VXX פקע בסוף ינואר 2019 - יש אלטרנטיבות - עדכון VXX חזר!

עדכון קצר למען הסדר הטוב - 

VXXB שינה שמו ל- VXX וכך שבו דברים על מכונם .

ההבדל היחידי בין VXX "החדש" ל- VXX המקורי הוא בכך שה- VXX החדש הינו תעודת התחייבות (ETN) לטווח של 30 שנה במקום ל- 10 שנים במוצר המקורי.

תאריך הפקיעה של VXX החדש הינו 23 בינואר 2048


פוסט מיום 22/3/2019



VXX ,  אחד הכלים המוצלחים ביותר לקצירת דיבידנד השונות  פקע בסוף ינואר 2019.

הפקיעה הייתה מתוכננת שכן התעודה (ETN) הונפקה ב- 2009 ל- 10 שנים ופשוט הגיע לסוף חייה וזאת בניגוד ל- XIV שחווה פקיעה יזומה לפני קצת יותר משנה 

התעודות החלופיות הן VXXB ו-  VIXY ועליהן, כמו על VXX שפקעה, יש אופציות.

למי שלא ממש הכיר את ה- VXX אני חייב לציין כי הוא כלי השקעה נהדר בביצוע שורט ובשום פנים לא מומלץ להחזיקו בלונג.

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX -  התקשר
 052-6057118

VXX - מה זה ומדוע זה כלי השקעה נוראי

VXX ב - 2017

למידע על הזדמנויות לניהול השקעות על בסיס מוצרי VIX 

VXX היא  סוג של תעודת סל המשקיעה בחוזים העתידיים על ה VIX

אני מדגיש שזה "סוג של  תעודת סל" מכיוון שתעודת סל נקראת ETF - Exchange traded fund  כשהמשמעות היא כי ברכישת תעודת סל (ETF) נרכש חלק מקרן המחזיקה  נכסים עפ"י מדיניות ההשקעה של הקרן.

VXX שייך לזן אחר של מוצרי השקעה שקרוי ETN - Exchange traded note -  זהו למעשה תעודת חוב של המנפיק העוקבת אחרי "משהו" המהווה את מדיניות ההשקעה, כלומר אין החזקה ישירה במרכיבי ההשקעה וקיים סיכון קטן של פשיטת רגל של המנפיק.

הסיבה כי ה- ETN נוצר היתה לאפשר השקעה של משקיעים קטנים במדדים מורכבים ובאסטרטגיות השקעה שלא ניתן לאגם אותם תחת ETF.

ה ETN הוא מוצר יחסית חדש שנוצר לראשונה ב 2002 אך קיבל את הדחיפה האמיתית ב 2006 כאשר בנק ברקליס החל להנפיק ETN תחת המותג iPath.

ה VXX בשמו המלא - iPath^® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN

מתוך השם ניתן להבין כי ה VXX מחקה מדד המורכב מחוזים עתידיים קצרים על ה VIX.

למעשה , המדד מתייחס להחזקה משוקללת של חוזים עתידיים כך שהזמן המשוקלל לפקיעה יעמוד באופן קבוע על 30 יום.

כפי שהוסבר בפרק על חוזים עתדיים על ה VIX  קיימים  חוזיים עתידיים על ה VIX בעלי זמן לפקיעה בהפרשים של  חודש האחד מהשני. המדד אחריו עוקב ה VXX מורכב  מהחזקה בחוזה הקצר ביותר (זה שעומד לפני פקיעה) והחוזה שאחריו - כלומר החזקה בשני החוזים הקצרים ביותר.

כיצד מגיעים לזמן לפקיעה קבוע של 30 יום? - עושים זאת ע"י שינוי משקולות ההחזקה בכל חוזה כך שההחזקה המשוקללת בין שתי תקופות הפקיעה של החזים תהיה 30 יום.

במילים אחרות, המדד "מחזיק" בכל יום אחוזים שונים מהחוזה הראשון והשני עפ"י הזמן לפקיעה של החוזים.

לדוגמא, ב 28/2/2014 , המדד מורכב מ 57.18% חוזה מרץ 2014 (החוזה הראשון) ו - 42.82% חוזה אפריל 2014 (החוזה השני - "הרחוק")  כאשר לחוזה מרץ יש עוד 17 יום לפקיעה ולחוזה אפריל 47 יום לפקיעה.

במהלך הכתיבה בבלוג אני מכנה את ההחזקה המשוקללת לזמן פקיעה של 30 יום -  F30 .

לכאורה רעיון לא רע - מכיוון שלא ניתן להשקיע ב VIX נשקיע בחוזים העתידיים הקצרים כך שהמתאם עם ה VIX יהיה גבוה, ועל מנת  להתגבר על העובדה שהחוזים העתידיים פוקעים, נחזיק פוזיציה משתנה בתמהיל החוזים אך קבועה בזמן לפדיון.

וכאן רבים עושים טעות קריטית

האפשרות כי ניתן להשקיע במוצר "פשוט" בעל מתאם הפוך למדדי המניות שלמעשה "עוקב" אחרי ה VIX התחברה עם הרעיון שקיבל הרבה יחסי ציבור שהוספת החזקה בחוזים על ה VIX מורידה את הסיכון בתיק מפוזר ומגדילה את התשואה שלו התלכדו לתפיסה כי VXX מהווה גידור טוב לתיק המניות ולכן עליו להיות חלק מכל תיק.....

כפי שהראתי בפרק על החוזים העתידיים על ה  VIX שהמחקר על הוספת חוזים על VIX לתיק השקעות היה תפור , כך שה- VXX הוצג לציבור, "שכחו" לציין בעיה אחת "קטנה", ולמעשה מדובר בשתי בעיות.

בעיה מס 1  - קונטנגו

חישוב המדד עליו מבוסס ה VXX הוא חישוב טכני ונכון - כל יום יש "תיק" שמחולק בין שני חוזים עתידיים, מחשבים  התשואה היומית ולמחרת חוזרים על התהליך רק עם משקולות קצת שונות בין החוזים וכך הלאה - חישוב המדד הוא סינטטי.

כאשר עוברים ליישום בעולם האמיתי, המעבר בין יום אחד לשני כרוך במכירה של החוזה הקצר בהיקף של  1/21  מהפוזיציה הכללית (כ 21 ימי מסחר בחודש) ורכישת החוזה הארוך באותו סכום. כך מדי יום. התופעה  מכונה גילגול הפוזיציה והיא מחוייבת המציאות אם רוצים לשמור על החזקה משוקללת של 30 יום לפדיון.

מכיוון כי  80% מהזמן החוזים העתידיים על ה VIX  בקנטנגו, הרי  80% מהזמן משמעות גילגול הפוזיציה הינה מכירת החוזה הזול (הקצר) ורכישת החוזה היקר (הארוך).

אם שיעור הקונטנגו הוא 5% - כלומר החוזה הארוך יקר ב 5% מהחוזה הקצר  הרי אם מכרת 100 חוזים של החוזה הקצר, אתה יכול לקנות רק 100/105 = 95.2 חוזים של החוזה הארוך - תמורת אותו סכום כסף מתקבלים פחות חוזים מאלו שנמכרו ובהנחה ששום דבר אחר לא משתנה ירידת ערך החוזה מקטינה שווי הפוזיציה. בשורה התחתונה  -  גלגול הפוזיציה היומי מניב הפסד יומי.

ההפסד הוא למעשה 1/21 X שיעור הקוטנגו  - מדי יום. אם הקוטנגו נשאר קבוע במהלך כל החודש, הרי ההפסד החודשי הוא שיעור הקונטנגו - בדוגמא כאן - 5% בחודש.

מכיוון שבממוצע הקונטנגו הוא כ 7% ,  והקונטנגו מתקיים  80% מהזמן בעוד שביתר הזמן  - 20% - עקום החוזים בבקוורדישן וגלגול החוזים מניב רווח יוצא כי   ב -  60% מהזמן הפסדי הקונטנגו אינם מתקזזים עם הרווחים מהמצב ההופכי.

עובדה זו  מביאה אותנו לאמת פשוטה. כל חודש בממוצע  ה VXX יפסיד 60% כפול 7% = 4.2% בחודש. - כ 40% הפסד בחישוב שנתי!

 בעיה מס' 2 - מרחק החוזים מספוט VIX

כאשר אומרים כי 80% מהזמן החוזים בקונטנגו, הכוונה לא רק ליחס בין החוזים לבין עצמם, אלא גם למרחק של החוזה הראשון מספוט VIX

אם נסתכל שוב על עקום החוזים בקונטנג:

אנו רואים כי החוזה הראשון נסחר ב 17.1 ואילו ספוט VIX (הקו הירוק)  ב 13.79  - כלומר כ - 24% פרמיה של החוזה הראשון על הספוט, לעומת קונטנגו של כ - 8% בין החוזה הראשון והשני.

משמעות הדבר היא שלא רק שיש הפסד מגלגול הפוזיציה , יש הפסד יומי מהתכנסות (ירידת) מחירי החוזים לכיוון ספוט VIX  - מכיוון  שבפקיעה, החוזה הראשון יהיה שווה בקרוב לספוט VIX.

מכיוון שטרם ראיתי נתונים מסודרים על הפרמיה של החוזה הראשון מול ספוט VIX, תחושתי, שמבוססת על מעקב של מספר שנים , היא שמדובר בכהפסד שנתי מצטבר של כ 30%  

שילוב של שני הגורמים - הפסד מגלגול פוזיציה והתכנסות החוזים לספוט יוצרת הפסד שנתי ממוצע של כ 70% ל VXX!

 

על מנת להיות ברור כשלג:

 VXX מתכנס ל- 0!

וזה מסביר את הגרף הבא (גרף ביצועי VXX מ 2009 ל 2016)

יש לתת את הדעת כי הגרף מעלה מכיל שתי סקאלות - לינארית ולוגריתמית המראים את אותם נתונים פשוט בסקאלה שונה. הגרף הלינארי (הכחול) מראה את ההתכנסות ל- 0 באופן מרשים ביותר. הגרף האדום מראה כי ההתכנסות ל- 0 היא בקצב קבוע כאשר מסתכלים על הנתונים בטווחים ארוכים. 

אין זה אומר שלא ניתן להרוויח מהחזקה ב- VXX - מהגרף רואים בברור ריווחיות יפה מאוד בשיא המשבר של 2009 ועוד קפיצות לא קטנות  2010, 2011 , 2015 ו- 2016  - אך התמונה הכללית אינה דורשת הסבר - מדובר בנשק להשמדת ערך המונית - ולמרות הכל , ב - VXX מושקעים היום יותר מ 900 מליון דולר!

מכל האמור לעיל עולה כי  VXX אינו כלי להחזקה לטווח ארוך, במצבי שוק נורמליים הוא פשוט מפסיד מדי יום ביומו, והתקופות בהם ה VXX מרוויח, אינן מתקרבות כלל לכסות את ההפסדים.

לפיכך, התפיסה כי  ה VXX מהווה כלי לגידור תיק מניות היא מוטעית מיסודה. יש כלים ואפשריות הרבה יותר אפקטיביים וזולים מאשר לזרוק כסף לפח שנקרא VXX.

מי שמתעניין בנושא מוזמן לקרוא  הכל על ה VIX

על דיבידנד השונות (volatility dividend) - מבוא

בקרן הגידור שלי אני מנסה להגיע לתשואות גבוהות בסיכון יחסית נמוך.   

בעצם, מי לא רוצה להגיע לתשואה גבוה בסיכון נמוך?

הבעיה היא כי עפ"י  תאוריית השוק היעיל , לא ניתן לקבל רווח עודף לרמת סיכון נתונה   שכן יש קשר ישיר בין רמת הסיכון לתשואה כך שהרצון להשיג תשואה גבוהה בסיכון יחסית נמוך משמעותו מציאת כשלים תמחוריים בשוק שיאפשרו, אם אתה אכן צודק, קבלת תשואה הגבוהה יותר מהתשואה הנורמלית הקשורה לנכס במצב בו הוא נסחר במחירו האמיתי.

עדיין, למרות מה שנשמע הגיוני ו"פשוט", הניסיון מלמד כי כבר בטווח הבינוני  מרביתם המוחלטת  של מנהלי ההשקעות לא יצליחו להשיא תשואה עודפת ביחס לרמת הסיכון.  בכל שנה יהיה מספר לא קטן (אך בוודאי רחוק מרוב) של מנהלי השקעות שיכו את המדדים הרלבנטיים,   אך כאשר מרחיבים את חלון הזמן ל- 3 שנים, מדובר בקומץ, וב- 5 שנים  - יחידי סגולה  כאשר  רק מבחינה סטטיסטית  , מכיוון שיש הרבה מנהלי השקעות,  חלקם אמור במהלך ה 5 שנים להכות את השוק. - גם אם השקעותיהם נבחרות באקראי! - להרחבה בנושא.


במילים אחרות - כולם רוצים יותר תשואה בפחות סיכון, אך השאלה האם זה אפשרי במסגרת שימוש בכלי השקעה רגילים כגון אג"ח ומניות עדיין פתוחה. לאור זאת ההמלצה הברורה למשקיע הפרטי היא להשקיע בקרנות מחקות מדדים בעלות דמי ניהול נמוכים ולא באמצעות תיקים מנוהלים.

בצר להם, פונים מנהלי ההשקעות ל"השקעות אלטרנטיביות" כלומר כל מה שהוא לא מסלול השקעה קלאסי -  מניות, אג"ח, נדל"ן, מימון / השקעה בפירמות.

המסלולים האלטרנטיביים כוללים בעיקר:

• שורה של מסלולים שמנסים לנצל" עיוותים" קטנים מאוד במסחר בשווקים שונים -  מסחר במט"ח, מסחר בתדירות גבוהה לסוגיו, אלגוריתמים  - הכל מאוד מתוחכם, היי-טקי ובפועל חסום לחלוטין למשקיעים עצמאיים.
• מסחר באופציות וחוזים עתידיים מכל הסוגים והמינים.

המאפיין את המסלולים האלטרנטיביים הוא "משחק סכום 0" - כלומר בכל עסקה יש צד שמרוויח וצד שמפסיד וכולם עוד משלמים עמלות - כלומר נדרש  יתרון טכנולוגי / אחר משמעותי על מנת להישאר במשחק לאורך זמן ולהצליח , כי כמו בקזינו - הבית לא מפסיד (עמלות) והרווח שלך מגיע רק משחקנים אחרים - שחושבים על עצמם שהם חכמים ומתוחכמים לא פחות ממה שאתה חושב על עצמך.

יחד עם זאת, יש ערוץ אחד שזוהה כבר לפני שנים רבות כמניב רווח "לא נורמלי" - כתיבת אופציות. הרווח נובע מהפרמיה שקונה האופציה מוכן לשלם על מנת לקבלה. מחיר האופציה מושפע מהריבית לתקופת האופציה ותנודתיות  השוק הצפויה (כלומר "הסיכוי" של נכס הבסיס להגיע למחיר המימוש של האופציה)  - כל מי שעוסק בתחום מכיר את נוסחת בלאק ושולץ לתמחור אופציות והפרמטרים המשפיעים עליה.

היום אנו יודעים שכלל לא בטוח שהרווח לטווח מאוד ארוך אכן "לא נורמלי" שכן ישנם מצבי שוק מאוד חריגים שכלל לא בטוח שכותבי האופציות מתמחרים אותם נכון  - אנו יודעים היום באופן ברור שנוסחת בלאק ושולץ לחישוב ערך אופציה  מבוססת על ההנחה כי התפלגות התשואות השוק נורמלית , אך ההתפלגות בפועל של התשואות אינה נורמלית - יש להתפלגות "זנב" משמעותי גדול יותר בתשואות השליליות מהחיוביות , כמו כן הנוסחה מניחה כי השוק מתנהל ב"הילוך אקראי" שגם היא אינה נכונה וגם עקום הריבית אינו שטוח - כלומר לכל טווח אופציה יש להתאים את הריבית המתאימה.

 ניתן לראות באופן ברור  כי  אחרי מפולת 1987,  כי הסוחרים באופציות עברו לתמחרן אחרת  - הופיע פתאום Volatility   smile המראה כי נוצר קשר בין מחיר מימוש האופציה  לשונות הנכנסת לחישוב ערך הפונקציה  - כלומר אם מודל בלאק ושולץ מניח כי השונות קבועה בזמן ובמחירי המימוש, הפרקטיקה של המחירים השוק שונה.

ניתן לקרוא על כך כאן בהרחבה.

 למרות כל האמור לעיל , מכירת אופציות היתה הדרך הראשונה לקצור את "דיבידנד השונות".

כיצד קוצרים את דיבידנד השונות באופן יותר מתוחכם- בפוסטים הבאים.


אני ממליץ לקרוא את ספרו של ניסים טאלב - "הברבור השחור"  לכל הקשור לתמחור סיכונים והמלכודות שנופלים אליהם מנהלי השקעות שמצאו "נוסחא שעובדת".


פורסם לראשונה ב 25/2/2014

המחזורים ב - UVXT עולים בחדות - הסוחרים מהמרים על עליה בתנודתיות

כמות המהמרים על עליית התנודתיות גדלה בקצב מהיר מאוד וזאת עפ"י הגידול החד המסחר בתעודות ואופציות UVXY.

הגידול הקודם בהיקפי המסחר היה באוקטובר ממש לפני הבחירות בארה"ב.

כאשר VIX בסביבות 11-12 אני בהחלט מסכים שאנו צפויים לעליה בתנודתיות אך כמובן שאינני יודע לחזות מתי זה יתרחש. לעומת זאת הקנס המשולם ע"י מי שנכנס לפוזיציית לונג ב UVXY הוא ידוע ועומד היום על סביבות  30% בחודש (!) , לכן אני קורא לפוזיציה זו "הימור" - התוחלת שלה שלילית.

כמובן שבסוף יהיו אלו שירוויחו בלונג UVXY אך הם המעטים שהתזמון שלהם היה מושלם ואני לא מתיימר לדעת כיצד עושים זאת.

במקביל לעליה החדה במסחר ב UVXY , ניתן לראות כי XIV ו-VXX בן תעודות  - 10 ו- 13 בגודלם בבחינת מחזורי מסחר וביחד הן נסחרות בכ 1.7 מליארד דולר ביום בממוצע , כלומר מדובר בשוק עמוק מאוד בהיבט נזילות המסחר.

המעניין הוא שברשימת 15 התעודות הנסחרות (מספר התעודות , לא נפח כספי)  UVXY ו- TVIX מופיעות ברשימה יחד עם VXX. יש לתת את הדעת כי מחיר UVXY הוא כ - 20 דולר ו- TVIX כ - 4.5 דולר - כלומר המחזור הכספי ב UVXY גדול פי 4.5 מהמחזור ב TVIX , כך שברגע ש TVIX תבצע ספליט הפוך, היא כבר לא תופיע הרשימה....

שחיקת תנודתיות XIV - לא נושא שיש להתחשב בו

VXX לעומת XIV ב- 6 חודשים אחרונים 23/7/2015 עד 22/1/2016

תגובה לפוסט האחרון  - הגדלת החשיפה ל VIX האירה נושא שיוצר אי הבנה לגבי הקשר בין רמות VIX  לשערי תעודות הסל על ה- VIX המומלצות לצורך חשיפה  - שורט TVIX או לונג XIV.

חושב שנכון להתייחס לעובדה שכרגע תעודות הסל האלה דעכו מאוד ביחס לאוגוסט. היינו ברמה כזו כבר והתעודות היו ברמה גבוהה יותר . הקונטגו הרגעי שהיה לא  הספיק להחזיר להם את המחירים הקודמים ורק קונטנגו חד למשך זמן רציף יעשה זאת . במצב שהשוק עדיין יחסית יקר, לא בטוח שנוכל לצפות לזה בזמן הקרוב.


ראשית יש לציין כי XIV סובל משחיקה מעצם היותו "תעודה ממונפת". כיצד XIV ממונף? המינוף הוא מינוס 1 - וככזה השחיקה הנגרמת לתעודה כתוצאה מתנודתיות היא חסרת משמעות ביחס לרווחי הקונטנגו.

התקופה של ששת החודשים האחרונים  מאפשרת הצצה להפרש בין התעודה הבסיסית - VXX לתעודה הממונפת XIV כאשר לקונטנגו / בקוורדיישן השפעה יחסית נמוכה  והתוצאה היא הפרש של 5.5% ב- 6 חודשים. מי שרכש XIV הפסיד 59% מי שביצע שורט VXX הפסיד 53.5%.

ב 23/7/2015 החוזה הראשון עמד על 14.3 (26 יום לפירעון) והשני על 15.43 (54 ימים לפירעון) - כלומר F30 כ- 14.4 . היום החוזה הראשון  22.7 (24 ימים לפירעון)והשני - 22.2 (52 ימים לפירעון)  - F30 על כ 22.6  - כלומר עליה של כ- 57% שאמורה להיות מתורגמת לירידה של 57% ב - XIV.

יוצא איפה כי "השחיקה" נטו ב XIV כתוצאה מהתנודתיות, פחות ריווחי הקונטנגו לאורך 6 החודשים האחרונים עתירי התנודתיות היא של כ- 2% בלבד וזה כולל גם את דמי הניהול ששולמו במהלך 6 החודשים בשיעור 0.7%, כלומר ללא דמי ניהול מדובר על "שחיקה" של 1.3% בלבד - זניח לכל הדעות.

 אז מדוע יש תחושה של "שחיקת מחיר"? ערך XIV נקבע עפ"י החוזים , לא עפ"י ה- VIX כך שלהשוות את ערכו של XIV ביחס ל VIX זה עניין חסר משמעות.

לעומת השחיקה הזניחה של XIV , אין כל ספק כי התעודות הממונפות X2 סובלות משחיקת תנודתיות גדולה בתקופה כל כך תנודתית:

UVXY , התעודה הממונפת על VXX עלתה השיעור זהה לזה של VXX ב- 6 החודשים האחרונים, כאשר בתאוריה היתה אמורה להיות עם תשואה כפולה. התוצאה היא  כי שורט UVXY הפסיד פחות מאשר לונג XIV - ולכן ביצוע שורט על התעודות הממונפות X2 הוא השורט האולטימטיבי.

מדוע לא כדאי להשקיע ב- XIV? על השוואת יחס סיכון סיכוי בהשקעות.

לא פעם אני מזכיר כי הדרך האופטימלית והפשוטה ביותר להשקיע בדיבידנד השונות היא באמצעות ביצוע שורט על תעודת סל ממונפת - TVIX או UVXY

המשמעות היא שבעיני השקעה ב XIV רחוקה מלהיות אופטימלית וההסבר הוא די פשוט  וניתן להבנה אינטואיטיבית באמצעות מבט על הגרף מעלה המראה תשואות של TVIX ו- XIV מאוגוסט ועד היום.

הגרף מראה כי "קנה והחזק" ב TVIX הניב תשואה של 1% לעומת קנה והחזק ב- XIV שהפסיד 33% באותה תקופה.

לא צריך להיות מבין גדול על מנת לקבל את העובדה כי למרות ארוע תנודתיות חריף ביותר באוגוסט, תעודת הסל הממונפת עברה לתשואה חיובית בעוד התעודה שאינה ממונפת עדיין בהפסד של 1/3 מערכה טרום הארוע.

עד כאן ההסבר האינטואיטיבי, ועתה להסבר היותר פורמלי / מתמטי -

"כדאיות" החזקה / השקעה בנכס מסוים לעומת אחר טמונה בהשוואת יחס התשואה / סיכון של שני הנכסים - אין מה "להשוויץ" בתשואה כפולה אם הסיכון כפול....  . מי שלא מקבל קביעה זו, לא ימצא טעם בהמשך הפוסט אך אשמח לשמוע כיצד ניתן להשוות תשואת נכסים שלא בדרך זו.

הדרך המקובלת למדוד סיכון בשוק ההון היא באמצעות תנודתיות  - כלומר סטיית התקן של התשואות לתקופה. לצורך העניין התקופה היא יום אחד ,  כלומר יש לחשב את סטיית התקן של התשואה היומית לאורך זמן המדידה.

תנודתיות התעודות בתקופה (1 אוגוסט 2015 עד היום ):

0.061	XIV
0.120	TVIX

ברור כי תנודתיות TVIX כפולה מזו של XIV (בכל זאת זו תעודה ממונפת על VXX שהוא ההופכי של XIV) - כלומר התנודתיות של TVIX גדולה ב 100% מזו של XIV

תשואה יומית ממוצעת לתקופה (TVIX בשורט):

‎-0.42%	XIV
‎-0.72%	TVIX שורט

בהיבט התשואה היומית , TVIX מציג תשואה שלילית הגדולה רק ב 71% מזו של XIV, כלומר התשואה הממוצעת היא  ב - 29% יותר טובה ביחס לתשואה הצפויה עפ"י הסיכון (כפול מ XIV)


כך גם המספרים הפורמליים מראים כי XIV נחות לשורט TVIX


מדוע זה קורה?

חשוב לזכור כי החזקת תעודה ממונפת לטווח בינוני תושפע מהותית משחיקת ערך הנובעת מהתנודתיות, ומכיוון ש ה VIX תנודתי למדי, כך גם ה VXX  וכתוצאה מכך גם TVIX / UVXY - כלומר מי שיחזיק את התעודות הממונפות בלונג יפסיד לא רק כתוצאה מתשלום דמי ניהול, אלא גם משחיקת תנודתיות חריפה.

יש לתת את הדעת כי אומנם עודף התשואה לא בא במחיר של תנודתיות יחסית עודפת אך כפי שהסברתי בעבר, שורט TVIX / UVXY  זו פוזיציה מסוכנת במקרה של קפיצה ב VIX



ההסבר הנ"ל טוב ויפה , רק לעתים יש בעיה פרקטית  - לא תמיד ניתן להשאיל TVIX / UVXY לשורט והתופעה מתחילה להיות תדירה אפילו באינטראקטיב ברוקר.

עבורי זו לא הפתעה, אני כבר שנים צופה כי "הכסף הקל" של מכור " TVIX ולך לים"  יהפוך להיות יותר בעייתי לאיסוף ונושא זה היה אחד הגורמים לפיתוח המערכת לניהול פוזיציה שנמצאת בהרצת ניסיון בימים אלו.

קצת על המערכת - בפוסט הבא

על דיבידנד השונות - קונטנגו לאורך זמן - הצגה גרפית - I

הגורם המרכזי המשפיע על "דבידנד השונות" הוא הקונטנגו בעקום החוזים העתידיים על ה VIX

הגרפים הבאים מראים את התפתחות ערכי הקונטנגו לטווח קצר - המשפיע על ה VXX  ולטווח בינוני - המשפיע על ZIV





מהגרף לעיל על הקונטנגו לטווח קצר ניתן לראות כיצד הממוצע הנע יורד מרמה של 10%-9% ב 2012 לכ 5%-6% ב   2013  ועתה מתחילת 2014 יש ירידה לכיוון ה 3%

מהגרף ניתן לראות כי הרמה של 10% היתה דומיננטית בהתאוששות מהמשבר - החל מ 2009 ואילו רמות נמוכות של 5% ומטה היו אופייניות לפריחת השוק ב 2005-2007 - עד תחילת המשבר

אם לנסות לקחת משהו מהירידה בקונטנגו זו התחושה של ביטחון בשוק שיש לשחקנים בשוק - הפרמיה על ביטוח עתידי ל VIX נמצאת בשפל שיכול לארוך שנים.










לעומת הקונטנגו לטווח קצר שחזר לרמתו טרום משבר 2008 , הקונטנגו לטווח בינוני עדיין גבוה מהרמה טרום המשבר אך לא בהרבה



מי שעוסק באסטרטגיה של קצירת דבידנד השונות צריך לקחת בחשבון שהסיכון בפוזיציה עולה והתמורה יורדת  - זו ההשפעה הישירה של קונטנגו נמוך, וככל שה VIX יורד, כך הסיכון עולה

הפתרון - לא להשקיע את כל "מנת ההשקעה" אלא להשאיר נתח מכובד להשקעה כאשר ה VIX שוב יעלה לסביבות 18-20 או שיהיה שינוי מהותי בקונטנגו ממוצע

להמשך - לחלק II

הדרך הקלה לתזמון פוזיציה במוצרי VIX

בפוסטים של מוצרי ה VIX השונים, ובעיקר VXX , XIV ו ZIV  ציינתי כי החזקת הפוזיציה צריכה להתקיים כשתנאי השוק פועלים לטובת המשקיע, כלומר שעקום החוזים בקונטנגו.

התנאי כי עקום החוזים בקונטנגו הוא תנאי סף , אך הוא אינו כל הסיפור. גודל הקונטנגו יקבע את מידת הרווחיות היומית של הפוזציה מחד , וההגנה על הפוזציה מפני קפיצה ב VIX מאידך.

לפיכך , יש לנסות ולקבוע כללים של כניסה / יציאה מהפוזציה שיאפשרו:

• רווחיות נאותה לאורך זמן
• הגנה מפני קפיצות ב VIX וסגירת פוזיציה מהירה במקרה של עליה בשונות השווקים
• ניהול פוזציה נוח - ללא  איתותי קניה / מכירה תדירים 

למצב שוק ניטראלי / חיובי, כלומר רמת השונות בשווקים היא סביב ומתחת הממוצע (כלומר VIX עד 20) כאשר שוק המניות באופן כללי בעליה / ניטראלי , רוב הזמן ישרור קונטנגו כזה או אחר למעט ימים בודדים של תיקון חולף בשוק.

במצב זה , נרצה להיות רוב הזמן בפוזיציה , - לצאת רק כאשר יש עליה משמעותית ב VIX, להיכנס שהקונטנגו חוזר.


לצורך האיתות נשתמש ביחס בין השונות הצפויה המיוצגת ע"י ה VIX לשונות הצפויה לעוד 3 חודשים המיוצגת ע"י מדד בשם (VXV (CBOE S&P500 3-M Volitlity.

כאשר יש קונטנגו  היחס VIX/VXV  יהיה קטן מאחד, מכיוון שספוט VIX נמוך מהחוזים העתידיים (2-4).

ככל שיחס זה יתקרב ל - 1  המשמעות היא שהעקום נהיה שטוח יותר , וכאשר היחס עולה על אחד המשמעות היא שהשונות לטווח קצר (VIX) גבוהה מהשונות ל 3 חודשים (VXV) כלומר העקום בבקוורדיישן

הכלל הפשוט ביותר לניהול פוזציה  -

1.כנס לפוזיציה שהיחס יורד ממעל ל- 1 ומגיע לסביבות 0.9
2. צא מהפוזציה שהיחס עולה ומגיע ל- 1

אינני קובע מסמרות באשר למספר המדוייק ממנו יש לצאת או להיכנס, שכן מדובר באינדיקטור שמסייע לקבלת החלטה.
ההחלטה  להיגנס / לצאת תלויה גם בניתוח הגורמים לעליה השונות של השווקים -

אם מדובר בארוע חד פעמי , קצר טווח יתכן ולא נרצה לצאת מהפוזציה ומנגד  אם הגורמים שהשפיעו על השונות נעלמו / התבטלו יתכן ונרצה לחזור לפוזציה מהר יותר

התוצאות של האסטרטגיה מתוארות בגרף הבא:




הגרף מתייחס ל החזקת ZIV אך האינדיקטור רלבנטי למכירה בשורט של VXX , TVIX או קניית של XIV


אך אני שב ומדגיש כי האסטרטגיה רלבנטית רק לתקופות בהם הקונטנגו משמעותי. כאשר הקונטנגו באופן קבוע  נמוך, יהיו איתותי כניסה / יציאה תדירים והפוזציה לא תניב דבר.

ה VIX היום 13/3/2014

מבנה עקום החוזים העתידיים קיבל מבנה של "כפית" - החוזים הראשונים במחירים שווים כך שהעקום שטוח , ויתר החוזים במבנה עולה.




יש לתת את הדעת לשתי עובדות:

•   במבנה זה אין קונטנגו ולכן לא נהנים מדיבידנד השונות בתעודות הפועלות על הקצה הקצר של העקום

•  הפרמיה של החוזה הראשון ביחס לספוט VIX היא 2% בלבד כך שכל קפיצה ה VIX בהכרח תשפיע על מחירי החוזים במתאם גבוה

התוצאה של עובדות אלו היא שנוצרו תנאים בהם  תעודות המסחר על ה VIX יגיבו באגרסיביות על עליה ב VIX.

מי מבקש  לרכוש VXX כ HEDGE לירידות בשוק - זה הזמן.

 יחס הסיכוי / סיכון לפוזיציה כזו הוא הטוב ביותר האפשרי -- אם תהיה קפיצה ב VIX - ה VXX יעלה בחלק משמעותי מעליית ה VIX , אם לא יהיה שינוי , או אפילו ירידה ב VIX - ה VXX ירד מעט מאוד, אם בגלל.

על דיבידנד השונות - חוזים עתידיים ה VIX וכיצד CBOE "עבד" על כולם

מתוך התכונות של ה VIX,  התכונה של מתאם הפוך למדדי המניות שתוארה בפרק הקודם על VIX היא התכונה שהופעת אותו להכי שימושי בהיבט  תאוריות המימון המודרני - בניית תיק יעיל.

באופן כללי, מחקרים הראו שאם מוסיפים את ה VIX לתיק ההשקעות אזי מקבלים יותר תשואה בפחות סיכון - בגלל המתאם ההפוך בין תשואות ה S&P ל VIX.

מתאם שלילי בין תשאואות יומיות של VIX ל תשואות S&P 500

כידוע לא ניתן באמת לרכוש את ה VIX עצמו  ולכן CBOE הציג בשנת 2004  חוזים עתידיים על ה VIX וב 2006 החלו להיסחר אופציות על ה VIX

המיוחד בחוזים העתידיים על ה VIX הוא שהם נסחרים לפי הצפי לגובה ה VIX ביום הפקיעה , ולא לפי ערך ספוט VIX בגלל התכונה של ה VIX לחזור לממוצע.

 המחקרים שבוצעו על הוספת אלמנט של VIX לתיק לצורך הקטנת הסיכון והגדלת התשואה בוצעו על ע"י הוספת חוזים עתידיים על ה VIX לתיק מפוזר (מניות  / אגח ) והתוצאות פורסמו בהבלטה רבה בכל הפרסומי ה- CBOE הקשורים ל  VIX, תמצית התוצאות מפורטת להלן:



 מה שניתן לראות כי תוספת החוזים העתידיים על ה VIX שיפרה את התשואות של התיק באופן משמעותי , תוך הקטנה ניכרת של סטיית התקן של התיק - ממש חגיגה אמיתית.

על רק זה ה - VIX התקבע בדעת קהל המשקיעים כאמצעי לגידור סיכוני תיק והדרך של החוזים העתידיים לתיקי המשקיעים היתה קצרה  0 וזה בא לידי ביטוי בגידול ניכר בכמות החוזים הפתוחים על ה VIX כבר מ 2010:

אבל , CBOE הציג מחקר תפור שתוצאותיו אומנם נכונות, אך מדובר במקרה ספציפי שקשור לתקופת המחקר 2005-2008 וגזירת מסקנה כללית ממנו היא טעות

וזאת מדוע? אם נסתכל על ערכי  VIX הרב שנתיים נגלה כי ה VIX (והחוזים העתידיים) נסחרו בערכי שפל היסטוריים  בשנים 2005-2006  ומשם ערכי ה VIX החלו לטפס בהגיעם לשיא ב  2008:

 כלומר CBOE לקח את התאריכים שמתאימים לקידום מותג ה- - VIX  באופן שהעליית החדה ב VIX תתרגם לתשואות עדיפות של תיק הכולל את מוצרי ה VIX על פני תיק שאינו כולל המוצרים.

הבעיה בהוספת מרכיבי VIX לתיק קשורה לפרמיה שהמשקיע נדרש לשלם תמורת החוזה העתידי ביחס למחיר הספוט, כפי שיתואר להלן:

 
במצב נורמלי, החוזים יהיו בעלי ערך הגבוה מערך הספוט כאשר הפרמיה מהספוט הולכת וגדלה ככל שמועד פקיעת החוזה רחוק יותר. מקרה בו חוזה רחוק יותר יקר מחוזה קרוב ,  מתואר כחוזים בקונטנגו  (Contango)

 


 לעומת זאת, במצבים בהם ה VIX  עולה בחוזקה , מבנה עקום החוזים משתנה , כאשר ניתן לראות בברור כי החוזה הראשון יקר מהשני , השני יקר מהשלישי וכך הלאה  - מבנה  בו החוזה הקרוב יקר מהחוזה הרחוק נקרא כי החוזים בבוורדורישן (Backwardation)





הסטטיסטיקה על נתוני השוק מראה כי 80% מהזמן החוזים נמצאים בקונטנגו.

 כלומר ב - 80% מהזמן, החזקת חוזה עתידי תגרור הפסד כי הוא ילך וירד בערכו לאורך עקום  החוזים תוך שחיקת הפרמיה ששולמה .

מכיוון שבתקופה של  2005-2008  לא רק ערכי ה VIX / חוזים עתידיים עלו משפל לפסגה אלא גם יחס ימי הקונטנגו היה משמעותית נמוך מ  80% כך ששחיקת הפרמיה מאוד הצטמצמה כך שהכל הסתדר באופן אופטימלי על מנת "להוכיח" כי הוספת מרכיב VIX לתיק מפוזר משפר את התשואה ומקטין את הסיכון.

כך הצליח ה CBOE , באמצעות מכונת יחסי ציבור נהדרת "לעבוד" על קהל המשקיעים.