תזת ההשקעה ב - AMD וכגידור מכירה בשורט של אינטל הותירה NVIDIA מחוץ לניתוח.
NVDA היום היא המלכה הבלתי מעורערת של הכרטיסים הגרפיים אך שווי השוק שלה העומד על כ- 90 מיליארד דולר ומכפיל רווח של 27 רחוקים מלתמחר את הסיכון הגדול למודל העסקי של החברה.
המודל העסקי של החברה התבסס על מכירת כרטיסים גרפיים לצרכנים עסקיים ופרטים עם צרכי עיבוד גרפיקה כגון ממשחקים , תכנון ממוחשב, אנימציה וכו'. השוק בהגדרה הוא שוק נישה - כמות אנשי המקצוע הדורשים כרטיסים גרפיים גדל בקצב של צמיחת הכלכלה וגיימרים לסוגיהם הם אחוז מסוים משנתון כך שהגידול הוא עפ"י הגידול בשנתונים וביכולת הכלכלית לרכוש כרטיס גרפי.
במילים אחרות, הביקוש הבסיסי למוצרי החברה גדל באחוזים בודדים בשנה.
אז מהיכן הגיע גל הביקושים העצום שהקפיץ את המניה מרמה של 50 דולר למניה באמצע 2016 לשיא של 270 דולר באמצע 2018? התשובה טמונה בטרוף הביטקויין. הכרטיסים הגרפיים שימשו לכריה של המטבעות הווירטואליים ומכאן הביקוש הגדול.
טרוף הביטקויין הסתיים והכדאיות הכלכלית ל "כריית מטבעות" באמצעות כרטיסים גרפיים התאיינה לא רק בגלל ירידת מחירי המטבעות הווירטואלים אלא גם בשל פיתוח שבבי מחשב ייעודים (ASIC) לאלגוריתמי הכרייה המבצעים המלאכה הרבה יותר בזול. התוצאה - גל של כרטיסים גרפיים משומשים משתחררים לשוק במקביל למלאים שנצברו לאחר שהייצור התגבר לאור הביקושים.
בסופו של יום , הביקוש לכרטיסים גרפיים למחשבים אישיים יחזור לרמתו הקודמת בצרוף הגידול הנורמלי.
גם תזת החזרה של השוק "למימדים נורמליים" עומדת בפני מספר סיכונים מהותיים:
1. תחרות מצד AMD שנתח השוק שלה הצטמצם מאוד עם דעיכת התחרותיות שלה בשוק המעבדים, אך כעת AMD חוזרת למשחק בתחום המעבדים ואולי אף לעמדת הובלה כך שאין ספק כי נתח השוק שלה יגדל כתוצאה מהכרות מחודשת עם המותג שכן למי שבונה מחשב משחקים עם מעבד של AMD הסתברות גדולה הרבה יותר לרכוש כרטיס גרפי של AMD מאשר זה שבונה מחשב עם מעבד של אינטל.
2. תחרות מצד אינטל המתכננת להוציא כרטיסים גרפיים למחשבים אישיים בשנה הבאה (2020).
3. ה- APU של AMD וחיזוק ניכר בגרפיקה במעבדים של אינטל יאיינו את פלח השוק הנמוך של הכרטיסים הגרפיים כאשר כל דור (כ- 18 חודש) היכולת הגרפית במעבדים תגדל ותיקח נתחי שוק נוספים.
4. סטגנציה בצרכים - המשחקים הנפוצים היום מסתדרים מצוין עם הכרטיסים הגרפיים של אתמול ובפועל NVDA , כמו אינטל, לא ממש חידשה בשנים האחרונות אלא נתנה דגש לפלח השוק העליון בו כרטיסים חזקים נמכרים במאות רבות של דולרים והיו רלבנטיים לכרית מטבעות ווירטואליים אך מחוץ לתקציבם של רוב הגימרים ואינם דרושים לרוב אנשי המקצוע.
5. פלטפורמות משחקים בענן שיאפשרו לשחק ללא כרטיס גרפי חזק
6. "מכונות משחקים" בהם שבבים של AMD ואולי אחרים יתחרו על ליבם של הגיימרים במחירים נוכחים.
תוצאת תהליכים אלו בשוק המרכזי של החברה אינה רק איום ממשי על היקף המכירות אלא איום על הרווח הגולמי החריג ביחס לחברות הפועלות בתחום. חוסר התחרותיות מול החברה גרם לה להעלות מחירים מעבר לרמות שהיו מקובלות כשהשוק היה תחרותי ומכאן שלחברה היו רווחים שאינם נורמליים לאורך תקופה ארוכה.
השוק השני בגודלו של החברה הוא למערכות המבוססות על מעבדים גרפיים בשוק מחשוב הענן, ו- AI . ומכיוון ש NVDA מבינה לאן פני שוק הכרטיסים הגרפיים למחשבים אישיים היא מתייחסת למחשבון הענן ולמחשוב AI כפוטנציאל הצמיחה העתידי של החברה וכתוצאה רכשה לאחרונה את מלנוקס הישראלית במחיר של 6.9 מיליארד דולר, שזו כמעט כל יתרת המזומנים של החברה במועד חתימת העסקה, על מנת לאפשר לה למכור פתרון רחב יותר (מאיצים גרפיים + תקשורת בין הסרברים) למרכזי מחשוב גדולים.
באסטרטגיית צמיחה של החברה במרכזי המחשוב טמונים מספר קשיים מובנים:
1. כפי שניתן לראות מהטבלה מעלה , מבחינת גודל השוק המכירות למרכזי מחשוב ו- AI לא יפצו על הירידה במכירות של הכרטיסים הגרפיים.
2. אינטל המפתחת מאיצים גרפיים למרכזי המחשוב ו- AMD לה מעבדים תחרותיים ומאיצים גרפיים יתרון מובנה על NVDA.
3. עולם המאיצים הגרפיים ו- AI הולך לכיוון שבבים ייעודיים (ASIC) בדיוק כפי שהתרחש עם כריית המטבעות הווירטואליים , אמזון וגוגל ופייסבוק כבר פיתחו שבבים משלהם ולשוק נכנסות חברות מחשוב וסטארטאפים.
4. AI לרכב - טסלה לאחרונה יצאה עם שבב בתכנון עצמי לטובת אוטונומיית רכב שיחליף את המערכת של NVDA ובמצגת של טסלה ניתן להבין בכמה שבבים יעודיים למשימה ספציפית עולים על מערכות גנריות וכמובן אין לשכוח כי אינטל, באמצעות מוביילאי מתכננת לשלוט בשוק זה...
ברקע של כל הדברים הללו עומדות הבעיות היסודית עימם מתמודדות יצרניות השבבים :
- האטה בקצב החדשנות הטכנולוגית בתהליכי הייצור שהיו הגורם הדומיננטי בשיפור הביצועים לאורך שנים.
- יכולות המחשוב היום (מחשוב אישי / גרפיקה ) נותנות מענה לצרכים של מרבית המשתמשים במחשוב האישי - התקדמות תוכנות ה- CAD (תכנון ממוחשב) לא דורשות גידול משמעותי בביצועי מחשב וגם משחקים מודרניים עובדים מצוין על מעבדים וכרטיסים גרפיים בני 5-6 שנים ויותר כך שקצב ההחלפה נמוך מבעבר ויש שוק לכרטיסים משומשים.
- יש גבול לשיפור הביצועים - לתוספת ליבות למעבדים יש תפוקה שולית פוחתת כאשר תוספת מעבדים מעל 8 ליבות כבר מקטינה מאוד את תוספת הביצועים בישומים שממילא לא ניתן להפוך אותם למקבילים לחלוטין
בגרפיקה יכולת העין האנושית היא חסם פרקטי - יש גבול לרזולוציה שאדם רואה וקצב פריימים של 30 לשניה נראה כסרט חלק ולכן כאשר הכרטיסים הגרפיים יגיעו לרזולוציה המקסימלית שאדם מבחין בה ולקצב פריימים מינימלי של 30 לשנייה כל שנותר יהיה לנסות ולתת יותר "אפקטים" גרפיים, להוריד צריכת האנרגיה והמחיר.
התוצאה של בעיות אלו ידחפו את יצרני השבבים לשני כיוונים, שניהם לא טובים ל NVDA - הראשון יצירת שבבים יעודיים לאלגוריתמים ספציפיים שבשימוש רב שיחליפו את השבבים הגנריים של החברה והשני הוא יצירת "מערכות על שבב" בהם המעבד, הזיכרון והגרפיקה בשבב בודד שיאפשר האצת ביצועים והוזלת עלויות שכן היום הזיכרון והגרפיקה מותקנים כרכיבים נפרדים בלוח האם "רחוק" מהמעבד ולכרטיס הגרפי זיכרון משלו . כאשר הכל יותקן על שבב אחד הזיכרון יהיה משותף לגרפיקה ולמעבד והתקשורת בין הרכיבים תהיה הרבה יותר מהירה תוך וויתור על "לוח אם" בצורתו המוכרת היום.
כל המגמות המתוארות מעלה פועלות כנגד החברה וקשה לי לראות כיצד היא מתמודדת עם האתגרים הללו ללא פגיעה קשה ברווחיות הגולמית שכן הורדת מחירים היא הדרך היחידה להתחרות עם שבבים ייעודים, APU , "מערכות על שבב" ,מוצרי אינטל ו- AMD.
חשוב לזכור כי מדובר במגמות טכנולוגיות לטווח בינוני וארוך אשר השפעתם תצטבר לאורך השנים, לא מדובר באירוע קצר אלא תהליך ארוך של תחרות שוחקת שקיימת אפשרות כי NVDA תפתיע טכנולוגית אך להערכתי רכישת מלונקס מעידה על נסיון כמעט נואש של NVDA להתרחב לכיוונים שאינם גרפיקה בגלל הבנתם את העתיד המתרחש לבוא.
האם NVDA תצליח להמציא את עצמה מחדש? העבר מלמד אותנו שזו משימה בעלת סיכויי הצלחה נמוכים מאוד לחברות חומרה.
לאור כל זאת ביצעתי שורט על NVDA באמצעות מכירת אופציות CALL לינואר 2020 בשער מימוש 150 תמורת פרמיה של 17.8.
בטווח הקצר המניה עשויה לעלות עם השוק ואני מתכנן הגדלת הפוזיציה במקרה זה .
