מגמת ירידת היקפי שוק האג"ח בסיכון שהחלה ברבעון השלישי של 2024 הגיעה לשיאה ולכן אין משמעות "לתיק" אג"ח בסיכון שכן השוק אינו עמוק ומגוון דיו לבניית תיק שכזה. קוראים וותיקים של הבלוג בוודאי זוכרים תקופות דומות בעבר והם חלק בלתי נפרד ממחזור השוק כאשר ירידת הסיכון מגדילה את תאבון המשקיעים לחוב , איכות החוב המונפק יורד ולאחר פרק זמן בעיות צפות, תשואות עולות וההזדמנויות פורחות. אנו בפתחו של גל הנפקות חוב , רבות מהן של חברות הנל"ן חדשות בבורסה , שעל חלקם אני מניח אכתוב בעוד שנתיים - שלוש שיגיעו לתשואות אג"ח זבל..
אין ספק כי בהיבט האחזקות "כוכבת" בתקופה היא דה זראסאי שהגע לחדלות פרעון תזרימית (אין מזומן לשלם חובות) ומתקדמת לעבר חדלות פרעון מאזנית (התחייבויות גדולות מהנכסים) אני עוקב אחר ההתפתחויות באופן שוטף כך שלא אחזור על המידע למעט שלחברה שני אג"חים שבתיק - אג"ח ג' הלא מובטח שבסיכום גדול מאוד לתספורת ואג"ח ה' המובטח שנראה כי יפרע באופן מלא או קרוב למלא במקרה הרע. החברה היא דוגמה נוספת להטעיה בדוחות הכספיים שכן היום גבר ידוע, מדיווחי החברה לבורסה, שכבר במהלך 2024 הנהלת החברה הבינה שללא הסכם על מימון מחדש המקל תזרימית עם המממן של תיק הנכסים העיקרי שלה התוצאה תהיה אובדן ערך גדול בתיק בשל מכירות מאולצות של נכסים. הדבר כלל לא קיבל ביטוי בדוחות הכספיים ולכן צפוי מקור החזר נוסף בדמות תביעות.
בספיר אושר הסדר שלא מומש כי הבעלים לא ביצע את הזרמה הראשונה לה התחייב אך הוא תומך בתפעול השוטף של החברה (העביר 300K דולר) . לפיכך , לאחר ביזבוז שנה וכ- 1 מיליון דולר בהוצאות + ריביות על החוב, נראה שחוזרים למצב טרום ההסדר ולפרוק מרצון של החברה באמצעות מכירת נכסיה כאשר החברה הוציאה לאחרונה למכירה את אחרון משני מנכסיה - קרקע במיאמי. הנכס השני המהותי , המלון , לכאורה עומד למכירה כבר מינואר 2024 אך החברה סרבה לדון בהצעות שקיבלה שכן לטעמה היו נמוכות מדי . בינתיים ערך המלון בספרים נשחק וכנראה מגמה זו תמשיך עד למכירתו והשאלה היחידה היא בכמה פחות מהשווי בספרים היום.
בחלל תקשורת ההסדר לקראת סופו כאשר נראה שההחזר למשקיעים יהיה עד כדי קרוב לפארי בזכות לוליינות פיננסית המציגה פרעון אג"חים קיימים גם באמצעות החלפת אג"חים קיימים באג"חים להמרה לטווח ארוך שיסחרו בפחות מערך הפארי שלהם אך זה כמובן יותר טוב מכלום . הבעיה היחידה בהתמשכות ההסדר היא שהאג"חים הדולרים יקבלו פחות שקלים, כאשר רוב הסכום שכב בחשבונות החברה שנים ולא חולק. בימים אלו החברה "נזכרה" שהמהלך הנכון הוא לנצל הקופה המאוד שמנה להקטנת החוב הפתוח תוך הקטנת תשלומי הריבית. הגאונים המייצגים את מחזיקי האג"ח היו צרכים לדאוג לכך לפני זמן רב אך בורקסים ושכ"ט זה חשוב יותר מטובת המחזיקים.
בול מסחר ממשיכה לגבות את תיק ההלוואות ומעבירה תשלומים למחזיקי האג"ח, באיזה החזר העניין יסתיים (לאחר תביעות) קשה לאמר , אני עדיין שומר על אופטימיות...
כל היתר משלמים במועד / נפדו והתשואות לפדיון התכווצו מאוד .
כפי שכתבתי בפוסטים (מטה) החל מסוף ספטמבר 2024 , המקום להיות בו הוא שוק המניות בישראל והגדלתי את חלקו בתמהיל התיק. אחרי ריצת השוק המחירים היום כבר אינם מחירי שפל שהיו אך השינויים במצבה הביטחוני של ישראל מביאים להתענינות מחדש של משקיעים מקומיים וזרים שידחפו את מכפילי המניות מעלה. שוק מניות הוא, בסופו של דבר , שוק. המחיר הוא רק עניין של הצע וביקוש ובמניות מדובר בניירות... בניגוד למחשבה המקובלת אין "מחיר נכון" למניה. יש רק כמה הקונה האחרון מוכן לשלם ולאן העדר דוהר.
סוף שנת 2024 מסמנת את "סוף עונת" אג"חי הזבל, תופעה עליה הצבעתי כבר בסוף הרבעון הקודם. השיפור במצב הבטחוני ופעולות שנקטו החברות הביאו לירידת תשואות ניכרת בשוק החוב, עד כדי מצב בו הפרמיה על חוב קונצרני מתחילה שלא להצדיק ההשקעה בו . במילים אחרות, המשקיעים שוב לא מתמחרים את הסיכון הקונצרני במלואו. יהיה זה אות לגל הנפקות חוב חדש במהלך 2025 שיונפק ל-"שוק חם" שיהיה הבסיס לאג"ח בסיכון בשנים הבאות. כך הגלגל מסתובב לו.
מח"מ התיק ממשיך להתקצר כאשר המח"מ של ספיר, מרלן ג', אוטומקס , ג'י.אף.איי ג' ונורסטאר נמוך משנה.
בזמנים "נורמליים" כששוק האג"ח במצוקה רחב, אני נוטה להחליף אג"ח שתשואתו לפידיון ירדה מתחת לסף 10% באג"ח בעל תשואה + מח"מ גדולים יותר אשר מקנה מנוף רווחיות גדול יותר . כאשר שוק החוב בסיכון מצטמצם ואין אפשרות / כדאיות בהחלפה אני ממשיך להחזיק את האג"ח לעיתים עד פדיון ,פרקטית הדבר שקול ל- "מעבר למזומן" כאשר "הכסף חונה" בתשואה נמוכה (יחסית) בהמתנה להזדמנות.
השינויים העיקריים ברשימת 10 הגדולים הינם:
- כמעט הכפלת ההשקעה היחסית באג"ח לוינסקי - לדעתי יחס סיכוי / סיכון באג"ח טוב מאוד שכן הבעלים מעורבים באופן אקטיבי בתמיכה שוטפת בחברה.
- הוצאת אג"חי הרץ מהרשימה בשל הפסקת המסחר בהם , עיקר האחזקה הינה באג"ח ב'.
- כניסת אוטומקס וארזים - אלו אינן רכישות חדשות, הם הוזכרו כמקומות 11-14 ברבעונים הקודמים
את מקומות 11-14 תופסים האג"חים הבאים:
הפדיונות והריבית המשולמת יוצרים תזרים אשר אינו מושקע במלואו חזרה באג"ח בסיכון וההשקעה הופנתה גם למניות, כפי שכתבתי בסיכום הרבעון השלישי:
היקפי אג"חי זבל שוב מתחילים לקטון לאחר "תקופת פריחה" שאיפשרה פיזור גדול ותשואות גבוהות והמצב "יחמיר" עם פדיון מלרן ב' בסוף דצמבר 2024 ו- ג'.אף. אי ג' בינואר 2025. מנגד שוק המניות בישראל בשפל ורבות בו ההזדמנויות לטווח ארוך.
על הביצועים ב- 2024 וסיכום 5 השנים 2020-2024 בפוסט נפרד
פוסט מיום 6/10/24 - רבעון 3 2024
10 האחזקות הגדולות באג"חים סחירים שהיו / נמצאים בתשואה לפדיון ברוטו מינימלית של 10% בעת ההשקעה בהם. אחוז האחזקה מתייחס לחלק הכספי היחסי של אג"ח מתוך סה"כ שווי הרשימה.
אחזקות רבעון 1 2024 בסוף הפוסט.
דילגתי על כתיבת פוסט לסיכום הרבעון השני של 2024 שכן לא היו בו הרבה שינויים ביחס לרבעון הראשון אך כעת , בעקבות פדיונות מלאים של אג"חים , הרשימה השתנתה כאשר הילה ונובל נפדו במלואם ונכנסה אחזקה חדשה בלוינסקי אג"ח ד'.
בדר"כ הרשימה היתה מורכבת רק מאג"ח זבל אך במצב הנוכחי כאשר קיים סיכון חיצוני גדול בדמות מלחמה בצפון ופנימי של אובדן שליטה של הממשלה על הכלכלה , אני לא ממהר להגדיל את הסיכון באג"ח אך היקף ההשקעה נשאר דומה.
גם היקפי אג"חי זבל שוב מתחילים לקטון לאחר "תקופת פריחה" שאיפשרה פיזור גדול ותשואות גבוהות והמצב "יחמיר" עם פדיון מלרן ב' בסוף דצמבר 2024 ו- ג'.אף. אי ג' בינואר 2025. מנגד שוק המניות בישראל בשפל ורבות בו ההזדמנויות לטווח ארוך.
3 האחזקות הגדולות נותרו בראש הרשימה תוך גידול מתון באחזקות בדה זראסאי ומלרן שהאג"חים שלה עלו משמעותית מסוף הרבעון הראשון (אג"ח ד' עלה מ- 80 ל 99 - 23% לפני תוספת תשואה בגין קרן+ריבית ששולמו)
ספיר הגיע למקום הרביעי לאחר הגדלת הפוזיציה בה והקטנה בחלל שירדה למקום ה- 7 .
לוינסקי ד' השקעה חדשה ברשימה בעקבות הגדלת הפוזציה (הייתה ברשימת 11-14 ברבעון הראשון) . לאחרונה הופעל על החברה לחץ משפטי מתון מצד מחזיקי האג"ח שהביא לכינוס אסיפת מחזיקי אג"ח שזה עלתה גם דרישה לפרוט המקדמות לתשלומי ניהול לבעלים הגדולים מהונה העצמי של החברה ומעיד על רווח צפוי של למעלה ממליארד ש"ח. יש לברך על התהליך שמצד אחד יגדיל השקיפות של החברה כלפי המשקיעים ומצד שני "מעיר" את כל שומרי הסף. ערנות של מחזקים משרתת מטרתו של כל מחזיק אג"ח - לקבל כספו בחזרה כולל הריבית במועד.
היתר הם אג"חים וותיקים בתיק , שרק בבול תיתכן הגדלה במחיר הנכון. בחלל אני ממתין להסדר המתגלגל ללא סוף ובהרץ ב' למכירת הנכס. האחזקה בהרץ א' היא לטווח ארוך בהמתנה לתהליך שסופו תביעו כנגד כל המעורבים וקרדן בצפיה להמשך הפרוק מרצון של החברה ונורסטאר יב' נותן הצמדה למדד.
מעבר ל- 10 האג"חים "הגדולים" ראוי לציין עוד 4 אחזקות , במקומות 11-14:
ארזים ד'
אוטומקס ב'
יסודות א'
שוהם ד'
אחזקות אג"ח עיקיות רבעון 1 2024
10 האחזקות הגדולות באג"חים סחירים שהיו / נמצאים בתשואה לפדיון לפדיון ברוטו מינימלית של 10%. בעת ההשקעה בהם. אחוז האחזקה מתייחס לחלק הכספי היחסי של אג"ח מתוך סה"כ שווי הרשימה.
אחזקות בסוף 2023
בדר"כ הרשימה היתה מורכבת רק מאג"ח זבל אך במצב הנוכחי כאשר קיים סיכון חיצוני גדול בדמות מלחמה בצפון ופנימי של אובדן שליטה של הממשלה על הכלכלה , אני לא ממהר להגדיל את הסיכון באג"ח.
הרבעון הראשון של 2024 התאפיין בעליות שערים בבורסה ובאג"ח בסיכון. דה זראסאי ג' עלתה בכ- 30% , ג'יאפאי ד'- ב- 8%, הילה ב- 6% , הרץ ב' ב- 25%, נורסטאר יב' ב- 6%.
מלרן שוב חוותה צלילה באג"חים בעקבות הודעה בעניין אשראי שקיבל בעל השליטה שהבהיל השוק אך התברר כהזדמנות להגדלת הפוזיציה...
בשני אג"חים הוגדלה הפוזיציה - דה זראסאי ג' שכבר שנה מתגלגל הסדר של פריסת אג"ח ג' תוך חיזוק הבטחונות וככל שפרטי ההסדר נעשים ברורים יותר כך משוואת הסיכון / סיכוי מתבהרת ובעיני שער 80 הוא מציאה , כך שהגדלתי הפוזיציה בשערים 70-78. האג"ח השני הוא בול למסחר שכתבתי עליו בסוף אוגוסט 2023 כי אני מצפה לפארי , אחרי דוחות 2023 לא שיניתי דעתי.
מעבר ל- 10 האג"חים "הגדולים" ראוי לציין עוד 4 אחזקות , במקומות 11-14:
ברבעון האחרון ניתן לציין כי אוטומקס עלתה ב- 15% , אמ.די.ג'י בכ- 6% ולוינסקי ב- 30%.
לסיום , בפוסט על אחזקות אג"ח בסוף 2023 כתבתי שאני מצפה כי שנת 2024 תהיה לא פחות טובה מ- 2023 בה הניב התיק מוטה האג"ח בסיכון תשואה של כ- 16% אחרי מס. תשואת הרבעון הראשון - 9.3% , בינתיים בכיוון הנכון.
