אם חשבתם שהשנה הזו לא יכולה להיות הזויה יותר, הגענו למרץ 2026, והמציאות הישראלית החליטה לעשות לנו פליק-פלאק לאחור היישר אל תוך מופע קרקס שבו הפיל דורך על מנהל הזירה, הליצנים מנסחים חוקי יסוד, ומנהל דוכן צמר הגפן המתוק מקבל את המפתחות לכספת.
פוסט מיום 30/11/2025 - על בקשת החנינה
השבוע, רבותיי, התרחש נס. לא נס פך השמן, אלא נס פך הדיו. מכתב מנומק, עב כרס ומרטיט לבבות שוגר אל בית הנשיא על ידי פרקליטיו של ראש ממשלתנו, ובו דרישה צנועה, כמעט ביישנית: תנו לו חנינה.
שנתיים וחצי של טרלול מערכתי בנסיון לחוקק חוק השתמטות הסתיימו בסיום צפוי. הנהגת הכת החרדית היא אוסף סמרטוטים שלא מסוגלים לקבל החלטות קשות ובמקום זה מפקירים את מצביעיהם בדיוק כמו השילטון האיראני הדבק באידיאולוגיה הרסנית שאינה מתקבלת בעולם ומפקיר את עמו. לקנאות דתית-אידיאולוגית תוצאה זהה בכל מקום - הרס חברתי-כלכלי .
בתחילת 2025 כתבתי כי החרדים כבר הפסידו במערכה על חוק ההשתמטות ויהיה חוק גיוס אמיתי , זו התוצאה היחידה האפשרית כאשר צווים החלו להשלח לכל חייבי הגיוס החרדים. מרגע זה שעון העריקות הממוסדת החל לתקתק. הנהגת הכת , במקום לנצל הזמן לחוקק חוק גיוס אמיתי שיאזן האינטרסים של האוכלוסיה החרדית ושל מדינת ישראל ,המשיכה באידיאולוגיה הלא יהודית של "מצוות עריקות" ובחרה שלא להכריע בסוגיות הקשורות לחוק אמיתי ובכך קיבלו על עצמם החרדים , לפחות ל- 18 חודשים הקרובים , את עולו של חוק שרות בטחון הקיים.
ההחלטה היא כבדת משקל המשנה את "כללי המשחק". בתוך שנה , 100 אלף חרדים יוגדרו עריקים. המסה הופכת את העריקות מעניין אישי לנושא מוסדי - סקטור שלם פורע חוק בנושא קריטי - התגייסות להגנת המדינה בשעת מלחמה! מול מספרים אלו , לדמוקרטיה אין ברירה אלא להעלות מאוד את רף הענישה , לא באמצעות המשטרה הצבאית אלא ענישה כלכלית שתובל ע"י סדרה של עתירות לבית משפט להפעלת סנקציות מתבקשות , מעבר לסנקציות המוכרות:
בראש ובראשונה הסנקציות יופנו כנגד מערכת החינוך החרדית על זרמיה השונים - המימון לישיבות למשתמטים יופסק , כספים קואליציונים המגיעים בעקיפין באמצעות מנגנונים מוסדיים חרדיים למשתמטים יעצרו.
הנושא השני הוא לחץ כלכלי המתבטא בביטול הטבות רוחבי - מניעת כל סיוע / סובסידיה / הטבה - ממחיר למשתכן ועד לימודים באוניברסיטה, מהטבות הקשורות למצב הסוציואקונומי ("תווי קניה" של שס) ועד הנחות בתחבורה ציבורית.
הנושא השלישי הוא עבודה במגזר ציבורי - לא יעלה על הדעת כי עריק או מי שמעודד עריקות (מה ההבדל בין זה לטרור?) יהיה עובד מדינה , עובד רשות עירונית או כל גוף המקבל מימון מהמדינה (למשל ישיבה , מפלגה , רבנות , רשת חינוך נתמכת ). ראש ישיבה שבוגריה אינם מתגייסים הוא מעודד עריקות ובאופן פשוט - בוגד במדינה. התגובה של דמוקרטיה המתגוננת בפני אנרכיה ואי ציות ממוסד לחוק תהיה או שהישיבה תיסגר או שראש הישיבה יוחלף ויכנס לרשימה שחורה של מנועי העסקה במגדר הציבורי.
בנוסף בעולם מקובלות סנקציות נוספות שכנראה ידרשו חקיקה במסגרת הממשלה הבאה:
קנס כספי - החל מניעת נקודות זיכוי של מס הכנסה ועד הטלת קנס חודשי (נניח 1,000 ש"ח בחודש על כל חודש השתמטות) שיביא למצב בו מי שלא משלם יופעלו כנגדו תהליכי גביה שבסופם פשיטת רגל (חוסר יכולת לקבל הלוואה / כרטיס אשראי)
מניעת היכולת לבחור ולהיבחר - עריק שלא משרת , מדוע שתהיה לו זכות בחירה?
ה- 18 חודשים הבאים הולכים להשפיע על הכת החרדית כפי שלא הושפעה מעולם במדינת ישראל. לראשונה מהקמת המדינה המגזר החרדי יאושם בחוסר נאמנות למדינה ויעמוד בפני סנקציות אזרחיות קשות שיפגעו בבסיס הקונספציה שנבנתה במהלך עשורים - חברת לומדים החיה על חשבון המגזר העובד והמשרת תוך קומבינות תקציביות ומרמה לנצל עד תום כל הטבה אפשרית של "שלטון הכופרים" .
התוצאה לדעתי בלתי נמנעת - שינוי יסודי בחברה החרדית
הממשלה והקואליציה הגרועה בתולדות ישראל מורכבת מדמויות "סגנוניות" אם נקוט בלשון נקיה. איכות החומר האנושי בשילוב הצורך לייצר יחסי ציבור על מנת לקושש קולות בפרימריז או בבחירות או סתם ניתוק טוטאלי ממציאות נורמטיבית מאפשר לשרטט קווי דימיון עם דמויות מגילת אסתר, אך אתחיל עם אסופת בני אדם המתחפשים לממשלת ישראל:
1. תחפושת "גיבורי העל מול חמאס" (או: משלוח מנות לסינוואר)
וכעת ת "שבעת המופלאים" הבולטים בסגנונם הדומה לדמויות מהמגילה. אני מניח שאצל חלקם זו תחפושת ציבורית, אך יש בהם שזו לא הצגה אלא "זה מה יש". מה יותר חמור, זה עניין של דעה:
חלפו שבועיים מהפוסט המקורי והחברה מודה בעקיפין כי אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות של אג"ח ח'.
ההפרה נוצרת כתוצאה מהתחזקות השקל וממכירת הנכסים גורדון ומק-ארתור אשר תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$~ שהם 24% פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה. עסקה זו "מקבעת" שווי בטוחות כאשר המקום השעבוד על נכס הרשום בספרים בשווי גבוה, מתקבל מזומן לחשבון הנאמנות בשוי פחות.
במקרה של מכירה מחושב יחס הבטחונות כדלקמן: מהיקף החוב לאג"ח ח' מנוכה המזומן בחשבון הנאמנות וסכום זה מחולק בבטחונות שנותרו הינו ה- LTV . היחס אמור להיות נמוך מה- LTV המקסימלי המותר . החברה כנראה יודעת כי היחס יהיה גבוה מכך.
הבעיה קשה. מכירת נכס מחייבת הודעה על ה- LTV :
מה עושים? במקום לבוא למחזיקים ולתת פתרון אמיתי לבעיה , שעפ"י הפוסט מטה היא הרבה מעבר לשיעור ה- LTV לאחר מכירת שני נכסים קטנים, החברה "מורחת" את המחזיקים ודוחה את הקץ בתעלול משפטי , תיקון בשטר הנאמנות , שבאופן פשוט אומר:
"אם כל תמורת המכירה מופנית לפדיון מוקדם , אז נסכים כי ה- LTV לפני המכירה ואחריה הוא ה- LTV המקסימלי ונביא לכם אישור שזה ככה".... :
מבינים? החברה אמורה , בעת מכירת נכסים , להביא אישור בעל משרה כי עומדת באמות המידה הפיננסיות. היא כנראה אינה יכולה לעשות זאת אז התרוץ הוא שמכיוון שכל תמורת המכירה משמשת לפריו מוקדם (=פרוק מרצון) אז נסכים כי ה- LTV הוא המקסימלי ותקפלו נייר המאשר זאת...
ישראבלוף במלוא הדרו.
למי יש להודות לפעלול המשפטי? מתברר שהחברה שכרה את עו"ד גיא גיסין כ- "יועץ מיוחד" :
ללא דיון , ללא עו"ד, ללא מומחה מתהווה לו "הסדר" הנותן פטור מהפעולה המחייבת של חישוב LTV עדכני עם מכירת נכסים והנאמן משתף עם זאת פעולה. אח"כ לא מבינים כיצד מגיעים למצב בו אג"ח מובטח בדרוג A לא משלם פארי.
פוסט מיום 22/2/2026
דה לסר מתמחה בהשקעה, פיתוח והשכרה של נכסי נדל"ן מניב בארצות הברית. פורטפוליו הנכסים של החברה משתרע על פני מספר מדינות — ניו יורק (ברוקלין בעיקר), פלורידה, ג'ורג'יה וקונטיקט — וכולל נכסים מסחריים, משרדים, מבני מגורים להשכרה ופרויקטי הסבה (adaptive reuse) של מבנים היסטוריים.
הנכס המרכזי של החברה הוא מבנה בשדרות פולטון 2440 בברוקלין, המושכר לעיריית ניו יורק, המהווה כ-25% מסך הנכסים. מעבר אליו, החברה מחזיקה תיק נכסים מגוון הכולל, בין היתר, בית חולים היסטורי שעבר הסבה (Horton Hospital), נכסי חזית מים בברוקלין, פרויקט קונדו בשדרה השנייה במנהטן (בשותפות), ונכסים בשווקים משניים בדרום ארה"ב.
המאזן: סך הנכסים עומד על כ-1.316 מיליארד דולר, כאשר נכסי ההשקעה מהווים 84% מהם (1.105 מיליארד דולר). ההון העצמי ירד ל-338 מיליון דולר, המהווים 25.7% מסך הנכסים — ירידה מ-28% בסוף 2024. סך החוב הפיננסי (הלוואות ואגרות חוב) מגיע לכ-969 מיליון דולר. המזומנים עומדים על 57 מיליון דולר בלבד, ולחברה גירעון בהון החוזר של כ-50 מיליון דולר.
תזרים מזומנים — הנקודה הכואבת: ה-FFO (תזרים מפעולות נדל"ן) ל-9 חודשים הוא שלילי עמוק — מינוס 43 מיליון דולר. ה-AFFO (FFO מתואם) שלילי גם הוא — מינוס 16 מיליון דולר. תזרים המזומנים מפעולות שוטפות שלילי — מינוס 7 מיליון דולר. המשמעות: ההכנסות התפעוליות של החברה אינן מכסות את עלויות המימון שלה. עלויות המימון ב-9 חודשים הגיעו לכ-46 מיליון דולר — כמעט זהה ל-NOI (הכנסה תפעולית נטו) של כ-46 מיליון דולר. בפשטות: כל שקל שנכנס מהנכסים יוצא לשירות החוב.
יחסי מינוף — קרובים לגבולות: יחס חוב נטו להון (Net Debt/CAP) עלה ל-73.38%, מ-67.95% בסוף 2024. זהו נתון שמתקרב לאמות מידה פיננסיות (covenants) של 75%-80% שנקבעו בשטרי הנאמנות של אגרות החוב. יחס ה-LTV על אג"ח סדרה ח' עומד על 70.06%.
התחזקות הדולר לשער 3.1 מגדילה את החוב השיקלי המתורגם לדולרים ועשויה, בהסתברות גבוהה, להיות טריגר של אמות המידה הפיננסיות של אג"ח (מינוף של 75%)
דירוג אשראי: S&P מעלות עדכנה בנובמבר 2025 את תחזית הדירוג A מינוס ל"שלילית"
הבטוחה כוללת את נכס 25 אוקלנד (שווי מאזני 25.8 מיליון דולר) — שעומד ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021, ומייצג כ-19% ממאגר הבטוחות.
| # | שם הנכס | מיקום | תפוסה | NOI שנתי ($K) | שווי בספרים ($K) | הערכת מימוש מהיר ($K) | הערות |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 1440 Story Avenue | ברונקס, ניו יורק | 100% | ~1,063 | 22,500 | 19,000–20,000 | שוכר יחיד, יציב. תשואה 4.7%. סיכון נמוך יחסית |
| 2 | 411 Van Brunt / 96-110 Beard St | ברוקלין, ניו יורק | 100% | ~699 | 26,700 | 22,000–23,000 | חזית מים בברוקלין, תפוסה מלאה. שכ"ד $45/SF — גבוה ויציב. תשואה נמוכה (2.6%) = תמחור פרימיום |
| 3 | Former Horton Hospital Campus | מידלטאון, ניו יורק | 88% | ~1,937 | 43,000 | 32,000–34,000 | הסבה של בית חולים היסטורי. תפוסה 88% בלבד, שכ"ד $14.6/SF. תמהיל שוכרים מורכב (מוסדות ציבור). שערוך שלילי של $150K ב-9 חודשים — סימן אזהרה |
| 4 | 25 Oakland Avenue | ברוקלין, ניו יורק | 0% | 0 | 25,800 | 13,000–16,000 | ריק לחלוטין מאז רכישתו בדצמבר 2021. אפס הכנסה, אפס תשואה. הפסד שערוך $(571K) ב-9 חודשים. מהווה ~19% ממאגר הבטוחות. החברה מנסה לפצל ולמכור. הופקדו $2.5M בנאמנות בגין הפרת אמת מידה של תפוסה (נדרש 50% עד 3/2025) |
| 5 | 3881 Old Gordon Rd | ג'ורג'יה | 100% | ~340 | 5,575 | 4,000–4,500 | שוק משני/כפרי. שכ"ד $5/SF. תפוסה מלאה אך מוגבלות נזילות חמורה. אחזקה אפקטיבית 82% |
| 6 | 1890 MacArthur Blvd | ג'ורג'יה | 100% | ~333 | 8,800 | 6,500–7,000 | דומה ל-Old Gordon. שוק משני, שכ"ד $6.25/SF. LOI לא מחייב ב-$8M — כלומר מתחת לשווי בספרים. אחזקה אפקטיבית 82% |
| 7 | 3150 Nifda Blvd | ג'ורג'יה | 100% | ~193 | 3,575 | 2,500–3,000 | הנכס הקטן בביטחונות. LOI לא מחייב ב-$3.8M. שוק משני. אחזקה אפקטיבית 82% |
סה"כ שווי בספרים של 7 הנכסים עומד על כ- 136 מיליון אל מול חוב של כ- 110. במקרה של מימוש מהיר השווי הוא ~100. [הנכסים גורדון ומק-ארתור תחת LOI שאם יתממש יניב 11M$ שהם 24% פחות מהשווי בספרים - 14.37 - אחרי הוצ' עסקה]
בחישוב מימוש מהיר 2 בעיות - הראשונה הנכס הריק באוקלנד. אם החברה לא הצליחה להשכירו, המחיר במימוש מהיר עשוי להיות נמוך מהאומדן. החברה טוענת כי ניתן להסבו לקונדו אך לוחות הזמנים לאישור העיריה להסבה אינם ברורים וכמו כן ההשפעה על השווי במימוש גם אם ינתן ההיתר. הבעיה השניה היא הנכסים הקטנים בג'ורגיה , שוק של מאגר קונים קטן שמשמעותו נזילות שוק נמוכה שעשויה לדרוש הנחה גדולה מהמצופה. אם מכירת הנכסים תחת LOI תתממש אזי החוב יקטן לכ- 100 ושווי יתרת הנכסים 122- LTV של 82% המפר את אמות המידה הפיננסיות של אג"ח ח'.
תוכנית החברה לפירעון סדרה ח' בדצמבר 2026 מורכבת משני רכיבים מקבילים: מכירת נכסים משועבדים בשווי מאזני של כ-$43.7M (כנראה Oakland, MacArthur ו-Nifda), ומימון מחדש באמצעות חוב בנקאי של נכס משועבד בשווי כ-$22.5M (ככל הנראה 1440 Story).
ללא קשר, בתזרים החזוי, החברה מציגה סך של כ-$55.9M ממימון מחדש של אג"ח מובטחות — כלומר החברה מניחה גיוס בנקאי משמעותי מעבר לנכס בודד. בפועל, בנקים אמריקאיים בסביבת 2025–2026 מלווים על נדל"ן מסחרי ביחס LTV של 55%–65% לכל היותר ויחס שרות חוב של 1.25 ורק על נכסים מניבים ויציבים. אם ניקח את הנכסים בבטוחות "הניתנים למימון בנקאי" — Story ($22.5M, תפוסה 100%), Beard-Van Brunt ($26.7M, תפוסה 100%) ו-Horton ($43M, תפוסה 88%) וריבית הלוואה צפויה של 7% סביר שבנק יהיה מוכן להעמיד הלוואה בטווח של $28–25M על שלושתם יחד. אבל Oakland (ריק, $25.8M) לא יקבל דולר מימון בנקאי, ונכסי ג'ורג'יה ($17.9M) קטנים מדי ובשווקים שוליים מדי עבור רוב המלווים. משמעות היא כי ההנחה של ~56 מיליון מימון מחדש אינה נכונה.
לכן, גם אם המכירות של הנכסים הקטנים יצליחו והחברה תפגוש 11 מיליון דולר ותיקח הלוואה על 3 הנכסים המניבים של 30 מיליון דולר עדיין נותר פער של ~70 מיליון מתןך ה- 110 מיליון שהחברה צריכה לגשר עליו — מגיוס אג"ח חדש בבורסה כשכרגע בלתי אפשרי , מהמשקיע האלמוני ($20M שעדיין ללא הסכם מחייב וזה סכום חלקי וקטן שמיועד אולי לפדיון אג"ח ז' ), או ממכירת Oakland, הנכס הבעייתי ביותר בתיק. ההסתברות שהחברה תצליח לסגור את כל הרכיבים בו-זמנית עד דצמבר 2026 — מכירות, מימון בנקאי וגיוס משלים — מוערכת על ידי בכ-10%. ההסתברות היתה גבוהה יותר אלמלא שני גורמים: (1) הסביבה המחמירה של מלווים בנקאיים אמריקאיים, (2) ההפסד שהנכס Oakland מייצג — שחייבים למכור אותו כדי לסגור את הפאזל אבל אין לו קונה כל עוד אין התר להסבתו.
מעבר לקושי בהחזר אג"ח ח' בדצמבר 2026 על בסיס בטוחותיו, החברה אמורה לשלם בסוף יוני 2026 1/3 מהיתרה של אג"ח ז' (~40M$) בתוספת ריבית חצי שנתית על כל האג"חים (~15M$) בהיקף כולל של 55M$ . משיחת החברה עם המשקיעים עולה כי בכוונת החברה לשלם את התשלומים , כאשר המקור הוא שחרור פקדון פרויקט פולטון (20M) ועם יהיה צורך , הזרמת הלוואה "חוץ בנקאית" , המתוארת בשפה נקיה כ- "משקיע" , אותה הלוואה שלקחתי בחשבון במסגרת תשלומי אג"ח ח'...
הבעיה ברורה כשמש: אם יתבצע התשלום ביוני 2026 , לחברה יוותרו חודשים בודדים לארגן מזומנים לתשלום דצמבר של 110M לאג"ח ח' + ~10M ריבית לאג"חים האחרים. ההסתברות לכך? 0!
מבחינת המחזיקים באג"ח ח' , ההסתברות לכשל פרעון תזרימי היא וודאית. בסבירות גבוהה החברה תוכל לפדות כ- 30 מיליון דולר (27% מהחוב ללא ריבית נצברת) כתוצאה ממימון מחדש של הנכסים המניבים אך כאשר האג"חים הלא מובטחים נסחרים ב- 50-60 אגורות , החברה לא תוכל לשלם לאג"ח ח' ממקורות אחרים שלא כחלק מהסדר חוב כולל של החברה.
בעוד מחזיקי אג"ח ח' יכולים להתנחם בבטוחות , מחזיקי אג"ח ט' הם אלו האמורים לעצור התשלום הקרוב לאג"ח ז' בטענה של העדפת נושים ולהגיע להסכם בו זכויות אג"ח ט' ישמרו.
בתסריט של של כשל פרעון ניתן להניח תזרים לאג"ח ח':
סה"כ תקבולים 96M דולר מתוך חוב ללא ריבית של 110, כלומר יוותרו כ- 14 שיצטרפו לנשיה הלא מובטחת שממנה אניח שיתקבלו 50% = 7 סה"כ 103 המהווים ~94% מהחוב לאג"ח, שיתקבלו תוך 36 חודשים. משקיעים חייבים לזכור כי בכל מכירת נכס ישנן "הוצאות מכירה" לא מבוטלות שאינן באות לידי ביטוי בשווי המאזני ולכן במקביל "להנחה" במחיר המכירה כי המימוש מבוצע בלו"ז כפוי יש לקחת בחשבן ההוצאות מסביב.
בהנחה של תזרים תשלומים כלעיל ובדרישה לתשואה שנתית של 15%, היוון התקבולים עומד על ~83 כאשר האג"ח נסחר ב- 87 , במודל המוצג מדובר בשווי הגוזר היוון של 12% לשנה.
האם מדובר בהזדמנות? לא ממש. לכל היותר מדובר בשווי הוגן של האג"ח אל מול הסיכון לכשל פרעון והתארכות מועדי התשלום ותספורת קלה. אם אני צודק והחברה בדרכה לכשל פרעון סביר להניח כי תהיה הזדמנות רכישת של האג"ח במחירים נמוכים יותר.
הערה על הנכס המרכזי של החברה - פולטון. הנכס משוערך לפי 5.5%. אינני חושב שמכירה תתבצע בשיעור היוון שכזה בוודאי כאשר 25% מהנכס אינו מושכר. כמה זמן יקח להשכיר? אין לי מושג, רק יש לקח בחשבון שאין ספק שהחברה ניסתה להשכיר השטח כל תקופת הבניה והתוצאה - שטח ריק.
המדהים הוא שמעלות מעניקה דרוג של A לאג"ח ח' ו- A- לחברה תחת הפנטזיה שהחברה תממש נכסים בהיקף של 160-180 מיליון דולר עד סוף 2026 ללא הנחות משמעותיות של השווי המאזני של החברה.
לדעתי דה לסר הולכת בדרכה של פסיפיק לחדלות פרעון תזרימית בטווח של חודשים. יש להעביר החברה למוד של "פרוק מרצון" שמטרתו מיקסום ההחזר לאג"חים ולא לאפשר "שרידות ההנהלה" באמצעות מכירת נכסים בלחץ ומשלמת לאג"חים בזמן . הנסיון מלמד כי בסוף מגיעים לשוקת שבורה.
