים הפסדית - חברות יפשטו רגל, מכרות יסגרו, הביקושים ימשיכו לעלות ולבסוף הצמצום בהיצע יפגוש את הביקוש העולה ופתאום המחירים יעלו משמעותי  - עד שיפתחו שוב מכרות  - זה תהליך שקורה כל פעם מחדש בענף הכריה
3. אם לא תהיה התאוששות, חוב 2018 לא ישולם  ואז יש חוב בכיר של 1.3 מליארד דולר שיבוא לפני החוב הזוטר של  1.4 מליארד דולר והתחייבויות פנסיוניות של 570 מליון  -  ובתהליך של צ'פטאר 11 ניתן יהיה להבריא את החברה ע"י מחיקות חוב והורדת פנסיות תוך מינימום פגיעה, אם בכלל , בחוב הבכיר , שממילא נרכש ב 2/3 מערכו הנקוב.



הערה אחרונה - שווה לעקוב אחרי הסקטור - אם וכאשר תבוא התאוששות, החברות שישרדו יעלו פי 10-5 ויותר מרמות המחירים הנוכחיות שמשקפות משבר חריף ביותר.