ה VIX היום - 29/1/2016 - VIX חזר ל- 20

לפני שבועיים כתבתי על כך שיש להגדיל החשיפה לתנודתיות לאור מבנה העקום שרמז על תום המפולת .

חלפו שבועיים וה VIX ירד מ 27 ל- 20 וה - F30 עומד על כ -  21.5 בהשוואה לכ-24.5.

XIV עלה מ 18.2 ל- 20  בעוד שהתעודה הממונפת (UVXY / TVIX ) ירדה הכ - 20%.

מבחינת העקום אנו חוזים בתופעה נדירה - עקום שטוח לגמרי  - יש הפרש של 2% בלבד מהנקודה הנמוכה ביותר לגבוהה ביותר , ופרמיה של 6% בין F30 לספוט שבהחלט נמצאת בתחום הנורמלי.

אם הבטחון יחזור לשווקים נראה מהר מאוד את העקום עובר לקונטנגו חריף אך אם הירידות יתחדשו הפרמיה בין ה F30 והספוט תעלם ונחזה שוב בבקוורדיישן.

בכל אופן ביום המסחר האחרון קיבלנו הדגמה חוזרת כיצד תנודתיות גדולה בשוק , לכיוון החיובי, גורמת לירידה ב VIX.

ההתערבות של  בנקים מרכזיים בשווקים באמצעות פעילות מוניטרית יזומה  הגורמת לשינוי במומנטום השוק הפכה לשיטה בשנים האחרונות - הפעם היה זה הבנק המרכזי של יפן , לפני כן היה זה הבנק המרכזי של אירופה וכל הלאה.

ב - 2008 - ו- 2011 היתה זו פעילות נחוצה אך שנת 2015 ותחילת 2016 מסמנות התערבויות שאיני יכול להבין אותם - הבנק המרכזי היפני מוריד ריבית לתחום השלילי על מנת לעודד הכלכלה? הירידה החדה במחירי האנרגיה במדינה כמו יפן התלויה לחלוטין בייבוא אנרגיה בתוספת הירידה במחירי הסחורות החקלאיות והתעשיתיות אמורה לתת למשק היפני זריקת עידוד הרבה יותר גדולה מאשר ריבית שלילית.

התוצאה הישירה של כל ההתערבויות היא בכך  שהשוק לא נכנס לתיקון טיבעי שאחריו התאוששות טבעית אלא נוצרות תקופות ארוכות של תנודתיות ללא תכלית כאשר השוק מצפה פסיכולוגית לתיקון ומגיב בפניקה על כל שטות רק על מנת להגיב באופוריה על פעולות בנק מרכזי.

אם כך המצב, בהיבט המסחר בתעודות על ה VIX יש לקחת בחשבון את התנודתיות "האקראית" כשהמשמעות היא גידור יותר צמוד של פוזציות ב- VIX בינוני / נמוך  - אין הכוונה כי ה VIX לא יגיע לערכים של 12-15 אלא כי שהותו בטווחים הללו עשויה להיות קצרה מהממוצע ההיסטורי.

שחיקת תנודתיות XIV - לא נושא שיש להתחשב בו

VXX לעומת XIV ב- 6 חודשים אחרונים 23/7/2015 עד 22/1/2016

תגובה לפוסט האחרון  - הגדלת החשיפה ל VIX האירה נושא שיוצר אי הבנה לגבי הקשר בין רמות VIX  לשערי תעודות הסל על ה- VIX המומלצות לצורך חשיפה  - שורט TVIX או לונג XIV.

חושב שנכון להתייחס לעובדה שכרגע תעודות הסל האלה דעכו מאוד ביחס לאוגוסט. היינו ברמה כזו כבר והתעודות היו ברמה גבוהה יותר . הקונטגו הרגעי שהיה לא  הספיק להחזיר להם את המחירים הקודמים ורק קונטנגו חד למשך זמן רציף יעשה זאת . במצב שהשוק עדיין יחסית יקר, לא בטוח שנוכל לצפות לזה בזמן הקרוב.


ראשית יש לציין כי XIV סובל משחיקה מעצם היותו "תעודה ממונפת". כיצד XIV ממונף? המינוף הוא מינוס 1 - וככזה השחיקה הנגרמת לתעודה כתוצאה מתנודתיות היא חסרת משמעות ביחס לרווחי הקונטנגו.

התקופה של ששת החודשים האחרונים  מאפשרת הצצה להפרש בין התעודה הבסיסית - VXX לתעודה הממונפת XIV כאשר לקונטנגו / בקוורדיישן השפעה יחסית נמוכה  והתוצאה היא הפרש של 5.5% ב- 6 חודשים. מי שרכש XIV הפסיד 59% מי שביצע שורט VXX הפסיד 53.5%.

ב 23/7/2015 החוזה הראשון עמד על 14.3 (26 יום לפירעון) והשני על 15.43 (54 ימים לפירעון) - כלומר F30 כ- 14.4 . היום החוזה הראשון  22.7 (24 ימים לפירעון)והשני - 22.2 (52 ימים לפירעון)  - F30 על כ 22.6  - כלומר עליה של כ- 57% שאמורה להיות מתורגמת לירידה של 57% ב - XIV.

יוצא איפה כי "השחיקה" נטו ב XIV כתוצאה מהתנודתיות, פחות ריווחי הקונטנגו לאורך 6 החודשים האחרונים עתירי התנודתיות היא של כ- 2% בלבד וזה כולל גם את דמי הניהול ששולמו במהלך 6 החודשים בשיעור 0.7%, כלומר ללא דמי ניהול מדובר על "שחיקה" של 1.3% בלבד - זניח לכל הדעות.

 אז מדוע יש תחושה של "שחיקת מחיר"? ערך XIV נקבע עפ"י החוזים , לא עפ"י ה- VIX כך שלהשוות את ערכו של XIV ביחס ל VIX זה עניין חסר משמעות.

לעומת השחיקה הזניחה של XIV , אין כל ספק כי התעודות הממונפות X2 סובלות משחיקת תנודתיות גדולה בתקופה כל כך תנודתית:

UVXY , התעודה הממונפת על VXX עלתה השיעור זהה לזה של VXX ב- 6 החודשים האחרונים, כאשר בתאוריה היתה אמורה להיות עם תשואה כפולה. התוצאה היא  כי שורט UVXY הפסיד פחות מאשר לונג XIV - ולכן ביצוע שורט על התעודות הממונפות X2 הוא השורט האולטימטיבי.

ה VIX היום - 15/1/2016 - הגדלת חשיפה לתנודתיות

בסוף דצמבר כתבתי על טיבעה של התנודתיות "הבינונית"  כאשר נמשכת לאורך זמן וציינתי את העובדה החריגה למדי :

הנקודה המעניינת היא שבדרך כלל ה- VIX גדול מתנודתיות השוק בפועל וכשתנודתיות המדד היא מעל 18 , ה VIX שווה או גדול מרמה זו, אך הפעם , כאשר ה VIX סביב 16.5  המצב שונה מהנורמה.

בעוד הספוט יורד לערכים נמוכים , החוזים העתידיים נשארים ברמה יחסית גבוהה המבטאת פרמיה של יותר מ 12% בין החוזה הראשון לספוט ולעקום קונטנגו  נמוך של כ 2.5%. פרמיה גבוהה בין החוזה הראשון לספוט שכיחה כאשר ה VIX נמוך וקיים צפי לעליה בתנודתיות אך היום לא זה המצב - שחקני האופציות משלמים מחירים המגלמים VIX של 16.5 שאינו מחיר נמוך אך שחקני החוזים שומרים מרחק ביטחון.



המסר בפוסט היה  כי אפשר להתחיל להגדיל את החשיפה לתנודתיות וכדוגמה ציינתי התקופה של סוף 2014 תחילת 2015 בה המצב היה דומה - תנודתיות בינונית לאורך זמן, אך כללתי אזהרה:

אני מציע לכולם לקרוא שוב את הפוסט על כמה זמן ה VIX יכול להיות נמוך  - ניתן לראות שם באופן ברור כי המעבר ממשטר VIX נמוך למשטר VIX בינוני הוא או ארוע זמני קצר , מעין ספייק בתקופה שקטה או שהעניין מתפתח למשבר.

מי שחושב שאנו רק בספייק של תנודתיות בתקופה שקטה , יכול לנצל הזדמנות ולהגדיל את החשיפה לאסטרטגיה של קצירת דיבידנד השונות - רמת חוזים עתידיים קצרים של 19-20 היא קצת מעל הממוצע ואם אכן השוק ירגע, צפויה ירידה לכיוון ה 13-14  תוך חזרה לקונטנגו גבוה. מנגד, הסיכון של קפיצה ב VIX ל 30 היא שקולה מבחינת הסיכון של קפיצת VIX ל - 18 למשקיע באסטרטגיית  VIX כאשר הוא ב 12.

אין ספק כי שנת 2016 נפתחה באווירה משברית והתנודתיות עלתה מרמות של 18-20 ל- 24-27 כאשר הסיבות לירידות בשוק יותר טכניות הנובעות מירידה של מרכיב גדול במדד -מניות האנרגיה אך מנגד ההפסד של חברות האנרגיה (ומדינות כמו סעודיה , רוסיה וונצואלה והמפרציות) הוא הרווח הגדול של חברות ויחידים  אשר חווים ירידה חדה "במס האנרגיה" שהושת עליהם עקב מחירים גבוהים וויסות השוק (קרטל אופ"ק) כך שכל עוד מחירי האנרגיה ישארו נמוכים הצריכה הפרטית תעלה  ורווחי החברות יעלו כך שירידת מחירי האנרגיה הן חדשות מצוינות לכלכלה העולמית אך השיפור בתוצאות החברות בעתיד לעומת הירידה החדה בשווי חברות האנרגיה היום . אין לי ספק כי תהליך זה יעצור כאשר מחירי הנפט ימצאו תחתית וחודש אח"כ יזנקו משם....

בלי קשר להקשר המאקרו כלכלי, המסחר במוצרי VIX הוא מסחר טכני השוקל  תשואה  מול סיכון ונכון להיום אנו חוזים במצב "קלאסי" של קפיצה בתנודתיות - ירידות שערים חדות בשוק, VIX ב- 27 אך עקום החוזים העתידיים בבקוורדיישן ובמרחק במשמעותי מספוט VIX.

מדוע אני אומר כי העקום רחוק מהספוט בעוד החוזה הראשון במרחק של פחות מ 4% מהספוט?

כאשר בוחנים את העקום , חייבים להיות ערים לזמן לפקיעה של החוזה הראשון  - אם הוא קצר - אנו מצפים כי יהיה קרוב לספוט אך השפעתו על המוצרים מבוססי החוזים היא קטנה שכן הם מבוססים על חוזה סינטטי של 30 יום לפקיעה. הפקיעה של החוזה הראשון היא ביום ג' ה - 19/1/2016 , כלומר לחוזה הראשון  יהיה רק יום מסחר נוסף אחד - יום ב' , 18/1/2016. לאור זאת החוזה הדומיננטי ביותר הוא דווקא החוזה השני העומד על 24.35 והוא בבקוורדיישן של 2.8% בלבד מהחוזה השלישי (שיהפוך להיות החוזה השני ב - 19/1/2016)  -כלומר החוזה השני רחוק בכ 10% מספוט VIX  המתרגם לחוסר האמונה של שחקני החוזים  בהמשך המפולת.

כפי שאני חוזר ואומר , לערכים עצמם, למבנה העקום ולפרשנות שאני נותן לדברים  אין כל יכולת חיזוי אמיתית , אך מבחינה סטטיסטית, בטווח הקצר,  הסיכוי להרוויח מהגדלת חשיפה ברמה כזו של תנודתיות עולה על הסיכון להפסד ולגבי הטווח הבינוני הרווח הוא כמעט וודאי. מכיוון שאין לנו כל יכולת למצוא את הנקודה האופטימלית לכניסה (בדיעבד!)  השיטה הטובה ביותר היא להגדיל החשיפה בדרוג כאשר ניתוח המאקרו עשוי להשפיע על מתי להתחיל להיכנס ובאילו היקפים.


 מכיוון שמי שעוקב אחר הבלוג כבר עבר מספר קפיצות בתנודתיות אני רק מזכיר  כי במהלך 2015 הצגתי ניהול אסטרטגיית מסחר ל VIX נמוך, וכאשר הגיע הקפיצה בתנודתיות סגרתי את הגידור ברמת VIX  הדומה להיום.

ההבדל בין הקפיצה בתנודתיות האחרונה לאלו שקדמו לה טמון  בכך שבפעמים הקודמות הקפיצה הייתה צפויה - ה VIX היה נמוך , החשיפה ל VIX הייתה מותאמת בעוד שקפיצה זו ב VIX מוצאת אותי עם תחילת חשיפה ברמות VIX של 18-20 שכמובן בהפסד ובהזדמנות להגדיל את החשיפה תוך כדי התפתחות המפולת וביציאה ממנה. באסטרטגיית מסחר כזו כמובן טמונה סכנה של הפסדים בטווח הקצר אך כל מי שסוחר במוצרי VIX חייב להתייחס להפסדים כ "הוצאה בייצור הכנסה" - חייבים להוציא כסף על מנת להרוויח כסף - כפי שמפעל הקונה מכונה מתעלם מהעובדה כי ברגע שהוציא את המכונה מהנילונים הוא הפסיד 25% מערכה כך סוחר בתנודתיות הנכנס לפוזיציה שתהיה רווחית בטווח הבינוני חייב להתעלם מההפסדים לטווח קצר - כשהגדלתי חשיפה בפברואר 2015 ותחילת בספטמבר 2015 - התזמון עבד (בדיעבד!) לטובתי, בסוף דצמבר 2015 , נכון לאמצע ינואר 2016 התזמון לא עבד - זו משמעות מסחר סטטיסטי.

כיצד להגדיל את החשיפה לתנודתיות?

הדרך הפשוטה והקלה היא רכישת XIV - בבלוג תאור אסטרטגיית מסחר פשוטה על XIV
הדרך הממולצת היא באמצעות מכירה בשורט של TVIX / UVXY






 

החזקות אג"ח עיקריות - רבעון רביעי 2015

בהמשך לפוסט המציג את 10 האחזקות הגדולות באג"ח סחירות של הקרן בישראל בסוף  2014 והרכב ההחזקות בסוף הרבעון הראשון של 2015 , רבעון שני 2015 ורבעון שלישי של 2015 מוצג להלן  הרכב ההחזקות בתום הרבעון הרביעי של 2015 .

ברבעון החולף חלו מספר שינויים -

יצאו מהרשימה:


ברבעון זה לא השתנה הרכב התיק

נכנסו:


ברבעון זה לא השתנה הרכב התיק 

שינויים בהחזקה:

• לוי - קיטון בעקבות פדיונות
• אפריקה השקעות - המשך רכישות באג"ח הביאו להגדלה משמעותית של  חלקו היחסי בתיק.
•  אידיבי פיתוח - רכישות חדשות טרם פיצו על ירידת השווי בעקבות הירידות במחיר, המכירות שבוצעו  ופדיון
•  פטרוכימיים - המשך עליית ערך האג"ח מתבטאת  בגידול בחלק היחסי של האג"ח ללא שינוי בכמות המוחזקת.

במבט קדימה  כנראה אמשיך להגדיל באפריקה השקעות ופיתוח  ולהקטין את ההחזקות בלוי. 

להלן פרוט ההחזקות, אחוזי ההחזקה מבטאים את החלק היחסי של כל אג"ח מסה"כ ההחזקות ב 10 האג"חים הגדולים:

אג"ח	Q4 2015	Q3 2015	Q2 2015	Q1 2015
קרדן	28%	28%	31%	35%
לוי	23%	26%	26%	32%
אפריקה	15%	9%	9%	5%
פיתוח	10%	13%	13%	3%
פטרוכימיים	10%	9%	7%	6%
מירלנד	4%	4%	3%
פרופיט	4%	3%	4%	4%
ארזים	3%	3%	4%	3%
סקורפיו	2%	3%	2%
סקיילקס	1%	1%	3%	3%

רכבת ההרים באג"חי אידיבי פיתוח - שוב הזדמנות

הסאגה סביב קונצרן אידיבי מלווה את השוק כבר מספר שנים ויצרה כבר מספר הזדמנויות השקעה.

ההזדמנות הראשונה היתה סביב אג"חי אחזקות שההסדר הביא לרווח נאה כאשר התקבלו אג"חי ומניות פיתוח  כתמורות ההסדר שאפילו בימים אלו התקבלו תמורות מזומנים כספיחים להסדר. את האג"חים והמניות מימשתי לאחר ההסדר ולמעשה התחלתי את 2015 ללא כל החזקה באג"חים של פיתוח.

בעקבות  הירידה במחירי האג"ח בסוף 2014 בגלל מריבות בעלי השליטה , כתבתי כי האג"ח חזר להיות הזדמנות  וברבעון הראשון של 2015 חזר האג"ח להיות כ - 3% מתיק האג"ח וברבעון השני של 2015 כבר הגיע להיות 13% מהתיק וכך גם בתום רבעון III, אך במקביל כתבתי כי אקטין ההחזקות באג"ח פיתוח לאחר העליה של 25% ממחירי השפל.

עתה שוב נוצרת הזדמנות באג"חים לאור מה שנראה כלחץ זמנים ומיעוט קונים לכלל ביטוח במקביל לסימני השאלה לגבי אישור הפיקוח על הביטוח את הרוכשים הפוטנציאליים , למרות שבעל השליטה ממשיך להזרים מזומנים לפיתוח   ולהגדיל את היקפי השליטה בה ולכלל ביטוח יהיה רוכש בשווי סביב הונה העצמי שכמעט כפול ממחירה בבורסה.

את התזה מדוע אג"ח פיתוח מהווה השקעה טובה תארתי בפוסט עוד בתחילת יוני  2015  ומצב החברה לא השתנה מהותית מאז.