מחשבות על רכישות אג"ח של בנק ישראל, הדפסת כסף וניזקם של גיוסים בחו"ל - עדכון דולר ב- 3.16!

"הזורע רוח יקצור סופה".

ההתנהלות של מדינת ישראל סביב הדולר הפכה בשנים האחרונות שערוריתית. מצד אחד בנק ישראל רוכש דולרים ללא חשבון ומצד שני "המקצוענים" של משרד האוצר מגייסים חוב במטבע זר על מנת לממן את פעילות הממשלה בשקלים וכך המטבע הזר שמגייסת המדינה בריבית גבוהה מהריבית השיקלית , נרכש ע"י בנק ישראל ומושקע בחו"ל בריביות נמוכות ממה שמדינת ישראל משלמת על הגיוס בחו"ל. חלם זה כאן.

הגיע העת שבמשרד האוצר יתעוררו, התחזקות השקל מהווה כעת הזדמנות לרכוש את החוב בדולרים בזול ובאופן זה קצת למתן את הלחצים על השקל. כאשר לבנק ישראל יתרות העולות על 200 מיליארד דולר, ישראל אינה זקוקה לגייס דולרים בחו"ל. יש די והותר במרתפי בנק ישראל כאשר יתרות המטבע גבוהות ב- 100% (!) מהיעד שהציב בנק ישראל עצמו לפני מספר שנים.

לממשלת ישראל חוב חיצוני של למעלה מ - 160 מיליארד ש"ח - כ- 51 מיליארד דולר. אפשר להתחיל ממחר בבוקר לרכוש 1% מהחוב כל חודש ולמחזרו בשוק המקומי בריבית יותר נמוכה. יש לשים לב לפרופורציה  - למדינה חוב חיצוני המהווה רק 25% מיתרות המטבע של הבנק המרכזי , כלומר החזר כל החוב עדיין יותיר יתרות בשיעור העולה על 50% מהרצוי!

מצמצום החוב החיצוני  אזרחי ישראל ירוויחו 3 פעמים:

 - התנגדות להתחזקות הדולר

 - הקטנת תשלומי ריבית

 - הגידול בחוב הממשלתי המקומי יביא לעליה קלה בריבית המשולמת ע"י הממשלה , החוסכים לפנסיה יהנו כך.

בפוסט על התחזקות השקל , תחרות בבטון וזיהום אוויר  ציינתי כי פתיחת המשק לייבוא  בעיקר בענפים להם תרומה נמוכה לתמ"ג או עתירי זיהום היא הכרח. שוק המלט הוא גדול ומזהם אך גם פתיחת ייבוא של חומרי חציבה (חצץ) מירדן / מצרים / יוון/ טורקיה , חקלאות מכל העולם וגם פתיחת ישראל באופן משמעותי לעובדים זרים  - להיטק, רפואה , סיעוד , עבודות מתכת וכל מקצוע שבמחסור - 100 אלף עובדים זרים שישלחו למדינת המוצא שלהם 5000 ש"ח בחודש יוציאו מישראל 2 מיליארד דולר בשנה וכעובדים מיומנים  / נדרשים ישפרו את רמת החיים ו/או הפריון הישראלי.  אם במלונות אילת יכולים לעבוד ירדניים, מדוע לא יכולים לעבוד רופאים / אחיות / עובדי סיעוד ירדניים בבית חולים יוספטל באילת או בבתי חולים בירושלים או בטבריה?

השקל ימשיך להתחזק עד שנגיע לשיווי משקל חדש שאם המדינה לא תשכיל להתערב , יגיע מקיטון הייצוא. האלטרנטיבה היא להעלות את רמת החיים ולהגדיל הייבוא אך זה תהליך שיש לנהלו ועד כה הממשלה קברה את ראשה בחול ונתנה לבנק ישראל לנסות לתת מענה מוניטרי לבעיה פיסקלית. 

היה ברור שזה לא יכול לעבוד לאורך זמן.

 פוסט מיום 18/9/2021

בהמשך לפוסט על הצורך בהדפסת כסף למימון ההוצאות בגין הקורונה , ניתן לראות מטבלה מעלה את היקף הזרמת המזומנים של בנק ישראל לשוק ולבנקים.

ניתן לראות באופן ברור כיצד סיוע לבנקים החרום באמצעות עסקאות ריפו אג"ח ו-החלף דולרי הסתיימו ביוני-יולי ובקביל המשיך בנק ישראל לרכוש אג"ח ממשלתי והחל לרכוש אג"ח קונצרני.

חשוב להבין כי ההחלטה להתחיל לרכוש אג"ח ממשלתי במרץ 2020 לא נועדה למממן את פעולות הממשלה אלא לייצב את שוק האג"ח ובעקיפין למנוע עליית תשואות על מנת להוזיל את עלויות המימון של הממשלה אך המשך הרכישה בחודשים מאי  - אוגוסט 2020 בוצע כבר בסביבת שוק אג"ח רגוע בו תשואות האג"חים הממשלתיים לטווח ארוך חזרו לרמתם טרום המשבר . למעשה כבר בתחילת אפריל 2020 האג"ח הלא צמוד ל- 10-20 שנה  חזר לתשואות של תחילת ינואר 2020. 

 אז לשם  מה הרכישות? לתמוך בגיוסים החריגים של הממשלה.

אם זה המצב, אולי כדאי להפסיק המשחק ושהממשלה פשוט תנפיק אג"ח ישירות לבנק ישראל ובזה יסתיים העניין?

יש מי שחושבים שהעניין טכני בלבד אך הוא לא. אחד הטיעונים להנפקות האג"ח הגדולות (והיקרות ביחס לגיוס בארץ) של המדינה בחו"ל היה כי "הגיוס בחו"ל מאפשר גיוס מהיר וגבוה בבת אחת, בעוד הגיוס בארץ נעשה באופן עקבי ו"חלק". לכן, הגיוס בחו"ל היה מחויב המציאות לאור המשבר שפקד את המשק הישראלי, בעקבות ההגבלות שהוטלו בניסיון לצמצם את התפשטות הקורונה. "

כידוע אגף החשב בכללי באוצר יודע להסביר כל נתון , לכל כיוון בבטחון רב אך כשלבנק ישראל  עתודות מט"ח של למעלה מ- 100 מיליארד דולר מה הבעיה לגייס ממנו כסף בשעת משבר? לתומי חשבתי שבדיוק לכך נועדו העתודות - לתמוך בפעילות הממשלה והמשק בשעת משבר.

לגיוס בחו"ל יש מחיר יקר (זוכרים "ארביטרז הסיכון" - כשמגייסים בחול משלמים אותו...)  וגיוס של 29 מילארד ש"ח יעלה הרבה יותר מ- 10 מליארד ש"ח לאורך חיי האג"ח שגוייסו. 

נניח ובמקום לגייס 3.64 מיליארד ש"ח ל- 100 שנה בריבית של 4.5% המדינה הייתה מגייסת מבנק ישראל מק"מ בריבית 0.1% לשנה ולא משלמת אותו בסוף, במילים אחרות  -  "מדפיסה כסף" באופן ברור וחד. מה ההבדל בין ה- 3.64 מיליארד שהגיעו מחו"ל להדפסת כסף?  165 מיליון ש"ח  בשנה בתשלומי ריבית לגופים מוסדיים בחו"ל. כמה רופאים ואחיות אפשר לממן ב- 165 מיליון ש"ח בשנה? 

ככה זה שהמדינה לא מנוהלת אין קשר בין מה שצריך לעשות למה שעושים כי לחשב הכללי חשוב להתהדר בהנפקה ל- 100 שנה ברזומה  אז מה זה 165 מיליון ש"ח לשנה בריבית? 

וכאילו שזה לא מספיק, מי מייבא דולרים למדינה כאשר במקביל בנק ישראל רוכש דולרים על מנת להחליש את השקל?  מישהו אחראי היה צריך לצעוק "משוגעים תרדו מהגג" , אבל כידוע אף אחד לא אחראי.

וכאן בדיוק טמון הכישלון של בנק ישראל - מצד אחד רוכש אג"ח בישראל "להקטין עלויות מימון הממשלה" ומצד שני שותק מול גיוסים יקרים של משרד האוצר המייבאים דולרים למדינה למרות שתפקידו לשמש יועץ לממשלה.

על בנק ישראל לאמר לממשלה באופן ברור  - אנו במלחמה שאיננו יודעים מתי תסתיים, יש לנצל את רזרבות המט"ח ולגייס הלוואות בדולרים מהרזרבות ולהנפיק אג"ח שיקלי לבנק ישראל ל- 10 שנים שיממן את "קופסאות התקציב" לקורונה.  בתום המשבר, לאחר התייצבות הפעילות במשק , חידוש הצמחיה והירידה באבטלה תוקם וועדה כלכלית שתחליט מה עושים עם חובות הממשלה לבנק ישראל - האם מוחקים , האם מגלגלים החוב בבנק, מגלגלים אותו בשוק ההון או שהמדינה תפרע מתקציבה השוטף. אך בינתיים אין  כמעט  עלויות ריבית.

במקביל לרכישות של אג"ח ממשלתי בנק ישראל החל לרכוש אג"ח קונצרני וזאת על מנת להוריד את פרמיית הסיכון של האג"ח הקונצרני בקפצה מרמה של 1% בינואר 2020 ל- 1.6%-1.8% ביולי-אוגוסט 2020.

לכאורה בנק ישראל שואב השראה מבנקים מרכזיים אחרים בעולם ובראשותם הפד שהחל לרכוש אג"ח קונצרני אך נשאלת השאלה האם כל מה שהפד עושה צריך לשכפל בישראל? התשובה היא חד משמעית לא. רכישות אג"ח קונצרניות הן מעשה שלא יעשה בעת הזו.

הסיבה  שלבנק ישראל אסור לרכוש אג"ח קונצרניות טמונה במבנה השוק הישראלי - מצד אחד פנסיית חובה הדוחפת סכומי כסף אדירים המחפשים אפיקי השקעה לטווח ארוך ומצד שני שוק אג"ח ישראלי לא לא ממש גדול. במילים אחרות בישראל יש עודף ביקוש להשקעות ביחס לשוק האג"ח הגורר ממילא ירידה משמעותי בפרמיית הסיכון אותה דורשים המשקיעים הישראלים ודוגמה טובה לכך הן ההנפקות האג"ח "האמריקאיות" המנצלות את כשל שוק זה.

מכיוון שפרמיית הסיכון של האג"ח הקונצרני משקפת את הסיכון בהשקעה האג"ח , אם בנק ישראל מקטין אותה ומוזיל את עלויות המימון לפירמות, הרווח של בעלי המניות גדל (פחות הוצ' מימון) על חשבון המשקיעים שמקבלים פיצוי מוקטן על סיכון גדול יותר . העברת הון מציבור הפנסיונרים לבעלי החברות הינו מעשה לא מוסרי!

תוצאה לא מכוונת של צעד זה היא כמובן הגדלת רווחי "ארביטרז הסיכון" לחברות נדל"ן אמריקאיות - היום יותר מתמיד כדאי לארוז אג"ח בדרוג AA ישראלי ולהנפיק חוב אמריקאי בהנחה אדירה על פרמיית הסיכון ששוק חופשי בארה"ב קובע. מילא העברת הון מחוסכי הפנסיה לבעלי מניות של חברות ישראליות, האם בנק ישראל צריך לתמוך גם בנדל"ניסטים שעובדים בארה"ב?

יתרה מכך, דווקא החברות המדורגות AA ומעלה בהם קונה בנק ישראל האג"ח הן השיכבה החזקה של המשק הישראלי וכתוצאה מכשל השוק בקביעת פרמיית סיכון נכונה לאג"ח סחיר , כשל זה אינו קיים כאשר בנקים באים לממן חברות קטנות יותר והפער בין פרמיית הסיכון שהבנק גובה מחברה בינונית לפרמיית הסיכון השוק גובה בחברה גדולה הוא עצום וגדל הרבה יותר בעיתות משבר. 

בנק ישראל רוצה לסייע להקטנת פרמיית סיכון? - שיקדיש את המיליארדים הללו לסיוע מתוחכם לחברות הבינוניות (לדוגמה איגוח של הלוואות בנקאיות לסקטור זה ורכישתו ע"י בנק ישראל עם מנגנון loss-sharing)  

לסיכום, בנק ישראל צריך להיות ער להשפעות של צעדיו על כלל הציבור ולהשקיע מאמצים היכן שצריך באמת ולא לחפש פתרונות "מתחת לפנס" שנזקם גדול מתועלתם.

בפתחו של שוק שורי ארוך טווח בישראל - מה לקנות? - חלק ב' - סקטורים ומניות - עדכון

 

חלפו כ- 10 חודשים מהפוסט המקורי ואני חייב לציין כי ההתאוששות הייתה חזקה משחשבתי וכל שנדרש היה פשוט "לשבת" על התיק , לכן גם לא היה על מה לכתוב לאור "העלמות" סקטור האג"ח בסיכון...

בפוסט המקורי ציינתי 3 סקטורים עם רמת מחירים נמוכה בסקטור הפיננסי  - בנקים וביטוח  ובסקטור הנדל"ן המניב - קניונים / משרדים / מלונות , מאז מדד הביטוח עלה בכ 48% , הבנקים בכ- 43% ומדד הנדל"ן / נדל"ן מניב   כ- 45% ו- 35% בהתאמה  לעומת מדד המניות הכללי שעלה ב-  25% .

כאשר כתבתי בחלק א' של הפוסט כי לדעתי הנדל"ן המניב מהווה הזדמנות, תגובות לא מעטות הטילו ספק בעניין אך כך זה בהשקעות , מי שמשקיע עם הקונסנזוס יכול לקבל בקלות את תשואות השוק ע"י רכישת תעודת סל מדדית. בשביל תשואה עודפת בהגדרה אי אפשר להשקיע עם השוק....   האם זה תמיד מצליח? כמובן שלא , השקעות כושלות הן חלק מהעניין.  

באשר לסקטור התשתית  - אלקטרה עלתה ב- 35% , תדיראן ב- 82% , אשטרום 57% , גם כאן ההשקעות היכו המדד באופן מובהק.

הקבוצה האחרונה הינה המימון החוץ בנקאי להם להפתעתי הביצועים הנמוכים ביותר - פנינסולה (12%) , נאוי (59%) , ישרקארד (28%)  אופל בלאנס (2%)  - בממוצע מדובר בתשואה של 25% השווה לתשואת המדד הכללי אך חשבתי שסקטור זה יהנה יותר מההתאוששות לאחר הקורונה אך מכיוון שחלפו רק 10 חודשים מאופק ההשקעה של 24 חודשים שהתייחסתי אליו, אני עדיין חושב שהתמונה תשתפר, לסקטור זה יש עוד שנים רבות של צמיחה לפניו.

במבט להמשך אני חושב כי הבנקים /ביטוח עדיין  זולים . בעוד שווי השוק של הבנקים הגדולים מתקרב להון העצמי, חברות הביטוח (כלל / מגדל/ הראל) עדיין מתחת לסף 70% שווי שוק מהון עצמי. הסיבה שלדעתי המניות זולות מאוד היא שהחברות יכולות להגיע לתשואה על ההון של 10%-12% באופן קבוע במשק ישראלי צומח ולאחר התייעלות ובמצב זה מכפיל של 15-16 להשקעה הנחשבת סולידית בבנק או חברת ביטוח גדולים המשלמים דיבידנדים בקביעות יחשב כסביר. במציאות זו שווי השוק להון יעמוד על 1.8-2 המגלם תשואה של 100% ו- 250%  על מניות הבנקים והביטוח בהתאמה. 

המצב של חברות הביטוח הגדולות  בישראל הוא אבסורדי לחלוטין. כלל ביטוח / מגדל הניבו תשואת מניה (ללא דיבידנדים) של מינוס 25% ו- 35% בהתאמה במהלך העשור החולף. הדבר לא נובע מתחרות לא נורמלית או שהשוק נעלם אלא משילוב של פעילות רגולטורית וחוסר יעילות תפעולית משווע. כיצד יודעים זאת? באותה תקופה הפניקס הניבה 217%  כאשר תשואה זו נצברה החל מתחילת 2017 לאחר 7 שנות דישדוש והראל הניבה  70% בדיוק באותו האופן. השוק אותו שוק, הרגולטור אותו רגולטור.  אין כל סיבה שהחברות הגדולות לא יצליחו לשפר את תוצאותיהן כאשר מעבר מתשואה של מינוס 30% ל- +70% מהווה תשואה של 150%.

לצורך השוואה, חברות נדל"ן מניב גדולות ללא מרכיב הייזום זוכות למכפיל 15 (ריט 1) ולדעתי זה כבר מתקרב לקצה הסביר של השווי ההוגן (משקף תשואת השקעה של 6.6% לשנה)  שכן התשואה מושגת באמצעות  הפער בין תשואה ההשקעה על הנכסים המוחזקים לעלות המימון, כאשר עלות המימון היא בשפל של כל הזמנים וההסתברות כי בטווח הארוך תתייקר גבוהה מההסתברות כי תוזל...   . אם השוק יתן לחברות הנדל"ן המניב מכפילים גבוהים יותר המשמעות היא מחירי הנדל"ן המניב יעלו והפער בין תשואת ההשקעה לעלויות המימון יקטן עובדה שתביא לירידה בריווחיות של השקעות חדשות.

לאור האמור לעיל , בשלב זה אני מעדיף את הבנקים / ביטוח על פני נדל"ן מניב "טהור", כלומר חברות בעלות מרכיב ייזמות נמוך.

לאור העליות החדות בחלק מהמניות הגיע הזמן לממש  - נמכרו תדיראן ואשטרום

עדכון 30/11/2020 - גם באפי נכסים מתבשלת הצעת רכש, המניה מזנקת.

פוסט מיום 23/11/2020

בחלק א'  ששימש כרקע , כתבתי הנחות הייסוד לתזה של שוק שורי ארוך טווח בישראל המבוססות על עליה בפריון וגידול בסחר עם מדינות המפרץ / אפריקה , ריבית נמוכה  ובמקביל חזרה מוחלטת לנורמליות טרום הקורונה, כלומר הספקולציות על שוק העבודה ביום "שאחרי"   (הרבה יותר עבודה מהבית) לא יתממשו באופן דומיננטי אלא בשוליים.

רק סיימתי לכתוב הפוסט ופורסמו נתוני העליה החדה בפריון התעשייתי בתקופת הקורונה  . ניתן וצריך להתווכח על משמעות הנתונים אך אין ספק כי כשעובדים פחות , כל שעת עבודה הופכת להיות חשובה יותר ולכן משקיעים יותר מאמץ (פחות קישקושים במסדרונות) .

בהיותי משקיע ערך, איני יכול להתעלם מרמת המחירים הנמוכה בסקטור הפיננסי  - בנקים וביטוח  ובסקטור הנדל"ן המניב - קניונים / משרדים / מלונות

בעוד שבבנקים קשה להצביע על מניה ספציפית אלא על הסקטור כולו, בביטוח אני מעדיף את הראל כחברה המנוהלת היטב ומהצד השני את כלל ביטוח ומגדל כזולות. ביניהם, מדובר כמעט בכל שוק הביטוח כך שגם בסקטור זה ההשקעה היא גנרית סקטוריאלית ובפועל אני מחזיק בכל חברות הביטוח.

מגזר הבנקים / ביטוח זול היום במונחים מוחלטים אך כמוסדות מפוקחים יהנו מאוד תפעולית ממעבר מסויים  לעבודה מהבית  שלמעשה לא הייתה קיימת כאפשרות עד לפני הקורונה ובמקביל מהתחזקות השימוש בערוצים הישירים. אם ההנחה כי שוק המניות יהיה שורי, חברות הביטוח יהנו מכך גם באמצעות הפוליסות המשתתפות ברווחים. חשוב לזכור כי  הפסדי אשראי שהבנקים יספגו  הם קצרי טווח , ראיית ההשקעה הינה 2-3 שנים קדימה.

תחום הנדל"ן המניב הוא רחב הרבה יותר בהיבט החברות הפועלות מאשר הביטוח/בנקים אך בסקטור זה היו / יש מספר הזדמנויות למשקיעי ערך.  אני חייב לציין שאת 2 מ 4 ההזדמנויות הגדולות שאיתרתי לפני כחודשיים כבר עלו לכותרות - אשטרום נכסים שנרכשה ע"י חברת האם אשטרום וסלע נדל"ן שמבנה מבקשת לרכוש. ההזדמנות ה- 3  הינה רמי צים שמנייתה ירדה משמעותית אך היא חברה בצמיחה עם מודל ייזום יחודי והרביעית אפי נכסים הפועלת בישראל / חו"ל. העובדה כי תחום הנדל"ן המניב נמצא בתקופה של רכישות (גב - ים, דוניץ, אשטרום נכסים, סלע נדל"ן , אידיבי פיתוח - מגה אור, הכשרת  היישוב- נמרודי) מעידה כי התמחור של החברות הציבוריות מאוד נוח.

המחירים היום הם לא המחירים מלפני חודשיים - שלשה אך הם עדיין זולים אם תזת ההשקעה תתקיים אך יקח לשוק המניות זמן עד להגעה לשיווי משקל חדש להיצע וביקוש במשרדים , במלונות ומסחר  אני צופה התאוששות חזקה לאור הביקושים הכבושים במשק.

יש לזכור כי העליה בשווי השוק אינו קשור רק לשיעורי תפוסה ומחירי שכירות אלא לשיערוך הנכסים עפ"י מקדם היוון מקובל שלהערכתי צפוי לרדת (שווי יעלה) וזאת בגלל שיעור הריבית הנמוך בעולם ו"פרמיית השלום" של ישראל.

יתר ההשקעות שלי בתחום , עפ"י גודלן  - אירפורט סיטי, הכשרת היישוב, גזית גלוב, מבנה , אלוני חץ , נכסים ובניין , עזריאלי , פתאל  מליסרון , אדגר , ישרס.

אני מניח שככל שמניות המשרדים יתאוששו, אבצע רוטציה לקניונים / מלונאות. 

בסקטור הבא הוא המימון החוץ בנקאי - משק במיתון והיוצא ממיתון מאפשר לחברות בתחום להיות סלקטיביות באשראי ולגבות ריביות גבוהות . לפני הקורונה חשבתי שסקטור זה צפוי להראות צמיחה לשנים רבות והקורונה מאפשרת נקודות כניסה במחירים נמוכים יחסית. החברות בתחום עברו למגננה שהקטינה משמעותית את תיקי האשראי אך כבר מתחילים לראות בהיפוך מגמה .  החברות בתחום זה  - פנינסולה , נאוי , ישרקארד אופל בלאנס . 

 

הסקטורים  האחרונים הם  התעשיה ותשתית . אני חייב לציין שכאן אני מרגיש הרבה פחות בטוח מאשר בסקטורים הקודמים אך תדיראן ואלקטרה נראות לי מועמדות מצויינות לחדור לשווקים החדשים שנפתחו בפני ישראל וזאת מעבר לתוכניות צמיחה בינלאומיות באירופה / ארה"ב ופרוקטים גדולים בישראל וקבוצת אשטרום הפעילה מאוד בפרויקטי ענק בישראל כולל הפעלה. יש לציין כי אשטרום צפויה לרווח הון ענקי כתוצאה מפיצוי על סיום ההתקשרות עם המדינה ברכבת הקלה בירושלים.

מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שאני מתייחס לתשואה באג"ח בסיכון כ -"וודאות סטטיסטית" . והתשואה במסלול זה במהלך ה- 5 שנים האחרונות הייתה פי 5  ויותר ממדדי המניות בישראל. השקעה במניות היא עניין אחר לגמרי , הרבה פחות צפויה ונתונה לחסדי ארועי מקרו ו- "מצב רוח" השוק.  לפיכך מבחינתי ההשקעה במניות חייבת להתחרות בתשואות האג"ח בסיכון וזאת מתרחש בעיתות משבר. כאשר הקורונה יצרה הזדמנות כזו שהיום, כשתשואות האג"ח בסיכון ירדו משמעותית יהיה זה נכון, לעניות דעתי, לצפות לתשואה במניות של כ- 15% לשנה בטווח של 3-4 שנים גם לאור תשואת החסר של שוק המניות בשנים האחרונות

לאור העובדה כי נותרו רק 6(!) חברות להן אג"ח לא צמוד בתשואה העולה על 10%  ויש סבירות להשקיע בהם כאג"ח בסיכון ,  בשעה זו אני מושקע במניות ישראליות בהיקף הרבה יותר גדול מכרגיל.