אנרגיה מתחדשת , מימון חוץ בנקאי וביטוח חדש - הסקטורים הצומחים - חלק ב' - מימון חוץ בנקאי

 

חלק א - אנרגיה מתחדשת 

כידוע לכל, המערכת הבנקאית בישראל היא סופר ריכוזית ושולטת באשראי הצרכני והעסקי במשק. על מנת לשבור  הריכוזיות המדינה אפשרה כניסה של שחקנים חדשים לשוק האשראי ויצרה שוק אשראי החוץ בנקאי  מוסדר שלו יש ייצוג בבורסה באמצעות חברוצ המשרת חלקים  שונים בשוק ומספקים אשראי. בתחילת התהליך  חברות כרטיסי האשראי וחברות הביטוח היו השולטות באשראי החוץ בנקאי אך בשנים האחרונות הונפקו לא מעט חברות חדשות העוסקות בתחום. 

תזת ההשקעה בסקטור האשראי החוץ בנקאי מבוססת על תאוריית התחרות המשוכללת  בשווקים כאשר המוצר הוא גנרי  / הומגני (לדוגמה - שרותי סלולאר ,  כיכר לחם או אשראי....)   יתקיים שיווי משקל בין היצע לביקוש כאשר בצד ההיצע יש שחקנים רבים שבסופו של תהליך יהפכו דומים בנתח השוק. זה כמובן מודל תאורטי אך הוא מאפשר לשער את מבנה השוק בסופו של תהליך ארוך טווח בו הרגולטור (המדינה) שובר כוחם של מונופולים (בנקים) ויוצר שוק תחרותי. הצלחת התהליך מחייבת הקטנת נתח השוק של המונופולים וכאשר השחקנים החדשים מתחילים מנתח שוק 0 אפשר להבין כמה הם יכולים לגדול.

פתיחת השוק הבנקאי לתחרות אמיתית הינו תהליך ארוך מאוד שיחייב המדינה והרגולטור לאפשר לגופים שאינם בנקאיים לספק שרותים הניתנים היום בבנקים בלבד - למשל פקדונות נושאי ריבית לטווחים שונים שיאפשרו מימון זול למגזר החוץ בנקאי ולסגור את יתרון המידע שיש לבנקים ביחס ללקוחותיהם העיסקיים המאפשר לבנקים  לתמחר סיכוני אשראי המבוססים על המידע שברשותם . בעוד בעולם האשראי הצרכני הצטמצם חלקם של הבנקים ל- 71% , בעולם האשראי לעסקים קטנים ובינוניים המהווים 55% מהתל"ג בישראל , הבנקים  שולטים בשיעור של 99%.  בעולם המשכנתאות התמונה דומה למדי כאשר רק לאחרונה נפתח שוק המשכנתאות למגזר החוץ בנקאי. 

בישראל המודל התחרותי נתמך ביעילות תפעולית . הבנקים כמונופולים עם וועדי עובדים מהחזקים במשק שהשיגו לעצמם שכר מהגבוהים במשק וקביעות יצטרכו להתחרות על מחיר האשראי עם שחקנים חדשים  יעילים תפעולית וזריזים . לבנקים כמובן עלויות הון נמוכות (דרוג אשראי גבוה) דבר המכריח את השחקנים החדשים להיכנס לשוק דרך האשראי לצרכנים המסוכנים יותר או במקומות שהבנקים הזניחו וכך עיקר הפעילות של שחקני השוק החוץ בנקאי החדשים שאינם מוסדיים היא  באשראי לנדל"ן  וניכוי המחאות.  ככל שבסיס ההון  של השחקנים בשוק  יגדל , מקורות ההון יתרחבו ודרוג האשראי ישתפר הם יכנסו לסגמנטים נוספים שיפתחו לתחרות. 

מגמה נוספת היא  חברות הביטוח וקרנות ההשקעה  המנתחות את השוק כנ"ל ומשקיעות בשחקנים החדשים ככניסה וחיזוק לתחומי פעילותם. מגמה זו לא החלה היום ולא תסתיים מחר אלא צפויה להימשך ואחת מתוצאותיה תהיה חיזוק משמעותי של ההון ודרוג האשראי של החברות שיקבלו השקעה מוסדית  ובכך התחרות מול הבנקים תתעצם ובשלב מתקדם יותר  יעבור קונסולידציה באמצעות רכישות ומיזוגים שיעמידו מתחרים משמעותיים לבנקים. רק בשבועות האחרונים התבשרנו על הצעת רכש של גמלא הראל ע"י הראל בפרמיה של 

 כמו באנרגיה המתחדשת, כאשר מדובר במגמת גידול בשוק לטווח ארוך , ההסתכלות על התוצאות היום אינה מלמדת על התוצאות מחר. בלתי אפשרי לבחור היום 2-3 "מנצחות" בתהליך שיתרחש ב- 15 שנים הבאות לפיכך על  ההשקעה להיות מפוזרת בין מספר חברות לא קטן בתחום בסגנון "קנה והחזק" ליצירת סל השקעה הנוגע בכלל המרכיבים של הסקטור  שבשאיפה יכה את המדד הכללי לטווח הארוך כי השוק החוץ בנקאי יגדל מהר יותר מהמשק הישראלי , כאשר המחירים המאוד נמוכים של חברות האשראי החוץ בנקאי היום מהוות נקודת כניסה נוחה להשקעה ארוכת טווח.

לשם הפרופורציה  , ניתן להשוות את שווי השוק של הבנקים - לאומי / פועלים ~50 מליארד ש"ח ומזרחי טפחות ~35 מליארד ש"ח לחברות המרכיבות את "סל חברות המימון החוץ בנקאי". 

החברות המרכיבות ,הסל":

ישראכרט - זו החברה החריגה בסל שכן אינה מוגדרת בדנסגאייד כ- "חברת אשראי חוץ בנקאי"  ושווי השוק שלה גדול ב- 75% מהחברה הגדולה בענף - מימון ישיר. אני ממחזיק החברה כבר מספר שנים שכן תהליך השתחררותה מהבעלות הבנקאית , שיאפשר גם תרבות ארגונית רעננה והרבה יותר גמישות יציף ערך רב לטווח ארוך. הגישה שלה למתן אשראי לעסקים היא ללא תחרות שכן סולקת כרטיסי האשראי שהם מחייבים לקוחותיהם  כך שיכולתה לגדול בתחום האשראי לעסקים היא גדולה מאוד. תחת בעלות בנקאית היא נמנעה ממתן אשראי עיסקי על מנת לא להתחרות בבעלים אך כעת יש  לה מסלול גידול ארוך טווח באשראי העיסקי. בתחום האשראי הצרכני החברה מבוססת בתחום ולמעשה מתמודדת עם תחרות צומחת בתחליפי  "כרטיס אשראי" אך החברה יכולה להיכנס לתחומים חדשים כגון משכנתאות אך אני תולה התקוות דווקא באשראי העיסקי . החברה נסחרת במכפיל הון של 0.84 תשואה על ההון 13% ותשואת דיבידנד של 4% כך שמדובר בעסק עם פוטנציאל גדול להתייעלות תפעולית (בדומה למהלך שבוצע בבנקים) הנסחר בזול ויש לו מקום בכל תיק השקעות בישראל. ישראכרד מהווה כ- 10% מהסל בשל מעמדה בשוק בישראל ופוטנציאל הצמיחה שלה בשוק העיסקי תוך שמירה על יציבות בתחום האשראי הצרכני. 

מימון ישיר - החברה הגדולה בתחום  המימון החוץ בנקאי המתמחה במימון רכישת רכב ע"י עסקים לצרכן.  בשנים האחרונות התחילה  להיכנס לעולם המשכנתאות ובמקביל פונה למימון רכישת רכב בעסקה בין פרטיים . אלו יהיו מנועי הגידול ב- 15 שנה הקרובות ואני רואה הנפקה של "משכנתה ישירה" עוד5-7  שנים..... ה- DNA של מימון רכישות צרכניות גדולות באמצעות שיעבוד  (רכב / דירה) עשוי להוביל אותה למימון רכישות צרכניות ללא שיעבוד כתחרות לחברות כרטיסי האשראי וזאת באמצעות רכישת חברת פינטק בסגנון "קנה עכשיו שלם אח"כ" [בלנדר?] כאשר בית העסק ערב לעסקה.  החברה בשליטת  ביטוח ישיר  , נסחרת במכפיל הון של 1.16 , תשואה על ההון 10% ומחלקת ידבידנד באופן שוטף . מימון ישיר מהווה כ- 8% מהסל בשל הדומיננטיות שלה בתחום בו היא פועלת ועוצמתה שתאפשר לה המשך צמיחה כנראה  לא בקצב גבוה בשל גודלה אך אם תצליח להיכנס לתחום המשכנתאות באופן משמעותי תהפוך לשחקן הרבה יותר משמעותי בשוק אל מול הבנקים   

נאוי - החברה השניה בגודלה במימון החוץ בנקאי והגדולה בסקטור המימון העיסקי. עוסקת במימון עסקי ופרויקטי נדל"ן למגורים עם תיק אשראי המאופיין בשיעור בטחונות גבוה.  החברה נהנית מדירוג אשראי גבוה המוזיל מקורות מימון ותמשיך לגדול בתחום עסקיה תוך תחרות לבנקים במימון נדל"ן וכניסה לאשראי צרכני מגובה בטחונות (רכב / משכנתאות). החברה בשליטה פרטית , נסחרת במכפיל הון של 1.1 , תשואה על ההון של ~18% התומך תשואת דיבידנד של 10%+  . נאוי מהווה האחזקה השניה בסל בהיקף של כ- 18% בשל מעמדה הדומיננטי בענף, נגישותה למימון ויכולתה לצמוח.

מניף - מספר 3 בתחום. עוסקת וכנראה מובילה בהשלמת הון ליזמים בבניה. באופן טיבעי תתרחב למימון פרויקטאלי רגיל. החברה בבעלות מבטח שמיר. החברה  מבצעת רכישות עצמיות , מכפיל הון 1.5 , תשואה על ההון 30% (!!) ומחלקת דיבידנדים בקביעות. מניף מהווה האחזקה הגדולה בסל  בהיקף של כ- 20% בשל מיקודה העיסקי ויכולתה לצמוח באופן מהיר. 

פנינסולה - מספר 8 (לפניה יעקב פיננסים / ברקת קפיטל, מכלול מימון). החברה היא דוגמה לעסק שקצת "הלך לאיבוד" מבחינת פוקוס עיסקי והדבר ניכר בתוצאות העיסקיות בטווח הקצר שיצרו הזדמנות במחיר המניה. בעבר החברה סיפקה מימון לחברות מימון אך ביצעה מעבר לאשראי מגובה נדל"ן / ציוד ואשראי מגובה המחאות ולאחרונה נכנסה לליווי פרויקטי בניה. חוסר המיקוד מקשה תפעולית ומקצועית ומשפיע לרעה על התוצאות העיסקיות. החברה בבעלות מיטב, מכפיל הון של 0.7 ותשואה להון של כ- 9%  והחברה מחלקת דיבידנד בקביעות.  שיעור האחזקה בחברה בסל הוא כ- 6% בלבד. בעוד שאני מאמין כי החברה יכולה "למצוא את עצמה" ולשפר מאוד התשואה על ההון , מפריע כי הבעלים (מיטב) אינו מאמין דיו  בחברה, למרות השווי הנמוך, ואינו  רוכש מניות בשוק אך מצד שני מנסה "להשחיל" את בעלי המניות באמצעות  עסקה סיבובית בה החברה תרכוש ממיטב חברות בנות ותשלם במניותיה...  אין ספק שזו עיסקה טובה למיטב אל לדעתי פחות לבעלי המניות של החברה. האחזקה בפנינסולה היא נמוכה בשיעור כ- 6% בגלל מחירה הנמוך 

אס.אר . אקורד - מספר 10 בתחום (גמלא הראל מס 9) עוסקת במימון עסקים באמצעות ניכיון המחאות ואשראי מגובה בטוחות . זה התחום המסוכן ביותר במימון החוץ בנקאי כי פעמים רבות הלקוחות הם כאלו שמיצו האשראי הבנקאי ולכן נידרשת מומחיות בהענקת האשראי ובגביתו . החברה פועלת ממרכז בודד ומרוויחה בכך  יעילה תפעולית וריכוז הידע והנסיון במקום אחד . החברה תמשיך לצמוח בתחומה ונכנסת לתחום של מימון יזמות בניה. החברה בבעלות עדי צים , מכפיל הון 0.92 ותשואה להון של 18%. שיעור החזקה של כ- 5%.

שוהם ביזנס - מספר 11 בתחום. פועלת בניכיון המחאות והלוואות מגובות נדל"ן. פועלת מסניף אחד . החברה תמשיך לצמוח בתחומה תוך, אני מקווה, שמירה על מיקוד עסקי ויעילות תפעולית. החברה מבצעת, כבר זמן רב, רכישות עצמיות  ורכשה עד כה 5% . החברה בבעלות פרטית, מכפיל הון 1.06 ותשואה להון של ~22%.  שיעור האחזקה כ - 18% שכן שווי השוק הנמוך שלה מהווה מצד אחד, יעד לרכישה ע"י שחקן מוסדי המבקש להיכנס לשוק ומצד שני יש לה מסלול גידול ארוך שנים וככל שתמשיך להפיק תשואה של 20% ויותר על ההון הרי היא זולה מאוד . 

אופל באלנס- מספר 14 בתחום (לפניה מיכמן ועוגן) - דוגמה נוספת לחברה ללא מיקוד עסקי מובהק העוסקת בניכיון המחאות, מימון רכבים, משכנתאות , הלוואות מול בטחונות ואפילו שרותי מט"ח וכל זאת בתיק אשראי נטו של 345 מש"ח...  המוליך לחוסר יעילות תפעולית המתבטא בתשואה נמוכה על ההון יחסית לענף.  יחד עם זאת החברה מגדילה הונה במהירות , מתרחבת (6 סניפים ) ריווחית ומחלקת דיבידנד. זו "פנינסולה קטנה" , בבעלות פרטית בעלת מכפיל הון של 0.78 ותשואה על ההון של כ- 13% שאם תצליח לארגן את עצמה כראוי ולהמשיך בפסי הצמיחה תהנה משיפור תפעולי ותשואה על ההון. שיעור אחזקה של 3%

מלרן - את מלרן אני  מלווה בבלוג מאז 3/2023 בעקבות השקעה באג"חים . פעילות החברה מחולקת ל- 3:  ניכוי  המחאות, אשראי  לנדל"ן ומימון מנכי משנה בעיקר במגזר הערבי. החברה נכשלה בהשקעה בפעילות בארה"ב שהעיבה על תוצאותיה אך יצאה ממנה סופית . השוק הערבי סובל מחוסר נגישות לאשראי ולמרלן הזדמנויות צמיחה רבות. החברה ריווחית ומחלקת דיבידנדים באופן קבוע . התשואה על ההון מתחילה להשתפר לאחר ביום ההרפתקה בארה"ב ועומדת על כ- 13% בחציון הראשון של  2024 . מה שמייחד מאוד את מרלן הינו מבנה הבעלות בו למייסד 54% ולמשקיעים (עידלב השקעות, דיסקונט, אורקום נכסים) 36% וביחד 90% כאשר המייסד רוכש מניות בשוק והחברה רוכשת האג"חים שלה. החברה נסחרת במכפיל הון של 0.59. שיעור האחזקה עומד של כ- 11% מכיוון שהחברה זולה , בעלת פוטנציאל צמיחה גדול ובעלי מניות גדולים שיסייעו בניווטה.

בלנדר  - השקעה קטנה בסטראפ פינטק המאפשר קבלת אשראי למימון רכישה אשר בנק הפועלים בחר בה לכניסתו לתחום . החברה יוצאת מהשקעות לא מוצלחות באירופה ותתמקד בישראל. אני לא חושב שהחברה תצמח להיות גורם מהותי בשוק האשראי החוץ בנקאי אך בשווי שוק של 46 מש"ח וטכנולוגיה שתיפרס בישראל היא הופכת להיות מטרת רכישה לגוף גדול שיחליט שנכנס אסטרטגית לתחום האשראי הצרכני בנקודות רכישה. שיעור אחזקה - 1%. 

החברות שלא נכנסו ל- "סל" הן לא פחות ראויות להשקעה ומי שרוצה ללכת על בטוח יכול לרכוש את כל המניות בסקטור הנסחרות בבורסה או להשקיע בקרן נאמנות  רחבה כדוגמת אי.בי.אי מחקה אינדקס אשראי חוץ בנקאי ושירותים פיננסיים אחרים בישראל  או קרן הממוקדת רק במיגזר המימון החוץ בנקאי כגון איילון מימון ואשראי חוץ בנקאי

אג"חי בול מסחר - מלכודת או הזדמנות?- עדכון - תשלומי 2024

עדכון 23/1/2025  - פדיון מוקדם של 2.84% פארי + ריבית 4.9% על הפדיון - תוספת 0.14 פארי וביחד 3% מפארי 

עדכון 18/9/2024 - תקבולים עד כה (אגח א' ביחס ליתרה ב- 2023  של 100,000 ענ) 

 11/2023  בוצע פדיון של כ- 11.5 ענ בפארי בתוספת ריבית של 3 אג לענ - סה"כ 14.5 לענ

4/2024 - בוצע פדיון של 5.5 אג וריבית בשווי 1.8 אג - סה"כ 7.3 אג לענ

9/2024 בוצע פדיון של 6.5 אג וריבית 6.2 אג - סה"כ 12.7

תקבולים עד כה - 34.5 אג מהם 23.5% פדיון כך שיתרת הענ הנותרת עומדת על 76.5% ובשער 35.5 שוויה 27 אג ביחס לענ המקורי וביחד --  61.5 אג.

בפוסט המקורי (ראה מטה)  מ- 6/2023 אמדתי את השווי ההוגן של האג"ח ב- 70 וחשבתי שבשער 60 מדובר באג"ח ראוי להשקעה.   בפוסט מ- 8/2023 הגדרתי האג"ח בשער 45 כמציאה.  בינתיים הדברים מתקדמים פחות או יותר כמצופה , ביחס למחיר ההוגן - התשואה אפסית, כלומר מפגרת אל מול הצפיות , ביחס למחיר המציאה התשואה 36%. 

פוסט מיום 23/6/2024

שנת 2023 הייתה שנת המשבר הגדול בבול. החברה מחקה 80 מש"ח מחובות לקוחותיה (כמעט 40% מתיק האשראי ונכנסה למתווה של פרוק מרצון שקיבל אופי של הסדר חוב שעיקרו תשלום רבעוני של עודפי המזומן שיווצרו מגביית תיק האשראי.

שנת 2024 תהיה בסימן גביה של החובות "הקלים" - אלו שישולמו בזמן ואלו שקיבלו דחיה או הסדר תשלומים אך בשל הבטחונות החייבים ישלמו את חובם ללא הליכים משמעותיים.  הנראות של איכות החובות ורמת הסיכון אל מול הבטוחות ברורה למדי ולכן היקף המחיקות אמור לקטון באופן דרמטי ובמקביל גם הוצאות התפעול כך שההפסדים הרבעוניים יקטנו אם כי לא יעלמו. אין סיכון שהחברה תעבור לריווחיות סימלית.....

דוח רבעון 1 2024 הוא הדוח הרבעוני השלישי אחרי המשבר והוא מבטא את מצבה של החברה ב= "מצב יציב" באופן אמין ככל שהדבר ניתן שכן אין לאף אחד סיבה להסתיר דבר. דוח זה משדר התייצבות ברמת הסיכון של תיק האשראי כאשר החברה מחקה 3 מש"ח "בלבד" מהחובות שהביא את הרווח הגולמי ל- 0 כך שההפסד הרבעוני בסך של כ- 2 מש"ח הוא בגין הנהל"כ.

תמונת המצב מבחינת מחזיקי האג"ח הינה - חוב 124 מש"ח מולו 13 מש"ח מזומן המיועד לתשלום לאג"ח (ששולם לאחר מועד הדוח) , תיק אשראי לקוחות נטו (אחרי הפרשות ותקבולים מראש) של 112 מש"ח , כלומר המצב מאוזן מבלי לקחת בחשבון עוד כמה מליוני שקלים בעודף נכסים כפי שמעיד הונה העצמי של החברה העומד על 6 מש"ח.

אני בטוח למדי כי  ההון העצמי ישחק ל- 0 עד סוף השנה אך כמחזיק אג"ח אני מצפה כי 85% מתיק האשראי יהפוך לתשלום לאג"ח ( כ- 95 מש"ח) והיתרה (כ- 16 מש"ח, אחרי תקבול של 13 מש"ח שבוצע) יגיעו מתביעות ומכירת השלד הבורסאי. כפי שכתבתי בתזת ההשקעה (מטה) , כאשר יש מחיקות כל כך גדולות, יש עילות טובות לתביעה אך הדברים יקחו זמן.

תקבול של 95 מש"ח מגלם שער של 85 לאג"חים הנסחרים היום בכ- 45. תקבול זה כמובן אינו וודאי ואני מניח כי ידרשו 3 שנים לקבלו במלואו  באמצעות תשלומים רבעוניים. מדובר בתשואה כוללת של כ- 75%, מבלי לקחת בחשבון תביעות. מה הסיכון? זאת ניתן לנסות לכמת באמצעות המידע על יחסי חוב לבטוחות :

אל מול נתוני טבלת  יחס בטוחה לחוב יש לבחון את ההפרשות - בהלוואות מגובות נדל"ן ובטוחות מוחשיות - 26 מש"ח ובממסרים הדחויים - 52. כלומר החברה הפרישה 24% מהאשראי מגובה הבטחונות ו-  59% מתיק הממסרים הדחויים . כמה יכול עוד להימחק בגין תיק האשראי מגובה הבטחונות? לדעתי לא הרבה. כל אחד יכול לעשות סימולציה לגבי מה ישאר מתיק האשראי כחוב אבוד במקרה הגרוע , להוסיף 5 מש"ח הוצ' תפעול שנתיות   ....

ביחס להוצאות התפעול - על מחזיקי האג"ח לוודא כי החברה מתייעלת מאוד בהיבט התפעולי. יהיה מעניין לראות מה הוצאות התפעול ברבעון השלישי לאחר סיום ההוצאות הקשורות לעריכת ההסדר.

המומחה שמונה לבחון את הסדר החוב ביצע תרגיל דומה והוא הגיע להחזר מגביה של כ- 74 מש"ח (65 אג' לאג"ח) בתרחיש הממוצע ו-  91 בתסריט האופטימי (74 אג) . אני כנראה יותר אופטימי מהממומחה באשר להחזר מהגביה אך אני לא בטוח שזה ממש משנה שכן כאמור צפויות תביעות לכיסוי הנזקים.

המומחה מציג כי יש להוון את התקבולים הצפויים לפי 15% ומגיע לערך נוכחי של 52 ו- 64 אג לאג"ח בתסריט הממוצע והאופטימי בהתאמה, נכון אמצע מרץ 2024 שכידוע החברה שילמה מאז חלק מחובה.

לאור כל האמור להלן, האג"חים בשער ~45 מציגים סיכוי די גבוה לתשואה גבוהה בהתחשב בגביה + תביעות מול סיכון נמוך מאוד להפסד הון ולפיכך , לדעתי, מהווים הזדמנות השקעה בתיק אג"ח בסיכון אך במינון נמוך. כפי שמוצג בפוסט על אחזקות אג"ח עיקריות, האחזקה באג"חי בול מהווה כ- 7% מ- 10 האחזקות הגדולות. 

פוסט מיום 27/8/2023

דוחות  רבעון 3 2023  פורסמו והם נותנים תמונה עדכנית  על מצב החברה כאשר ההסתבכות שלה ברורה ולאף אחד אין כבר אינטרס להחביא את הצרות. המילים אחרות , מדובר בדוח ראשון המשקף את מצבה האוביקטיבי, ככל שאפשר. 

כצפוי החברה רשמה הפסד כבד של 17.5 מש"ח ברבעון ו- 60 מש"ח ב- 9 חודשים הראשונים של השנה בעקבות הפרשות להפסדי אשראי של 17 מש"ח ו- 61 מש"ח בהתאמה שהביאו את הונה העצמי לכ-26.5 מש"ח אך החברה הצליחה בתקופה זו לפרוע את כל האשראי הבנקאי והיא  ממומנת באמצעות אגרות החוב בלבד.

יש להבחין בין ההפרשה להפסדי אשראי העומדת על כ- 66 מש"ח לחובות האבודים בתקופת הדוח של כ- 4 מש"ח , כלומר החברה בנתה עתודה גדולה מאוד להפסדי אשראי שטרם התרחשו בפועל וכך ההפרשה בגין ממסרים דחויים עומדת על 54.8% (!!) והלוואות מגובות נדל"ן על 10%.

 לחברה נכסי הלוואות ניכיון בהיקף של כ- 117 מש"ח   מגובה נדל"ן - 99 מש"ח  בממסרים דחויים, סה"כ 216 מש"ח. מהיתרה  מופחתת ההפרשה להפסדים בסך 66 מש"ח המביאה לנכסים לגביה נטו של 150 מש"ח + מזומנים 17.5  מש"ח ונכסים נוספים נטו 1.5   וביחד 179 מש"ח. בהפחתת  142.5 מש"ח חוב לאג"ח מגיעים  להון העצמי של  26.5  מש"ח. 

דרך נוספת להבין את מצבו של תיק האשראי היא ברמת הסיכון של ההלוואות - רק 12 מש"ח בסיכון רגיל, 150 מש"ח בסיכון משמעותי ובגינו בוצעה הפרשה של 33 מש"ח (22%)  ו- 53 מש"ח חוב פגום בגינו הופרשו  32 מש"ח (60%) 

התמונה נכונה ל- 30/9/2023 ומאז החברה השתמשה במזומנים לתשלום ריבית ופרעון אג"ח מוקדם וכמובן רבעון של מלחמה בוודאי הגדיל במקצת את ההפרשות להפסדים אך התוצאה המובהקת היא שהחברה מדווחת על הון עצמי  חיובי!

הנקודה המעניינת היא שבניתוח שביצעתי בפוסט הראשון על החברה ב- 6/2023 (ראה מטה) תחת הנחות הפסדי אשראי מחמירות שפורטו , הגעתי לתוצאה כי לחברה עודף של 20 מש"ח בין הנכסים להתחייבויות (ללא תשלומי ריבית על האג"ח) כלומר תחת הנחותי  יש עוד מקום למחיקות אך האומדן  כבר מאוד קרוב למציאות.

כפי שכתבתי בפוסט המקורי , היקפי הפסדי אשראי ברמות אלו מעידות על תהליכי חיתום פגומים , בקרה לא מספקת של הדירקטוריון  ורו"ח, דוחות כספיים שאינם משקפים המציאות וכו'. עילות רבות לתביעה כנגד בעלי תפקיד ונותני שירותים אשר יהוו, במידת הצורך, מקור תשלום נוסף למחזיקים.

חיזוק נוסף להסתברות הגבוהה של קבלת פארי היא בהצעת צד ג' לרכוש החברה ולמעשה להתחייב לתשלום האג"ח אך לדעתי טוב עשו המחזיקים הגדולים שבחרו ללכת בדרך של השתלטות על החברה תוך ביצוע פרוק מרצון תחת פיקוח הנושים , מודל זה הופך להיות נפוץ יותר  מאשר העברת החברה לניהול כונס.

לאור האמור לעיל , אני עדיין מצפה לקבלת פארי ברמת וודאות גבוהה יותר מאשר לפני 6 חודשים , עובדה המצדיקה הקטנה מסויימת בשיעורי ההיוון שלפני 6 חודשים הביאו לשווי אג"ח הוגן של 70 אג'. במילים אחרות , לחובבי סיכון אג"חי החברה בשער 45 הם מציאה.

פוסט מיום 27/8/2023 - הגביה לא מתקדמת כמצופה

ב- 15/8/2023 פרסמה החברה כי גבתה 19 מש"ח בתקופה שבין 21 יוני ל- 13 אוגוסט. בעדכון זה אנסה לנתח את המשמעות בהיבט כדאיות ההשקעה באג"ח.

בדוח מרץ 2023 פרסמה החברה כי מתוך 314 מש"ח אשראי שנתנה 14.7% ממנו יפרע ביוני 2023 ו- 5.88% בחודשי יולי ו- 6.45% באוגוסט. עפ"י מידע זה הגביה הייתה אמורה לעמוד על 41 מש"ח. 

יש לזכור כי חלק מהגביה אמור להיות בגין אשראי באיחור שעמד בסוף מרץ על  כ- 68 מש"ח , 21% מתיק האשראי דאז. תחת ההנחה שכ- 50% מחוב זה לא יוחזר ב- 24 חודשים הקרובים  אם בכלל, אניח כי היתרה בסך 34  מש"ח תוחזר בחלוקה שווה לאורך 24 חודשים, כלומר כ- 1.4 מש"ח בחודש אשר צרכים לקבל ביטוי תזרימי בגביה התקופתית. על בסיס זה , ביחס לעדכון החברה, במהלך ה-  52 יום של תקופת הדיווח החברה הייתה "אמורה" לגבות 2.4  מש"ח מחובות עבר.

לאור זאת הפער בין הגביה בפועל של 19 מש"ח  לגביה תאורטית מחושבת של 43.4  עומד על 24.4 מש"ח. החברה למעשה גבתה רק   כ- 43% מהצפוי [57% פיגור]. מדובר במצב גביה רע מאוד המעיד על איכות אשראי נמוכה.

אניח כ- 35% מה- 57% בפיגור הינו חוב אבוד והיתרה חוב שיגבה במהלך הזמן, כלומר שיעור החובות האבודים בחובות העומדים לפרעון יעמוד על שיעור של כ- 20%. 

אני חייב לציין כי בפוסט מטה הערכתי כי 50% מיתרת האשראי ללא בטחונות יהיה חוב אבוד , בהחלט יתכן כי התקופה שאנו עוסקים בה כעת היא ברובה פדיונות של אשראי ללא בטחונות וכך שיעור הכשל הגדול כאשר המצב ישתפר כאשר החברה תחל לגבות את החובות עם בטחונות.

התוצאה מכל ההנחות הינה:

מיתרת חוב של 240 מש"ח ל- 21/6/2023 שהיו בה כ- 68 מש"ח באיחור , אני מניח כי 34 מש"ח הינו חוב אבוד  - כלומר יתרת החוב לגביה עומדת על 206 מש"ח.

מה- 206 מש"ח אני מניח כי 20% נוספים יהיו חובות אבודים מה שמותיר צפי גביה של 164 מש"ח ממנו יוחזר (בפועל כבר הוחזר) חוב לבנקים של 15 כך שנותר 149 מש"ח לאג"ח.  סכום הנמוך  מתוצאת מודל ההחזר בפוסט מטה אך עדיין מאפשר החזר מלא ברמה התאורטית למרות חובות אבודים של 76 מש"ח.

האם כדאי להשקיע באג"ח העומד על שער 60? לאור המידע האחרון התשובה שלילית שכן איכות האשראי נמוכה מהצפוי , ידרשו מאמצי גביה ארוכים שיגררו הוצאות , כנראה אף תביעות כנגד הנהלה / דירקטורים / רו"ח וגם אם בסוף האג"ח יפדה במלואו, התשואה השנתית עשויה לא להצדיק כניסה להרפתקאה ביחס לאג"ח בסיכון אחרים.  אם בהמשך יחול שיפור  באחוזי הגביה כי יתרת החוב תהיה מורכבת מהרבה יותר חוב מובטח המצב אולי ישתנה , אך עד אז , עדיף לא להכניס כסף חדש להשקעה שתצאותיה מאוד לא ברורות.

עדכון 19/7/2023 - נושי האג"ח הכניסו את בול להסכם ביניים לתקופה של 3 חודשים המהווה תהליך של פרוק מרצון - החברה לא תעניק אשראי חדש, מוגבלת בהוצאות , התחייבה לא לשלם דבר לבעל השליטה וגופים קשורים והנושים זכאים לאשר כל פעולה הקשורה בטיפול בחוב שלא נפרע. 

אני מעריך כי ב- 3 החודשים הללו תתברר התמונה לגבי איכות האשראי של החברה ועפ"י המידע ניתן יהיה להחליט האם החברה יכולה להמשיך להתנהל באופן עצמאי כעסק סולבנטי תוך הורדת מינוף וחיזוק הבטחונות למחזיקי האג"ח או  המשך התהליך של פרוק מרצון עד לפרעון מלא של האג"חים.

כפי שכתבתי ביחס להסדר דומה בפריים- תזרים מזומנים חייב להיות מופנה לפרעון מוקדם של אג"חים על מנת להקטין את הוצאות הריבית. הריבית על אג"ח ב' של החברה עומדת על 10%, שיעור ריבית שלא מאפשר את המודל העיסקי של החברה כמתווכת פיננסית.

 מפוסט מיום 24/6/2023

בול סחר, העוסקת בניכיון המחאות והלוואות למימון נדל"ן, הגיעה לחדלות פרעון תזרימית. החברה הודיעה שאין ביכולתה לשלם התשלום הקרוב לאג"חים ומבקשת הסדר. כאשר הצל הכבד של יוניקרדיט וגיבוי ברקע , אג"חי החברה צנחו עד  לשער של כ- 50 והשאלה היא האם מדובר במלכודת או הזדמנות.

חברות נכיון המחאות קלות לניתוח. הנכסים  הם ההלוואות קצרות הטווח שניתנו ללקוחות על סמך ההמחאות שהפקידו כבטחונות (ממסרים דחויים) או בטוחות מוחשיות (כמו נדל"ן) . השאלה העומדת בפני משקיע באג"ח היא  כמה כסף יחזור לקופה במצב שמפסיקים לתת הלוואות חדשות וההלוואות שניתנו יפרעו ויהיו מקור ההחזר לחובות החברה  (run-off).

החברה מספקת המידע הבא בדוחות הרבעון הראשון של 2023 שפורסמו ב- 31/5/2023:

היקף החוב בפיגור גדול מאוד ועומד על 25% מסך הנכסים המסתכמים ב- 324 מש"ח, כלומר 81 מש"ח בפיגור.

הנכסים מחולקים לשני סוגים - 136 מש"ח הלוואות נדל"ן המובטחות בבטוחות מוחשיות ו- 189 מש"ח  הלוואות ניכיון ללא בבטוחה מוחשית. 

הדוחות הכספיים מספקים תמונות עבר הנכונה לסוף מרץ 2023. מודעת למצב, החברה מאז הקטינה את תיק האשראי ל- 240 מש"ח כאשר התזרים שנוצר הקטין מאוד את מסגרות האשראי המנוצלות מהבנקים. 

מכיוון שברור כי הסיכון הגדול לאי גביית חובות הוא בהלוואות הניכיון, החברה מספקת פרוט למגזר:

 מהטבלה ניתן ללמוד כי לכ- 38 מש"ח הלוואות ניכיון יש בטוחות חלקיות, שאינן מכסות את כלל החוב וליתר, 151 מש"ח , אין כלל בטוחות.

כעת לשלב ההנחות, כמובן כאן כל אחד יכול להניח הנחות כראות עיניו.

ההנחה הראשונה היא שבול מסחר נוהלה בהגינות ולא מדובר בנוכלות או גניבה. אם ההנחה הבסיסית היא שונה, אין מה להשקיע באג"ח לא חשוב המחיר....

ההנחה השניה היא ביחס לשיעור החזר ההלוואות במגזרים השונים ומדובר לדעתי בהנחות מחמירות מאוד:

א. ההלוואות המגובות נדל"ן יפרעו ב- 85%  , כלומר יניבו תזרים של 115 מש"ח

ב. הלוואות הניכיון עם בטוחות יפרעו ב- 80% - כלומר יניבו תזרים של 30 מש"ח

ג. הלוואות הניכיון ללא בטוחות יפרעו ב- 65% - כלומר יניבו תזרים של  - 98 מש"ח

סה"כ תזרים עפ"י ההנחות - 243 מש"ח מתוך 325 מש"ח נכסים הגוזרים הפסדי אשראי של 82 מש"ח , כלומר 25% מההלוואות לא יוחזרו.

התזרים מיועד להחזר חובות החברה יפרע קודם את  המימון הבנקאי ואחריו החוב הבנקאי:

עפ"י הטבלה לעיל , נכון לסוף מרץ , לחברה חוב בנקאי של כ- 103 מש"ח.  מאז החברה צמצמה החוב ל- 15  מש"ח. 

עפ"י  נתוני דוחות מרץ 2023 וההנחות שתוארו לעיל הערכת התזרים לשרות חוב האג"ח הינה -  243  תזרים פדיון ההלוואות שהעניקה החברה ולאחר החזר חוב בנקאי של 103 יוותר תזרים  140 מש"ח. אני מניח, במצב של פרוק , המזומנים של החברה   בתוספת הכנסות ריבית  יכסו את הוצאות הפעלת החברה והריבית לבנקים.

נקודות מבט נוספת מאפשרת מצגת החברה שפורסמה לקראת ישיבת מחזיקי האג"ח ממנה עולה כי אשראי הלקוחות נטו עומד כעת כל 240 מש"ח ממנו 161 כולל בטחונות ברמה טובה יותר או פחות ורק 79 מש"ח מתיק האשראי הינו ללא בטחונות. בנוסף עדכנה החברה כי החוב לבנקים ירד ל- 15 מש"ח.  

אניח  הנחות לגבי שיעורי ההחזר כאשר אחמיר לגבי יתרת הלוואות הניכיון ללא בטוחות שטרם נפרעו שסביר שאחוז גדול מהם בפיגור  בהשוואה ליתרה ב- 3/2023:

א. ההלוואות המגובות נדל"ן יבסך 126 פרעו ב- 85%   - יניבו תזרים של 107 מש"ח

ב. הלוואות הניכיון עם בטוחות בסך 35 יפרעו ב- 80% -  יניבו תזרים של 28 מש"ח

ג. הלוואות הניכיון ללא בטוחות בסך 79 יפרעו ב- 50% -  יניבו תזרים של  - 40 מש"ח

סה"כ תזרים צפוי מפרעונות אשראי 175 , פחות 15  חוב בנקאי יתיר תזרים 160 מש"ח אל מול חוב לאג"ח עדכני של 140 מש"ח. התוצאה טובה  יותר מהניתוח על פי נתוני דוח מרץ 2023 מכיוון שעיקר התזרים בחודשיים שחלפו נבע מהלוואות ניכיון שהוחזרו.

על פני נראה כי תחת ההנחות גם בפרוק  לאג"ח צפוי פדיון מלא או קרוב לכך.  השאלה עתה  הינה באיזה שער כדאי לרכוש האג"ח? 

לצורך כך יש להניח מתי יתקבלו פדיונות ושיעור התשואה הרצוי. מכיוון שמשטר תהליך מימוש הנכסים עוד לא  ברור  ונע בין בפרוק מרצון ע"י הנהלת החברה  תוך תרומת בעלים ועד לפרוק ע"י כונס  , לאור מחיקתו הכמעט מוחלטת של ההון העצמי , אניח כי מדובר בתהליך תחת כונס שמטבעו נוטה להתמשך.

עתה עולה השאלה מה  התשואה  המינימלית שאני מבקש לקבל על ההשקעה? בעידן ריבית 0% , תשואה של 12% לשנה הייתה סבירה. כשניתחתי את פריים  בפברואר 2023, לאור העלייה בתשואות ,   דרשתי  תשואה של 15%. היום יש קבוצת אג"חים לא מבוטלת בתשואות סביב  ה- 15% :

לאור זאת הדרישה לתשואה מינימלית על ההשקעה כעת  היא 18% המהווה גם גידור נוסף לסיכונים שעשויים להתממש.   משכך התקבולים הצפויים ושויים המהוון  הינם:

50 מש"ח בעוד 12 חודשים - שווי מהוון 42

50 מש"ח בעוד 24 חודשים - שווי מהוון 36

40 מש"ח בעוד 48 חודשים - שווי מהוון 21

סה"כ התזרים המהוון הינו  99 וזאת   מתוך 140 חוב כלומר  המגלם שווי של  70 אג' לאג"ח משקפים נקודת כניסה להשקעה מול החזר קרן  מלאה  (ללא ריבית) שתניב תשואה שנתית של 18%.

ניתוח רגישות  איכותי יעלה כי  אם ההנחות ביחס לשיעור ההחזר יהיו קרובות למציאות, אזי החזר של 65% ממסרים דחויים ללא בטחונות הפתוחים ב- 3/2023 הינו למעשה כשל של 35% מהתיק. אם שיעור הכשל יגיע לרמות אלו , מדובר בפגם חמור בהתנהלות החברה והנהלתה וכן פיקוח הרו"ח על פעילותה ומגבש יסוד עובדתי  לטענות ביחס לתקינות התשקיפים בגיוס מניות ואג"ח בחברה ודוחותיה.  כלומר אם שיעורי ההחזר אף יירדו מהנחות המודל  צפוי הליך משפטי שסיכוייו לא רעים לגבות תמורה נוספת מהמעורבים.

בצד האופטימי , אם הנהלת החברה תצליח לשמור על החברה כעסק חי לגבש הסדר ללא פרוק שליבתו היא פריסת תשלומים בהתאם לתקבולים בפועל ,  משימה בהחלט אפשרית , מחזיקי האג"ח יהיו  זכאים לריבית האג"ח ואף הגדלתה כפיצוי להסכמה על פריסה כך שריבית אג"ח א' , האג"ח שיפגע מהפריסה ,  עשויה להשתוות לריבית אג"ח ב'  ולהגיע לרמה של 9%-10% בשנה ובכך להביא את התשואה הצפויה  לסביבות ה - 30% לשנה (בשער 70).  

אג"חי בול נסחרים עתה סביב שער 60 כך שמדובר בדיסקאונט של 15% מהשווי המתאים בעיני להיכנס להשקעה  באג"ח על סף הסדר בסיכוי / סיכוי שנראה סביר כחלק מתיק אג"ח בסיכון מפוזר, בייחוד אם המשקיע מעניק הסתברות גדולה להסדר השומר על החברה כעסק חי תוך פריסת תשלומים לאג"ח בהתאמה לתזרים ופיצוי בריבית.

לאור זאת נראה כי מדובר בהזדמנות ההשקעה שכן אני מרגיש נוח בהיבט הביטחון לקבל לפחות הקרן בחזרה, יש סיכוי לא רע לקבל תשואה גבוהה גם בפרוק ואם יתרחש נס, תשואה פנטסטית אם החברה תצליח איכשהו לשרוד.

 

 

אנרגיה מתחדשת , מימון חוץ בנקאי וביטוח חדש - הסקטורים הצומחים - חלק א' אנרגיה מתחדשת

 

אני ממעט לכתוב על מניות , אך ההפוגה בהיווצרות אג"ח בסיכון, מאפשרת לנסח תזת השקעה לטווח ארוך בסקטורים  אנרגיה סולארית מתחדשת , המימון החוץ בנקאי וחברות הביטוח הצעירות  אשר עליית הריבית, המהפכה המשפטית  והמלחמה יצרה הזדמנות השקעה בהם.

על אנרגיה סולארית אני כותב כבר עשור כאשר על מהפכת האנרגיה המתחדשת    והמהפכה ברשתות חשמל הנתמכות בסוללות  ומחיר ייצור של 17.5 אג לקווט   כתבתי כבר ב- 2014 וב- 2017 כבר הייתי משוכנע כי מפץ האנרגיה הגדול - אנרגיה סולארית + רכב חשמלי + סוללות זולות + רכב אוטונומי = עולם חדש.

היום ניתן גם לציין גם  ייצור מימן / אמוניה לצרכי תחבורה ותעשיה מ- (עודפי) חשמל נקי  שיתרום לביקוש.

החברות המקימות פרוקטים של ייצור חשמל מתחדש  ואגירה נהנות בדר"כ מנראות יוצאת מהכלל לגבי ההכנסות הצפויות הנגזרות מחזוים ארוכי טווח המאפשרים  מינוף פרויקטאלי  ומימון  פרויקטאלי ארוך טווח. המודל העיסקי של החברות בתחום דומה לנדל"ן אך מצד אחד הסיכון, בשלב זה ,  נמוך יותר ומנגד לפרויקט המגיע לסוף חייו שווי  אפס או אף פחות מזה שכן נדרש לפנות מהאתר עובדה המשפיעה על תמחור החברות. 

הדברים שכתבתי עליהם הם כמובן מידע ציבורי הידוע לכל מי שמתעניין ובעידן הכסף הזול לא היה מחסור בכסף להשקעה בחברות בראשית דרכן , והיו רבות כאלו בחו"ל ואח"כ הונפקו דומות בישראל אך לטעמי המחירים היו גבוהים מדי , ההיפ העניק שווי מופרז למגזר המורכב בחברות בראשית דרכן וכשמדובר  על סקטור ההולך לגדול לאורך עשורים, הערכתי כי יהיו נקודות כניסה לחברות בשלות יותר ובמחירים נוחים יותר.

באופן פרדוקסאלי ,ההשקעה הראשונה בתחום בטראלייט ברכישות לאורך כל  2022 בשער ממוצע של 686 לאחר שירדה מרמות השיא של ההנפקה ב- 9/2021 בהם נסחרה בלמעלה מ- 1000. הפרדוקס הוא כמובן שלמרות הסבלנות למחיר "נכון" מחיר טראלייט , העלאת הריבית גרמה והאווירה בישראל הביאה את שער המניה עד שפל של 413 במרץ 2023.....  עתה היא נסחרת בשער 600 כלומר אני עדיין מופסד  14%.

ההשקעה השניה  באנרגיה מתחדשת הייתה ב- 9/22  באג"ח הזבל של פריים אנרג'י  שניתוח טראלייט סייע בהבנת מצבה המורכב והסבירות להחזר . היה זה בתחילה סיבוב השקעה קצר ולאחריו השקעה שבדיעבד הייתה סופר מוצלחת ברכישת אג"ח החברה בשער 50 שתניב תשואה שנתית של כ- 16%. היום מניית פריים חווה תחיה מחדש ובהזדמנות אבחן אותה שוב. 

השקעה שלישית בסוף 2022 היתה באנרג'יקס בשער 1414 והמשך רכישות ב- 2023 שהביאו לשער  ממוצע של 1175  לעומת שער נוכחי של 1313 בתוספת דיבידנדים לא מהותיים כך שהתשואה עומדת על כ- 12%.

ב- 2023 הצטרפו לתיק:

 אנלייט בשער 5730 מול שער נוכחי 6029 (תשואה 5%)  לאחר שנסחרה בשיא מותאם דיבידנד של 8000  , דוראל בשער 698 מול שער נוכחי  1417 (תשואה 103%)  ונופר בשער ממוצע של 8610 מול שער נוכחי של 8870 (תשואה של 3%) . בנוסף להשקעה בחברות המשקיעות בפרויקטים המפיקים אנרגיה, ביצעתי השקעה  ספקולטיבית ביצרנית היריעות הסולאריות אפולו פאוור בשער 570 לעומת שער נוכחי 545 (הפסד של 3%) זאת לאחר שלפני כשנתיים נסחרה תקופה ארוכה ברמות מעל 2500 ושיא של מעל 4000 בשיאו של  היפ טכנולוגי.

כפי שניתן לראות בגרף מעלה , למרות הצמיחה בתחום , ביצועי המניות בשנתיים האחרונות היו פחות או יותר בהתאם לשוק כאשר לאחרונה דוראל עלתה בחדות ואנלייט בתשואת חסר של כ- 20%.

באשר לחברות עצמן:

טראלייט היתה זרוע ההשקעה של חברת הביטוח מנורה שפוצלה והונפקה ועתה בשליטת יורשי הבעלים. לחברה הסכם שת"פ עם תנועת המושבים ולאחרונה עם מהדרין (שטחי פרדסים) . לחברה 2.2 GW של PV ו- 4.7GW איחסון אנרגיה של פרויקטים סולריים בישראל וקנדה שיופעלו עד 2028. התזרים הפנוי הצפוי ב- 2028 , לאחר תפעול והחזר החוב,  מהפרויקטים הגדולים בלבד (מעל 100 מש"ח ) הינו  כ- 170 מש"ח  . בניכוי כ- 25 מש"ח הוצ' הנהלה וכלליות התזרים הצפוי יעמוד על 145 ובמכפיל 8 על התזרים החברה תהיה שווה ב- 2028  כ- 1.2 מליארד ש"ח ובהיוון  בריבית  אגרסיבית של 15% , שוויה היום כ- 680 מש"ח לעומת שווי שוק של 438 מש"ח.  מול פרויקטים גדולים שיכולים להדחות, להתבטל או להתייקר , התעלמתי משלל פרויקטים בהיקף השקעה הקטן מ- 100 מש"ח. יחד עם זאת הצלחת החברה תלויה בפרויקט ענק בבקעת הירדן שאמור להיות מופעל ב- 2027 המתוכנן להניב תזרים פנוי של 98 מש"ח על השקעת הון (לאחר מימון) של 290 מש"ח (תשואה של 33% על הון) . גורם סיכון נוסף הוא אופן דילול בעלי המניות לצורך גיוס ההון שיאפשר השקעה בכל הפרויקטים הללו. עלות המימון של גיוס חלקו של ההון העצמי כחוב  לא תהיה השפעה דרמטית שכן אם עלות החוב תהיה 5% לשנה מדובר ב- 5 מש"ח רבית על 100 מש"ח הון   כך שגיוס חוב בהיקף 50% מההון העצמי הנדרש לפרויקט בבקעת הירדן יעלה 7.5 מש"ח בשנה ויוריד משווי החברה 80 מש"ח בהנחה של מכפיל 8 על התזרים ובהנחה שמדובר חוב לטווח ארוך וכך ששויי החברה יעמוד על כ- 1.1 מליארד ש"ח המביא לשווי מהוון לפי 15% בשנה ל- 5 שנים של כ- 550 מש"ח. יוצא כי לחברה יש עוד מקום ל- 25% עלייה.

הערה: אשתמש בתמחור השווי באופן זהה בהמשך - 170 מש"ח תזרים עתידי גוזר שווי נוכחי של 550 מש"ח,    100 מש"ח תזרים =  320 מש"ח שווי  המהווה מכפיל 3.2 על התזרים העתידי הצפוי ומכפיל 8 על ההתזרים בטווח הקרוב ללא היוון. הבחירה ב- 5 שנים היא על מנת "למצע" הפרויקטים הנמצאים בשלבים של פיתוח מתקדם ויופעלו תוך 2-3 שנים לבין פרויקטים בייזום/ פיתוח ראשוני שאופק הפעלתם רחוק יותר. מכפיל 8 על התזרים מהפרויקטים המניבים הוא שמרני מעט. פרויקטים קיימים / קרובים יחושבו לשווי ללא היוון והעתידיים בהיוון ל- 5 שנים תוך מתן הסתברות הולכת ויורדת למימוש הפרויקט העתידי עפ"י השלב בו נמצא עד ל- 50% הסתברות למימוש לפרויקטים "בייזום"  הרחוקים ביותר ממימוש. חשוב לזכור כי 15% תשואה שנתית היא 100% ב- 5 שנים.

דוראל , חברה בבעלות פרטית, חברה הרבה יותר גדולה  ומפוזרת מטראלייט והיא פעילה בישראל אירופה וארה"ב ושוויה  עומד על כ- 2.5 מליארד ש"ח. התזרים הפנוי מפרויקטים בהפעלה מסחרית ב- 6 החודשים הראשונים של 2024 עומד על כ- 100 מש"ח בקצב שנתי שאף יגדל בכ- 15% עד סוף השנה .כך ששוי עפ"י התזרים בעין עומד על 920 מש"ח. 

הפרויקטים  (חלק החברה, המספרים "בערך") בשלבי פיתוח מתקדמים  בהיקף של כ- 1.4GW הספק וכ- 2.7 GW אגירה עם FFO צפוי של 370 מש"ח [260 מש"ח FFO ל- GW 1 הספק] אך התרומה של האגירה היא רק כ- 5% ביחס להספק  כך שאתעלם ממנה . בהנחה שתהזרים החופשי עומד על 66% מה- FFO , דהינו  על  170 מש"ח ל- 1 GW , וההסתברות מימוש  פרויקטים בשלב זה הינה 85% תזרים הצפוי משלב זה עומד על 200 מש"ח. 

בשלב הייזום  הספק ייצור של  3.6 GW PV ו-  4.2 GW אחסון שאתעלם ממנו.  אניח הסתברות מימוש  ב- 50%  והפחתה תזרימית של 20%  כך שהתזרים החופשי הצפוי משלב היזום עומד על 245 מש"ח.

תזרים שלב הפיתוח + המתקדם   עומד על 445 מש"ח הגוזר שווי של 1.4 מליארד ש"ח ובתוספת 920 מש"ח שווי התזרים בעין שווי החברה הינו 2.3 מליארד ש"ח, כלומר דוראל מתמוחר בשלמות עפ"י ההנחות.

הערה:הניתוח של דוראל מלמד כי תוספת אגירה הופכת להיות "מאפשר" של פרויקט ההספק ואילו פרויקטים טהורים של אגירה אינם יצרני תזרים מהותיים . לפיכך היכן שלא יצויין באופן מפורש תזרים מהותי מאגירה, פשוט אתעלם מהספק האגירה. ספויילר - זה המצב ברוב המקרים.

=

נופר היא חברה  בבעלות פרטית / מוסדית הנסחרת בשווי שוק של   3.2 מליארד ש"ח   . לחברה כ- 450 MW הספק  מחוברים היוצרים תזרים חופשי של 122  מש"ח [GW= 271 מש"ח תזרים  חופשי] בחישוב שנתי ועוד (חלק החברה)  94MW הספק מוכן לחיבור שיביא התזרים לכ- 150 מש"ח ולשווי של 1.2 מליארד ש"ח.

הפרויקטים בהקמה + לקראת הקמה מסתכמים ב- 1.1GW הספק ו- 800 MW אגירה  עם FFO צפוי של 1.1 מליארד ש"ח [1GW= 372 FFO מש"ח] . ניתוח הפרוקטים מגלה כי ה- FFO מהאגירה  רק כ- 1/3 מהתזרים פרויקט PV  באותו הספק כך שאתייחס להיקף של פרויקטי האגירה כ- 1/3 מההספק הנקוב  על מנת ליצור ערך  בודד לאמצעי הייצור של החברה אתייחס להם יחדיו כ- 1.37GW הספק לפיכך בשלב ההקמה לחברה   אניח תזרים חופשי 66% מ FFO בהתאם לפרויקטים המחוברים כך שהתזרים החופשי הצפוי הינו 245 ל- GW  שיצורו  340 מש"ח תזרים חופשי  ששוויו 2.7 מליארד ש"ח וביחד עם הפרויקטים המחוברים - 3.9 מליארד ש"ח.

בשלב הרישוי לחברה 3GW   הספק הצפוי ליצור 760 מש"ח FFO שהם 500 תזרים חופשי  ואני מתעלם מהאגירה בשל ה- FFO הנמוך הצפוי. 

בשלב הפיתוח  לחברה  4.2 GW הספק  ו- 6 GW אגירה  שאניח  שערכם בתזרים הינו רק  1/5 משל הספק כך לחברה 5.4 GW בפיתוח . עוד אניח כי מבחינת תזרים חופשי הפרויקטים העתידיים של שילוב הספק ואגירה    היו דומים לתזרים החופשי של פרויקטים בהקמה פחות 20%   כך שכל GW 1 מניב כ- 200  מש"ח תזרים חופשי. 

לחישוב השווי של הפרויקטים העתידיים אניח כי הפרויקטים  ברישוי יפותחו בהסתברות של 75% כך שהתזרים הצפוי מהם עומד על 375 , פרויקטים בפיתוח יפותחו בהסתברות של   50%   שמתרגם ל-  ב- 2.7GW של הספק ואגירה שיניב 540 מש"ח וביחד עם הפרויקטים ברישוי - 915 מש"ח  הגוזר שווי נוכחי של 2.9  מיליארד ש"ח ובתוספת 3.9  שווי התזרים הנוכחי שווי נופר עומד על 6.8 מליארד ש"ח כלומר נופר עשויה לעלות פי 2  בשנים הקרובות . אינדיקציה לתמחור הנמוך יחסית של החברה היא רכישת מניות ע"י הבעלים.

=

אנרג'יקס שבשליטת אלוני חץ גדולה פי 3 מדוראל ונסחרת בשווי שוק של 7.2 מליארד ש"ח. לחברה  פעילות גדולה בארה"ב ובנוסף בפולין (בעיקר רוח) וישראל  . לחברה כ- 1.3GW הספק מותקן  היוצר תזרים חופשי של כ- 500 מש"ח [1 GW = 380 מש"ח תזרים חופשי] . פרויקטים לקראת הקמה  בהיקף של 778  MW הספק ו- 400 אגירה בעלת תרומה זניחה עתידים ליצור תזרים חופשי של כ- 150 מש"ח [1GW=200 מש"ח] וביחד 650 מש"ח השווים 5.8 מליארד.

לחברה  פרויקטים בייזום מתקדם בהיקף 330 MW  ופרויקטים עתידיים בהיקף 5.8 GW הספק ו- 10.5 GW אגירה שאתייחס אליהם כ- 1/3 מההספק בהיבט תרומה לתזרים.   לפרויקטים בייזום מתקדם אניח 85% מימוש ולעתידיים 50% שיביא את ההספק העתידי ל-  5.5 GW שיצור תזרים עתידי  (לפי 1GW=200 מש"ח) של 1,100 מש"ח  בשווי  3.5 מליארד וביחד עם הפרויקטים הקיימים/ בהקמה השווי עומד על  8.7 המעיד על פוטנציאל עליה של 48%.

=

אנלייט היא חברה ציבורית ללא בעל שליטה  המוחזקת 52% ע"י המוסדיים , 47% ע"י הציבור  הנסחרת בשווי שוק של 7 מיליארד ש"ח . לחברה הספק מניב  של 2.4 GW המניב תזרים מפעילות של 224 מיליון דולר על בסיס רבעון שני 2024 ,כלומר כ- 840 מש"ח [1GW= 346 מש"ח תזרים חופשי]  ובנוסף פרויקטים בבניה ולקראת בניה (חלק החברה ) בהיקף 2.95 GW הספק   (בתוספת אגירה שאתעלם ממנה) שיניבו 750 ב- FFO . בהנחה שהתזרים הפנוי 66% מ- FFO יווצר תזרים פנוי של  500 מש"ח. ביחד עם הפרויקטים המחוברים התזרים החפשי יעמוד על 1.3 מליארד ש"ח הגוזר שווי של 10.4 מליארד ש"ח. 

 בנוסף לחברה פרויקטים עתידיים+ הצפויים ליצור כ- 80 מש"ח תזרים. , אניח  50% מימוש שיביא לשווי עתידי של 128 מש"ח - זניח לאומדן השווי ומעיד על או "בעיית פייפליין" או "בעיית דיווח". על כל פנים  שווי אנלייט , בהתחשב שחלק מהפרוטים לקרת הקמה יחוברו רק ב- 2026 הוא בסביבות 10 מליארד ש"ח המעיד על פוטנציאל עליה של 38%.

=====

אין ספק כי "מודל התמחור" המוצג פה הוא גס ביותר  המערב סוגים שונים של פרויקטים (PV / רוח / אגירה)  , במדינות ואזורים שונים  ובטווחי זמן שונים , פועל תחת הנחה של מכנה משותף כלכלי , מתעלם חלקית מצרכי גיוס ההון הנדרש לגידול הרב בהיקף הפרויקטים הצפוי בחברות ומניח הנחות ביחס לפרמטרים של המודל (מכפיל תזרים חופשי, שיעור היוון , היקף מימוש פרויקטים עתידיים ותזרים מהם).   מנגד המודל מתייחס לתמחור החברות לפי תזרים צפוי על סמך סל הפרויקטים המוצג היום ומתעלם מהמשך הצמיחה של החברות הרבה מעבר לטווח של 5 שנים. 

תוצאות התמחור מעידות על "נכונות" לא רעה שכן שווי המודל לטראלייט ודוראל קרובים יחסית למחיר השוק, אנלייט ואנרגיקס כחברות גדולות יותר מתומחרות ע"י השוק והמודל באופן די דומה בהיבט מרחק תמחור המודל משווי השוק. החריגה היא נופר שאו מתומחרת בשוק נמוך בדומה לדוראל לפני התיקון או שיש טעות בחישובים...   .   אני מאמין ב- "חישוב על מפית" כאשר אי הוודאות גדולה וכך  המצב: רגולציות משתנות, שערי ריבית ומטבע משתנים , מיסוי עשוי להשתנות , עלות  מרכיבי הפרויקטי משתנה ושוק החשמל בהיבט תעריפים וטכנולוגיה כולו במצב של שינוי כאשר שינויים טכנולוגיים משפיעים על העלויות והתנהגות הלקוחות בטווחי זמן הקצרים משמעותית מאורך מחזור החיים של הפרויקטים.

המציאות היא כי טכנולוגיות האנרגיה המתחדשת הגיע לבשלות מאפשרת לתת מענה רחב  לצרכי החשמל בעולם ובמחיר תחרותי. השנים הקרובות יהיו לחברות הנסקרות מעבר מתקופת זריעת הפרויקטים ובניית יכולות  לקצירת הרווחים מפרויקטים המבשילים בהיקפים ההולכים וגדלים וזאת לאורך זמן ממושך שהשנים הקרובות יהיו שיא הצמיחה האחוזית.  מבחינתי אין לי ספק כי אני רוצה להיות חשוף לא מעט לסקטור והשנה החולפת נראתה כזמן מתאים לעשות זאת כאשר על פניו תמחור נופר ואנרג'טיקס  הוא הנוח ביותר השקעה היום, אך לאסטרטגיית "קנה והחזק" ל- 15 שנים הבאות  גם יתר החברות המתומחרות עפ"י היוון של 15% ודיסקאונט ביחס להערכת השווי ראויות להשקעה ולו בשביל בפיזור.

הערה אחרונה - חייבים לזכור כי הפרויקטים הם במינוף גבוה ולטווח ארוך ולכן תוצאות החברות רגישות לשינויים בריבית , בדומה לחברות המשקיעות בנדל"ן מניב. הריבית בארה"ב צפויה לרדת במהלך 18 החודשים הבאים והחברות הפועלות בארה"ב  יהנו מכך. 

באשר לאפולו - מדובר בסטרטאפ יריעות סולאריות גמישות שניתן להתקין על כך משטח ומתאימים לשוק הצבאי,  קראוונים , רכב, מבנים יבילים , מוצרי בניה שונים וקמפינג העובר לייצור תעשייתי.  לחברה שורה של הסכמים מבטיחים ומוצר נדרש. הבעיה שכמו כל החברות החדשות המפתחות "חומרה" התהליך דורש זמן רב וכספים רבים וקיימת תחרות בשוק אך 2025 תהיה שנת הפריצה . אפולו הפסידה עד היום כ- 260 מש"ח , תפסיד ב- 2024 כ- 70 מש"ח ויש לה רק 34 מש"ח נזילים. למרות זאת  נסחרת בשווי של 300 מש"ח מול הכנסות במחצית 2024 של 7 מש"ח בלבד כך שדילול מסיבי צפוי. תמחור החברה מבוסס  על הפוטנציאל הגדול ויתכן שנעורר יום אחד לידיעה כי נרכשה בפרמיה גדולה  ע"י חברה גלובלית שתוכל להאיץ את חדירת המוצר  לשוק.

 

 

תקציב 2025 מבית קהלת - המהפכה הכלכלית המלווה את המהפכה המשפטית

 

בימי המהפכה המשפטית כתבי על כך שהמצביעים למפלגות התומכות בה יהיו הנפגעים העיקריים מיישום האג'נדה של קהלת שהיא קפיטליזם חזירי בסגנון ארה"ב המנוגדת לתפישה הסוציאל דמוקרטית של מיסוי פרוגרסיבי וסיוע לחלשים עליו נבנתה המדינה, בדומה לתפיסה באירופה.

העקרון המנחה של הימין הכלכלי  הוא פשוט  - הוצאת המדינה מחיי האזרחים. לא למיסוי. לא לקצבאות. לא לתפיסה סוציאלית. כפי שמערכת המשפט "לא צריכה" להתערב בהחלטות ממשלה , כך הממשלה לא צריכה לנהל את חיי האזרחים, בטח לא לקחת אחריות לרווחתם. שידאגו לעצמם.  זהו הימין הכלכלי המלווה את הימין המשפטי ,  שניהם רעים למרבית מצביעי הימין שחלקם הגדול נמנה על העשירונים הנמוכים.

בצוק העיתים , כשנדרשת התכנסות תקציבית, שר האוצר נדרש להחליט על מדיניות. מדובר בצומת החלטה -  האם ללכת בדרכה  של קהלת או עפ"י המקובל במדינה מאז הקמתה - סיוע לחלשים. הדרך של קהלת היא קיצוץ בקצבאות ודרכה  של מדינת ישראל היא העלאת מיסים פרוגרסיבית , בעיקר על החזקים,  וקיצוץ הוצאות תקציביות מיותרות שאינן תורמות לצמיחה / תעסוקה או שניתן לדחותן בשל ערכן הנמוך במשקפי צמיחה.

שר האוצר בחר בדרך של קהלת:

• הקפאה מלאה של כלל הקיצבאות שבסביבת אינפלציה של 3-4 אחוז בשנה משמעותה קיצוץ ריאלי בקצבאות באותו שיעור. מיהם מקבלי הקיצבאות? - בעיקר העניים והחלשים. 
• העלאת מעמ ל- 18% ויתכן 18.5%. לכאורה מס רוחבי "הוגן" אך בפועל מדובר במס על צריכה. אומנם הצריכה עולה ככול  שהעשירון הכלכלי עולה אך חלק הצריכה מההכנסה יורד. בעוד  העשירונים הנמוכים  המוציאים את כל הכנסתם (ואפילו יותר) ירגישו יותר את כובד המס ויאלצו להסתפק בפחות ואילו העשירונים שחלקים מהכנסתם הולכים לחסכון למס לא תהיה השפעה על רמת  חייהם. מע"מ אינו מס פרוגרסיבי. 
• הקפאת מדרגות מס הכנסה פועלת בדיוק כמו העלאת המע"מ  - לעשירונים התחתונים מדובר בפחות כסף לקיום הכרחי , לעליונים - פחות כסף לפיצוחים לחסכון.
• קיצוץ רוחבי בתקציב הממשלה - כאשר המדיניות היא פחות ממשלה, מה איכפת מה מקצצים? נקצץ מכולם אותו דבר. אני מניח שבסוף יחליטו להחריג משרדים מסויימים.   

כרגיל אצל המשיחיים, הפנטזיה מסייעת להתגבר על המציאות , עד אשר המציאות חובטת בפרצוף. סמוטריץ צריך להתכונן להיות מוכה מצד החרדים שמצביעיהם יהיו הנפגעים הראשיים מתקציב קהלת, ובמקביל אין  סיכוי שההסתדרות תסכים לפגיעה של שקל בשכר העובדים מבלי שהכספים הקואליציונים יקוצצו דרסטית שכמובן יפגע קשות בחרדים. האילוצים על תקציב המדינה , שלראשונה זה שנים נדרש להתכנסות דרסטית  ואמיתית וכנראה לא לתקופה קצרה בשל הגידול הצפוי בהוצאות הבטחון ותיקון נזקי המלחמה הפיזיים והבריאותיים, יהפוך ל="מלחמת שבטים" . השבט העובד והמשרת לא יסכים להמשיך לשאת בנטל בעוד השבט המשיחי / חרדי ממשיך להנות מתקציבים לא שיוויוניים , לא חוקיים או סתם מעודדי בטלה ובורות. סמוטריץ וקהלת המייצגים כמובן את השבט הפריבילגי ביותר - אשכנזים חופשי כיפות סרוגות ירו את הירייה הראשונה במלחמה.

אין ספק, יהיה מעניין.  

האם ניתן לבצע התכנסות תקציבית יותר "חכמה"? בוודאי. אם הדבר היה תלוי בי הייתי מבצע את שורת הצעדים הבאים:

• קיצוץ קצבאות פרוגרסיבי, מעודד צמיחה - קצבת ילדים תשולם עד הילד הרביעי  לאימו והילד השישי לאביו. ביטול נקודת זיכוי במס בגין ילד עפ"י אותו תבחין. המטרה של הקטנת מספר הילדים במשפחה היא מטרה כלכלית ראויה שכן כיום המדינה מספקת מימון כמעט מלא לגידול הילדים במשפחות מרובות ילדים ש - 75% (!)  מהן ב- 3 העשירונים הנמוכים. במילים אחרות , ריבוי ילדים = עוני. מימון המדינה כולל קיצבת ילדים, שירותי בריאות בחינם , מעונות יום בהנחות גדולות, מימון מלא של פנימיות ומערך רווחה , מענקי לימודים, מענקי דיור, חינוך חינם, סיוע בשכ"ד, הנחות בחשמל, בארנונה ומענק עבודה וכמובן בחברה החרדית ממשיכים לקבל בבגרות מענקי אברך ויתר פטנטים. קיצבת ילדים החלה כסיוע למשפחות עניות והפכה לקצבה כללית ללא תבחינים כאשר נוספו עוד שכבות רבות של סיוע לאותן משפחות נזקקות. לפיכך  הפסקת עידוד המדינה להגדלת המשפחה מעבר לסף מסויים של "ריבוי ילדים" המוליך לעוני הינו חובה כלכלית שתאפשר הפניית תקציבים לסיוע ליותר משפחות באמת נזקקות מנסיבות בריאותיות ולא נזקקות כי יש להם 8 ילדים והורה שבוחר לנוח כל היום במזגן בכולל במקום לצאת לעבוד.

•  צמצום   קיצבת זיקנה עד ביטולה לבעלי  פנסיה החל מגובה 150% מהשכר הממוצע המשק (מנגנון דומה לקצבת סיעוד לה יש מבחן הכנסה) או נכסים מעל 5 מש"ח.
• הגבלת השנים שניתן לקבל קצבת אברך ל- 6 שנים  (תואר ראשון + שני) 
• העלאת מעמ של 1% כללית. העלאת מעמ ל- 20% על כלי רכב חדשים ועל דלק, הגדלת מיסוי על רכבי יוקרה ,  הפסקת קיזוז מעמ על הוצאות דלק  לרכב לכל החברות שאינן מסווגות כהסעת נוסעים או הובלה, לעידוד מעבר לרכבים חשמליים.
• הקפאת שכר וגיוסים במגזר הציבורי , קיצוץ 15% משכר ח"כים, שרים, מנכ"לי משרדים. קיצוץ 10% משכר בכירים ופנסיות גבוהות במגזר הציבורי כולו כולל צה"ל / שב"כ / מוסד וכו',  העלאת מדרגת המס העליונה  5% נוספים כל זאת עד החזרת המע"מ ל- 17%. אין כמו דוגמה אישית של ההנהגה.
• צמצום הוצאות הפעלת ממשלה - התכנסות ל- 18 משרדים, צמצום במספר העוזרים לח"כ, צמצום תקציב הכנסת ב- 15% 
• ביטול כספים קואליציונים 
• "מס חשמל" על צריכה העולה מעל X לנפש , בדומה למים. זאת על מנת  לעודד מעבר של צרכנים פרטיים  גדולים לאנרגיית בהפקה עצמית וכקיזוז אובדן הכנסה ממיסוי דלק מבעלי רכב חשמלי הטוענים בביתם. 
• מי שרוצה ברצינות להילחם בהון השחור יכריז על תוכנית למס על מזומן 
• העלאת מס חברות ב- 3% לשנתיים, הקטנת שיעור הפחת לכלי רכב שאינו חשמלי מ- 15% ל- 10%.
• מיסוי שכ"ד מדירה שלישית . מי שאומר שהדירה היא פנסיה, שימכור אותה , ירכוש אג"ח ממשלתי ל- 30 שנה ויחייה מהריבית. לפני שנתיים זה לא היה אפשרי, היום כן.
• קיצוץ תקציב ממשלה כירורגי -  ביטול / הפחתה של תקציבים שאינם מעודדי תעסוקה / צמיחה כגון  תרבות / ספורט / שרותי דת, צמצום פרויקטי תחבורה (ממילא הבוצי הואט בגלל המלחמה)
• הגמשת שוק התעסוקה - הפחתת שכר מינימום לעובדים זרים ל- 2/3 משכר מינימום לתושב והגמשה של כללי ייבוא / השארות עובדים אלו בישראל  כמענה לצרכים בבניה, סיעוד,  חקלאות וארוח. מהלך זה יאפשר הקטנת קיצבאות סיעוד למעסיקי עובדים זרים בשכר המינימום החדש ויקנה עוד זמן לפתרון "פצצת קצבאות הסיעוד" בביטוח לאומי
• "מס ארנונה" בשיעור של X ש"ח למ"ר על נכסים מסחריים בסמוך (עד 750 מטר) לתשתיות תחבורה לאומיות כגון רכבת, רכב קלה . מס זה ישולם ע"י העיריות שיקבלו יד חופשית לגביית ההפרש מהמשתמשים בנכסים. מס זה יחול רק ב- 15 הערים הגדולות בישראל.
• מיסוי ייסף על פנסיות גישור  מעל X ש"ח 
• הפיכת קרן השתלמות ל- קופ"ג להשקעה לאחר 10 שנים מפתיחתה שתאפשר המשך החזקת הכסף עם פטור ממס עד לפנסיה או למשוך עם מיסוי על הרווחים מאז הפיכתה לקופ"ג.
• שינוי מנגנוני "היוון פנסיה" להקטנת  מקלט המס לעשירונים העליונים 
• מע"מ 0 על התקנת מערכת פנלים סולארית ביתית בהספק של עד 8KW לעודד מעבר לייצור מבוזר שיביא לחסכון משקי גדול בהשקעה בתחנות כח חדשות וקווי הולכה וכהשלמה למהלך על חובת התקנת מערכות בבניה חדשה.

אג"חי מיכמן - מלכודת או הזדמנות ? - עדכון - כבר לא זבל

 חלפה שנה מאז שכתבתי על החברה וסיכמתי כי :

"נראה כי ההשקעה באג"חים של מימן מהווה הזדמנות טובה ביחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל."

אג"חים א' / ב' נסחרו בשער  נסחרו אז בשער 92/ 90 ובתשואה לפדיון של 12% / 14% בהתאמה.

אג"ח א'  נסחר היום  בשער 98.5  ובתשואה לפדיון של 6.6% , שילם בדצמבר 33% מהקרן + 1.9% ריבית ועוד 1.9% ביוני על יתרת הקרן כך שהתשואה המצטברת עומדת על כ- 13% , מי שרוצה מוזמן לבצע חישוב דומה לגבי אג"ח ב' הנסחר בשער 99.7 ותשואה לפדיון של 7.1%

יש לציין שהחברה זכתה לאמון מצד הראל שתשקיע בחברה כ- 14 מש"ח תמורת 4.9% מההון והונה העצמי גדל בכ- 33 מש"ח כ- 25% במהלך 12 החודשים האחרונים. 

אג"חי מיכמן אינם עוד בחזקת אג"חי זבל והחברה אינה בסיכון אך אני ממשיך להחזיק באג"ח עד להתבהרות המצב בישראל כחלק מצמצום סיכון התיק . מי משחמפש השקעה חצי סולידית , אג"חי מיכמן ב-  6.6% או 7.1% תשואה שנתית הם מועמדים טובים.

פוסט מיום 19/9/2023

מיכמן הינה חברת מימון חוץ בנקאי אשר בשנה החולפת צמצמה מאוד החשיפה לממסרים דחויים ללא בטחונות שהיוו גורם מספר אחד לבעיות בגיבוי ובול מסחר וכעת מתמקדת ב- 3 תחומים:

1. מימון מגובה נדל"ן;

2. מימון חברות על דרך של ממסרים עצמיים "סולו" תוך שאשראי כאמור מובטח, לפי העניין, בבטוחות מסוגים שונים, לרבות שעבוד נכסים וערבויות ומימון חברות עקיף לצדדים שלישיים המוסבים לטובת החברה באופן ישיר או באמצעות נותני אשראי מורשים אחרים; 

3. מימון מורכב לחברות בצמיחה הכולל רכיבי חוב לצד רכיבי אקוויטי ומתן מענה לצרכים ספציפיים של הלווים, לרבות מימון פרויקטלי זעיר, מימון צמיחה, מימון בעלי שליטה וכיו"ב.

במהלך 12החודשים האחרונים, החברה הרחיבה את פעילותה בתחום האשראי המסחרי  לצורך מימון מגובה נדל"ן, מימון חברות ומימון מורכב. לעומת זאת, החברה הקטינה משמעותית את סך האשראי העקיף לצדדים שלישיים שניתן ע"י החברה כך שנכון ליום 30 ביוני 2023 עמד סך האשראי העקיף לצדדים שלישיים על שיעור של % 18 מתוך סך תיק האשראי של החברה לעומת שיעור של % 81 בתקופה המקבילה אשתקד.

השינוי הופך את תיק האשראי של החברה לכזה המגובה בהרבה יותר בטחונות מאשר בחברות המתמקדות בניכיון ממסרים דחויים ובאמצע 2023 שיעור הבטחונות עמד על כ- 62% מתיק האשראי ברוטו בעוד  החברה  שומרת על מח"מ קצר של תיק האשראי:

הנתון המפתיע הוא השיעור הנמוך מאוד של הפרשה לחובות אבודים העומד על 0.6% מתיק האשראי המבוססת על היקף קטן מאוד של חוב באיחור העומד על 1.7% מתיק האשראי:

התוצאה של הפרשה נמוכה לחובות אבודים הינה ריווחיות יוצאת מהכלל בחציון הראשון של 2023 המתבטאת בכ- 24 מיליון ש"ח רווח נקי מהכנסות של כ- 71 מש"ח תוך שמירה על היקף תיק האשראי. 

שלא בדומה ליתר חברות המימון החוץ בנקאי , לחברה חוב נחות לאג"ח בשיעור 50 מש"ח המורכב מהלוואה מאיילון של 20 מש"ח  לפדיון בתחילת - 2026 ו- 30 מש"ח מקרנות הפנסיה של עמיתים לפדיון בתחילת 2027. הלוואות אלו נושאות  ריבית של 4.9%  והחברה מציגה אותן כחלק מההון העצמי. במימון עסקים אין מתנות כך שהחברה הנפיקה אופציות למניות למלווים. יוצא איפה שההון העצמי המוצג כ-  175 מש"ח מורכב מהון עצמי של 125 מש"ח  + 50 מש"ח הלוואות נחותות לאג"ח.

בהיבט שנתי , ההכנסות מבטאות תשואה של כ- 38% (!) על ההון העצמי והחברה אפילו חילקה דיבידנד של 6.5 מש"ח ביוני 2023.

בנוסף החברה מתממנת באמצעות מסגרות מימון של בנקים ומוסדיים שרובן מבוססות פריים וכן 2 סדרות אג"ח בלתי מובטחות ולא מדורגות:

אג"ח א' - הונפק ביוני 2021 , הורחב באוגוסט 2022 בסה"כ 155 מש"ח , נושא ריבית לא צמודה של 3.8% המשולמת פעמיים בשנה ב- 30 ליוני / דצמבר. יתרת האג"ח בסך 96 מש"ח תפדה  ב- 3 תשלומים שווים ב- 31 דצמבר 2023-2025. האג"ח נסחר בשער 91.8 בתשואה לפדיון של 12%.

אג"ח ב' - הונפק בפברואר 2022 בהיקף של כ- 122 מש"ח, נושא ריבית לא צמודה של 3.95% המשולמת פעמיים בשנה בסוף מרץ / ספטמבר. יתרת האג"ח בסך 108 מש"ח תפדה ב- 4 תשלומים : 3/2024- 20% , 9/2024 - 20% , 3/2025 - 30% , 9/2024 - 30%. האג"ח נסחר בשער 90 ותשואה לפדיון של 14.2%.

יש לתת הדעת כי הונה העצמי של החברה בתוספת החוב הנחות (175 מש"ח) מהווה  23% מסך המאזן כלומר החברה יכולה לספוג הפסד זה לפני שהאג"ח יפגע.

אם לוקחים בחשבון כי כ- 62% מתיק האשראי כולל בטחונות כלשהם הרי הבטחונות + הון עצמי + חוב נחות מהווים  כ- 85% מהמאזן ומותירים כ- 112 מש"ח כחשיפה ברוטו להפסדים מחוב שאינו מובטח אל מול יתרת אג"ח של 204 מש"ח כך שהסיכון הגלום באג"ח שונה  מאוד וקטן מהסיכון הגלום לדוגמה באג"חים של בול מסחר.

עפ"י תשואות האג"ח, אין ספק ששוק החוב לא מאמין לדוחות של מיכמן אך מצד שני שווי השוק של החברה עומד על 272 מש"ח , מכפיל 2.16 על ההון העצמי שמשמעו הוא  שהמשקיעים במניה משלמים כפול מההון העצמי על מנת להשתתף ברווחיה שהם תופסים כיציבים. לא יתכן ששני הצדדים צודקים.

בדר"כ במצבים אלו עולה השאלה - מדוע החברה לא רוכשת את האג"חים שלה? ובכן, במיכמן קונים את אג"ח. מספטמבר 2022 עד אוגוסט 2023 נרכשו כ- 13.6 מש"ח באג"חים והחברה ממשיכה ברכישות. במקביל החברה רוכשת  גם את המניה.

המצב של מיכמן דומה למלרן (דרוג A)   בהיבט של ריווחיות יפה ומאזן בריא בהיבט הפרשות לחובות אל מול תשואת אג"חים גבוהה. גם במלרן החברה רוכשת האג"חים ובעלי עניין רוכשים המניה אך ההבדל הוא שבעוד שווי שוק מיכמן הוא כפול מהונה העצמי של החברה , במלרן החברה נסחרת בדיסקאונט של 25% על ההון כך שלפחות יש הלימה בין המניה לתשואות האג"ח הגבוהות.

כמו במלרן אני בדעה ששוק החוב מתרחק מחברות המימון החוץ בנקאי לאור ההתרסקות של 3 חברות מהתחום בתקופה האחרונה וכך נוצרת הזדמנות להשקעה באג"חים בעלי תשואה גבוה לפדיון. האתגר של מיכמן יהיה המימון מחדש של האג"חים אך לחברה פתוחה הדרך להנפיק הון,  להנפיק אג"ח מובטח או לחילופין אג"ח נחות. יש אפילו אפשרות תאורטית למכור תיק הלוואות למשקיע מוסדי , בוודאי אם יש להם בטחונות מספקים ותמיד ניתן להקטין את המאזן...  מכיוון שמשקיעים מוסדיים מממנים 50 מש"ח של חוב נחות לאג"ח הנפדה אחריו, בעיות תזרים , אם יהיו , יונחו ראשית לכל לפניהם ולהם היכולת להעמיד מימון נוסף.

באשר למשקיעים במניה , יש לקחת בחשבון כי מימון מחדש של 200 מש"ח באג"ח הנחות העולה לחברה פחות מהפריים יעלה כנראה כפול (10% לשנה לפחות) כך שעלויות מימון נוספות בהיקף של 10 מש"ח בשנה יורידו את הרווח הנקי של החברה ב- 20% לפחות ואהיה מאוד מופתע אם את 2024 תעבור החברה עם מחיקות סופר נמוכות כפי שמדווח עתה. עליה של 1% מהיקף התיק במחיקות מ- 0.6% ל- 1.6% משמעות מחיקת 7.5 מש"ח נוספים המהווים 15% מהרווח השנתי כך שגם בטווח הקצר ובטווח הבינוני (2026-2027) ישנם איומים ברורים על ריווחיות החברה , אך יש לזכור כי המימון מחדש של ההלוואות  הנחותות  הוא לאחר פדיון האג"ח כך שהסיכון לאג"חים הוא בעיקרו הגדלה מאסיבית ביותר של מחיקות אשראי שלפחות בחציון של 2023 אין להן כל אינדיקציה.

לאור כל האמור להעיל  נראה כי ההשקעה באג"חים של מימן מהווה הזדמנות טובה ביחס סיכון / סיכוי יוצא מהכלל.

מבחינת השקעה , האג"חים נפדים במקביל כך שאין הבדל ממשי במח"מ שלהם או במחירם כך שעדיף להשקיע באג"ח הזול יותר וכעת הוא  אג"ח ב'.

 

הממשלה המשיחית שהרגה הכי הרבה מאזרחיה בתולדות הציונות

 

איו"ש בוערת ברמה של אינתיפאדה שלישית ודורשת פי 4 יותר גדודים מעזה , הכל תודות לפרעות המשיחיים ורצונם, בשיתוף הממשלה, לספח את איו"ש - גם שם יהודים משלמים בדם על מזבח המשיח.

בעזה חטופים מוצאים להורג בגלל שיקול פוליטי של ראש הממשלה. אם ציר פלדלפי הוא כזה חשוב , איך לא כבשו אותו בתחילת המלחמה? חברי ממשלה המצביעים נגד עסקת חטופים, דמם של החטופים על ידיהם.

ממשלה שיצאה למלחמה מוצדקת למיטוט החמאס , 11 לןדשים למלחמה עדיין לא החליטה מה יבוא במקומו. המסקנה רק אחת. הממשלה רוצה בהישארות החמאס. מלחמה ללא קץ, שכן אם תסתיים והחמאס נותר, מה תאמר? ממשלה המשלמת בדם לוחמים וחטופים תמורת אתנן פוליטי זו ממשלה שאינה ראויה לאמון העם. 

ראש ממשלה שלא ידע מכלום , שלא שמע כלום, שלא מצליח למשול בממשלתו , הוא יצליח במו"מ עם אוייב שהוא חיזק המשך כל השנים ומבקש לשמר שליטתו? 

בצפון , אותה ממשלה , לא עושה דבר. איראן שיגרה 500 טילים בליסטיים, טילי שיוט וכטב"מים וקיבלה בתמורה מכ"מ הרוס. הממשלה גיבורה רק על התימנים....   אבל גם על חשבון החטופים.

הכלכלה מנוהלת "בעזרת השם" עם גרעון עצום והממשלה לא מסוגלת לפעול לתיקון המצב , אאפילו את שנת הלימודים תוך כדי מלחמה לא מצליחים לפתוח ללא שביתה.

בעיני הממשלה כולם אשמים - הצבא, הפקידים, היועצת, בג"צ, השמאל, בנט, לפיד, ההתנתקות, ארה"ב, העולם. כולם חוץ מהם . לא הם פזרו ישובים לא חוקיים באיו"ש שהתישו את כוחו של צה"ל.

לא הם ייזמו מהפכה משפטית ללא כל צורך פרט להתגבר על החוק וערכי המדינה הדמוקרטית - ליברלית , לא הם התעלמו מאזהרות למלחמה שכל אזרח שמע, לא הם דרשו "משילות" באיו"ש והבעירו השטח, לא הם דורסים בסטטוס- קוו בהר הבית, לא הם הזרימו למעלה ממליארד ש"ח לחמאס , לא הם "הפקירו" את ציר פילדלפי 15 שנה, לא הם שמרו על הקונספציה לחזק את החמאס להחליש הרשות,  לא הם מנהלים רשתות חינוך מפרות חוק ועושקות עובדיהם, לא הם מסרבים להתגייס למשמר העם , לא הם מגדלים דורות של בורים בהלכות העולם שלא מסוגלים להתפרנס מעבר לעבודות כפיים או כמורים , לא הם חיים מהמיסים של הציבור העובד והמשרת כאשר הם עצמם לא שרתו בצבא. 

מלחמה ללא קץ כי כך זה מתאים להם , לקבל שכר שרים, נהג לישכה , ג'ובים למקורבים, נסיעות לחו"ל . לכמחציתם המלחמה לא באמת נוגעת אישית. ילדיהם אינם משרתים, האחרים מוכנים להקריב למען הרעיון המשיחי ולראש הממשלה אין ברירה. המשפט מתקדם למרות כל הספינים ההסתברות הגדולה יותר היא  שאם יהיה פסק דין , יהיה נתניהו ראש הממשלה הראשון שישב בכלא. 

לאזרחים הציוניים המשרתים ועובדים  מגיעה ממשלה ציונית הבאה לשרת את הציבור העובד והמשרת. 

על ממשלת החורבן והמוות לפנות מקומה.